货币政策执行报告点评平衡有术

1、11 月 16 日央行发布2019 年第三季度中国货币政策执行报告，对三季度以来货币政策的操作实践进行了总结，并提供了下一阶段的货币政策操作思路。总体来看，三季度货币政策执行报告的表态维持了前期以我为主的姿态，但对短期经济下行压力、通胀结构分化等给予了更多关注。我们认为三季度货币政策执行报告中有以下新提法需要关注。1、删去“闸门”却“坚决不搞大水漫灌”，表态中性“下一阶段主要政策思路”中删除“把好货币供给总闸门”，但又特意强调“坚决不搞大水漫灌”，货币政策表态中庸。2019 年三季度货币政策执行报告中最受关注的要点之一就是从 2017 年以来关于“货币供给闸门”的表述，本次报告中“下一阶段主要

2、政策思路”部分没有提出要“把好货币供给总闸门”，仿佛透露出货币政策偏松的信息；但是另一方面，“下一阶段主要政策思路”中加强了对不搞“大水漫灌”的态度表述，似乎又打击了货币政策大幅宽松的可能。最新的货币政策执行报告中对下一阶段货币政策的表态这一松一紧之间表现的是一种矛盾，也是一直调和。简单的文本层面的语义分析更多反映出历史而非未来。实际上我们一直坚持认为货币政策的表态是晚于货币政策实践的，而由于货币政策执行报告本身滞后性就很强，这意味着基于文本层面的语义分析得到的结果往往是对历史的总结而非对未来的预判。回顾 2017年以来发布的货币政策执行报告中“下一阶段主要政策思路”中的表述与央行流动性投放的

3、力度的对应关系可以发现：偏于宽松的 2018 年四季度货币政策执行报告表态实际上是对报告发布日前（2019 年 2 月）的总结，即 2018 年 10 月2019 年 1 月的货币政策操作总结；2019 年前两个季度的货币政策执行报告的表态实际上也更加倾向于是对过去的总结； 2019 年三季度货币政策执行报告中删除“把好货币供给总闸门”可能更多是对 2019 年三季度全面降准的总结，“坚决不搞大水漫灌”则是对降准后流动性回落操作的总结。图 1：2017 年以来发布的货币政策执行报告“下一阶段主要政策思路”中对“闸门”和“大水漫灌”的相关表述（亿元）逆回购MLFSLF国库定存PSLTMLF降准净

4、投放2000015000调节好货币闸调节好货币闸调节好货币闸调节好货币闸管住货币供给管住货币供给把好货币供给把好货币供给无“闸 把好货门”表 币供给把好货币供给无“闸门”表门门门10000门总闸门总闸门总闸门总闸门述总闸门总闸门 述50000-50002017年1月2017年3月2017年5月2017年7月2017年9月2017年11月2018年1月2018年3月2018年5月2018年7月2018年9月2018年11月2019年1月2019年3月2019年5月2019年7月2019年9月2019年11月-10000坚持不搞大水漫灌无”大水漫灌“表述防止大水漫灌1不搞大水漫灌不搞大 坚决不水漫

5、灌 搞大水漫灌资料来源：中国人民银行，中信证券研究部。注：12019 年 2 月发布的2018 年四季度中国货币政策执行报告中“防止大水漫灌”的表述并非出现在“下一阶段主要政策思路”中，而是出现在专栏 5 中；2箭头指向和相关表述并非当季货币政策执行报告，而是发布货币政策执行报告的时点，为前一季度货币政策执行报告相关内容相关表述与对应的资金利率表现也并非一一对应。由于货币政策操作与表态并非一一对应，资金面的变化对货币政策执行报告中表态的响应也并不敏感，更多也体现出是对前期货币政策操作的总结。图 2：相关表述与对应的 DR007 表现并没有一一对应（%）逆回购利率:7天:周存款类机构质押式回购加

6、权利率:7天:周3.203.002.802.602.402.202017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112.00资料来源：Wind，中信证券研究部不纠

7、结与文本，而关注货币政策目标的平衡。在不发生其他因素变化的条件下，可以认为货币政策保持前期的取向不变，后续政策的变化判断不该囿于文本上的简单判断，更多需要实际上关注后续的矛盾演化。因而，本次货币政策表态中表现的这种矛盾或者调和指导意义可能本身较为有限，不必纠结在是否有“闸门”、是否强调“大水漫灌”的纠结文本上， 需要关注货币政策各目标间的平衡。2、经济短期下行压力下要加强逆周期调节强调经济短期下行压力。本次货币政策执行报告中强调了要“妥善应对经济短期下行压力”，这是近期货币政策执行报告中在对短期经济下行压力的为数不多的确认以及对稳经济的表态。三季度 GDP 同比增长下探到 6.0%，10 月份

8、工业增加值同比增速也大幅回落， 固定资产投资增速仍旧维持下行趋势，三季度和 10 月份经济数据显示了经济基本面短期面临着较大的下行压力。内生的资产荒是体现了经济下行压力，也反映在金融条件的收紧上。今年以来银行信贷投放较多依赖于票据冲量和季末时点的信贷集中投放，而社融增速对专项债的依赖程度也不断提高。货币政策执行报告对短期经济下行压力的认识自然也就呼唤更强的逆周期调节力度。图 3：2019 年以来工业生产增速持续回落（%）图 4：10 月信贷增长未能延续 9 月态势（亿元） 工业增加值:当月同比9.008.007.006.005.004.003.00资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：W

9、ind，中信证券研究部政策要保持定力，更要加强逆周期调节。相比于 2019 年二季度货币政策执行报告的“适时适度实施逆周期调节”，三季度货币政策执行报告强调要把握好政策力度和节奏，加强逆周期调节，体现了政策稳增长的意图。正如前文所说，三季度货币政策执行报告有对前期政策操作回归的成分，那么加强逆周期调节实际上已经有所体现全面降准、LPR 报价两次下行、小幅下调 MLF 操作利率、新作 MLF 等等。从三季度末以来的货币政策实践中已然体现了货币政策加强逆周期调节的态度，后续货币政策也仍然会视经济增长情况而动，宽松的空间已经打开。3、不将房地产作为短期刺激经济的手段再次强调不支持地产刺激的手段。虽然

10、短期经济下行压力大、需要加强逆周期调节的力度，但三季度货币政策执行报告延续了今年二季度货币政策执行报告的表态，仍然强调“不将房地产作为短期刺激经济的手段”。自今年 5 月份以来地产类信托的限制到后续几乎全部融资渠道对房地产前端拿地融资的限制，坚持“房住不炒”、不把地产作为短期刺激经济的手段，在此背景下房地产企业拿地热情大幅减弱。从地产行业本身的情况看，明年地产投资主要依赖施工和竣工的加速推升建安投资增速。但总体而言，地产投资增速都将面临较大幅度下行。图 5：房地产开发投资增速已开始回落（%）图 6：自 2019 年下半年起房地产信托规模收缩明显（亿元）14.0012.0010.008.006.

11、004.002.002018-020.00-2.00-4.00房地产开发资金来源:合计:累计同比房地产开发资金来源:自筹资金:累计同比120010008006004002001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月02018年2019年2018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-08资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：用益信托网，中信证券研究部结构性信贷政策将集中在制造业和基建环节。在不将地产作为短期刺激经济的手段的政策下，逆周期调节的任务更多落在基建投资上。对基建的支持政策层出，包括加大地方政

12、府专项债发行额度并提前下发额度、专项债可用作部分基建项目资本金、降低部分基建项目资本金要求等等，加快专项债发行节奏、引导更多资金流向基建等都将发挥基建的逆周期调节作用。另一方面，制造业投资更多受内生因素影响，结构性信贷政策继续优化制造业、新消费领域、创业创新以及国家重大战略等的金融服务，更好地服务于实体经济， 加大对薄弱环节和重点领域的金融支持，包括制造业、新基建、生猪养殖、乡村振兴等等领域。图 7：专项债发行节奏提前（亿元）201820198,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源：Wind

13、，中信证券研究部4、关注通胀，但并不担心长期通胀央行大篇幅关注结构性通胀，但并不担忧长期通胀。央行下一阶段主要政策思路中明确提出要“注重预期引导，防止通胀预期发散，保持物价水平总体稳定”，并且在专栏 4中详细分析了当前的通胀情况：CPI 同比涨幅走高主要受食品价格尤其是猪肉价格较快上涨所拉动，PPI 低位运行，通常反映工业需求偏弱；对于当前 CPI 高通胀而 PPI 通缩的分化格局，央行认为“我国经济运行总体平稳，总供求大体平衡，不存在持续通胀或通缩的基础”。可以看出，央行已经关注到了结构性通胀，但并不担忧长期的通胀形势。根据我们的测算，高 CPI 同比仍将维持半年以上，PPI 同比缓步回升。

14、若按农业部提到的年底前生猪产能有望探底回升的假设，我们认为猪价可能在明年年中触顶，全年 CPI同比将呈现上半年高而下半年低的格局；而综合工业品供需缺口和 PPI 低基数效应，PPI 同比预计将从今年 11 月触底回升，此后保持震荡回升趋势。图 8：明年 CPI 和 PPI 的翘尾因素测算CPI翘尾PPI翘尾(右轴)6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%-1.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%2019/012019/022019/032019/042019/052019/062019/072019/082019/092019/102019/112019/1

15、22020/012020/022020/032020/042020/052020/062020/072020/082020/092020/102020/112020/12-1.5%资料来源：Wind，中信证券研究部预测虽然不担心长期通胀，但短期货币政策仍然会考虑通胀因素。物价形势总体可控，不确定因素有所增加。猪瘟疫情等造成的供给冲击尚需一定时间平复，短期内消费物价仍面临上行压力，需持续密切监测动态变化，警惕通胀预期发散。虽然央行货币政策执行报告中表现出对通胀整体格局未来发展并不担忧，但警惕通货膨胀预期发散的重要一点是要引导市场的预期，在食品价格受猪肉价格上涨而带动的背景下，以来是从供给端入手扩

16、充产能，另一方面也需要维持一个相对中性的货币政策环境来控制市场的通胀预期。注意的是预期引导，工夫在货币政策之外，多管齐下降低高通胀的负面影响。首先，增加猪肉供应减缓猪价上涨速度和幅度。一方面，鼓励养殖户和养殖企业加快复产和扩产， 给予一定的养猪补贴、提供防病防疫培训等，做好非洲猪瘟复发的防御和防治工作，加大力度研发非洲猪瘟疫苗；另一方面，要防止养殖户、养殖企业、屠宰企业、猪肉贸易企业的囤积居奇，适当控制生猪出栏最高头重等来限制压栏惜售现象，平滑生猪供应和猪价。其次，加大对其他商品价格的监测力度，保障其他商品的生产供应的充足，避免形成全局性通胀。其三，管理好市场预期，农业农村部、商务部等对猪肉价

17、格的引导十分必要，积极与公众沟通生猪产能和供应的及时信息，减少信息不对称和预期混乱的出现。最后，统计方面可以适当降低猪肉单一项目对 CPI 同比的扰动，推出剔除猪肉后的 CPI 以消除全局通胀的担忧；同时提高对核心通胀的宣传和关注，可适时提出货币政策盯住核心通胀的新框架。5、LPR 下行而一般贷款利率上行，后续还需要压低负债成本一般贷款利率未随 LPR 下行而下行。三季度货币政策执行报告中显示，9 月贷款加权平均利率为 5.62%，比 6 月下降 0.04 个百分点，同比下降 0.3 个百分点，但主要靠票据融资利率大幅下行拉动，其中一般贷款加权平均利率为 5.96%，比 6 月上升 0.02

18、个百分点，同比下降 0.23 个百分点。在 8 月推出 LPR 改革并推广、LPR 连续两个月下行后，一般贷款加权平均利率并未下行反而上行，这一矛盾超出了预期。从贷款利率的结构看，9 月一般贷款利率环比是有所下行的。9 月一般贷款中利率高于 LPR 的贷款占比为 83.05%，利率等于 LPR 的贷款占比为 0.55%，利率低于 LPR 的贷款占比为 16.40%，贷款利率加减点区间整体较 8 月有所下移。即便不考虑 9 月 20 日以后 LPR 再次下行，贷款利率加减点区间整体下移已经足够说明整体的利率水平有所下行。那么在这个前提上来看，7 月、8 月贷款利率环比应该是有所提升的，也就是说在

19、贷款利率脱钩贷款基准利率、与 LPR 挂钩的过程中可能出现了贷款利率的上行，但 9 月贷款利率小幅下行说明了LPR 机制改革的效果，继续改革完善商业银行贷款市场报价利率（ LPR） 形成机制，通过 MPA 考核等方式推动银行更多运用 LPR，以市场化改革办法促进实际利率水平明显降低。图 9：LPR 下行后一般贷款利率反而上行（%，%）图 10：MLF 降息以进一步压低 LPR（%）6.506.005.505.004.504.00贷款加权平均利率一般贷款个人住房贷款票据融资(右轴) 6.005.505.004.504.003.503.002016/032016/062016/092016/122

20、017/032017/062017/092017/122018/032018/062018/092018/122019/032019/062019/092.504.404.204.003.803.603.403.203.00中期借贷便利(MLF):利率:1年:月贷款市场报价利率(LPR):1年:月2017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/072019/10资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部仍需通过降准、MLF 降息等方式压低负债成本，进一步引导利率下行。

21、虽然 8 月、9 月 LPR 报价累计下行了 11bp，但从贷款利率水平看却没有充分体现，这说明了银行贷款定价不是简单跟随基准利率的变化而变化，还需要综合考虑负债成本、净息差等。在银行负债成本没有明显变动的情况下，商业银行难有动力大幅压缩净息差，甚至 LPR 报价都难以进一步下行。因而央行在 9 月底进行了全面降准和定向降准、于 11 月小幅下调 MLF 操作利率，进一步压低银行负债成本，引导贷款利率进一步下行。另一方面，三季度货币政策执行报告也要求“发挥好市场利率定价自律机制作用，维护公平定价秩序，保持银行负债端成本基本稳定”。6、两个层面支持中小银行，缓解局部社会信用收缩支持中小银行有两个

22、层面，其一是资本补充支持，第二是流动性支持。银行信贷供给仍存在的三大约束：一是资本不足的流动性约束，二是部分银行信贷投放面临流动性约束，三是利率传导不畅也对银行信贷需求形成约束。而当前信贷环境有所收紧一方面有银行信贷需求的约束的原因，而银行，尤其是中小银行还面临着资本约束和流动性约束。三季度货币政策执行报告显示了中小银行面临这两个约束：其一是中小银行新发放的贷款规模同比降低，其二是城商行和农商行同业存单发行利率持续上行。而我们曾在债市启明系列20190513谁是支持小微企业贷款的主力？中详细阐述了中小银行，尤其是城商行是支持小微企业的主力，因而重点支持中小银行补充资本、对城商行定向降准、加之加

23、快推进 LPR，可以减轻银行信贷供给三大约束。图 11：中小银行新发放贷款占比缩小图 12：中小银行同业存单发行利率持续走高（%）大型银行 中小型银行 农村金融机构 外资金融机构100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%2001/032002/052003/072004/092005/112007/012008/032009/052010/072011/092012/112014/012015/032016/052017/072018/090%3.63.43.232.82.62019/012.4国有银行股份制银行城商行农商行2019/022019/032019/042019

24、/052019/062019/072019/082019/092019/102019/11资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部对风险处置的态度也显示了缓解局部性社会信用收缩压力。相比于 2019 年二季度货币政策执行报告中“把握好处置风险的力度和节奏，稳妥化解中小金融机构流动性风险， 坚决阻断风险传染和扩散”的坚定态度，三季度货币政策执行报告对于风险处置则“加强风险监测，坚持在推动高质量发展中防范化解风险，精准有效处置重点领域风险”，要求“缓解局部性社会信用收缩压力”。这种局部信用收缩压力一方面来自于中小银行，另一方面来自于实体企业在经济增速下行背景下的信贷需求

25、走弱，以及中小、民营企业融资难融资贵没有明显改善、信用违约风险事件爆发等。而对于风险事件，也要求稳妥有序推进、精准排雷。7、主动维持常态货币政策地位，结构性货币政策可期待珍惜常态货币政策空间、主动维持常态货币政策地位，货币政策“以我为主”。虽然在二季度货币政策执行报告中央行对全球低通胀环境和货币政策再次转向宽松的局势进行了分析，此前孙国峰司长表示要“珍惜常态货币政策空间”，三季度货币政策执行报告更加强调要“主动维持常态货币政策地位”，实际上仍然是延续了货币政策以我为主、从长计议的态度。图 13：2019 年来各国降息幅度：中国珍惜常态货币政策空间（bp）1000125135150100 100

26、75757575505010101120015010050欧央行德国中国韩国泰国美联储澳大利亚墨西哥菲律宾印度尼西亚智利俄罗斯印度巴西土耳其0资料来源：Wind，中信证券研究部。注：中国降息以 LPR 下行度计算关注货币政策节奏，结构性货币政策仍可期待。以内部为主的货币政策表态并不否认货币宽松的空间，而是视经济增长情况而动。要主动维持常态的货币政策空间，那么意味着央行在把握货币政策操作节奏和力度上更加精准、力求效率。我们认为后续可能的组合是：（1）降息幅度小，例如此前 MLF 操作利率小幅下调；（2）OMO 利率调整继续后延，将原本一次性降息（即 MLF 和 OMO 同时降息）转变为两次降息（

27、MLF 和 OMO 先后降息）；（3）继续定向降准；（4）其他诸如 MLF、再贷款、再贴现、PSL 等机构性货币政策工具，以及 MPA 考核等；（5）创设其他机构性货币政策工具，例如 CBS、TMLF 等。央行“缩表”“扩表”之辩央行回应缩表，央行资产负债表实质性收缩是放松还是收紧？今年市场上对于央行资产负债表的缩表问题有所讨论，从央行每月公布的数据中可以观察到，央行资产负债表的规模自今年 2 月份开始大致呈现逐月收缩的态势，5 月份经历了一波快速的跳升，但是三季度以后，相对于年初而言，央行的资产负债表都是收缩的。截至 10 月份的最新数据，央行总资产已经由今年 1 月份的 36.33 万亿元

28、下降到 35.96 万亿元。市场有观点认为，央行缩表意味这货币紧缩，对此央行专栏 1 中做出了官方回应，结合我国银行体系的特点对央行资产负债表变化与货币松紧之间的联系做出了解释，相当于是对这种观点的反驳。今年央行缩表，但流动性稳健中性，核心原因在于降准和 OMO 操作对于资产负债表的影响是非对称的。降准或者提准会释放或者收紧流动性，但不会影响央行资产负债表规模；而 MLF 与 OMO 操作既会释放流动性，也会让央行扩表。为什么同样是释放或收紧流动性的方式，二者对央行资产负债表的影响是非对称的呢？央行降准是通过扩大货币乘数的方式扩张增加流动性和扩张信用，这一过程主要是通过银行体系完成的，并不会增

29、加或减少央行投放的基础货币或者说央行的负债，因此央行的资产负债表并不会发生改变。而MLF 或 OMO 的投放操作，相当于创造了基础货币，并直接注入一级交易商，央行信用背书的基础货币（最终的形态主要是准备金）增加了，央行的负债端自然就扩张了，同时也依靠这笔交易获得了对一级交易商的等量债权，资产端也等量扩张。表 1：OMO 和降准对资产负债表和流动性的非对称影响资产负债表流动性资产负债表流动性OMO 投放扩表增加OMO 回笼缩表减少降准不变增加提准不变减少资料来源：中信证券研究部扩表缩表只是表象，如何解读今年央行资产负债表的变动？今年缩表的过程主要体现在 1-3 月，后面的月份总体看是在扩表的，而

30、 1-3 月的缩表也并不意味着货币收紧。1-3 月之所以表现为缩表，是降准置换 MLF 和 OMO 净回笼导致的。用降准置换 MLF 到期（假设是金额对等的置换），就是央行缩表（受 MLF 净回笼影响），但流动性不变（降准和 MLF 不续做的影响相互抵消了）。所以，1-3 月的缩表其实不代表流动性收紧了，当时降准释放的资金约为 1.5 万亿元，超过了置换的 MLF 到期量，也超过了缩表的规模（降准置换MLF+OMO 净回笼），流动性实际上是小幅放松了。5 月中小银行信用风险暴露，央行直接采取大额 OMO 操作予以流动性支持，所以我们看到 5 月底央行资产负债表大幅扩张。随着事件缓和，央行开始逐

31、渐回收紧急投放的流动性，6 月底“对其他存款性公司债权” 已经有所下降。下图是今年央行总资产和“对其他存款性公司债权”（OMO 和 MLF 都计入此项），可以看到，除了 6、7 月份“其他资产”异动，今年央行资产负债表的变化主要就是 MLF 和 OMO 操作的结果（左右坐标轴的比例完全相同）。图 14：今年央行资产负债表变化的原因365,000363,000361,000359,000357,000355,000353,000351,000349,000347,000345,000货币当局:总资产货币当局:对其他存款性公司债权降准降准降准置换和OMO净回笼OMO大规模投放OMO净回笼110,0

32、00108,000106,000104,000102,000100,00098,00096,00094,00092,0002019-1090,0002019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-09资料来源：Wind，中信证券研究部表 2：央行资产负债表（节选季末和 10 月数据，单位：亿元）项目2019.032019.062019.092019.10国外资产218109.66218521.93218767.53218729.03外汇212536.65212455.20212353.95212347.97货币黄金266

33、3.612781.972855.632855.63其他国外资产2909.413284.763557.963525.43对政府债权15250.2415250.2415250.2415250.24其中：中央政府15250.2415250.2415250.2415250.24对其他存款性公司债权93667.54101860.31106774.83104373.95对其他金融性公司债权4708.594841.635167.635436.91对非金融性部门债权26.97其他资产16789.6223121.1616006.5215850.34总资产348552.63363595.27361966.7635

34、9640.48储备货币303711.03313085.98305881.99298840.66货币发行81310.6778236.8780217.6978989.82金融性公司存款209648.14221817.24212229.56205823.50其他存款性公司存款209648.14221817.24212229.56205823.50其他金融性公司存款非金融机构存款12752.2213031.8813434.7414027.34不计入储备货币的金融性公司存款4693.394236.604775.234601.97发行债券315.00740.00940.001000.00国外负债819.2

35、5903.761105.551069.97政府存款31407.1435682.5238526.8043657.73自有资金219.75219.75219.75219.75其他负债7387.068726.6610517.4310250.39总负债348552.63363595.27361966.76359640.48资料来源：中国人民银行，中信证券研究部扩表和缩表与货币政策松紧并无直接联系。从今年央行资产负债表的变化来看，1 月3 月降准+置换 MLF+OMO 净回笼的结果是缩表+净释放流动性的组合，5 月对冲中小银行流动性风险的大规模 OMO 操作是扩表+释放流动性的组合，6 月 OMO 净回

36、笼叠加“其他资产”扩张是扩表+回收流动性的组合。央行货币政策的松紧并不能简单地通过缩表和扩表来看，降准和降息都是货币政策的宽松操作，但均不会对央行资产负债表产生直接影响。因此，我们只有更加细致地拆分央行数量和价格工具操作的作用，才能更加全面的判断货币政策是在收紧还是放松。总结三季度货币政策执行报告中政策表态中，加强逆周期调节力度、妥善应对经济短期下行压力、删去把好货币供给总闸门是表态中相较前期偏宽松的地方，而货币政策保持定力、把握好政策力度和节奏、维护好少数实行常态货币政策国家地位、坚决不高大水漫灌、防止通胀预期发散又是货币政策偏紧的表述。总体而言，短期的货币政策表态延续前期的中性。后续政策的

37、变化判断不该囿于文本上的简单判断，更多需要实际上关注后续的矛盾演化。货币政策执行报告对短期经济下行压力的认识自然也就呼唤更强的逆周期调节力度； 报告关注通胀水平，要求货币政策根据经济增长和价格形势变化及时预调微调，精准把握好调控的度，加强预期引导，警惕通胀预期发散；专栏 4 对当前和未来物价水平进行分析判断，短期内货币会成为一定掣肘，但是未来通胀无须担忧，因而宽松空间还是会打开的； 三季度 LPR 下行而一般贷款利率上行，仍需通过降准、MLF 降息等方式压低负债成本， 进一步引导利率下行；对中小银行的支持需要在流动性和充足资本两个层面入手，缓解局部社会信用收缩压力也需要货币政策结构性的宽松；但

38、是“以我为主”的货币政策珍惜常态货币政策空间、主动维持常态货币政策地位，关注货币政策宽松节奏和结构性货币政策的推出。总体来看，货币政策仍然是朝着边际宽松的方向，需要关注节奏和力度对市场的扰动。对债市而言，今年以来货币政策放松步伐较 2018 年明显偏于谨慎了，但在货币逐步宽松的趋势之下，当央行货币政策在节奏和力度上产生了预期差而发生震荡调整时，逢高进入总是占优策略，在 10 年国债到期收益率高于 3.2%时仍然可以择机逢高配置。变化2019Q32019Q2提出“宏观杠杆率高速增长势头得到初金融风险防控稳妥果断推进，宏观杠杆金融风险防控稳妥果断推进，金步遏制”率高速增长势头得到初步遏制，金融风融

39、服务实体经济的质量和效率逐险总体可控，金融服务实体经济的质量步提升。和效率逐步提升。提出“中美贸易磋商有助于稳定市场信心”中美经贸磋商重启，有助于稳定市场信心。2019 年上半年经济运行在高基数上继续保持平稳、稳中有进，市场主体活力更大释放，增长动力加快转换。删除“经济增长对房地产和基建投资依企业生产投资趋于谨慎，制造业投资和从国内经济形势看，企业生产投赖较高”，提出“外需减弱对出口增长民间投资增长有所放缓，外需减弱对出资趋于谨慎，制造业投资和民间形成压力”口增长形成压力，经济内生增长动力有投资增长有所放缓，经济增长对待进一步增强。房地产和基建投资依赖较高，经表 3：三季度和二季度货币政策执行

40、报告要点对比宏观经济变化2019Q32019Q2济内生增长动力有待进一步增强。将“采取微观与宏观相结合的针对性措强化逆周期调节，加强结构调整，将改采取短期和长期相结合、微观与施”改为“内部均衡和外部均衡结合”革和调控、短期和长期、内部均衡和外宏观相结合的针对性措施，推动部均衡结合起来，推动形成有效的最终形成有效的最终需求和新的增长需求和新的增长点。点。将“物价形势总体较为稳定”改为“物物价形势总体可控，不确定因素有所增物价形势总体较为稳定，不确定价形势总体可控”加。因素有所增加。物价水平将“未来物价存在一些不确定性”改为总体来看，猪瘟疫情等造成的供给冲击总体来看，未来一段时间物价水“短期内消费

41、物价仍面临上行压力”尚需一定时间平复，短期内消费物价仍平受到供求两端影响，存在一些面临上行压力。不确定性。将“稳定市场预期”改为“警惕通胀预加强预期引导，警惕通胀预期发散。加强预期引导，稳定市场预期。期发散”将“适时适度进行逆周期调节”改为“加保持定力，继续实施好稳健的货币政稳健的货币政策要松紧适度，适强逆周期调节”策，创新和完善金融宏观调控，加强逆时适度进行逆周期调节，把好货周期调节，坚持在推动高质量发展中防币供给总闸门，不搞“大水漫灌”，货币政策范化解风险，妥善应对经济短期下行压广义货币 M2 和社会融资规模力，同时坚决不搞“大水漫灌”。增速要与国内生产总值名义增速相匹配。提出“重点支持中

42、小银行补充资本”，推动银行通过发行永续债等方式多渠加强宏观审慎管理，推动商业银删除“加强宏观审慎管理”道补充资本，重点支持中小银行补充资行多渠道补充资本。本，优化资本结构。强调“运用好 LPR”加大债券市场和票据融资的支持力度，着力缓解民营和小微企业融资难信贷政策运用好贷款市场报价利率（LPR），促进民营、小微信贷量增价降。融资贵问题。开展小微企业信贷政策导向效果评估，强化评估结果运用。增加”改革完善 LPR 形成机制”改革完善商业银行贷款市场报价利率推进贷款利率“两轨合一轨”，（LPR）形成机制，通过 MPA 考核等完善商业银行贷款市场报价利率方式推动银行更多运用 LPR，坚决打机制，更好发

43、挥贷款市场报价利利率和汇率制度破银行通过协同行为设定贷款利率隐率在实际利率形成中的引导作性下限，疏通货币政策传导，推进贷款用。利率“两轨合一轨”，以市场化改革办法促进实际利率水平明显降低。删除“发展商业银行柜台市场”等继续推进民营企业债券融资支持工具，推动商业银行通过发行永续债等继续稳步有序推动债券市场双向开放。方式多渠道补充资本，继续推进民营企业债券融资支持工具，发展商业银行柜台市场，支持商业金融市场银行发行创新创业金融债券等金融产品，增强金融服务实体经济能力，促进公司信用类债券发行准入和信息披露规则统一，完善相关制度建设。将“通过优化供给和增强竞争改善金融深化金融供给侧结构性改革，健全具有

44、深化金融供给侧结构性改革，扩服务”改为“健全具有高度适应性、竞高度适应性、竞争力、普惠性的现代金大对外开放，通过优化供给和增争力、普惠性的现代金融体系”融体系。强竞争改善金融服务。提出“深化中小银行改革”与“扩大金深化中小银行改革，健全适应中小银行持续深化大型商业银行和其他大金融市场改革融业对外开放”特点的公司治理结构和风险内控体系，型金融企业改革，完善公司治理，从根源上解决中小银行发展的体制机规范股东大会、董事会、监事会制问题。进一步扩大金融业对外开放，与管理层关系，完善经营授权制放宽银行、证券、保险业的市场准入。度，形成有效的决策、执行、制衡机制，提高经营管理水平和风险控制能力。金融风险删

45、除 2020 年目标进一步补齐监管制度短板，强化金融机争取到 2020 年，金融结构适应变化2019Q32019Q2构防范风险的主体责任性提高，金融服务实体经济能力明显增强，金融工作法治化水平明显提升，硬约束制度建设全面加强，系统性风险得到有效防控，为全面建成小康社会创造良好的金融环境。资料来源：中国人民银行，中信证券研究部 资金面市场回顾2019 年 11 月 15 日，银存间质押式回购加权利率大体上行，隔夜、7 天、14 天、21 天和 1 个月分别变动了 9.09bps、3.03bps、7.59bps、-14.77bps 和 16.98bps 至 2.67%、2.71%、2.76%、2.

46、71%和 2.86%。国债到期收益率大体下行，1 年、3 年、5 年、10 年分别变动 0.59bp、-1.29bps、-1.28bps、-2.00bps 至 2.69%、2.89%、3.05%、3.24%。上证综指下跌 0.64%至 2891.34，深证成指下跌 1.01%至 9647.99，创业板指下跌 1.05%至1674.78。央行公告称，对仅在省级行政区域内经营的城市商业银行定向下调存款准备金率 1 个百分点的第二次调整，释放长期资金约400 亿元。同时，人民银行开展中期借贷便利（MLF）操作 2000 亿元。对冲税期高峰等因素后，银行体系流动性总量处于合理充裕水平。2019年 11

47、 月 15 日不开展逆回购操作。【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测 2017 年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF 等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据 2019 年 10 月对比 2016 年 12 月 M0累计增加 5,825.88 亿元，外汇占款累计下降 7,071.31 亿元、财政存款累计增加 13,233.08 亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。图 15：2018 年 1 月 1 日

48、至 2019 年 11 月 15 日公开市场操作和到期监控（亿元）资料来源：Wind，中信证券研究部图 16：2017 年 1 月 1 日至 2019 年 11 月 15 日流动性投放和回笼统计（亿元）资料来源：Wind，中信证券研究部图 17：2019 年 11 月 15 日人民币对各币种汇率当前值相对于 2017 年年末值变化百分比资料来源：Wind，中信证券研究部 市场回顾及观点可转债市场回顾11 月 15 日转债市场，平价指数收于 87.69 点，下跌 2.41%，转债指数收于 109.68 点，下跌 1.28%。182 支上市可交易转债，除机电转债、威帝转债、模塑转债和利尔转债横盘外

49、，34 支上涨，144 支下跌。其中，蓝晓转债（2.70%）、游族转债（1.68%）、圣达转债（1.65%）领涨，天康转债（-4.34%）、晶瑞转债（-2.61%）、蓝思转债（-2.31）领跌。 182 支可转债正股，除溢多利、洪涛股份和海印股份横盘外，30 支上涨，149 支下跌。其中，精准电子（5.49%）、游族网络（5.33%）、蓝晓科技（5.18%）领涨，众信旅游（-8.16%）、星源材料（-6.90%）、文灿股份（-6.57%）领跌。可转债市场周观点上周转债市场在权益市场遭遇大幅调整的背景下表现出一定抗跌性，中证转债指数小幅下跌，成交量有所下滑。逼近年末市场逐步转入震荡格局，转债在逐

50、步兑现前期收益的同时在更具确定性的方向进行标的筛选。从当下来看，年末业绩考核等压力使得利好因素的释放未能大幅带动市场情绪的回升，风险资产大概率将在波动中度过四季度。这一趋势与我们四季度展望中的判读基本一致，对于转债而言，波动反而能提供更多低价机会的时间窗口。在当前市场震荡的背景下，我们提供几点转债视角应对的思路。一是继续把将当前转 债持仓聚焦在核心资产方向，可以较好地应对当前的宏观经济压力；二是布局新券，我们 在近期周报中强调未来一段时间新券密集发行上市的高峰期，不少个券值得关注，且新券 可能提供一个相对合理的介入价格，投资者当前可以适当的调整仓位结构以吸纳未来新券； 三是从中期的角度可以布局

51、明年初潜在的春季躁动行情，发挥转债天然的逆周期特征，其 中可以重点关注受益政策对冲的方向。落实至具体策略层面，结合当下市场情绪可以重点关注两个方向：一是与宏观经济敏感度较低以及高股息高分红的板块，具体可以关注大金融、大消费、科技及公用事业板块； 二是逆周期布局思路下，出现一定好转迹象且权益市场震荡可以提供更多低价机会的轻工造纸、汽车零部件以及周期板块。高弹性组合建议重点关注参林（百姓）转债、和而转债、国祯转债、洲明转债、水晶转债、启明转债、哈尔转债、太极转债、南威转债以及金融转债。稳健弹性组合建议关注海尔转债、玲珑转债、蓝思转债、亚泰转债、中来转债、久立转 2 和银行转债。风险因素：市场流动性

52、出现大幅波动，宏观经济不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。 股票市场表 4：市场概况代码简称收盘价日变化（%）成交额（亿）成交额同比变化（%）000001.SH上证指数2,891.34-0.641525.760.66399001.SZ深证成指9,647.99-1.012484.965.19399300.SZ沪深 3003,877.09-0.74399005.SZ中小板指6,197.52-1.09399006.SZ创业板指1,674.78-1.05000016.SH上证 502,954.70-0.47资料来源：Wind，中信证券研究部表 5：行业涨跌幅榜每日涨幅前五板块日涨跌幅（%

53、）每日跌幅前五板块日涨跌幅（%）钢铁0.10农林牧渔-2.99银行-0.03建筑-1.75传媒-0.09综合-1.70有色金属-0.56通信-1.68家电-0.63建材-1.53每日涨幅前五板块日涨跌幅（%）每日跌幅前五板块日涨跌幅（%）稀土永磁0.97次新股-2.63网络游戏0.91智能 IC 卡-2.37移动转售0.82高送转概念-2.35去 IOE0.46海南旅游岛-2.23云计算-0.03丝绸之路-2.21资料来源：Wind，中信证券研究部表 6：概念板块涨跌幅榜资料来源：Wind，中信证券研究部 转债市场表 7：可转债市场名称收盘价日变化（%）中证转债指数331.53-0.38平价指

54、数87.69-2.41转债指数109.68-1.28名称简称收盘价（元）涨跌幅（%）成交额（千万）110030.SH格力转债106.44-0.010.68110031.SH航信转债112.76-0.140.04110033.SH国贸转债112.00-0.270.25110034.SH九州转债106.24-0.200.27110038.SH济川转债106.22-0.260.12110041.SH蒙电转债114.01-0.501.61110042.SH航电转债114.48-0.520.19110043.SH无锡转债103.51-0.471.40110044.SH广电转债125.01-1.251.2

55、6110045.SH海澜转债100.08-0.100.23113008.SH电气转债112.50-0.631.21113009.SH广汽转债111.62-0.350.11113011.SH光大转债119.87-0.0313.89113012.SH骆驼转债100.140.031.35113013.SH国君转债119.20-0.213.77113014.SH林洋转债98.19-0.150.07113016.SH小康转债97.38-0.320.19113017.SH吉视转债98.88-0.380.50资料来源：Wind，中信证券研究部表 8：可转债个券名称简称收盘价（元）涨跌幅（%）成交额（千万）1

56、13019.SH玲珑转债125.75-0.220.66113502.SH嘉澳转债97.98-0.010.02113503.SH泰晶转债111.58-0.241.83113504.SH艾华转债107.470.810.10113505.SH杭电转债99.70-0.030.06113508.SH新凤转债102.790.031.24113509.SH新泉转债106.14-1.141.44113510.SH再升转债104.60-0.310.01113511.SH千禾转债128.27-0.720.39113514.SH威帝转债102.550.000.07113515.SH高能转债114.79-0.040.

57、23113516.SH苏农转债107.21-1.010.19113517.SH曙光转债114.480.381.29113518.SH顾家转债119.790.570.96123002.SZ国祯转债121.650.120.41123003.SZ蓝思转债129.63-2.3122.04123004.SZ铁汉转债99.71-0.250.05123007.SZ道氏转债105.00-0.140.24123009.SZ星源转债112.00-0.710.34123010.SZ博世转债102.02-0.680.04123011.SZ德尔转债110.42-1.061.46123012.SZ万顺转债112.30-1

58、.520.10123013.SZ横河转债100.54-0.250.01123014.SZ凯发转债107.60-0.740.46123015.SZ蓝盾转债110.011.110.30127003.SZ海印转债103.91-0.190.12127004.SZ模塑转债96.400.000.31127005.SZ长证转债114.61-0.640.46127006.SZ敖东转债103.92-0.270.32127007.SZ湖广转债106.820.010.15128010.SZ顺昌转债104.18-0.270.10128012.SZ辉丰转债99.130.030.34128013.SZ洪涛转债101.85

59、-0.031.60128014.SZ永东转债99.05-0.370.02128015.SZ久其转债96.250.030.60128016.SZ雨虹转债122.00-0.021.02128017.SZ金禾转债114.500.280.12128018.SZ时达转债96.53-0.490.23128019.SZ久立转 2115.60-0.600.65128020.SZ水晶转债126.13-1.541.57128021.SZ兄弟转债109.600.180.43128022.SZ众信转债101.00-0.800.11128023.SZ亚太转债94.50-0.010.06128025.SZ特一转债108.

60、68-0.850.22128026.SZ众兴转债93.90-0.040.16名称简称收盘价（元）涨跌幅（%）成交额（千万）128028.SZ赣锋转债105.76-0.230.22128029.SZ太阳转债120.100.230.32128030.SZ天康转债166.00-4.348.98128032.SZ双环转债95.70-0.550.09128033.SZ迪龙转债100.00-1.150.10128034.SZ江银转债107.93-0.250.21128035.SZ大族转债107.70-1.530.80128036.SZ金农转债111.58-1.360.19128037.SZ岩土转债96.0