宏观视角下的大类行业板块轮动策略

1、 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分目录 HYPERLINK l _bookmark0 关注宏观视角下的大类行业板块轮动机会1 HYPERLINK l _bookmark1 行业配置是超额收益的重要来源1 HYPERLINK l _bookmark3 基本面是驱动行业相对强弱的重要因素1 HYPERLINK l _bookmark6 大类行业板块分类及板块组合构建2 HYPERLINK l _bookmark7 大类行业板块的划分2 HYPERLINK l _bookmark10 大类行业板块组合的构建4 HYPERLINK l _bookmark13 宏观视角下的大类行

2、业板块配置逻辑分析框架5 HYPERLINK l _bookmark14 宏观视角下的行业配置方法论探讨5 HYPERLINK l _bookmark16 大类行业板块配置逻辑分析框架6 HYPERLINK l _bookmark23 大类行业板块宏观驱动指标体系构建8 HYPERLINK l _bookmark24 上游与必选消费：经济增长周期的完美时钟8 HYPERLINK l _bookmark30 中游板块：需求增长、毛利率提升阶段是黄金配置时期11 HYPERLINK l _bookmark35 可选消费：工业利润增速领先居民消费需求，能够预示可选消费板块表现12 HYPERLINK

3、 l _bookmark40 TMT：成长与防御的完美结合14 HYPERLINK l _bookmark45 公用事业&交通运输：防御之王15 HYPERLINK l _bookmark50 宏观视角下的大类行业板块配置策略17 HYPERLINK l _bookmark51 大类行业板块宏观驱动指标体系归纳17 HYPERLINK l _bookmark53 基于宏观驱动因素的大类行业板块配置策略18 HYPERLINK l _bookmark56 结论与投资建议19 HYPERLINK l _bookmark57 风险因素20插图目录 HYPERLINK l _bookmark2 图 1

4、：主动管理的偏股型公募基金净增持前 5 行业表现1 HYPERLINK l _bookmark4 图 2：中信一级行业按 ROE 变动分组后各组超额收益均值历史情况2 HYPERLINK l _bookmark5 图 3：煤炭开采和洗选业、煤炭（中信）行业利润同比增速情况2 HYPERLINK l _bookmark8 图 4：中信一级行业指数（剔除综合行业）月度收益层次聚类结果3 HYPERLINK l _bookmark11 图 5：各大类行业板块组合与中证全指历史表现4 HYPERLINK l _bookmark15 图 6：宏观视角下的行业配置方法比较6 HYPERLINK l _bo

5、okmark17 图 7：大类行业板块比较分析框架（经济状态划分+宏观驱动信号）6 HYPERLINK l _bookmark19 图 8：银行、非银行金融行业月度收益排名（平均值）历史情况8 HYPERLINK l _bookmark20 图 9：银行、非银行金融行业月度收益排名（平均值）历史分布8 HYPERLINK l _bookmark21 图 10：房地产行业相对中证全指强弱与按揭贷款利率8 HYPERLINK l _bookmark22 图 11：房地产行业相对中证全指强弱与商品房销售增速8 HYPERLINK l _bookmark25 图 12：生产资料 PPI 同比增速与经济

6、增长因子9 HYPERLINK l _bookmark26 图 13：经济增长因子与上游板块相对中证全指强弱9 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分量化策略专题研究2019.9.5 HYPERLINK l _bookmark27 图 14：必选消费板块表现与经济增长因子9 HYPERLINK l _bookmark28 图 15：上游、必选消费板块轮动组合历史表现10 HYPERLINK l _bookmark31 图 16：中游板块综合毛利率与中游板块相对强弱11 HYPERLINK l _bookmark32 图 17：中游板块综合毛利率与中游板块产品需求增速11 HY

7、PERLINK l _bookmark33 图 18：同时考虑需求、毛利率变动的中游板块择时策略历史表现12 HYPERLINK l _bookmark36 图 19：工业利润增速、居民可支配收入、居民消费性支出走势13 HYPERLINK l _bookmark37 图 20：工业企业利润增速与可选消费板块表现13 HYPERLINK l _bookmark38 图 21：基于工业企业利润增速的可选消费板块择时策略历史表现13 HYPERLINK l _bookmark41 图 22：TMT 板块相对中证全指强弱与经济增长因子14 HYPERLINK l _bookmark42 图 23：T

8、MT 板块相对中证全指强弱与市场风险偏好指数14 HYPERLINK l _bookmark43 图 24：基于经济增长因子、市场风险偏好指数的 TMT 板块择时策略表现15 HYPERLINK l _bookmark46 图 25：防御板块相对中证全指强弱与市场风险偏好指数16 HYPERLINK l _bookmark47 图 26：中证全指与市场风险偏好指数16 HYPERLINK l _bookmark48 图 27：基于市场风险偏好的防御板块择时策略历史表现16 HYPERLINK l _bookmark52 图 28：宏观视角下的大类行业板块配置指标体系18 HYPERLINK l

9、 _bookmark54 图 29：基于宏观驱动因素的大类行业板块配置策略表现18表格目录 HYPERLINK l _bookmark9 表 1：大类行业板块划分方式3 HYPERLINK l _bookmark12 表 2：各大类行业板块组合相对中证全指超额收益4 HYPERLINK l _bookmark18 表 3：各行业 PPI 价差与利润增速的秩相关系数7 HYPERLINK l _bookmark29 表 4：上游、必选消费板块轮动组合历史表现10 HYPERLINK l _bookmark34 表 5：同时考虑需求、毛利率变动的中游板块择时策略历史表现12 HYPERLINK l

10、 _bookmark39 表 6：基于工业企业利润增速的可选消费板块择时策略历史表现13 HYPERLINK l _bookmark44 表 7：基于经济增长因子、市场风险偏好指数的 TMT 板块择时策略表现15 HYPERLINK l _bookmark49 表 8：基于市场风险偏好的防御板块择时策略历史表现17 HYPERLINK l _bookmark55 表 9：基于宏观驱动因素的大类行业板块配置策略表现19 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分 关注宏观视角下的大类行业板块轮动机会行业配置是超额收益的重要来源在行业分化明显的 A 股市场中，行业配置是绝大多数投资者

11、无法回避的问题。投资者如果能够把握住这些结构性机会，如 2010 年之前的周期行业、2013 年之后的 TMT 行业、2017 年开始的大消费行业，都能获得丰厚的收益。有效的行业配置能带来十分诱人的收益，但实现有效行业配置的难度也不容小觑。那么投资者能够通过行业配置获取超额收益吗？答案是肯定的。如果仅在每期季报公布后配置主动偏股型公募基金整体净增仓前 5 名的中信一级行业，2005Q4 至 2018Q3 期间相对Wind 全 A 的超额收益可达 210.19%（见图 1）。说明投资者通过行业配置获取超额收益是可行的，且存在显著超额收益空间。图 1：主动管理的偏股型公募基金净增持前 5 行业表现

12、净增仓前5全A标配加权基准109876543210资料来源：Wind，中信证券研究部基本面是驱动行业相对强弱的重要因素在每年年末，将中信一级行业按净利润同比增速的排序进行分组，排名前 14 名的行业定义为高成长性组，其余行业定义为低成长性组。可以发现，在绝大多数年份，高成长性组的行业超额收益均值高于低成长性组的行业超额收益均值，说明基本面是驱动行业相对强弱的重要因素。图 2：中信一级行业按 ROE 变动分组后各组超额收益均值历史情况高成长性组行业超额收益均值低成长性组行业超额收益均值20%15%10%5%0%-5%-10%200820092010201120122013201420152016

13、20172018 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分资料来源：Wind，中信证券研究部宏观经济数据披露频率较高，能够更及时地反映行业基本面的变化从基本面出发的行业配置研究可分为自下而上与自上而下两种，自下而上的研究大多从行业内上市公司的产业链、财务状况等角度进行分析，而自上而下的研究则基于宏观层面的传导逻辑进行分析。由于宏观数据本质是微观数据的加总，自下而上与自上而下的研究殊途同归。但上市公司的财务数据仅季度披露，而很多宏观经济变量的披露频率为月频， 相对较高。以下图为例，月度披露的煤炭开采和洗选业利润增速走势与季度披露的煤炭（中信）行业利润增速走势基本一致，但前者披露频

14、率较高，能够更及时地反映行业基本面的变化。图 3：煤炭开采和洗选业、煤炭（中信）行业利润同比增速情况煤炭行业利润增速（%）煤炭开采和洗选业利润增速（%，右轴）250200150100500-50-100-150120010008006004002000-200资料来源：Wind，中信证券研究部 大类行业板块分类及板块组合构建大类行业板块的划分在对行业进行板块划分时，我们希望同一个板块内部的行业既具有相似的宏观驱动逻辑，又具有相近的股价运行规律。虽然从理论上来讲，具有相似宏观驱动逻辑的行业长期应具有相似的股价运行规律，但二者短期会存在一定的背离。 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责

15、条款部分从 28 个中信一级行业指数（剔除综合行业）2005 年以来月度收益率的层次聚类分析结果来看（见图 4），大部分行业的聚类结果符合基本面逻辑，但仍有部分行业的聚类结果违背了常规认知，比如食品饮料与石油石化被划分至同一板块等。我们也尝试了 KMeans、FCM 等常见聚类方法，均会出现异常结果，且结果对于模型参数及考察期的选择较敏感。因此，大类板块的划分需要在上述量化分析的基础上，再通过基本面逻辑进行调整。图 4：中信一级行业指数（剔除综合行业）月度收益层次聚类结果资料来源：Wind，中信证券研究部最终我们将 28 个中信一级行业（不含综合行业）划分为上游、中游、必选消费、可选消费、防御

16、、TMT、金融地产七大板块（见表 1）。与中信证券组合行业指数系列中的板块分类相比，从本报告的逻辑与便利性出发，我们的分类有如下两个调整：（1）将下游消费拆分为必选消费与可选消费两个板块，必选消费板块包含食品饮料、医药、农林牧渔行业，其余下游行业划分至可选消费板块；（2）将基础设施及建设板块进行拆分，其中电力及公用事业、交通运输两个行业具备现金流稳定、低估值、高股息等特征，故将其划分至防御板块，而建筑则划分至中游板块。表 1：大类行业板块划分方式大类行业板块中信一级行业上游石油石化煤炭有色金属中游基础化工钢铁建筑建材轻工制造机械电力设备 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分

17、国防军工必选消费食品饮料医药农林牧渔可选消费汽车家电餐饮旅游纺织服装商贸零售防御电力及公用事业交通运输TMT电子元器件计算机通信传媒金融地产银行非银行金融房地产资料来源：中信证券研究部大类行业板块组合的构建在上述板块划分的基础上，进一步由中信一级行业指数加权构建大类行业板块组合， 权重根据各行业在中证全指中的权重来配比，月度再平衡。历史来看，必选消费、可选消费、大金融板块长期跑赢市场，2005 年-2019 年 7 月10 日相对中证全指的超额收益分别达 703.14%、159.92%、332.07%；其余大类行业板块虽然总体跑输中证全指，但依然有阶段性的机会，例如 2007 年上游板块组合相

18、对中证全指超额收益达 66.9%、2013 年 TMT 板块相对中证全指超额收益达 53.93%。图 5：各大类行业板块组合与中证全指历史表御TMT金融地产中证全指上游中游必选消费可选消费资料来源：Wind，中信证券研究部表 2：各大类行业板块组合相对中证全指超额收益 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分年份上游中游必选消费可选消费防御TMT金融地产全部-123.48%-73.58%703.14%159.92%-220.68%-35.36%332.07%2019（截至 7 月 19 日）-10.24%-6.69%19.00%-3.83%-7.86%

19、-0.88%5.27%20182.40%-1.99%6.31%-0.66%1.32%-5.69%12.39%20175.15%-8.77%15.61%0.95%-1.82%-5.83%11.92%201611.67%1.94%6.08%3.80%-6.29%-12.62%7.55%2015-28.59%14.61%22.28%27.66%-8.00%64.83%-28.49%2014-16.14%6.71%-25.61%-8.88%21.64%-15.12%41.67%2013-17.94%-0.22%10.81%14.78%3.91%53.93%-11.56%2012-3.64%-5.71%

20、-1.22%-3.73%-2.05%-10.91%19.42%20110.02%-5.48%5.01%-2.26%1.73%-5.78%14.67%20103.87%8.27%27.84%7.76%-7.04%27.88%-22.71%200933.86%-10.04%-1.41%41.01%-42.20%7.72%4.75%2008-6.18%2.83%12.31%1.86%1.09%4.59%-0.64%200766.90%19.97%-13.53%8.79%12.44%-63.64%-36.89%2006-13.57%-29.90%-13.82%-32.32%-74.52%-65.64%

21、48.99%2005-4.02%-6.86%0.32%-4.72%-4.99%-5.17%13.09%资料来源：Wind，中信证券研究部 宏观视角下的大类行业板块配置逻辑分析框架宏观视角下的行业配置方法论探讨宏观变量对各行业板块来说是“公共”的，但各板块对宏观变量的敏感性存在差异， 这使得宏观变量发生变化时对各板块的影响方向与程度各不相同。而行业板块对宏观变量的敏感性与行业的经济属性密不可分，因此宏观视角下的行业配置研究大多从基本面逻辑出发寻找宏观变量到行业基本面相对强弱、行业指数相对强弱的映射。研究方法大体可分为两类：经济状态划分法：依据宏观变量对经济状态进行划分，在不同经济状态配置不同行业

22、板块。类似的经典模型例如美林投资时钟，使用增长和通胀两个维度对经济状态进行划分，并得出各状态下最优大类资产配置的经验结果。其优点在于结论简单直接，能够在不同板块之间进行横向比较；但缺点是该模型过度简化了各行业板块运行的经济逻辑。宏观驱动信号法：按各个行业板块运行的经济逻辑选取相应宏观变量，通过对时间序列的分析寻找宏观变量与板块表现的联动关系，并最终给出行业配置建议。其优点在于兼顾历史规律与经济运行逻辑；但缺点在于其只能对单一板块在时间序列上判断相对强弱，而不能在板块间进行横向的对比。例如，CPI 上行虽然逻辑上利好必选消费板块， 但经济增速上行期间必选消费基本面的改善幅度相对周期类板块仍较低，

23、经济增速下行期间也只能起到锦上添花的作用。经济状态划分法宏观驱动信号法图 6：宏观视角下的行业配置方法比较依据宏观变量对经济状态进行划分， 不同状态配置不同行业板块。优点：1、结论简单直接。2、能够在板块间进行横向比较。缺点：1、过度简化了各行业板块的运行逻辑。按各行业板块运行的经济逻辑选取相应宏观变量，通过对时间序列的分析寻找宏观变量与板块表现的联动关系，并最终给出行业配置建议。优点：1、兼顾历史规律与经济逻辑。缺点：1、只能对单一板块在时间序列上判断相对强弱，而不能在板块间进行横向的对比。 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分资料来源：中信证券研究部大类行业板块配置逻辑

24、分析框架大类行业板块比较分析框架：经济状态划分+宏观驱动信号通过以上比较分析，我们结合两种方法的优势，构建了经济状态划分+宏观驱动信号的行业板块比较分析框架。经济增长周期与政策周期是决定周期类板块（上游、中游、可选消费）、非周期类板块（消费、TMT、防御）、政策敏感类板块（金融地产）相对强弱的根本因素；三大类板块内部的不同板块经济运行逻辑不同，宏观驱动信号各有差异。选取行业板块宏观驱动信号的逻辑主线如下：周期类板块方面，上游、中游、可选消费板块的定价能力不同，需关注毛利和需求哪个因素对利润更重要，以及如何根据板块运行逻辑预测其毛利或需求的变化；非周期类板块方面，应关注必选消费、TMT、防御板块

25、应如何与周期板块进行互补；政策敏感类板块方面，应关注金融、地产行业的政策周期能否预测。周期类板块(上游、中游、可选）非周期类板块(必选、TMT、防御）政策敏感类板块(金融地产）经济状态判断经济增速上行业绩改善幅度较大，具备相对优势业绩受经济周期影响较小，经济增速下行具备相对优势政策处于偏松周期时业绩大幅改善，具备相对优势宏观驱动信号构建思路上游、下游、可选定价能力不同，毛利、需求哪个是利润的主导因素？如何预测其毛利和需求的变化？如何与周期类板块进行互补？金融、地产行业的政策周期能否预测？图 7：大类行业板块比较分析框架（经济状态划分+宏观驱动信号）资料来源：中信证券研究部 HYPERLINK

26、/ 请务必阅读正文之后的免责条款部分周期类板块：上游重价格、可选消费重需求、中游行业兼顾毛利与需求企业利润可以拆分为毛利与销量的乘积，使用本行业 PPI 增速与其上游行业 PPI 增速差值（简称 PPI 价差）衡量行业毛利的变化，下表展示了各板块（仅选取较具有代表性的相应工业企业行业）行业利润增速与 PPI 价差的相关性情况，可以发现：（1）上游板块的 PPI 价差与利润增速存在显著正相关性，且相关性较强，由于其毛利的变动本质是产品价格的变动，价格是驱动上游行业利润变动的重要因素；（2）中游板块的 PPI 价差与利润增速存在显著正相关性，但相关性较弱，说明毛利、需求均为中游行业利润增速的重要驱

27、动因素；（3）而可选消费板块的 PPI 价差无法解释其利润变化，说明可选消费板块受需求端影响较大。总结来说，上游关注价格变化、可选消费关注需求变化、中游需兼顾毛利及需求变化，一定程度上说明了上游、中游、可选消费板块的定价能力逐渐减弱。表 3：各行业 PPI 价差与利润增速的秩相关系数板块行业价格成本PPI 价差与利润增速秩相关性显著性上游煤炭采选PPI:煤炭采选-0.930.000石油天然气开采PPI:石油天然气开采-0.850.000有色金属采选PPI:有色金属采选-0.880.000中游黑色金属加工PPI:黑色金属加工PPI:黑色金属采选、PPI:煤炭采选0.450.000化学原料制造PP

28、I:化学原料制造PPIRM:化学原料0.310.003可选消费汽车制造PPI:汽车制造PPI:黑色金属加工-0.080.508纺织服装PPI:纺织服装PPI:纺织业、PPI:化学纤维-0.350.000资料来源：Wind，中信证券研究部非周期类板块：经济增速下行受青睐，内部分化或与风险偏好相关必选消费、TMT、防御板块业绩受经济周期波动影响相对较小，当经济增速处于下行周期时，其业绩稳定性也是超额收益的重要来源。其中，必选消费板块的产品需求端最为稳定，抗周期属性最强，在经济增速下行时最受投资者青睐；TMT 板块内部的行业是典型的成长性行业，其表现与市场风险偏好高度正相关，往往在市场风险偏好提高时

29、表现较好， 而在市场风险偏好下降时很难有较好的表现；公用事业、交通运输行业现金流的稳定性是其他板块所不能及的，且长期估值处于较低水平，牛市后期、熊市初期表现往往较好。政策敏感类板块：很难通过量化手段捕捉超额收益银行、非银行金融两个行业利润增速对货币政策较敏感，地产行业利润增速对地产调控政策高度敏感，当政策发生转向时，即使企业当期业绩并未明显变化，投资者对于业绩的预期仍将带动股价大幅变化。由于宏观指标大多滞后于政策周期，故很难通过宏观指标获取政策周期带来的超额收益。此外，从下图可以发现，银行、非银行金融行业的收益排名较极端，50%的时间排在28 个中信一级行业的前 5 名或后 5 名，且切换速度

30、极快，此类行业的“脉冲式”行情导致其不适合采用量化惯性策略进行把握。图 8：银行、非银行金融行业月度收益排名（平均值）历史情况图 9：银行、非银行金融行业月度收益排名（平均值）历史分布30银行 25、非 20银业行 15月度 10收益50排名均值12108频 6数421.534.567.591112.514161819.521.52324.52627.50银行、非银行业月度收益排名均值资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部而对于房地产行业来说，虽然房地产行业的表现与按揭贷款利率、商品房销售面积相关性较强，但其本质仍为政策调控的结果。房地产行业的超额收益通常集中于确

31、认政策偏松周期的初期，而在政策由松转紧时股价回撤极大。2007Q1 年至 2018Q3 共有 3 次政策偏松转向偏紧的阶段，其中，2009Q4 超额收益为-5.3%、2013Q1 的超额收益为-5.9%、2016Q4 超额收益为-6.3%1。这说明了简单依靠按揭利率、销售面积等指标进行板块择时容易错失其股价表现的黄金时期，而在政策反转时承受较大回撤。因此，在本篇报告的行业配置模型中将金融地产板块按其市值占比进行标配。图 10：房地产行业相对中证全指强弱与按揭贷款利率房地产/中证全指个人住房贷款利率（%，右轴）图 11：房地产行业相对中证全指强弱与商品房销售增速房地产/中证全指21.510.50

32、中债国债到期收益率：10年（%，右轴）1086420602商品房销售面积:累计同比(%，右轴)1.510.5050403020100-10-20-30 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部 大类行业板块宏观驱动指标体系构建上游与必选消费：经济增长周期的完美时钟上游板块：经济增长周期领先上游 PPI 变化，能够预示上游板块表现上游行业配置的关键在于对上游行业 PPI 的预判。由于上游行业产出品（如煤炭、石1参考中信证券研究部房地产组报告地产股驱动因素复盘和启示油等）的供给相对稳定，需求变化是影响上游行业 PP

33、I 增速的关键因素。而上游产出品的需求主要来自于工业生产、固定资产投资等，当经济加速上行时，上游行业利润大幅改善， 上游板块表现相对较好。唯一例外的是 2016 年 PPI 增速提升与上游板块超额收益之间发生了背离。在报告资产配置专题系列之二宏观因子视角下的资产轮动：增长、通胀和剩余流 动性（2019 年 4 月 18 日）中，我们通过 DFM 模型构建了经济增长因子，以此来衡量不同阶段所处的经济增长周期状态。从下图可以看出，经济增长因子的变化总体领先于上游PPI 增速的变化，同时也领先于上游板块的超额收益。即使在 2016 年上游行业 PPI 与上游板块发生背离时，经济增长因子仍对上游板块超

34、额收益具有预测作用。图 12：生产资料 PPI 同比增速与经济增长因子图 13：经济增长因子与上游板块相对中证全指强弱PPI：生产资料：当月同比（%） 经济增长因子（右轴）151050-550-100-150上游板块/中证全指经济增长因子（右轴）1.41.210.80.60.40.20150100500-50-100-150 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部必选消费板块：经济增速下行周期存在显著超额收益必选消费板块的产品需求比较稳定，具有较强的抗周期属性。当经济增速处于下

35、行周期时，资金将更偏好盈利稳定的必须消费板块。从下图可以看出，经济增长因子与必选消费板块总体呈反向变动趋势，经济增速上行周期必选消费板块表现不佳，经济增速下行周期必选消费板块较优。图 14：必选消费板块表现与经济增长因子经济增长因子必选消费/中证全指（右轴）150100500-50-100-15032.521.510.50资料来源：Wind，中信证券研究部 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分基于经济增长周期的上游、必选消费板块轮动策略在每月月末，以最近一个月经济增长因子变动的正负号作为判断经济增速上行/下行的宏观信号。当经济增速处于上行周期时，持有上游板块组合；当经济增速

36、处于下行周期时， 持有必选消费板块组合。基于此，构建上游、必选消费板块轮动策略。从策略的历史表现看，上游、必选消费板块轮动组合的表现远优于上游、必选消费板 块市值加权组合。2006 年以来，上游、必选消费板块轮动组合年化超额收益为 6.67%， 信息比率为 0.51；而上游、必选消费市值加权组合的年化超额收益仅 2.26%，信息比率为0.29。图 15：上游、必选消费板块轮动组合历史表现20中证全指151050上游、必选消费板块轮动组合上游、必选消费板块市值加权组合资料来源：Wind，中信证券研究部表 4：上游、必选消费板块轮动组合历史表现年化超额收益信息比率相对收益最大回撤上游、必选消费轮动

37、策略组合上游、必选消费市值加权组合上游、必选消费轮动策略组合上游、必选消费市值加权组合上游、必选消费轮动策略组合上游、必选消费市值加权组合全部6.67%2.26%0.510.29-26.46%-31.09%2019（截至8 月12日）-10.44%10.84%-0.981.49-9.45%-4.08%20189.81%6.56%0.770.87-14.92%-8.54%20179.02%10.38%1.092.05-8.89%-2.99%201610.41%10.21%1.551.74-4.28%-3.55%201519.24%-3.15%1.34-0.29-10.10%-9.94%2014-

38、19.78%-15.35%-2.24-2.35-20.52%-14.90%201311.18%-8.50%0.97-1.20-9.34%-10.06%2012-1.09%-2.74%-0.10-0.57-13.16%-6.61%20111.13%2.17%0.130.44-6.16%-3.68%201016.31%14.07%1.061.89-12.81%-5.08%2009-1.84%7.58%-0.120.84-11.36%-4.26%200817.35%3.21%1.140.30-10.57%-11.86%200728.15%5.43%1.420.52-16.77%-8.28%2006-

39、2.40%-5.94%-0.15-0.69-26.46%-15.81%资料来源：Wind，中信证券研究部中游板块：需求增长、毛利率提升阶段是黄金配置时期需求增长、毛利率提升阶段是中游板块的黄金配置时期中游行业产品（如水泥、钢铁、建材等）的需求主要来自制造业、地产、基建的固定资产投资，固定资产投资增速提高将带动中游行业产品价格提高，中游行业的毛利率会有所改善；但随着中游行业产品的产能扩张，其上游原材料成本的提高将抑制毛利率的持续改善，一旦固定资产投资增速下行，将会造成产能过剩、毛利率下降的局面。因此，毛利 率、需求对中游行业同样重要。以黑色金属冶炼及压延加工业、化学原料及化学制品制造业、非金属矿

40、物制品业三个工业企业行业的毛利率均值作为中游行业的综合毛利率；以汽车销量增速、商品房销量增速均值作为中游行业产品的需求增速（由于基建大多起到逆周期调节的作用，故不将其纳入核算范围）。从下图可以看出，2017 年以前中游毛利率与中游板块表现相一致，但 2017 中游行业的毛利率与行业表现出现了背离，原因在于需求大幅下滑。毛利率提升、需求增长是中游板块的黄金配置时期。图 16：中游板块综合毛利率与中游板块相对强弱中游综合毛利率中游/中证全指（右轴）图 17：中游板块综合毛利率与中游板块产品需求增速中游综合毛利率中游需求增速（右轴）19%18%17%16%15%14%13%12%11%10%1.21

41、.110.90.80.70.620%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%160%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60% HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部同时考虑需求、毛利率变动的中游板块择时策略构建在每月月末，将中游板块综合毛利率、中游板块产品需求增速以 6 个月的时间窗进行移动平均平滑，毛利率上升、需求上升时，持有中游板块组合；其余时间持有中证全指。基于此，构建中游板块择时策略。从策略的历史表现看，中游板块择时策略的表现好于中游板块组合。2006 年

42、以来，中游板块择时策略组合年化超额收益为 2.47%，信息比率为0.64；而中游板块组合的年化超额收益仅-0.01%，信息比率为 0。 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分图 18：同时考虑需求、毛利率变动的中游板块择时策略历史表现中游板块择时策略组合中游板块组合中证全指121086420资料来源：Wind，中信证券研究部表 5：同时考虑需求、毛利率变动的中游板块择时策略历史表现年化超额收益信息比率相对收益最大回撤中游板块择时策略组合中游板块组合中游板块择时策略组合中游板块组合中游板块择时策略组合中游板块组合全部2.47%-0.01%0.640.00-9.52%-24.52

43、%2019（截至 8 月 12 日）0.00%-12.08%0.35-1.890.00%-8.30%20183.00%-2.76%0.81-0.47-4.30%-7.23%20170.00%-8.75%-0.77-1.470.00%-12.50%20168.98%4.28%1.420.57-4.64%-6.53%201512.29%17.37%2.300.97-3.73%-19.96%20140.00%5.18%-0.480.700.00%-7.43%20130.14%0.07%0.040.01-3.52%-5.86%2012-0.12%-5.21%-0.10-1.08-1.22%-7.70%

44、20110.00%-7.52%0.19-1.360.00%-11.81%20101.12%8.80%0.401.49-2.75%-4.07%20090.00%-4.62%-0.34-0.510.00%-12.66%20084.71%7.65%1.510.78-0.92%-8.01%20078.07%8.21%0.890.84-9.52%-10.80%2006-4.74%-15.66%-1.66-3.07-4.79%-14.89%资料来源：Wind，中信证券研究部可选消费：工业利润增速领先居民消费需求，能够预示可选消费板块表现工业企业利润增速能够预示居民消费增速以及可选消费板块表现可选消费行业包

45、含汽车、家电、餐饮旅游、纺织服装、商贸零售 5 个行业，其产品并非居民生活所必需、且价格相对必选消费品更昂贵，使得可选消费受居民收入波动的影响较大。当居民可支配收入增加时，其消费性支出将有所增加。无论可选消费还是必选消费均将受益，但由于可选消费品的收入弹性大于必选消费品，可选消费板块的受益幅度更大。从下图可以看出，工业企业利润增速通常领先于城镇居民可支配收入、城镇居民消费性支出，当工业企业利润改善时，市场提前反映了对于可选消费板块公司未来业绩的预期，可选消费板块表现较好。图 19：工业利润增速、居民可支配收入、居民消费性支出走势2520151050城镇居民人均消费性支出:累计同比（%） 城镇居

46、民人均可支配收入:累计同比（%） 工业企业利润总额：累计同比（%,右轴）150100500-50图 20：工业企业利润增速与可选消费板块表现可选消费/中证全指1.61.41.210.80.60.40.20工业企业利润总额：累计同比（%,右轴）150100500-50 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部基于工业企业利润增速的可选消费板块择时策略构建在每月月末，将工业企业利润增速以 6 个月的时间窗进行移动平均平滑，当工业企业利润增速上升时，配置可选消费板块；其余时间持有中证全指。基于此，构建可选消费板块择时

47、策略。从策略的历史表现来看，虽然可选消费板块择时策略的年化超额收益略低于可选消费板块组合，但相对收益最大回撤与信息比率均有提高。具体而言，可选消费板块择时策略组合、可选消费板块组合相对中证全指的年化超额收益分别为 2.78%、3.63%， 信息比率分别为 0.56、0.43，相对收益的最大回撤分别为 17.92%、21.82%。图 21：基于工业企业利润增速的可选消费板块择时策略历史表现可选消费板块择时策略组合可选消费板块组合中证全料来源：Wind，中信证券研究部表 6：基于工业企业利润增速的可选消费板块择时策略历史表现年化超额收益信息比率相对收益最大回撤可选消费板块

48、择时策略组合可选消费板块组合可选消费板块择时策略组合可选消费板块组合可选消费板块择时策略组合可选消费板块组合全部2.78%3.63%0.560.43-17.92%-21.82%2019（截至 8 月 12 日）0.00%-6.19%-0.80-0.930.00%-5.13%2018-1.90%-0.88%-0.86-0.15-2.65%-8.44%年化超额收益信息比率相对收益最大回撤20171.39%1.08%0.370.23-5.45%-5.45%20165.08%5.54%1.441.08-2.31%-2.96%20154.75%24.80%1.151.57-2.61%-16.98%201

49、41.31%-6.06%0.44-0.95-2.62%-11.09%201312.32%14.22%1.851.95-2.92%-3.03%2012-0.36%-3.60%-0.18-0.76-1.86%-6.74%20110.00%-3.04%0.41-0.630.00%-8.11%201013.72%8.58%2.291.08-3.70%-7.23%200910.48%19.05%2.031.75-1.70%-10.43%20083.14%6.06%0.550.61-6.96%-12.00%20074.88%4.41%0.530.38-13.07%-21.82%2006-16.94%-16

50、.94%-2.56-2.56-15.18%-15.18%资料来源：Wind，中信证券研究部TMT：成长与防御的完美结合经济增速下行、市场风险偏好上行时 TMT 板块表现较好TMT 板块包含电子元器件、计算机、通信、传媒四个行业，其发展几乎不受任何经济资源和能源的制约，核心竞争力来自于科技的进步，盈利增长受经济波动的影响较小，这使得TMT 板块具有对于经济波动的防御属性。但 TMT 板块内的行业是典型的成长性行业， 其表现又与市场风险偏好高度相关，往往在市场风险偏好提高时表现较好，而市场风险偏好降低时很难有较好的表现。从下图可以看出，当经济增速处于上行周期时，TMT 板块整体表现较差，TMT 板

51、块在 2006、2007 年两年均跑输中证全指 60%以上；而当经济增速处于下行周期时，TMT 板块整体呈现上升趋势。虽然 2010 年后 TMT 板块表现整体呈现上行趋势，但绝大部分超额收益来自于市场风险偏好提升的过程中，在市场风险偏好降低时表现相对较差。图 22：TMT 板块相对中证全指强弱与经济增长因子经济增长因子TMT/中证全指（右轴）图 23：TMT 板块相对中证全指强弱与市场风险偏好指数20.40.350.30.250.20.150.10.050TMT/中证全指（右轴）1.41.210.80.60.40.20市场风险偏好指数_趋势平滑 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免

52、责条款部分150100500-50-100-1501.41.210.80.60.40.20资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部2市场风险偏好指数的计算方式为近 20 个交易日全市场股票收益波动率与收益率的相关系数，衡量市场对高波动风格股票的偏好程度。由于风险偏好指数波动较大，图中采用 24 个月的较长时间窗进行平滑。 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分基于经济增长因子、市场风险偏好指数的 TMT 板块择时策略在每月月末，将风险偏好指数按 24 个月时间窗进行移动平均平滑，当经济增长因子下降、风险偏好上升时，配置 TMT 板块；其余时间持有中

53、证全指。基于此，构建 TMT 板块择时策略。从策略的历史表现来看，TMT 板块择时策略组合相对中证全指年化超额收益3.97%、信息比率达 0.46；而 TMT 板块组合相对中证全指的年化超额收益仅 2.14%、信息比率仅 0.14。图 24：基于经济增长因子、市场风险偏好指数的 TMT 板块择时策略表现TMT板块择时策略组合TMT板块组合中证全指20181614121086420资料来源：Wind，中信证券研究部表 7：基于经济增长因子、市场风险偏好指数的 TMT 板块择时策略表现年化超额收益信息比率相对收益最大回撤TMT 板块择时策略组合TMT 板块组合TMT 板块择时策略组合TMT 板块组

54、合TMT 板块择时策略组合TMT 板块组合全部3.97%2.14%0.460.14-29.43%-56.51%2019（截至 8 月 12 日）9.15%5.90%1.590.43-4.46%-13.39%20183.89%-6.69%0.51-0.50-8.07%-15.61%20174.47%-5.17%1.13-0.60-2.27%-7.64%2016-10.56%-12.67%-1.23-0.93-10.70%-14.11%201524.80%50.89%1.491.82-15.61%-26.04%2014-17.69%-9.59%-1.34-0.66-28.33%-22.70%201

55、336.61%45.67%2.612.49-9.61%-9.61%2012-2.35%-10.49%-0.58-1.16-6.02%-13.66%20110.00%-7.95%0.38-0.970.00%-12.22%20106.62%27.93%0.541.72-14.25%-12.46%20093.44%4.35%1.000.29-2.59%-16.40%20080.00%14.92%0.91-12.01%20070.00%-27.74%-1.96-38.71%20060.00%-37.47%-3.10-31.49%资料来源：Wind，中信证券研究部公用事业&交通运输：防御之王市场过热存在

56、下行风险时，防御板块超额收益显著公用事业、交通运输行业现金流的稳定性是其他板块所不能及的，且长期估值处于较低水平，牛市后期、熊市初期往往表现较好。从下图可以看出，尽管防御板块长期跑输指数，但在 2010 年、2015 年、2016 年牛市后期均能够显著跑赢中证全指。其中，防御板块组合在 2010 年 1 月至 2 月、2015 年 6 月、2017 年 4 月期间分别跑赢中证全指 7.80%、9.43%、3.36%。而从历史经验来看，在牛市转熊市阶段，风险偏好指数常领先于指数变化，由于风险偏好指数存在均值回复特征，可以通过风险偏好指数的绝对值水平判断防御板块的配置价值。图 25：防御板块相对中

57、证全指强弱与市场风险偏好指数市场风险偏好指数市场风险偏好指数_趋势平滑图 26：中证全指与市场风险偏好指数市场风险偏好指数_趋势平滑0.80.60.40.20-0.2-0.4-0.6防御/中证全指（右轴）1.210.80.60.40.20中证全指（右轴） HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分0.40.350.30.250.20.150.10.050876543210资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部基于市场风险偏好的防御板块择时策略将市场风险偏好指数（未经平滑）超过 0.4 的阶段定义为市场过热阶段，在每月月末计算市场风险偏好指数，当市场过

58、热时配置防御板块组合，其余时间配置中证全指。从策略表现来看，组合持有防御板块的时间较短，但相对中证全指的年化超额收益仍达1.10%， 尤其在 2015 年牛市中后期的超额收益较显著。图 27：基于市场风险偏好的防御板块择时策略历史表现防御板块择时策略组合防御板块组合中证全指121086420资料来源：Wind，中信证券研究部 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分表 8：基于市场风险偏好的防御板块择时策略历史表现年化超额收益信息比率相对收益最大回撤防御板块择时策略组合防御板块组合防御板块择时策略组合防御板块组合防御板块择时策略组合防御板块组合全部1.10%-4.91%0.23

59、-0.50-17.12%-51.04%2019（截至 8 月 12 日）0.52%-12.49%0.15-1.73-1.76%-8.74%20180.00%1.36%-0.510.200.00%-3.70%20170.63%-1.82%0.38-0.32-1.46%-10.18%20163.31%-7.47%1.14-1.34-2.92%-9.93%20155.03%-0.03%0.500.00-8.78%-16.98%201411.74%14.56%2.281.47-2.40%-4.28%20131.82%3.59%0.650.41-1.71%-5.08%20120.00%-2.79%-0.

60、11-0.410.00%-6.48%20110.00%2.17%0.620.350.00%-9.01%20101.50%-8.09%0.34-1.16-4.26%-14.28%2009-4.10%-23.95%-0.62-2.65-6.72%-20.89%20080.00%1.87%-0.450.160.00%-9.60%2007-3.95%5.93%-0.450.44-12.50%-12.70%2006-1.41%-44.89%-0.38-5.16-4.47%-35.57%资料来源：Wind，中信证券研究部 宏观视角下的大类行业板块配置策略大类行业板块宏观驱动指标体系归纳根据上文对大类行业板