海运行业油运“势能理论”之（四）：新格局新征程

1、目 录 HYPERLINK l _TOC_250012 油轮：供需持续改善，行业景气延续5 HYPERLINK l _TOC_250011 新增运力缩减，供给压力下行5 HYPERLINK l _TOC_250010 OPEC 增产叠加补库存，2018Q4 油运旺季重现5 HYPERLINK l _TOC_250009 旧格局：原油产量摇摆，终端引擎走弱7 HYPERLINK l _TOC_250008 旧格局下，OPEC 在原油市场起主导作用8 HYPERLINK l _TOC_250007 产业链瓶颈所在，OPEC 产量为油运需求关键10 HYPERLINK l _TOC_250006 O

2、PEC 减产开启，原油需求走弱12 HYPERLINK l _TOC_250005 新格局：美油出口加速，多重催化在途13 HYPERLINK l _TOC_250004 美国原油定价权提升，三足鼎立新格局开启13 HYPERLINK l _TOC_250003 美国原油出口激增，长航距运输提振需求14 HYPERLINK l _TOC_250002 制裁伊朗豁免期结束，供给压力大幅减轻17 HYPERLINK l _TOC_250001 限硫令 2020 年执行，老旧船舶拆解加速20 HYPERLINK l _TOC_250000 投资建议：中期趋势向上，安全边际充分22图表目录图 1：油轮

3、新船交付量环比下降5图 2：油轮拆解量加速上升5图 3：近几年，油轮供给净增加量大幅减少5图 4：原油轮船在手订单/总运力比例处于历史低位5图 5：2018Q2-Q4，OPEC 季度原油产量逐步增加6图 6：2018 年，OECD 商业原油库存去化6图 7：2018 年，中国原油进口量增速波动上行6图 8：2018Q4，油运行业旺季重现6图 9：2019 年以来，油轮交付量显著大于拆解量6图 10：2019 年以来，VLCC 共交付 44 艘，拆解 5 艘6图 11：油轮在手订单量/总运力比例处于历史低位7图 12：预计未来 2 年油轮新船交付量大幅下滑7图 13：中性假设下，预计 2020

4、年油运供需增速差（需求-供给增速）再度扩大7图 14：2017 年，OPEC、俄罗斯和美国原油产量居前8图 15：2018 年之前，美国原油出口极少，对油价影响有限8图 16：OPEC 占到世界原油探明储备的 82%8图 17：OPEC 各成员国原油储量结构8图 18：历史上，油价上涨大多数与 OPEC 国家有关9图 19：俄罗斯原油主要通过管道出口9图 20：OPEC 成员分布9图 21：OPEC 原油主要通过海运方式出口9图 22：油运需求主要来自原油贸易10图 23：OPEC 增产大概率导致 VLCC 运价走高10图 24：油价是影响 OPEC 原油产量的重要因素11图 25：2014

5、年，高油价促进 OPEC 开启增产11图 26：2015 年-2016 年，油运需求大幅提升11图 27：OPEC 增产之后，VLCC 运价大幅走高11图 28：油运运价具有油价后周期特征11图 29：2018Q4，布伦特油价下挫，OPEC 减产开启12图 30：沙特原油在增产之后，大幅减产12图 31：目前，全球原油供给大于需求12图 32：OPEC 逐步下调 2019 年全球原油需求预测12图 33：美国页岩油产量快速增长13图 34：美国原油产量超过沙特和俄罗斯成为全球第一13图 35：美国原油进口量减少，而出口量快速提升13图 36：2018 年美国原油出口目的地国家结构13图 37：

6、伊朗原油产量明显下滑14图 38：委内瑞拉原油产量明显下滑14图 39：美国页岩油全周期开采成本在 50 美元/桶左右14图 40：中东国家原油全周期开采成本小于 40 美元/桶14图 41：目前布伦特油价在 60 美元/桶左右，高于美国页岩油全周期开采成本15图 42：WTI 与布伦特价差较大15图 43：美国原油出口量快速增长15图 44：美国主要页岩油产区分布15图 45：Permian 和 Eagle Ford 产区的产油量较大15图 46：墨西哥湾到中国航距约为 15200 海里16图 47：中东到中国航距约为 5700 海里16图 48：近几年，美国原油出口海运周转量全球占比快速提

7、升16图 49：近几年，美国原油海运出口平均航距明显拉长16图 50：美国 Permian 盆地页岩油管道运输能力将在 2019 年第三季度后开始提升17图 51：目前伊朗船队数量18图 52：目前伊朗船队 VLCC 运力全球占比为 4.9%18图 53：2018 年，伊朗原油海运出口量占比为 4.7%19图 54：石油禁运期间，伊朗原油出口量大幅下滑19图 55：上次制裁期间，中东其他国家弥补伊朗的原油海运出口量19图 56：目前 OPEC 尚有 2.3 百万桶/天的剩余原油产能19图 57：制裁伊朗对油运的产业链影响19图 58：在上次制裁伊朗期间，油运运价先探底，然后回升20图 59：油

8、运 VLCC-TCE 先探底，然后回升20图 60：不同应对方式 10 年贴现成本（百万美元）21图 61：目前低硫油价格比高硫油高 200 美元/吨左右21图 62：不同船龄油轮规模22图 63：20 年以上船龄油轮运力规模占比达到 4.4%22图 64：中远海能和招商轮船归属净利润环比增厚23图 65：中远海能和招商轮船 PB 估值处于低位23图 66：油运行业传统旺季趋近23表 1：美国原油海运出口航距更长，消耗运力更多17表 2：制裁伊朗历史梳理18表 3：应对 IMO2020 年限硫令的三种主流方案优劣势分析21表 4：脱硫塔售价占油轮市场价比例21表 5：新船安装脱硫塔对油轮有效供

9、给的敏感性分析22油轮：供需持续改善，行业景气延续从供给周期来看，虽然今年油运行业供给压力同比去年有所增加，但是由于新船在手订单量比例大幅下降，意味着未来几年油运行业供给压力将逐年下行。2018 年，在 OPEC 增产和下游补库存的共同作用下，油运行业实现“V”型反转，旺季行情重现。往后看， 我们预计 2019-2020 年行业供给增速分别为 2.5%和 0.9%，需求增速分别为 3.7%和5.9%，供需增速差持续扩大，运价中枢和盈利中枢或将逐年抬升。新增运力缩减，供给压力下行从供给周期来看，目前油运行业供给压力处于下行周期：一方面，由于 2017 年和 2018 年低运价的影响，油轮新船交付

10、量逐步下行，另一方面，近几年老旧油轮拆解量显著增加。在这两个因素的共同作用下，油轮运力净增加量大幅减少，供给压力减轻。中期来看，由于目前油轮新船在手订单量/总运力比例处于历史低位，意味着未来几年油运供给压力也难以大幅抬升。图 1：油轮新船交付量环比下降图 2：油轮拆解量加速上升60120,0002550100,000204080,000153060,000102040,0001020,0005200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820002001200220032004200520

11、06200720082009201020112012201320142015201620172018000油轮交付量（百万载重吨）VLCC-TCE（右轴，美元/天）油轮拆解量（百万载重吨）资料来源：Clarksons， 资料来源：Clarksons， 图 3：近几年，油轮供给净增加量大幅减少图 4：原油轮船在手订单/总运力比例处于历史低位50%4545%4040%3535%3030%2525%2020%1515%10%105%50%20002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182000-0

12、12000-122001-112002-102003-092004-082005-072006-062007-052008-042009-032010-022011-012011-122012-112013-102014-092015-082016-072017-062018-052019-040-5油轮净增加量（百万载重吨）原油轮船在手订单/总运力比例资料来源：Clarksons， 资料来源：Clarksons， OPEC 增产叠加补库存，2018Q4 油运旺季重现2018 年，油运行业实现“V”型反转、旺季行情重现，主要由于：受油价上涨的刺激，OPEC 自 2018 年年中开始进入增产周期

13、，原油供给“开闸”，油轮运输需求改善。与此同时，下游在经历一段时间的原油去库存之后，补库存重启，原油进口需求修复。由于上述原因，在经历 2017 年油运旺季不旺之后，2018 年第四季度油运旺季行情重现， 油运标的（中远海能、招商轮船）跑出明显的超额收益。图 5：2018Q2-Q4，OPEC 季度原油产量逐步增加图 6：2018 年，OECD 商业原油库存去化33.533.032.532.031.531.02015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018

14、-062018-092018-1230.51,3001,2501,2001,1501,1001,0501,0009509008502012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-09800OPEC原油季度产量（百万桶/天）OECD商业原油库存（百万桶）五年均线资料来源：OPEC， 资料来源：Bloomberg， 图 7：2018 年，中国原油进口量增速波动

15、上行图 8：2018Q4，油运行业旺季重现5035%4530%4025%3520%3015%202510%155%100%5-5%2017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-110-10%60,00050,00040,00030,00020,00010,0002017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-010中国原油月度进口量（百万吨）增速VL

16、CC-TCE（美元/天）资料来源：Bloomberg， 资料来源：Clarksons， 进入 2019 年，由于船东对后市预期乐观，行业供给压力明显增加。然而，在 2019 年新船集中交付后，我们预计明后年的供给压力将显著缓解，主要由于：目前油轮在手订单量/总运力比例（9.2%）处于历史低位，参照 2013 年的情况，未来 2 年新船交付量将逐年下滑。图 9：2019 年以来，油轮交付量显著大于拆解量图 10：2019 年以来，VLCC 共交付 44 艘，拆解 5 艘91481267105846342122018-012018-022018-032018-042018-052018-06201

17、8-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-0700油轮拆解（百万载重吨）油轮交付（百万载重吨）VLCC拆解量（艘）VLCC交付量（艘）资料来源：Clarksons， （注：截至 2019 年 7 月）资料

18、来源：Clarksons， （注：截至 2019 年 7 月）图 11：油轮在手订单量/总运力比例处于历史低位图 12：预计未来 2 年油轮新船交付量大幅下滑50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%1996-011997-021998-031999-042000-052001-062002-072003-082004-092005-102006-112007-122009-012010-022011-032012-042013-052014-062015-072016-082017-092018-10油轮在手订单量/总运力比例45403530252015105201020

19、1120122013201420152016201720182019E2020E2021E0油轮新船交付量（百万载重吨）资料来源：Clarksons， 资料来源：Clarksons， 在油运行业供给增速中期下行的背景下，运价中枢和盈利中枢或将逐年抬升：我们预计2019-2020 年油运行业供给增速分别为 2.5%和 0.9%。需求端，基于美国增加原油出口的预期，Clarksons 预计 2019-2020 年油运行业需求增速分别为 3.7%和 5.9%，意味着2020 年油运行业供需增速差（需求-供给增速）将在 2019 年的基础上显著扩大。图 13：中性假设下，预计 2020 年油运供需增速

20、差（需求-供给增速）再度扩大7%6%5%4%3%2%1%2010201120122013201420152016201720182019E2020E0%-1%-2%油运需求增速油运供给增速资料来源：Clarksons， 旧格局：原油产量摇摆，终端引擎走弱在原油市场的旧格局下，呈现 OPEC 和俄罗斯二元定价格局，其中 OPEC 对油价起着主导作用。由于原油供给常常是原油产业链瓶颈所在，因而在产业链中充当“水龙头” 的角色：每一轮“开闸”（以 OPEC 为核心），都会导致油轮运输需求显著改善；而刺激原油供给“开闸”的最核心因素是油价。因此，从中周期看，油运运价具有油价后周期的特征。2018Q4

21、的油价下跌以及引发的 OPEC 减产意味着：原油供给“闸口”缩小； 原油需求走弱，终端引擎力度不足。即使如此，我们依然看好油运市场中长期行情，主要基于原油市场新旧格局转换、运力缩减，以及政治、环保事件带来的周期之外的力量。旧格局下，OPEC 在原油市场起主导作用在原油市场的旧格局下，呈现 OPEC 和俄罗斯二元定价格局，其中 OPEC 对油价起着主导作用。从产量看，2017 年 OPEC 原油产量全球占比达到 43%，遥遥领先美国（14%）和俄罗斯（12%）。虽然美国原油产量占比可观，但是由于此前出口较少，过去很长时间内对油价的影响力相对较弱。图 14：2017 年，OPEC、俄罗斯和美国原油

22、产量居前图 15：2018 年之前，美国原油出口极少，对油价影响有限其他31%OPEC 43%美国14%俄罗斯12%60%50%40%30%20%10%0%原油海运出口量占比201220132014201520162017中东美国资料来源：BP， 资料来源：Clarksons， 图 16：OPEC 储油量占到世界原油探明储备的 82%图 17：OPEC 各成员国原油储量结构非OPEC,18.1%OPEC, 81.9%利比亚4%尼日利亚3%卡塔尔 其他2%3%阿联酋 8%科威特8%伊拉克12%伊朗13%委内瑞拉25%沙特22%资料来源：OPEC， （注：2017 年数据）资料来源：OPEC， （

23、注：2017 年数据）回顾近 30 年的油价历史，油价的上涨大多数与 OPEC 国家有关，包括海湾战争、伊拉克战争、OPEC 减产和欧美制裁伊朗等事件。图 18：历史上，油价上涨大多数与 OPEC 国家有关160欧美制裁伊朗海湾战争伊拉克战争OPEC减产140120100806040201988-061990-061992-061994-061996-061998-062000-062002-062004-062006-062008-062010-062012-062014-062016-062018-060资料来源：Wind， 布伦特油价（美元/桶）对于油运行业来说，俄罗斯虽然产量和出口量都

24、较大，但是基本靠管道进行运输，对油轮海运市场没有太大影响。与此形成对比，OPEC 成员国基本分布在沿海，原油出口大多依靠油轮运输。图 19：俄罗斯原油主要通过管道出口图 20：OPEC 成员分布俄罗斯原油出口方式通过港口其他99.8%0.2%资料来源：Bloomberg， （注：2018 年数据）资料来源：OPEC， 图 21：OPEC 原油主要通过海运方式出口资料来源：EIA， 产业链瓶颈所在，OPEC 产量为油运需求关键油轮运输需求产生于原油的跨区域贸易行为，在原油产业链中处于中间环节。而在整个原油产业链中，原油供给常常是瓶颈所在。因此，原油供给在产业链中往往充当“水龙头”的角色：每一轮“

25、开闸”（以 OPEC 为核心），都会导致油轮运输需求显著改善，并促进油运运价大幅提升。图 22：油运需求主要来自原油贸易资料来源：Clarksons， （注：以上为 2018 年数据）图 23：OPEC 增产大概率导致 VLCC 运价走高362534203230152810262452000-122001-092002-062003-032003-122004-092005-062006-032006-122007-092008-062009-032009-122010-092011-062012-032012-122013-092014-062015-032015-122016-092017

26、-062018-03220OPEC原油产量（百万桶/天，左轴）VLCC-TCE（万美元/天，右轴）资料来源：OPEC，Clarksons， 刺激原油供给“开闸”的最核心因素是油价。根据经济学原理，商品价格是指导厂商生产的核心因素，在原油产业链中同样如此：高油价将改善原油生产厂商的盈利，促使他们加快生产，原油供给“开闸”，继而推动油运需求改善，运价大幅上涨。典型案例如 2015-2016 年的油运牛市，在经历 2011-2014 年的高油价之后，OPEC 原油大幅增产，VLCC-TCE 运价由 2 万美元/天上涨到 10 万美元/天左右。图 24：油价是影响 OPEC 原油产量的重要因素图 25

27、：2014 年，高油价促进 OPEC 开启增产34,00033,00032,00031,00030,00029,00028,00027,00026,000140120100806040202010-012010-062010-112011-042011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-040OPEC原油产量（千桶/天）布伦特油价（美元/桶，右轴）资料来源： 资料来源：Wind， 图 26：2015 年-2016 年，油运需求大幅提升图 27：OPEC 增产之后，VLCC 运

28、价大幅走高16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,00002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018油运周转量（十亿吨海里）增速7%126%105%4%83%62%1%40%2-1%0-2%-3%2010-012010-062010-112011-042011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-05VLCC-TCE（万美

29、元/天）资料来源：Clarksons， 资料来源：Clarksons， 因此，从中周期看，油运运价具有油价后周期的特征。每一轮油价中枢的抬升，都将实现从高油价到高运价的转化。（详细内容可参考我们深度报告势能理论：蓄势而起， 沉潜而跃油运行业深度报告）图 28：油运运价具有油价后周期特征120,000100,00080,00060,00040,00020,000012010080604020199019921994199619982000200220042006200820102012201420160VLCC-TCE（左轴，美元/天）布伦特油价（右轴，美元/桶）资料来源：Wind，Clarks

30、ons， OPEC 减产开启，原油需求走弱在旧格局下的周期角度看，2018Q4 的油价下跌对后续油运市场传递出两个并不友好的信号：原油供给相对原油需求有些过剩，油价下跌导致 OPEC 减产，原油供给“闸口” 缩小。虽然后续由于伊朗事件的预期，油价再度上涨，但是伊朗事件也只是进一步加速原油供给“闸口”缩小。原油需求走弱，终端引擎力度不足。OPEC 逐步下调 2019 年全球原油需求预测， 原油需求下滑意味着原油产业链终端引擎动力趋弱，不利于作为中间环节的油运行业。即使如此，我们依然看好油运市场中长期行情，主要基于原油市场的新旧格局转换，以及政治、环保事件带来的周期之外的力量。图 29：2018Q

31、4，布伦特油价下挫，OPEC 减产开启图 30：沙特原油在增产之后，大幅减产9011,5008011,0007010,5006010,000509,500409,000308,5002016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-0

32、52017-092018-012018-052018-092019-012019-05208,000布伦特油价（美元/桶）沙特原油产量（千桶/天）资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 图 31：目前，全球原油供给大于需求图 32：OPEC 逐步下调 2019 年全球原油需求预测104102百万桶/天10098969492902015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-0388100.15100.101

33、00.05100.0099.9599.9099.8599.8099.752018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-0799.70全球原油总需求全球原油总供给OPEC对2019年全球原油需求预测（百万桶/天）资料来源：Bloomberg， 资料来源：OPEC， 新格局：美油出口加速，多重催化在途随着页岩油技术的不断突破及页岩油产量的大幅增加，美国成为第一大产油国，并且原油出口量快速增长，进而开启了国际原油市场以 OPEC、俄罗斯和美国为主导的“三足鼎立”新格局。新格局的开始对油运市场带来积极影响：由于美国原油通过墨西

34、哥湾出口到东亚航距较远，若等量替代中东原油，预计年化可以消耗约 2.7%的 VLCC 运力。现阶段，美国制裁伊朗已然落地，将确定性导致油轮供给显著收缩，而对油运需求的影响或将呈现短期大幅下滑、中期逐步修复的趋势，油运运价走势大概率亦是如此。此外， 2020 年限硫令生效不到半年时间，主流的两种解决方案低硫油和脱硫塔，都会放大老龄船舶的成本劣势，进而加速老旧运力退出市场，供给压力大幅减轻。美国原油定价权提升，三足鼎立新格局开启随着美国页岩油技术的不断突破及页岩油产量的大幅增加，近几年美国原油产量显著提升。在 2018 年底，美国月度原油产量超过俄罗斯和沙特，成为全球第一大产油国。与此同时，由于国

35、内原油较为过剩，美国原油出口量快速增长。两者共同导致美国对原油的定价权显著增强，进而开启了国际原油市场以 OPEC、俄罗斯和美国三者为主导的“三足鼎立”新格局。图 33：美国页岩油产量快速增长图 34：美国原油产量超过沙特和俄罗斯成为全球第一1413原油产量（百万桶/天）1212百万桶/天101181069487262010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072014-012014-042

36、014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-100美国常规原油产量美国页岩油产量俄罗斯沙特美国资料来源：EIA， 资料来源：EIA， 图 35：美国原油进口量减少，而出口量快速提升图 36：2018 年美国原油出口目的地国家结构12加拿大19%其他43%韩国12%荷兰7%英国8%中国11%10百万桶/天86422010-012010-062010-112011-042011-092012-022

37、012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-100美国原油进口量美国原油出口量资料来源：EIA， 资料来源：EIA， 美国原油出口激增，长航距运输提振需求美国一方面增加自己国家原油的产量和出口量，另一方面通过打压伊朗和委内瑞拉等国家抢占原油市场份额。月度数据显示，伊朗和委内瑞拉分别从 2018 年和 2016 年开始大幅减少了原油产量。图 37：伊朗原油产量明显下滑图 38：委内瑞拉原油产量明显下滑5,0004,5004,

38、0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005002016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-0703,0002,5002,0001,5001,0005002014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-050伊朗原油产量（千桶/

39、天）委内瑞拉原油产量（千桶/天）资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 从生产成本来看，美国的页岩油全周期开采成本在 50 美元/桶左右，而中东国家全周期开采成本大多小于 40 美元/桶。目前，布伦特油价在 60 美元/桶左右，因此，在当前的油价水平下，中东和美国的原油生产都有利可图，都有意愿扩大生产。图 39：美国页岩油全周期开采成本在 50 美元/桶左右图 40：中东国家原油全周期开采成本小于 40 美元/桶资料来源：Goldman Sachs Global Investment Research， 资料来源：Goldman Sachs，Yahoo Finance， 图 41：目前布伦

40、特油价在 60 美元/桶左右，高于美国页岩油全周期开采成本140120100806040202010-012010-062010-112011-042011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-030布伦特油价（美元/桶）资料来源：Wind， 由于美国原油产量大幅增加，北美原油市场形成区域性过剩，导致布伦特油价高于 WTI， 并且价差明显扩大。为了解决过剩的原油产量，美国近几年加大

41、了原油的出口力度。图 42：WTI 与布伦特价差较大图 43：美国原油出口量快速增长2835002330001825001320008150031000-2500-72000-052001-042002-032003-022004-012004-122005-112006-102007-092008-082009-072010-062011-052012-042013-032014-022015-012015-122016-112017-102018-092010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-07

42、2015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-010布伦特-WTI（美元/桶）美国原油出口量（千桶/天）资料来源：Wind， 资料来源：EIA， 从地理分布看，页岩油产量较大的产区 Permian 和 Eagle Ford 都处于墨西哥湾附近， 无形中为通过油轮海运方式出口原油提供了便利。图 44：美国主要页岩油产区分布图 45：Permian 和 Eagle Ford 产区的产油量较大3,5003,0002,5002,0001,5001,000500PermianEagle FordBakkenNiobraraAna

43、darkoAppalachiaHaynesville02017年美国产油区原油产量（千桶/天）资料来源：EIA， 资料来源：EIA， 从墨西哥湾到中国航距大约为从中东到中国航距的 2.7 倍。如果美国原油替代中东，即使是等量替代，对油运周转量（运量*航距）的拉动效应也将非常明显。2012 年-2018 年，美国原油出口海运周转量全球占比由 0.1%提升至 7.4%。同时，平均航距由 486.8 海里提升至 9072.7 海里。图 46：墨西哥湾到中国航距约为 15200 海里图 47：中东到中国航距约为 5700 海里资料来源：海运圈， （注：图上港口本身无意义）资料来源：海运圈， （注：图上

44、港口本身无意义）图 48：近几年，美国原油出口海运周转量全球占比快速提升图 49：近几年，美国原油海运出口平均航距明显拉长8%7%6%5%4%3%2%1%0%2012201320142015201620172018美国原油出口海运周转量占比10,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00002012201320142015201620172018美国原油海运出口平均航距（海里）资料来源：Clarksons， 资料来源：Clarksons， 目前，限制美国原油出口的瓶颈在于墨西哥湾附近的原油管道容量不足。但是，这个问题将在 2019 年第三季度

45、之后得到逐步解决。美国 Permian 盆地页岩油管道运输能力预计将由 2018 年的 312.7 万桶/天提升至 2019 年的 444.7 万桶/天。图 50：美国 Permian 盆地页岩油管道运输能力将在 2019 年第三季度后开始提升Permian盆地页岩油管道运输能力8,0007,0006,000千桶/天5,0004,0003,0002,0001,000020172018201920202021资料来源：Bloomberg， （注：不同颜色代表不同管道）长航距的油轮运输需求，将消耗更多的油轮运力。根据我们测算，如果不考虑美国页岩油带来的增量消费需求，而仅考虑对中东近航距原油的替代，

46、每 100 万桶/天的产量增加，将带来约 20 艘 VLCC 的需求，而目前全球总计的 VLCC 数量为 733 艘，即年化可以消耗约 2.7%的 VLCC 运力。表 1：美国原油海运出口航距更长，消耗运力更多项目单位数量项目单位数量美国原油海运出口百万桶/日1中东原油海运出口百万桶/日1美国原油海运出口百万桶/年365中东原油海运出口百万桶/年365VLCC单船运能百万桶2VLCC单船运能百万桶2所需VLCC航次数个183所需VLCC航次数个183美湾-远东每年航程数次4.5中东-远东每年航程数次9.0出口量对应VLCC艘40.6出口量对应VLCC艘20.3美国出口较中东出口带来的VLCC消

47、耗增量艘20.3资料来源：Clarksons， 制裁伊朗豁免期结束，供给压力大幅减轻今年 5 月，美国重启制裁伊朗落地，对油运市场造成较大影响。据新华社报道，4 月 22日美国白宫表示：“截至 5 月 2 日，国务院将不再向目前正在进口伊朗原油或凝析油的国家发放制裁豁免。”这意味着，在 2018 年 11 月份延迟之后，美国政府将不再给予部分国家和地区进口伊朗石油的制裁豁免，试图完全切断伊朗的原油出口。时 间事 件表 2：制裁伊朗历史梳理2004年11月伊朗与英法德3国就暂停铀浓缩活动达成初步协议。2006年6月伊朗重启铀浓缩活动；中美俄加入欧盟三国行列，“61”谈判正式开端。欧盟对伊朗实施石

48、油禁运：欧盟成员不得再进口伊朗原油及石油产品，对现有合同，欧盟成员须在今年7月1日2012年1月前完成交易。2015年7月伊朗与六国达成初步协议，限制伊朗发展核武器，解除伊朗石油禁运。美国宣布撤出伊朗核协议，并将对伊朗实行严厉的经济制裁。针对不同的行业，将给予从90天到180天不等的2018年5月2018年11月2019年5月宽限期，允许企业在期限内退出和伊朗的商业合作。制裁伊朗能源、造船、航运和银行业等能源与国际金融领域，同时中国、韩国、印度、日本、意大利、土耳其、希腊等国家和地区暂时获得豁免，仍可进口伊朗石油。豁免期180天，将于2019年5月2日重启制裁。美国宣布，自5月2日起，美国不再

49、对现时进口伊朗石油的包括中国、日本、印度等8个石油买家给予豁免期， 违反禁令者将受到制裁。资料来源：新华网等， 美国制裁伊朗将确定性导致油运供给显著收缩。由于伊朗国家油运公司也牵扯进本次制裁中，后续退出油运市场的可能性较高，将显著降低油运行业供给压力。伊朗船队拥有38 艘 VLCC、8 艘 Suezmax、5 艘 Aframax 和 3 艘 Handy，VLCC 运力规模全球占比达到 4.9%。图 51：目前伊朗船队数量图 52：目前伊朗船队 VLCC 运力全球占比为 4.9%8534038全球VLCC国别占比（按载重吨）35302520151050VLCCSuezmaxAframaxHand

50、y伊朗船队数量（艘）其他66.2%招商轮船6.6%Euronav NV5.9%沙特国家油运5.7%中远海能5.5%Angelicoussis Group 5.2%伊朗船队4.9%资料来源：Clarksons， （注：截至 2019 年 7 月）资料来源：Clarksons， （注：截至 2019 年 7 月）美国制裁伊朗对油运需求的影响中短期不一。中期来看，减少的伊朗原油将由其他中东国家和美国原油所弥补。在上一轮制裁中，虽然伊朗原油出口量大幅下滑（下降幅度达到 48%），但是其他中东国家及时弥补了缺口，导致中东整体原油出口量下降较少。目前来看，OPEC 尚有 2.3 百万桶/天的剩余原油产能，

51、有能力部分弥补因制裁伊朗导致的原油出口量下滑。此外，美国原油出口量大幅增加，也有助于弥补伊朗原油缺口。图 53：2018 年，伊朗原油海运出口量占比为 4.7%图 54：石油禁运期间，伊朗原油出口量大幅下滑沙特18.3%其他55.8%阿曼2.0%科威特4.9%伊拉克8.6%阿联酋5.7%伊朗4.7%资料来源：Clarksons， 资料来源：Clarksons， 图 55：上次制裁期间，中东其他国家弥补伊朗的原油海运出口量图 56：目前 OPEC 尚有 2.3 百万桶/天的剩余原油产能201816百万 桶/天141210864202011201220132014201520162017沙特伊朗伊

52、拉克阿联酋科威特2.52.01.51.00.50.02015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-07OPEC潜在产能（百万桶/天）资料来源：Clarksons， 资料来源：EIA， 短期来看，对油运需求的负面影响不容忽视：2018 年，伊朗原油海运出口量全球占比为 4.7%。我们认为，伊朗事件落地之后，油运需求将呈现短期大幅下滑、中期逐步修复的趋势，油运运价走势大概率亦是如此。图

53、 57：制裁伊朗对油运的产业链影响资料来源： 伊朗事件也将使得油价和运价短期背离（油价上涨、运价探底）。在上一次制裁伊朗期间（2012 年-2015 年），油价高企，而运价探底。后续由于高油价刺激美国和 OPEC 国家原油增产，油运运价底部反转，并促成 2015 年油运牛市。图 58：在上次制裁伊朗期间，油运运价先探底，然后回升120,000100,00080,00060,00040,00020,0002010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-0

54、72017-012017-072018-01012510585654525VLCC-TCE（左轴，美元/天）布伦特油价（右轴，美元/桶）资料来源：Wind，Clarksons， 本次制裁事件导致原油出现一定的供需缺口，根据我们提出的“势能理论”，将最终转化为油运需求增加和运价上涨。目前来看，由于油运旺季临近，叠加美国原油出口增加等因素，油运运价在上半年探底后，已然呈现底部回升的态势。图 59：油运 VLCC-TCE 先探底，然后回升60,00050,00040,00030,00020,00010,0002017-012017-032017-052017-072017-092017-112018

55、-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-070VLCC-TCE（美元/天）资料来源：Clarksons， 限硫令 2020 年执行，老旧船舶拆解加速IMO（国际海事组织）限硫令将在 2020 年 1 月 1 日起生效，全球范围内船舶燃油中硫含量降至 0.5%以下，目前为不高于 3.5%。若未安装尾气净化装置，则不得装载不合格燃油。目前距限硫令生效不到半年时间，行业内有 3 种主流的应对方式使用低硫燃油、安装脱硫装置和使用其他燃料（如 LNG）。其中，第三种方案的可行性和接纳度是最低的，主要由于更换发动机意味

56、着较高的安装成本。使用低硫油可以给船东提供一个过渡期， 因此是目前接纳度最高方案。但是，低硫油价格比高硫油价格高约 200 美元/吨，势必会大幅提升船东的燃油成本。届时，将显著放大老龄运力的劣势（燃油利用效率低下），预计老旧船舶的拆解率将会有所提升。表 3：应对 IMO2020 年限硫令的三种主流方案优劣势分析解决方法优 点缺 点使用低硫燃油没有初始投资1）较高的燃油价格；2）燃油可能短缺；安装脱硫装置较低的燃油成本1）较高的初始投资；2）占用船舱空间；使用其他燃料（如LNG）对所有环保政策都有效1）较高的安装成本；2）设备稀缺；3）改装难度较大资料来源：MOL， 图 60：不同应对方式 10 年贴现成本（百万美元）图 61：目前低硫油价格比高硫油高 200 美元/吨左右251,200201,000美元/吨80015600104002002012-112013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-