宏观经济预计仍将萎缩

1、一、全球制造业雷达图进一步收缩我们提醒投资者关注全球经济下形成的需求进一步萎缩的风险。考虑到原油供应的巨大波动后(9 月 14 日，全球最大石油企业沙特阿美两处石油设施受到无人机攻击后起火。央视新闻)，油价跌破袭击前原油价格水平，反映了经济的前景暗淡。工业品领域的商品价格透露经济衰退信号，而最让决策者头疼的是，农业品领域的主要商品价格的通胀特征仍然保持，扰乱试图让经济稳定的货币政策选择。我们认为基于工业领域和农业领域价格分化导致的财政货币决策困境，要求决策层选择 观望等待更多经济数据信号，而我们的框架下评估结论是，决策层等到的只能是更加两极化的信息，结果就是政策选择上进一步迷茫,而迷茫本身就是

2、负面信号。从现在来看，全球经济持续萎缩在升级强化，未来不乐观，一些外向型中小经济体发生危机的可能性大大增加。9 月份全球 PMI 雷达图收缩，巴西、越南、印度扩张区间，更多的国家处于萎缩区间：中国、美国、日本、欧元区、韩国、英国、俄罗斯位于荣枯线以下，保持衰退特征。 指标名称 中国 PMI 美国: 供应管理协会(ISM):制造业PMI 日 本 : 制造业PMI 欧元区 : 制造业PMI 韩 国 : 制造业PMI:季调 越南:Markit 越南制造业 PMI 印 度 : 制造业PMI 英 国 : 制造业PMI 俄罗斯 : 制造业PMI 巴 西 : 制造业PMI 2019-09 49.80 47.

3、80 48.90 45.70 48.00 50.50 51.40 48.30 46.30 53.40 2019-08 49.50 49.10 49.30 47.00 49.00 51.40 51.40 47.40 49.10 52.50 数据来源：国家统计局，英大证券研究所整理 数据来源：国家统计局，英大证券研究所整理 全球经济的情况变化可以从 PMI 的表格变迁也更清晰，从大面积的扩张转化为大面积的收缩，其中日本、欧元区、美国的制造业萎缩的更加严重。这就是当前，我们面临的全球经济背景，总需求的萎缩是必然要面对的问题，而不是或然问题，甚至国家之间以邻为壑的政策可能还会有更多，这些风险需要我们谨

4、慎对待。 指标名称 中国PMI 美国: 供应管理协会(ISM):制造业 PMI 日 本 : 制造业PMI 欧元区 : 制造业PMI 韩 国 : 制造业PMI:季 越南:Marki t 越南制造业 PMI 印 度 : 制造业PMI 英 国 : 制造业PMI 俄罗斯 : 制造业PMI 巴 西 : 制造业PMI 2019-09 49.80 47.80 48.90 45.70 48.00 50.50 51.40 48.30 46.30 53.40 2019-08 49.50 49.10 49.30 47.00 49.00 51.40 51.40 47.40 49.10 52.50 2019-07 49

5、.70 51.20 49.40 46.50 47.30 52.60 52.50 48.00 49.30 49.90 2019-06 49.40 51.70 49.30 47.60 47.50 52.50 52.10 48.00 48.60 51.00 2019-05 49.40 52.10 49.80 47.70 48.40 52.00 52.70 49.40 49.80 50.20 2019-04 50.10 52.80 50.20 47.90 50.20 52.50 51.80 53.10 51.80 51.50 2019-03 50.50 55.30 49.20 47.50 48.80

6、51.90 52.60 55.10 52.80 52.80 2019-02 49.20 54.20 48.90 49.30 47.20 51.20 54.30 52.10 50.10 53.40 2019-01 49.50 56.60 50.30 50.50 48.30 51.90 53.90 52.60 50.90 52.70 2018-12 49.40 54.30 52.60 51.40 49.80 53.80 53.20 54.20 51.70 52.60 2018-11 50.00 59.30 52.20 51.80 48.60 56.50 54.00 53.60 52.60 52.7

7、0 2018-10 50.20 57.70 52.90 52.00 51.00 53.90 53.10 51.10 51.30 51.10 2018-09 50.80 59.80 52.50 53.20 51.30 51.50 52.20 53.60 50.00 50.90 2018-08 51.30 61.30 52.50 54.60 49.90 53.70 51.70 52.80 48.90 51.10 2018-07 51.20 58.10 52.30 55.10 48.30 54.90 52.30 53.80 48.10 50.50 2018-06 51.50 60.20 53.00

8、54.90 49.80 55.70 53.10 54.40 49.50 49.80 2018-05 51.90 58.70 52.80 55.50 48.90 53.90 51.20 54.30 49.80 50.70 2018-04 51.40 57.30 53.80 56.20 48.40 52.70 51.60 53.90 51.30 52.30 2018-03 51.50 59.30 53.10 56.60 49.10 51.60 51.00 54.90 50.60 53.40 2018-02 50.30 60.80 54.10 58.60 50.30 53.50 52.10 55.2

9、0 50.20 53.20 2018-01 51.30 59.10 54.80 59.60 50.70 53.40 52.40 55.30 52.10 51.20 数据来源：国家统计局，英大证券研究所整理 根据目前经济运行情况和数据，我们复核了现有的宏观经济分析框架，得出的结论是全球经济仍将下行，中国经济还未达到稳健平衡状态。我们此前维 持的结论不变。宏观经济全球角度来看，正在从危险的边缘走向失控。全球经济 增长的长期性下滑，推动一些资本和技术外溢的国家在政策选择上更加保守封闭， 与此同时，一些国家仍然远远落后，存在巨大的上升空间，而此时发达经济体因 为自身的杠杆水平过高，也不乐意向外输出资本

10、和技术来培养欠发达地区的市场（中国曾经就是一个欠发达的），对于资本回报的要求，使得全球的“政治家和资本家”都更加短视，远远不如 1970-1990 年代世界各国领导人选择的求同存异的政策共荣模式，彼时打破各种冷战走向合作的例子层出不穷。现如今全球层面， 政策选择上走向了集体不理性，从合作走向分歧（中美、美欧、日韩、美印），反过来驱动经济进一步疲软。国家或者经济组织之间充满了：分裂，争吵，不合作，互相使绊。这些分歧降低贸易的总规模，减少跨国企业的长期投资计划，降低全球的投资水平，减少整体性的就业机会，这些影响还未被足够重视，其负面冲击当前还没有被商业运行周期充分放大并传导进来，很多人甚至动不动因

11、为噪音数据而写出长篇大论的经济触底，要繁荣的报告。 二、PMI 雷达图收缩2019 年 9 月份，中国制造业采购经理指数（PMI）为 49.8%，比上月回升 0.3 个百分点，PMI 维持临界点以下，制造业景气持续收缩。当前宏观经济的最大问题是，需求端十分疲软且大型企业有持续收缩的经济冲击力，同时农产品的价格持 续上涨，货币政策选择困难，不利于经济复苏。我们在报告价格扩张不是经济扩张，风险持续积聚的观点仍将维持。 数据来源：英大证券研究所整理，WIND 从雷达图看出，主要原料购进价格扩张显著，这意味着制造业企业原料成本上升，当然采购量也从临界点下方，跃迁到 50 上，这是推动原料购进价格的力量

12、。企业的订单状况不容乐观。从分类指数看，在构成制造业 PMI 的 5 个分类指数中，生产指数、新订单指数和供应商配送时间指数高于临界点，原材料库存指数和从业人员指数低于临界点。生产指数为 52.3%，比上月上升 0.4 个百分点， 高于临界点，表明制造业生产扩张有所加快。新订单指数为 50.5%，比上月上升0.8 个百分点，升至临界点之上，表明制造业产品订货量有所增加。原材料库存指数为 47.6%，比上月略升 0.1 个百分点，位于临界点之下，表明制造业主要原材料库存量降幅略有收窄。从业人员指数为 47.0%，比上月略升 0.1 个百分点， 位于临界点之下，表明制造业企业用工量回落幅度缩小。供

13、应商配送时间指数为50.5%，比上月上升 0.2 个百分点，位于临界点之上，表明制造业原材料供应商交货时间有所加快。 三、市场主体跟踪大企业临界反弹、中小企业萎缩数据来源：英大证券研究所整理，WIND 本次公布数据，从企业规模看，大型企业 PMI 为 50.8%，高于上月 0.4 个百分点，连续位于扩张区间；中、小型企业 PMI 为 48.6%和 48.8%，分别回升 0.4 和 0.2 个百分点。从系统风险的重要性角度看，经济的风险因子主要集中在大型企业上，大型企业在产业链所处上游以及规模定价权上具备一定的垄断能量。客观的社会需求萎缩首先导致中下游竞争程度较高的企业，被动向上游和大型企业让利

14、，自身承受需求萎缩的代价。在中小企业长期的萎缩下滑后，整个微观生态的企业让利空间已经很小，导致中小型企业数量和产量下降，而大型企业无法从中小企业身上挤轧更多的利润出来。当前，大型企业逆周期提价能力已经大大削弱。 从图上看出来 2012 年以来大型企业几乎很少有连续低于荣枯线的月份，大部分时期保持扩张（2012 年前 PMI 不进行企业规模分类），整个经济系统在利润分配的层面上可能更有利于大型企业的积累，而不利于中小企业的积累，从而造成大型企业存在持续扩张的基本条件和背景（考虑到大型企业主要是国企，且具备强大的融资便利）。大型企业采取的高价格策略占据了利润分配的优势，严重损害了中小企业的生存空间

15、，导致经济系统脆弱加剧。这可能也是政府在 2018年到 2019 年开始提出的企业主体竞争中性的基本原因，这个问题不解决，不利于中国市场经济的深化发展，也不利于经济系统性生态的稳定和安全（这个问题， 我们前面反复讨论过）。 现在宏观经济的系统风险在大型企业的主宰下放大。只有大型企业不再有很强的能力持续提价，定价能力上开始向买方转移，经济的稳定性才会逐渐积累。上游原料价格下滑，中下游企业积累利润，增强资产负债表弹性，出现中小企业PMI 修复，迎来一个互动式经济平衡过程，中小企业产品销售旺盛，再反馈力量去稳定大型企业，但经济远未到这个阶段。综合大量经济数据和企业运行的动态逻辑来看，我们再次强调，经

16、济在变得更加脆弱。 四、非制造业 PMI 扩张 2019 年 9 月份，非制造业商务活动指数为 53.7%，略低于上月 0.1 个百分点，非制造业总体延续平稳扩张态势。分行业看，服务业商务活动指数为 53.0%，比上月上升 0.5 个百分点，服务业增长加快。从行业大类看，航空运输业、邮政业、互联网软件信息技术服务、货币金融服务、资本市场服务等行业商务活动指数位于 58.0%以上较高景气区间，业务总量快速增长。住宿业、餐饮业、房地产业、居民服务业等行业商务活动指数位于收缩区间。建筑业商务活动指数为 57.6%， 比上月回落 3.6 个百分点，仍位于较高景气区间。 数据来源：英大证券研究所整理，W

17、IND 新订单指数为 50.5%，比上月上升 0.4 个百分点，高于临界点，表明非制造业市场需求有所增加。分行业看，服务业新订单指数为 49.7%，比上月回升0.3个百分点；建筑业新订单指数为 55.1%，比上月上升 1.2 个百分点。 投入品价格指数为 52.8%，比上月上升 2.0 个百分点，处于扩张区间，非制造业企业用于经营活动的投入品价格涨幅有所扩大。分行业看，服务业投入品价格指数为 52.8%，比上月上升 1.6 个百分点；建筑业投入品价格指数为52.5%，比上月上升 3.6 个百分点。 销售价格指数为 50.0%，比上月上升 0.9 个百分点，位于临界点，表明非制造业销售价格总体水

18、平保持稳定。分行业看，服务业销售价格指数为 49.8%， 比上月上升 1.1 个百分点；建筑业销售价格指数为 51.4%，比上月微幅回落 0.1 个百分点。 从业人员指数为 48.2%，比上月下降 0.7 个百分点，位于临界点之下，非制造业企业用工量环比下降。分行业看，服务业从业人员指数为 47.7%，比上月下降 0.5 个百分点；建筑业从业人员指数为 51.1%，比上月回落 1.6 个百分点。 （）业务活动预期指数为 59.7%，比上月回落 0.7 个百分点，仍位于较高景气区间，表明非制造业企业对未来市场发展保持乐观。分行业看，服务业业务活动预期指数为 59.3%，比上月回落 0.5 个百分

19、点；建筑业业务活动预期指数为62.0%，比上月回落 2.0 个百分点。 五、从业分项持续萎缩、消费数量仍将下行制造业从业人员指数为 47.0%，比上月略升 0.1 个百分点，位于临界点之下， 表明制造业企业用工量回落幅度缩小。非制造业从业人员指数为 48.2%，比上月下降 0.7 个百分点，位于临界点之下，非制造业企业用工量环比下降。分行业看， 服务业从业人员指数为 47.7%，比上月下降 0.5 个百分点；建筑业从业人员指数为 51.1%，比上月回落 1.6 个百分点。（1）就业下滑不利于消费扩张。很显然图上可以看出，社会消费品零售总额和就业的正向关系十分稳定，2016 年 3 月份至 20

20、17 年 3 月就业情况的下滑有所缓解，但并未正向扩张。2018 年 5 月份社会消费品零售总额数据进一步下滑，对应的就业 PMI 分项仍然处于收缩范围。整体购买力的下滑，是经济前景的实际牵引者。未来这些来自于底层微观的收入变化将反馈到中上游生产环节，驱动原料价格下跌。（2）就业下滑施压居民部门债务扩张。就业的下降可能加快个人清偿债务以及家庭部门开始市场化降低债务水平的时候。货币政策是无能为力的。当前的价格体系是扭曲的，不利于经济持续增长。这几年中国的“经济转型”，大体完成杠杆转移、风险转移。而杠杆和风险的受让方主要是家庭部门。家庭部门通过加杠杆，配置了大量低流动性，高价格， 而低回报率的资产

21、，而家庭部门的主要支出依赖仍然是就业。我们很难能从持续下滑的就业数据中，推导出扩张的社会零售消费品总额的同比增长结论。特别请投资者注意到一个问题：社会零售消费品总额开始快速增长，其中物价因素占比较大，尤其是中国的常规居民支出中食品类占最大比重，且调价最为及时，其他商品诸如通讯，交通价格十分稳定。扣除 CPI 食品同比影响的后，社会零售消费品数据反弹微弱。这个经济数据背后的意义很简单，也许有的企业会因为涨价受益，但大部分消费品的总需求量持续下降，意味着企业的生产行为是收缩的。我们认为，未来的数据跟踪焦点是数量型的变化，而不是总额型的，因为价格增幅容易掩盖经济的真相。家庭部门因就业下降，整体性减少

22、消费，减少耐用品购买， 对社会零售消费品的整体冲击是长期存在的。 数据来源：英大证券研究所整理，WIND 六、展望经济，未来风险加大我们维持此前报告对经济演化的路径看法。目前在走向更加危险的经济处境， 重申我们的观点认为未来大型 PMI 再次下滑到 50 以下的概率很大。我们维持20180902-经济演化下一阶段的特征分析对经济的演进过程做的推演，资产负债表和现金流量表推进逻辑没有变化。大型企业 PMI 在未来一个季度如果滑落 50 以下且维持 2 个月，那么经济的风险将急剧上升。供给侧改革以来，中小企业的成本驱动和中国经济潜在增长下滑驱动经济下了一个台阶，而未来，中国大型企业的收缩将驱动经济

23、整体再下一个台阶（长期潜在增长率可能在 4-5 区间平稳），伴随着下行的调整，经济可能存在局部甚至全面的风险需要释放。需要税收支撑的财政压力增大可能会让一些维稳性的投资项目搁置，也就是难以启动大规模经济刺激，这是未来经济的又一个重要风险。刚性支出（食品住行），对居民部门的现金流提出更高的要求，家庭部门的开支会受到约束。CPI 端支出持续上升，可支配资金的结余持续下滑，则威胁家庭部门的资产负债表。当前的数据朝着强化这个演进的逻辑走进，而这个演进是经济学上典型的资产负债表危机的逻辑，高负债在经济疲软的状态下，首先影响所有部门的现金流量，进而冲击资产价格和清算链条，从而带来经济风险。借用我们在前面分

24、析报告中的结论：2021 年左右，婚龄人口开始快速下滑，房屋刚性需求会持续下滑，届时这一金融数据会快速下降。考虑到当前的就业水平我们认为这一时点可能会提前 1年到来是正常的。也就是 2019 年下半年到 2020 年，居民的信贷增长会出现显著的下降，这将是未来 2-3 年除了地方债务和房地产转型之外，宏观经济面临的最大的负面冲击。 七、经济状态跟踪与投资建议根据我们过去 2 年间持续的宏观推演和数据分析确认。宏观经济数据仍然脆弱，而且可能变得更加脆弱。大型企业 8、9 月的短暂扩张是不可持续的，中小企业收缩还会继续。我们报告中采用的基础性数据和逻辑 3 年来保持稳定，近 3 年我们根据公开数据

25、得到的宏观经济的结论和后续公布的经济数据有很好的互相印证。一贯的经济下行评估的同时，我们也对未来宏观经济的企稳代表性的特征进行情景估计：大部分经济数据不再持续下行，开始横向震荡，经济信号开始噪音化，逐渐找到一个新的台阶，而非很多人所期待的那样，经济数据很快回暖， 甚至上升，而这个企稳的经济情景还没有出现。 2018 年我们提出的去杠杆的超预期负面作用。2019 年我们提出维稳善意的低效用和衍生风险，分析了以往“耐用品（汽车，家电，农用机械）下乡政策在当前不再有效的原因。我们仍然强调避险资产配置的必须要性，推荐国债、黄金和日元的配置选项;在于 A 股，只有估值友好，而流动性并不友好这个基本论断仍

26、然有效。近期科技类指数的强劲受益于长期低配，产生的被动式买入上涨并不意味着长期牛市的开启。 相关报告20190714- 经济得过且过，价格局部通胀20190711- 美联储在宽松之门外的矫情原因20190701- 关注大型企业经营状况，提高风险意识20190617- 经济前景，价格领航PPI 展望通缩、CPI 局部通胀20190605- 经济压力提升，谨防大企业酿风险20190520- 宏观经济评估与股票市场展望20190506- 经济下行风险升，展望大型 PMI 破荣枯线20190414- 货币数据分析宏观杠杆率继续上升20190414- CPI、PPI 仍看淡，通胀风险不大20190401

27、- 关注大型企业 PMI 未来跌破临界的风险20190228- PMI 收缩加剧与经济风险增大20190215- CPI 和 PPI 的通缩趋势与证据2019 年宏观经济迷雾航行，逐鹿低波动20190101-PMI 收缩加剧、市场定价力量提升为什么中国暂时没有发生危机？中国的经济脆弱性在增大经济演化下一阶段的特征分析 风险提示： 本文仅供参考，风险自担！ 文中的推演，将在未来用数据来跟踪，逻辑框架只是观察宏观经济的一个维度，如果被市场重点关注则对资产定价产生重要影响。 笔者的分析逻辑存在不严密风险，后续经济运行需要持续跟进经济的最新变化。 小贴士：背景资料:PMI 调查，涉及国民经济行业分类（GB/T4754-2011）中制造业的 31 个行业大类，3000 家调查样本。制造业采购经理调查问卷涉及生产量、新订单、出口订货、现有订货、产成品库存、采购量、进口、购进价格、出厂价格、原材料库存、从业人员、供应