海外经济年度报告：旧潮已退去波涛安悠悠

1、目 录TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250010 全球经济周期波动主线一：全球利率变化1 HYPERLINK l _TOC_250009 全球利率变化主要受美联储货币政策影响1 HYPERLINK l _TOC_250008 利率变化直接决定了利率敏感部门走势3 HYPERLINK l _TOC_250007 利率也通过影响存货变化影响经济走势4 HYPERLINK l _TOC_250006 全球经济周期波动主线二：中国供给侧改革驱动的全球工业品价格变化5 HYPERLINK l _TOC_250005 旧潮已退，全球经济将回归平稳8 HYPERLINK

2、l _TOC_250004 美联储货币政策进入平稳期，利率将保持在当前水平附近8 HYPERLINK l _TOC_250003 中国工业品价格企稳将驱动制造业企稳9 HYPERLINK l _TOC_250002 2020 年全球经济展望11 HYPERLINK l _TOC_250001 全球经济展望11 HYPERLINK l _TOC_250000 核心结论12图 目 录图 1：全球经济在持续放缓一年多之后出现短暂企稳1图 2：发达国家景气度普遍小幅回升1图 3：美联储货币政策变化情况2图 4：2019 年美债利率的下行走在联储货币政策调整之前2图 5：全球利率在今年大幅度下行，出现大

3、量负利率资产3图 6：2020 年 2 季度联储总资产将回升至 4.5-4.6 万亿美元3图 7：美国利率水平变化直接决定了房地产走势3图 8：利率水平变化同样决定了耐用品消费走势3图 9：利率下行支撑美国私人消费4图 10：全球制造业 PMI 回升以及补库或将持续至明年上半年4图 11：美国利率下行将在未来一年驱动补库存进程5图 12：利率下行对日本库存同样有支撑作用5图 13：中国工业增加值全球占比居于第一6图 14：中国工业增加值对全球增量贡献比在 50%左右或更高6图 15：中国供给驱动行业产出增速与 PPI 走势6图 16：中国 PPI 领先于全球6图 17：美国企业利润总额与 PP

4、I 同比增速7图 18：PPI 通过企业盈利决定了美国设备投资7图 19：PPI 通过企业盈利决定了日本设备投资7图 20：进口价格指数与美国核心 PCE 较相关8图 21：使用进口价格指数、失业率以及通胀预期拟合美国核心 PCE8图 22：经济平稳期内，美联储继续大幅降息必要性下降9图 23：美国 10 年期国债利率将进入震荡期9图 24：中国制造业进入后供给侧改革时代10图 25：供需缺口收窄将带动 PPI 企稳回升10图 26：全球制造业景气状况与 PMI 走势一致10图 27：美国金融条件改善将为美国经济提供支撑11图 28：美元指数与美国 PMI 负相关12图 29：黄金价格与实际利

5、率负相关12表 目 录表 1：美联储核心官员近期对货币政策的表态9表 2：主要发达国家和地区经济指标预测12全球经济从 2018 年开始持续放缓，但在近几个月全球经济下行压力有所放缓，甚至出现一定企稳迹象。经历了 2017 年全球经济的共振复苏，进入 2018 年全球经济步入下行通道，主要国家的制造业 PMI 共振回落。但 2019 年 3 季度开始，全球经济景气度有所修复， 摩根大通全球制造业 PMI 在 8-10 月持续反弹。美国 Markit 制造业 PMI 在 9-10 月也出现回升，欧洲、日本制造业 PMI 也在近期回暖。根据过往经验，全球制造业 PMI 走势与全球出口增速走势较同步

6、。因而全球制造业 PMI 企稳回升意味着全球贸易也将企稳，这将减缓全球经济下行压力，甚至推动全球经济企稳。市场关心的是全球经济当前释放的企稳信号是一个短暂现象，还是能够持续下去。对于这个问题的判断需要从近几年全球经济周期波动背后的主要驱动力量入手。我们认为，2015 年以来驱动全球经济周期波动有两条主线，一条是全球货币政策调整驱动的利率变化，另外 一条是中国供给侧改革驱动的全球工业品价格变化。接下来我们将重点分析这两条主线是如何牵引着全球经济周期波动的。图 1：全球经济在持续放缓一年多之后出现短暂企稳图 2：发达国家景气度普遍小幅回升%同比，%5940655730605520555310510

7、5049-104547-20402010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019摩根大通全球制造业PMI全球出口（右轴）2009 2010 2011 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019日本欧元区美国数据来源：Wind，西南证券整理数据来源：Wind，西南证券整理全球经济周期波动主线一：全球利率变化全球利率变化主要受美联储货币政策影响美联储货币政策是影响全球流动性和利率水平变化的主导因素。美元作为全球货币，在贸易结算方面占据优绝对优势，因而全球流动性很大程度上被美元流动性所支配。美元流动性最终受美联储货币政策控制

8、。此外，许多国家货币政策操作也将跟随联储货币政策变化而变化，这也加大的联储对全球流动性的控制力。美国联邦基金利率以及美债利率则可以近期代表全球利率水平。联储通过常规利率调整政策以及非常规的 QE 来释放货币政策松紧变化的信号，并进而传导至全球流动性和利率。2015 年美联储进入加息周期，导致美国利率水平持续上升。为了对冲 2008 年金融危机的冲击，联储迅速下调联邦基金利率目标利率至 0.25%。但在零利率下限的制约下，联储只能依靠非常规货币政策来进一步加码宽松，推行了 3 轮 QE，并一直持续至 2014 年 11 月。随着美国失业率的回落，经济企稳，联储开始回归货币政策操作正常化，并于 2

9、015 年 12月开启加息周期。之后联储加息节奏越来越快，2015 年、2016 年各加息 1 次，2017 年加息 3 次，而 2018 年加息 4 次，联储基金目标利率合计上行了 225bps。在 2018 年 4 季度美国货币政策收紧达到峰值水平，在联邦基金利率高点位置美联储继续对 2019 年给出加息 3次的预期。伴随联储加息带来的短端利率上行也推动美国长端利率抬升，美国 10 年国债收益率从 2016 年 7 月低点的 1.5%，震荡上行至 2019 年 10 月的 3.15%，上行了 165bps。图 3：美联储货币政策变化情况图 4：2019 年美债利率的下行走在联储货币政策调整

10、之前%3.532.521.510.5020152016201720182019联邦基准利率美联储预期1年后联邦基准利率7531-1-3-591-0998-0705-0512-0319-0132.521.510.50-0.5 美国10年期国债利率美国:GDP:不变价:同比美债：10Y-2Y（右轴）数据来源：Wind，西南证券整理数据来源：Wind，西南证券整理进入 2019 年，美国经济下行压力加大，联储货币政策“先发制人”，连续降息 3 次，并从缩表转向扩表，美债利率大幅回落。2019 年联储面临着三重挑战：特朗普财政刺激效力减退，美国经济内生下行压力加大；中美贸易摩擦，海外经济下行风险加剧；

11、美国通胀疲 弱。作为应对，联储货币政策迅速转向宽松并于 8-10 月连续降息 3 次，合计 75bps。而美国长端利率的反应走在了联储货币政策调整的前面。10 年国债收益率从 2019 年年初便开始回落，并在 8 月末出现 10 年期国债收益率与 2 年期短期倒挂的情形。市场对美国经济预期更为悲观并在一定程度上推动联储走向宽松。除了降息，联储重启扩表。联储宣布在 8 月 1 日停止缩表，并且为了维持美国货币市场流动性稳定，保持充足的准备金供应，联储从 10 月开始通过购买短期国债重启扩表。联储将每月购买 600 亿美元短期国债，该操作将持续至 2002 年 2 季度，预计本次扩表联储资产负债表

12、将扩大 5000-6000 亿美元，最终联储资产负债表规模将回到缩表之前的水平，保持在4.5 万亿美元左右。美国利率下行带动主要发达地区利率回落，负利率债券规模大幅攀升。欧元区和日本国 债利率跟随美国利率下行而回落。欧元区 10 年国债利率从 2019 年 4 月跌落负区间，并持续处于负区间。而日本 10 年国债收益率从 2019 年 3 月开始在负利率区间的跌幅进一步加深。全球负利率债券规模从年初的 8 万亿美元，迅速攀升至 6 月份的 17 万亿美元，7 月后负利率债券规模回落至 13 万亿美元左右。图 5：全球利率在今年大幅度下行，出现大量负利率资产图 6：2020 年 2 季度联储总资

13、产将回升至 4.5-4.6 万亿美元10年期国债利率，%10年期国债利率，%1.210.80.60.40.20-0.2-0.4-0.6-0.82017-01 2017-08 2018-03 2018-10 2019-053.532.521.510.50日本欧元区美国（右轴）数据来源：Wind，西南证券整理数据来源：Wind，西南证券整理利率变化直接决定了利率敏感部门走势前期利率上升对房地产、耐用品消费等利率敏感部门形成明显抑制，进而导致经济走弱。伴随着美国利率的上行，美国新房销售以及耐用品消费增速均有所下行。美国新房销售在2018 年回落的特别快，其 3 个月移动增速从 2018 年 1 月的

14、 16.1%，快速回落至 12 月的-18.3%。而美国耐用品消费也在 2018 年下半年出现明显下行，同比增速从 8 月的 7.8%回落至 12 月的 1.1%，这也创下 2012 年以来的第二低增速。房地产销售以及耐用品消费消费回落，拖累美国居民消费下行，并拉低美国经济增速。美国 GDP 同比从 2018 年 2 季度的3.2%，回落至了 2018 年 4 季度的 2.5%。图 7：美国利率水平变化直接决定了房地产走势图 8：利率水平变化同样决定了耐用品消费走势同比，%，3M MA%同比，%50403020100-10-20-30-40-502010 2011 2012 2013 2014

15、 2015 2017 2018 201943.532.521.51141210864202012 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 20192.521.510.50-0.5-1新房销售增速10年期国债利率（右轴）耐用品消费10年期国债实际收益率（右轴）数据来源：Wind，西南证券整理数据来源：Wind，西南证券整理2019 年以来的利率水平大幅下行又对房地产、耐用品消费形成支撑，减缓经济下行压力。地产销售在 2019 年初开始回升，这与长端利率下行的节奏基本一致。其 3 个月移动同比从 1 月的-8.8%反弹至 9 月的 22.5%。耐用品消费增速也从年初开

16、始回升，从 1 月的 3%回升至 9 月的 6.4%。虽然美国经济继续下行，但下行速度放缓，从 2019 年 1 季度的 2.7%下行 2 季度的 2.3%，再小幅下行至 3 季度的 2.1%。而且私人消费对美国经济的贡献已然企稳，2019 年前三季度消费对 GDP 同比的贡献分别为 1.7%、1.8%和 1.7%。图 9：利率下行支撑美国私人消费%655443321201-1-202012Q12014Q12016Q12018Q1私人消费固定资本形成存货商品与服务净出口政府投资与消费GDP同比（右轴）数据来源：Wind，西南证券整理利率也通过影响存货变化影响经济走势作为决定库存的重要变量之一，

17、利率变化将直接影响企业库存投资情况。对于企业来说， 持有库存的机会成本是利率，而持有存货获得的收益是卖出时的价格，这与 PPI 有关。当PPI 上行或者利率下行导致实际利率下降时企业存货也会增加，因而企业存货投资与实际利率负相关。2019 年全球利率下降并将保持低位，意味着全球制造业将有一轮补库。主要发达国家国债利率可以代表全球流动性的“价”，而离岸美元流动性可以代表全球流动性的“量”。从量的角度来看，全球制造业回升以及补库或将持续至 2020 年上半年。经验显示，离岸美元流动性增速领先全球制造业 PMI 半年左右。离岸美元流动动性在 2019 年上半年持续回升，指向 PMI 在下半年的回升。

18、虽然 BIS 暂未公布 2019 年下半离岸美元流动性变化情况，但考虑到联储在 10 月重启扩表，美元指数保持平稳，预计 2019 年下半年离岸美元增速将保持回升态势。因而全球制造业 PMI 回升以及补库或将持续至明年上半年。图 10：全球制造业 PMI 回升以及补库或将持续至明年上半年%同比，%，滞后2季度5517541553135211519750549348147-12011-102013-062015-022016-102018-06摩根大通全球制造业PMI离岸美元流动性（右轴）数据来源：Wind，西南证券整理分国家来看，利率下行对美、日等经济体库存投资均有支撑作用。金融条件改善将使得

19、 美国在 2020 年上半年有一轮弱补库。我们用穆迪评级为 Baa 级的公司债收益率与 10 年期美债利差来衡量美国金融条件松紧。该 Baa 利差同比变化与美国制造业库存负相关，并领先美国制造业库存投资 3 个季度左右。BAA 利差在 9 月触顶回落，意味着美国制造业补库将持续至 2020 年的上半年。但因为利差同比下行的幅度依然有限，所以是弱补库。利率下行对日本库存同样有支撑作用。日本经济增速近年来保持在较低水平波动，2015 年至 2019 年三季度 GDP 同比均值为 1.1%。2018 年初日本 10 年国债收益率同比变化转向回落，并带动日本私人存货投资回升。图 11：美国利率下行将在

20、未来一年驱动补库存进程图 12：利率下行对日本库存同样有支撑作用%滞后3季度，逆序，百分点十亿日元同比变化，百分点20151050-5-10-152004-012007-052010-092014-012017-05-4500-3400-2300200-1100001-100-2002-3003-4004-5002011 2012 2013 2014 2015 2016 2018 20190.40.20-0.2-0.4-0.6-0.8美国制造业存货Baa企业债利差同比变化（右轴）日本私人存货变化10年期国债利率（右轴）数据来源：Wind，西南证券整理数据来源：Wind，西南证券整理全球经济周期

21、波动主线二：中国供给侧改革驱动的全球工业品价格变化中国对全球工业品价格的影响力很强，经验上中国 PPI 领先全球工业品价格。中国工业生产已经在全球排第一，截止 2018 年中国工业增加值全球占比为 23%。如果从增量的角度来看，中国工业增加值增量占比更是在一半以上，2016 至 2018 年中国工业增加值增量占比均值为 51.5 。2014 年以来中国粗钢增量占到当年全球增量的一半以上。因而中国工业品供给和需求对全球工业品价格的影响力很强。经验上也能看到中国 PPI 同比领先全球，2016 年中国供给侧改革带来 PPI 回升，同时也驱动了全球 PPI 回暖，而 2017 年初中国 PPI 同比

22、见顶回落并带动全球工业品价格回落。图 13：中国工业增加值全球占比居于第一图 14：中国工业增加值对全球增量贡献比在 50%左右或更高3M MA30%25%20%15%10%5%0%1991199519992003200720112015中国美国德国日本100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018中国其他国家数据来源：Wind，西南证券整理数据来源：Wind，西南证券整理2016 年开始的中国供给侧改革驱动了全球工业品价格上涨和制造业景气。背后是中国通过环保限产将一部分供给让渡给全球，通过价格上

23、涨带动全球制造业景气度回升。2016 年中国开启供给侧改革，淘汰落后产能，导致上游行业供给出现大幅收缩，并推升钢铁、煤炭等工业品价格。PPI 同比在 2012 年 3 月跌入负区间，经历了 54 个月的同比下跌后于 2016 年 9 月艰难转正。中国工业品价格回升并带动全球工业品价格回暖，PPI 回升改善工业企业盈利并推升全球制造业景气度在 2016 年年中至 2017 年年末的回升。但 2018 年下半年开始中国供给侧改革行业产出开始释放，这推动全球工业品价格回落，进而传递到全球制造业，加大全球经济下滑压力。伴随着 2018 年以来的环保限产转松，2018年下半年供给侧改革行业产出释放并带动

24、PPI 同比加速下行。PPI 同比从2018 年6 月的4.7%一路震荡回落至 2019 年 7 月的-0.3%再次回落至通缩区间。全球工业品价格跟随中国工业品价格而回落，制造业景气度下行，并进而拖累全球经济。图 15：中国供给驱动行业产出增速与 PPI 走势图 16：中国 PPI 领先于全球同比，%同比，%，同比252015105020062008201020122014201620181086420-2-4-6-8-101086420-2-4-6-8-10供给驱动行业工业增加值PPI（右轴）2004 2006 2007 2009 2011 2012 2014 2015 2017 2018中

25、国美国欧元区日本数据来源：Wind，西南证券整理数据来源：Wind，西南证券整理工业品价格驱动全球制造业盈利变化，进而传导至设备投资。企业盈利由销售产品的量价决定，其中价格是反应了产品供需的综合结果，因而价格对企业盈利走势的指示意义更强。当工业品价格上行带动企业盈利回升时，企业投资扩产意愿加强，并进而加大设备投资。在日本、美国等国家均能看到 PPI 同比与设备投资之间较好的同步关系，并且价格略领先于设备投资。全球工业品价格决定了全球制造业盈利状况，进而决定了全球设备投资状况，并影响到经济走势。图 17：美国企业利润总额与 PPI 同比增速图 18：PPI 通过企业盈利决定了美国设备投资同比，%

26、，3M MA%同比，%806040200-20-40-601996 1998 2001 2004 2006 2009 2012 2014 2017企业利润总额PPI同比（右轴）20151050-5-10-153020100-10-20-302000 2002 2004 2006 2009 2011 2013 2015 2018私人设备投资PPI同比（右轴）20151050-5-10-15数据来源：Wind，西南证券整理数据来源：Wind，西南证券整理2016 年 9 月至 2017 年末，全球工业品价格上涨推升私人设备投资，但 2018 年以来工业品价格回落带动设备投资下滑，并对全球经济形成压

27、制。随着主要发达国家 PPI 同比在2016 回升，美国、日本私人设备投资也出现回暖。其中美国私人设备投资从 2016 年 9 月的-2.7%，回升至 2018 年 3 月的 3.6%。日本私人企业设备投资回暖的时间稍微长些，从 2016年 9 月的-3.4%上行至 2018 年 6 月的 7.2%。之后由于 PPI 在 2018 年 1 季度见顶回落，美国和日本私人企业设备投资也开始往下走，从而加剧全球经济下行压力。图 19：PPI 通过企业盈利决定了日本设备投资同比，%同比，%181383-2-7-12-17-222001-012004-112008-092012-072016-05975

28、31-1-3-5-7-9-11数据来源：Wind，西南证券整理日本:私人企业设备投资日本:PPI（右轴）旧潮已退，全球经济将回归平稳进入 2020 年，近几年扰动全球经济周期波动的两条主线均将回归平稳。首先联储货币政策转向宽松以对 2018 年过紧的货币政策进行“纠偏”，这一目的已经基本结束。联储货币政策操作重回数据依赖，将保持耐心。考虑到明年美国经济将保持平稳，陷入衰退风险有限， 而美国通胀中枢将有所回升，因而联储货币政策进一步加码宽松空间较小，全球利率也将保持平稳。另外，中国供给侧改革对全球工业品价格造成的扰动也已经消退。中国工业品价格 将更多回到基本面驱动的平稳状态。美联储货币政策进入平

29、稳期，利率将保持在当前水平附近美国经济将趋于平稳。美国经济在 2019 年出现较快的回落，GDP 增速从 1 季度的 2.7%回落至了 3 季度的 2.1%。分项来看美国经济回落主要受固定资产投资和存货拖累。受 PPI 回落以及中美摩擦互相加征关税影响，私人企业投资意愿较低，固定资产投资对实际 GDP 同比折年率的贡献从 1 季度的 0.5%回落至 3 季度的 0.1%。存货投资也从 1 季度的 0.4%回落至 3 季度的 0%。但正如前文所述，2020 年美国存货投资将出现回升并对美国经济形成向上的支撑，而工业品价格转向平稳，叠加中美有可能达成第一阶段协议意味着私人企业设备投资也将保持平稳，

30、难以持续下行。当年美国就业市场继续强韧，私人消费也将保持韧性。预计 2020 年美国经济增长在 2.1%左右，较 2019 年小幅回落。2020 年美国核心 PCE 中枢将有所回升。从经验上来看，美国国内通胀与美国进口价格指数、失业率以及通胀预期较相关。美国是全球最终产品需求的主要国家之一，因而其国内通胀与进口产品价格相关性很高。而美国国内失业率决定了与经济相关的周期性通胀水平。居民部门对未来通胀的预期决定了美国通胀变化的弹性。我们用上述 3 个指标来拟合美国核心 PCE，拟合效果较好，拟合值在方向变化上与实际核心 PCE 变化基本一致。根据我们此前的报告从周期的视角理解美国通胀，2019 年

31、美国进口价格指数明显回落，主因美元走强叠加中国 PPI 下行。而 2020 年中国 PPI 将止跌企稳，美元指数也将保持震荡难以持续上行，再考虑到 2019 年低基数，则进口价格指数将回升，并成为推升美国核心 PCE 上行的主要动力。预计 2020 年美国核心 PCE 中枢将回升至 1.7%-1.8%左右，较 2019 年 1.6%左右的中枢有所上行。这也意味着联储因为通胀疲弱而放松货币政策的动力有限。图 20：进口价格指数与美国核心 PCE 较相关图 21：使用进口价格指数、失业率以及通胀预期拟合美国核心 PCE同比，%同比，%32.521.510.502002-01 2005-08 200

32、9-03 2012-10 2016-05核心PCE进口价格指数（右轴）2520151050-5-10-15-20-252.52.32.11.91.71.51.31.10.90.70.52014-06 2015-05 2016-04 2017-03 2018-02 2019-01美国:核心PCE:当月同比拟合的核心PCE数据来源：Wind，西南证券整理数据来源：Wind，西南证券整理美联储货币政策强调数据依赖，在经济平稳、通胀回升的组合下其货币政策将进入观察 期。触发联储本次“预防性”降息的理由主要有三方面：美国经济下行压力加大、海外风险上升以及通胀疲弱。而美国经济将进入平稳期，短期大幅下行可能

33、性较小。英国脱欧、中美贸易摩擦带来的全球风险边际上有所缓和。因而联储再度大幅转向宽松的可能性减少。鲍威尔 11 月 13 日在国会就经济前景发表证词陈述时表示“美国经济活动将持续扩张，劳动力市场将保持强劲”、“未来的货币政策路径取决于当前宽松政策行动的效果，以及与经济前景相 关的其他信息”。可见联储货币政策操作强调数据依赖，将依未来的经济数据变化来决定货币政策操作，因而联储货币政策进入观察期。日期官员事项核心内容表 1：美联储核心官员近期对货币政策的表态11月13日 鲍威尔在国会就经济前景发表证词陈述美国经济活动将持续扩张，劳动力市场将保持强劲。未来的货币 政策路径取决于当前宽松政策行动的效果

34、，以及与前景相关的其 他信息。11月15日 威廉姆斯发表讲话美国经济良好，货币政策适宜。美国经济处于或接近充分就业和价格稳定的状况，现在是执行和11月15日 克拉里达发表讲话反思美联储政策框架的绝佳时机。11月18日 鲍威尔同特朗普以及美国财政部长姆努钦在白宫会晤 政策路径将完全取决于影响经济前景的未来信息支持美联储现有的货币政策，认为美国经济前景仍面临下行风11月19日 威廉姆斯出席美国证券行业和金融市场协会年度会议11月25日 鲍威尔大普罗维登斯商会年会数据来源：Wind，FED，西南证券整理。险，货币政策并非处于预设路径。通货膨胀率将持续回升至2 。如果前景发生重大变化，政策也会发生变化

35、。政策不是预先设定好的。如果没有新的大冲击，美国经济再度出现大幅下滑可能性有限，因而美联储再度快速降 息可能性也不大，预计 2020 年美联储可能保持货币政策平稳或者小幅降息 1 次。美国 10 年期国债利率将进入震荡期，全球利率快速下行阶段结束。图 22：经济平稳期内，美联储继续大幅降息必要性下降图 23：美国 10 年期国债利率将进入震荡期% 2520151050-51960 1966 1972 1978 1984 1990 1996 2002 2008 2014联邦基准利率联邦基准利率拟合值（耶伦规则）% 1816141210864201960 1966 1972 1978 1984 1

36、990 1996 2002 2008 2014美国10年期国债利率美国10年期国债利率拟合值数据来源：Wind，西南证券整理数据来源：Wind，西南证券整理中国工业品价格企稳将驱动制造业企稳中国工业进入后供给侧改革时代，供给驱动行业和需求驱动行业都更多的开始受总需求 走势影响, 18 年以来中国工业供给释放对全球制造业冲击的负面冲击消退。中国供给侧改革使得供给驱动行业生产在 2016 年出现明显下行并于 2017 年初触底，于此同时 PPI 同比也从 2016 年初触底回升并一直持续至 2017 年 2 月。2017 年开始，供给侧行业生产边际修复，2018 年环保限产放松，这使得供给行业生产

37、持续回升，至 2019 年 1 季度，而 PPI 同比也跟随震荡回落。但从 2019 年 2 季度开始，供给驱动和需求驱动行业生产走势逐步趋同，说明供给侧改革对生产的扰动逐步消退，二者均更多的开始受总需求走势影响。这意味着，2018 年以来环保放松带来供给驱动行业生产恢复而拖累全球工业品价格回落的情况将面临结束。图 24：中国制造业进入后供给侧改革时代图 25：供需缺口收窄将带动 PPI 企稳回升工业增加值同比，%百分点同比，12012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019供给驱动行业需求驱动行业151050-5-10-15200620

38、0820102012201420162018需求驱动行业与供给驱动行业工业增加值增速差PPI（右轴）1050-5-10数据来源：Wind，西南证券整理数据来源：Wind，西南证券整理由于工业品价格止跌企稳，以及对应的全球 PMI 回升，未来全球工业或进入平稳运行阶段。中国供给侧改革对全球工业品价格的扰动已经结束。中国逆周期政策发力，基建投资缓慢回升，地产则继续保持韧性，因而工业品需求依然平稳，叠加当年库存处于较低水平， 预计 11 月至明年 1 季度 PPI 将有所回升，之后则保持平稳。全球工业品价格的走势也基本与中国PPI 走势趋同而出现企稳的情况。工业品价格止跌企稳意味着工业企业盈利止跌企

39、稳， 并带动全球工业生产保持平稳。图 26：全球制造业景气状况与 PMI 走势一致%，同比5965745525305149-247-445-62010 2011 2012 2013 2014 2015 2017 2018 2019摩根大通全球制造业PMI中美欧日平均PPI（右轴）数据来源：Wind，西南证券整理2020 年全球经济展望全球经济展望金融条件转向宽松将为美国经济提供支撑，预计 2020 年美国实际 GDP 增速将小幅下行至 2.1%左右，上半年增长要好于下半年。正如前文所述，美国金融条件转向宽松将支撑美国存货投资回升，并进而为美国经济提供支撑。此外，中美如果能达成第一阶段的协议也将

40、提振私人企业的投资意愿，改善私人投资。2020 年美国经济回落斜率明显趋缓，出现的衰退的可能有限。欧元区经济将小幅回落至 1%左右，下行速度同样减缓，分国家来看，德国、意大利经济增速或将有所回升。欧央行货币政策空间比联储要小，难以大幅宽松刺激经济。而财政政策则面临诸多制约，因而欧元区经济整体保持弱平稳。日本经济依然有下行压力，2020 年预计将回落至 0.6%左右。2019 年 10 月日本再次提高消费税预计将给日本居民消费带来一定的负面冲击。但此次消费税上调的冲击会小于 2014 年消费税上调，主要是因为日本政府各种平抑需求的措施已经落实。图 27：美国金融条件改善将为美国经济提供支撑%滞后

41、2个季度543210-1-2-3-4-52004-082007-112011-022014-052017-08-1.5-1-0.500.511.522.533.5美国GDP同比美国金融状况指数（右轴，逆序）数据来源：Wind，西南证券整理美元指数预计将保持在 97 附近震荡。美元指数与美国 PMI 有一定的负相关性，在经历了 2018 年以来的制造业 PMI 持续下行后，2020 年美国制造业 PMI 将止跌企稳，这预示着美元指数也将保持震荡。黄金价格也将弱势震荡。黄金价格与实际利率有较好的负相关性， 2019 年实际利率出现明显回落并带动黄金价格回升。但2020 年美国利率快速下行阶段结束，

42、 利率将保持震荡，这意味着黄金也难有趋势性机会，将保持震荡。对于原油价格，从需求来看，全球经济在 2020 年回升意味着总体原油需求也将有所修复，但原油供给层面的不确定性较高，因而油价走势面临较大的不确定性。图 28：美元指数与美国 PMI 负相关图 29：黄金价格与实际利率负相关美元/盎司%2000118108988878682000-102004-082008-062012-042016-026560180055160050140045120040351000308002010-04 2012-03 2014-02 2016-01 2017-121.510.50-0.5-1美元指数美国:制

43、造业PMI（右轴）黄金美国国债实际收益率:10Y（右轴）数据来源：Wind，西南证券整理数据来源：Wind，西南证券整理表 2：主要发达国家和地区经济指标预测20122013201420152016201720182019F2020F2019Q42020Q12020Q22020Q32020Q4美国GDP（同比，%）2.21.82.52.91.62.42.92.32.12.12.12.12.02.0CPI（同比，%）2.11.51.60.11.32.12.51.81.81.72.01.81.71.6核心PCE（同比，%）1.91.51.61.31.61.62.01.71.81.81.81.81.

44、81.8失业率（%）8.17.46.25.34.94.43.93.74.03.73.83.94.04.1劳动力参与率（%）63.763.362.962.762.862.962.963.463.663.463.563.663.663.6联邦基金目标利率（%）0.250.250.250.500.751.502.501.751.501.751.751.751.751.50财政赤字率（%）-6.5-3.3-2.7-2.6-3.1-3.4-4.2-4.6-4.8-4.6-4.8-4.6-4.8-4.9欧元区GDP（同比，%）-0.9-0.21.42.11.92.51.91.11.01.00.80.81.

45、01.2CPI（%）2.51.40.40.20.21.51.81.21.21.01.31.11.21.2失业率（%）11.412.011.610.910.09.18.27.67.57.57.57.57.57.4主要再融资利率（%）0.750.250.050.050.00.00.00.00.00.00.00.00.00.0日本GDP（同比，%）1.62.00.41.30.62.00.81.00.61.00.80.70.50.4CPI（%）0.00.42.70.8-0.10.51.00.60.90.90.80.70.80.4失业率（%）4.34.03.63.43.12.82.42.42.42.42.42.42.42.4央行政策利率（%）0.10.10.10.0-0.1-0.1-0.1-0.1-0.1-0.1-0.1-0.1-0.1-0.1商品和汇率美元指数80.681.482.696.396.996.693.697.497.098.097.097.097.097.0黄金（美元/盎司）16711409126611591252126112721450145014501420141014301450布伦特原油（美元/桶）111.710