建材行业转债深度梳理雨虹转债建议关注

1、 HYPERLINK / P.2请内容目录 HYPERLINK l _bookmark2 行业环境：格局向好，细分龙头优势凸显5 HYPERLINK l _bookmark3 结构性供给侧改革继续推进，减税降费增厚企业利润5 HYPERLINK l _bookmark8 需求结构有所分化，经销端有所承压，工程端仍是快车道9 HYPERLINK l _bookmark11 格局向好，优质龙头优势突显、份额提升10 HYPERLINK l _bookmark14 龙头动态估值普遍仍处历史区间下限，边际变化带来估值修复12 HYPERLINK l _bookmark17 雨虹转债13 HYPERLI

2、NK l _bookmark18 正股基本面：建筑防水行业领跑者，高增速延续13 HYPERLINK l _bookmark29 雨虹转债：正股基本面支撑强，转债关注度较高18 HYPERLINK l _bookmark35 再升转债21 HYPERLINK l _bookmark36 正股基本面：纤维玻璃棉及其制品龙头21 HYPERLINK l _bookmark42 转债条款与价位分析：发行规模较小，流动性或成为掣肘因素23 HYPERLINK l _bookmark45 风险提示25图表目录 HYPERLINK l _bookmark0 图表 1：建材行业转债基本信息（数据截至 201

3、9 年 8 月 23 日）4 HYPERLINK l _bookmark1 图表 2：建材行业转债的相对价位（数据截至 2019 年 8 月 23 日）4 HYPERLINK l _bookmark4 图表 3：建材各子行业收入、成本、费用项受增值税率下调的影响分析6 HYPERLINK l _bookmark5 图表 4：不同情形下此轮增值税率调整对建材各子行业盈利的影响测算7 HYPERLINK l _bookmark6 图表 5：不同情形下增值税率调整对建材各子行业盈利的影响以及实际增量利润留存能力8 HYPERLINK l _bookmark7 图表 6：水泥、玻璃、石膏板等子行业对增

4、量利润的留存能力较强（上下游格局与议价能力分析）9 HYPERLINK l _bookmark9 图表 7：以经销为主的公司收入季度增速变化10 HYPERLINK l _bookmark10 图表 8：以工程直销为主的公司收入季度增速变化10 HYPERLINK l _bookmark12 图表 9：环保政策趋严，环保成本显性化11 HYPERLINK l _bookmark13 图表 10：各细分行业市场规模、行业格局变化及龙头公司表现12 HYPERLINK l _bookmark15 图表 11：目前东方雨虹估值并不算高（%）13 HYPERLINK l _bookmark16 图表

5、12：目前再升科技估值处在较低位置（%）13 HYPERLINK l _bookmark19 图表 13：公司部分防水卷材、防水涂料产品14 HYPERLINK l _bookmark20 图表 14：公司 2018 年各防水材料业务营收占比超过 80%14 HYPERLINK l _bookmark21 图表 15：2009-2019H1 年公司各项业务营收占比较为稳定14 HYPERLINK l _bookmark22 图表 16：防水材料业务毛利率较其他业务相对较高（%）15 HYPERLINK l _bookmark23 图表 17：2009-2019H1 公司营业收入及增速（亿元，%

6、）15 HYPERLINK l _bookmark24 图表 18：2009-2019H1 公司归母净利润及增速（亿元，%）15 HYPERLINK l _bookmark25 图表 19：水对建筑物的危害16 HYPERLINK l _bookmark26 图表 20：防水行业上下游情况16 HYPERLINK l _bookmark27 图表 21：东方雨虹、科顺股份、凯伦股份融资规模及对应产能投资17 HYPERLINK l _bookmark28 图表 22：公司销售模式17 HYPERLINK l _bookmark30 图表 23：雨虹转债发行条款汇总19 HYPERLINK l

7、_bookmark31 图表 24：平价相近、等级相同的转债估值普遍处在较高水平（数据截至 2019 年 8 月 23 日）19 HYPERLINK l _bookmark32 图表 25：平价在 95-100 元间的转债转股溢价率普遍上升到较高水平（%）20 HYPERLINK l _bookmark33 图表 26：目前雨虹转债价格已回升至接近上市初期的价格水平（元，%）20 HYPERLINK l _bookmark34 图表 27：雨虹转债价格已经进入到进攻性区间（数据截至 2019 年 8 月 23 日）21 HYPERLINK l _bookmark37 图表 28：再升科技股权结

8、构22 HYPERLINK / P.3请 HYPERLINK l _bookmark38 图表 29：2014-2019H1 再升科技营收变化（百万元，%）22 HYPERLINK l _bookmark39 图表 30：2018 年再升科技主营结构22 HYPERLINK l _bookmark40 图表 31：再升科技季度费用率变化23 HYPERLINK l _bookmark41 图表 32：2018 年再升科技季度毛利率及净利率变化23 HYPERLINK l _bookmark43 图表 33：雨虹转债发行条款汇总24 HYPERLINK l _bookmark44 图表 34：再

9、升转债价格已回到平衡型区间（数据截至 2019 年 8 月 23 日）25本篇报告将对建材行业的两只重点标的雨虹转债和再升转债的所属行业、正股基本面及价位近况进行详细分析，挖掘投资价值。从结论上看，虽然当前雨虹转债的转股溢价率水平较高，但在较强的正股基本面支撑下，仍推荐长期关注。从转债的基本信息来看，两只转债的发行规模差别较大，其中雨虹转债的发行规模高达亿元，而再升转债的发行规模仅为 1.14 亿元，是现有的存量转债中发行规模最小的之一。从价位上看，两只转债均具有较高的转股溢价率。图表 1：建材行业转债基本信息（数据截至 2019 年 8 月 23 日）名称发行规模主体信用评级价格（元）转股溢

10、价率（%）YTM（%）雨虹转债18.4 亿元AA+118.130.5%0.1%再升转债1.14 亿元AA-99.9828.2%2.3%资料来源：Wind，国盛证券研究所图表 2：建材行业转债的相对价位（数据截至 2019 年 8 月 23 日）大 丰 众信广汽永鼎格力45% 时达鼎胜亨通核建济川海 澜 骆驼九州中鼎转2雅化道氏中信旭升35%创维凯中 敖东机电金禾吉视长城国君钧达万信转2 无锡 中天蓝思太阳小康华通一心再升艾华25%德尔岭南迪龙台华招路苏银伊力视源 长证今飞 铁汉奇精杭电 横河 中宠久立转2光大雨虹长久曙光迪 森 大 业 司尔核能顾家 精测亚泰凯发现代苏农 国贸航电水晶文灿光 华

11、 博 世 未来好客张行桐昆海印海环山鹰湖广福能启明15%华源科森江银蓝盾寒锐高能玲珑智能三 力 明泰电气清水威帝博 彦 万顺中来兄弟国祯海尔圆通荣晟三星南威佳都华森利欧星源拓邦环境 百合合兴华钰特一蓝晓贵广蒙电天康长青转2洲明通威5%尚荣富祥伟明金农千禾天马泰晶百姓九洲中环溢利长信冰轮英科 翔鹭平银哈尔岱勒安图-5%95100105110115120125收盘价（元）资料来源：Wind，国盛证券研究所平价溢价率近期雨虹转债的价格较前期显著回升，后续仍具有较强的关注价值。此前，雨虹转债曾长期处在我们筛选的高性价比转债列表中，即绝对价格低于 110 元、攻守兼备、且流动 HYPERLINK / P

12、.4请性较高的转债品种。而截至 8 月 22 日，雨虹转债的绝对价格已上升至接近 120 元，高性价比转债的“进可攻”特性得以展现。本篇报告将进一步分析为何雨虹转债在绝对价格显著上涨后仍值得关注。 HYPERLINK / P.5请考虑到雨虹转债正股关注度较再升转债更高，且再升转债的发行规模仅为 1.14 亿元，同时流动性相对较弱，因此本文的行业分析和基本面分析部分将主要以雨虹转债及其所属的防水材料行业为主要讨论对象。行业环境：格局向好，细分龙头优势凸显结构性供给侧改革继续推进，减税降费增厚企业利润2019 年政府工作报告在 2019 年政府工作任务中提出“实施更大规模的减税”以及“明显降低企业

13、社保缴费负担”，全年将减轻企业税收和社保缴费负担近 2 万亿元。目前，增值税率已于 4 月 1 日起下调，建材企业主业作为制造业增值税率由 16%下降至 13%，社保缴费政策调整也于 5 月 1 日落地。各行业利润增厚幅度取决于成本费用结构，人力成本、电力成本占比大的产业链以及折旧摊销高的重资产行业受益程度更大。人力成本、折旧摊销与财务费用：增值税率的下降不影响此部分可抵扣的增值税进项，此外社保降费对人力更为密集的企业减负作用更大。电力成本：发改委下发电网企业增值税税率调整相应降低一般工商业电价文件， 明确省级电网企业含税输配电价水平降低的空间全部用于降低一般工商业电价。横向对比来看，东方雨虹

14、所属的防水材料行业在建材行业中电力采购成本较低，但人工成本占比较高，本轮减税降费的盈利增厚主要来自于社保降费对人工成本的减负作用。图表 3：建材各子行业收入、成本、费用项受增值税率下调的影响分析子行业各项金额/营业收入比率营业收入电力采购成本其他原燃料成本人工成本折旧摊销其他成本与费用营业利润水泥产业链水泥100%12.0%37.6%6.7%3.9%15.2%24.6%商品混凝土0.9%80.2%6.8%2.1%6.5%2.7%玻纤产业链玻纤6.8%24.1%9.1%9.8%20.6%28.3%玻璃纤维制品5.4%44.5%10.4%5.8%20.4%13.8%玻璃玻璃3.7%55.4%8.5

15、%10.1%5.7%16.1%装修建材石膏板5.0%48.7%7.8%3.4%10.6%24.1%防水材料0.6%59.4%10.5%1.2%19.9%7.2%塑料管材2.0%37.8%10.5%1.9%22.2%25.5%卫浴产品2.3%29.6%25.3%3.2%30.4%10.1%建筑陶瓷3.0%45.3%11.7%2.0%24.4%13.0%集成吊顶0.6%58.7%12.9%1.5%16.3%13.8%建筑涂料0.4%52.9%16.3%1.5%20.2%7.9%建筑五金0.9%48.1%26.3%1.6%16.7%5.0%议价能力强含税金额不变下降下降-下降-扣税金额上升不变不变不

16、变不变不变-/营业收入比率-下降下降下降下降下降上升议价能力弱含税金额下降下降不变-不变-扣税金额不变不变上升不变不变上升-/营业收入比率-不变上升不变不变上升下降资料来源：公司公告、国盛证券研究所产业链各环节和环节中各企业的受益程度则取决于议价能力。（1）短期角度，企业可以通过含税价的维持或调整分享产业链的增量利润。议价权强的环节或企业可通过保持所销产品含税价不变，完全享有收入端降税的收益；而议价权较弱的环节或企业其含税价或出现降低，甚至其扣税价在降税后仍然维持不变。（2）中长期角度，产业链的利润逐步进行再分配，集中度高、附加值高的环节将获得超额收益。在增值税率下调对企业盈利影响的测算过程中

17、，我们细分了悲观、中性、乐观三种情形。其中在中性情形下，假定下游环节对上游环节拥有绝对的议价权，因此各环节含税售价均维持不变；在悲观情形下假定企业销售扣税价无法上调，且成本费用端含税价无法下降，即两端同时承压；在乐观情形下假定企业销售含税价和成本费用端扣税价均可维持不变，即可挤占两端利润。所以这三种情形下的测算结果可代表，增值税率下调对企业盈利影响的极端范围。根据我们的测算（详见国盛建材团队 5 月 13 日发布的2019 年中期投资策略：迎接细分龙头的盛宴），中性假设下，减税降费政策有望直接增厚建材产业链利润 8%。受益程度较大的建材子行业包括水泥、玻纤、石膏板、卫浴和建筑五金等子行业，其中

18、卫浴和建筑五金的盈利弹性较大。防水材料行业受益程度中等。从短期盈利改善角度：水泥、玻纤、卫浴产品、建筑五金等行业电力、人力、折旧摊销在成本费用中占比较高，因而在此次增值税率下调受益程度更大。在中性假设下，玻纤、卫浴产品、建筑五金行业营业利润率可分别提升 1.0、1.3 和 1.0pct，但由于行业盈利水平基数的差异，短期商品混凝土、卫浴产品、建筑五金行业的盈利改善幅度有望达 15% HYPERLINK / P.6请以上，弹性更大。 HYPERLINK / P.7请图表 4：不同情形下此轮增值税率调整对建材各子行业盈利的影响测算2.5%2.0%2.2%2.2%2.0%2.4%1.9%2.3%1.

19、3%2.2%2.3%2.4%2.4%0.8%1.8%1.0%0.9%1.0%0.4%0.7%0.6%0.7%0.7%0.8%0.7%0.8%-1.1%-0.8%-1.4%-1.5%-1.4%-1.2%-1.1%-1.4%-1.4%-2.2%-1.8%-1.7%-1.6%水泥商品混凝土玻纤玻璃纤维制品玻石防塑卫建集建建璃膏水料浴筑成筑筑板材管产陶吊涂五料材品瓷顶料金不同情形下企业营业利润率变化绝对值3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%-1.5%-2.0%-2.5%悲观假设中性假设乐观假设备注：由于不同行业适用的增值税率不同，为简化起见，假设原燃料适用 13

20、%档增值税（此次由16%下调至 13%）、其他成本与费用适用 9%档（此次由 10%下调至 9%）、6%档（不变）。悲观假设下（建材企业议价能力弱）：收入端销售含税价下调，扣税价不变；除电力成本外，成本费用端采购含税价不变，扣税价上升。中性假设下（上游均对下游环节拥有绝对议价权）：收入端销售含税价不变，扣税价上升； 除电力成本外，成本费用端采购含税价不变，扣税价上升。乐观假设下（建材企业议价能力强）：收入端销售含税价不变，扣税价上升；成本费用端采购含税价下降，扣税价不变。资料来源：公司公告、国盛证券研究所雨虹转债所属的防水材料行业增量利润留存能力中等。对于增量利润留存能力强的子行业，其盈利能力

21、变化的实际情况会接近上述乐观假设下的结果，反之则接近上述悲观假设下的结果。我们基于对各个子行业上下游格局与议价能力的分析，对其留存本环节增量利润的能力进行了评分。对上游议价能力主要取决于相对集中度、本行业占上游需求比重等因素，对下游议价能力主要取决于相对集中度、产品差异化程度等因素。本环节留存增量利润的能力则综合了对上下游的议价能力，其中对下游的议价能力更为重要， 结果如图表 5、6 所示。 HYPERLINK / P.8请图表 5：不同情形下增值税率调整对建材各子行业盈利的影响以及实际增量利润留存能力子行业当前营业利润率营业利润率变化绝对值净利润相对变化幅度增量利润留存能力评分悲观假设中性假

22、设乐观假设悲观假设中性假设乐观假设水泥产业链水泥24.6%-1.1%0.8%2.0%-4.6%6.2%10.8%4.3商品混凝土2.7%-2.2%0.4%2.5%-82.1%16.6%98.6%1.0玻纤产业链玻纤28.3%-0.8%1.0%1.8%-2.9%6.3%9.3%3.0玻璃纤维制品13.8%-1.4%0.9%2.2%-9.9%9.4%19.3%2.7玻璃玻璃16.1%-1.5%0.7%2.2%-9.5%7.0%16.4%3.7装修建材石膏板24.1%-1.4%0.6%2.0%-5.8%5.2%11.0%3.7防水材料7.2%-1.8%0.7%2.4%-24.6%12.0%36.6%

23、1.7塑料管材25.5%-1.2%0.7%1.9%-4.7%5.7%10.4%2.7卫浴产品10.1%-1.1%1.3%2.3%-10.6%16.0%26.6%4.0建筑陶瓷13.0%-1.4%0.8%2.2%-11.0%9.3%20.3%3.7集成吊顶13.8%-1.7%0.7%2.3%-12.4%7.6%20.0%3.0建筑涂料7.9%-1.6%0.8%2.4%-20.1%13.2%33.3%3.3建筑五金5.0%-1.4%1.0%2.4%-28.6%23.8%52.3%2.3备注：悲观假设下（建材企业议价能力弱）：收入端销售含税价下调，扣税价不变；除电力成本外，成本费用端采购含税价不变，

24、扣税价上升。中性假设下（上游均对下游环节拥有绝对议价权）：收入端销售含税价不变，扣税价上升；除电力成本外，成本费用端采购含税价不变，扣税价上升。乐观假设下（建材企业议价能力强）：收入端销售含税价不变，扣税价上升；成本费用端采购含税价下降，扣税价不变。增量利润留存能力取决于上下游格局与议价能力，具体测算详见图表 19。资料来源：公司公告、国盛证券研究所图表 6：水泥、玻璃、石膏板等子行业对增量利润的留存能力较强（上下游格局与议价能力分析）项目子行业本行业集中度上游主要行业上游行业集中度本行业占上游需求比重对上游议价权下游主要行业下游行业集中度产品差异化程度对下游议价权增量利润留存能力评分水泥产业

25、链水泥高煤炭高中中混凝土低低强4.3商品混凝土低水泥、砂石高高弱工程、地产中低弱1.0玻纤产业链玻纤高天然气、电力、原材料高低弱玻纤制品中低较强3.0玻璃纤维制品中玻纤高高较弱建材、风电、汽车中中中2.7玻璃玻璃较高硅砂、纯碱、石油焦/天然气高高中玻璃深加工、工程低低较强3.7装修建材石膏板高脱硫石膏、护面纸、煤炭高中中地产（零售+工程）较低中较强3.7防水材料低化工高低弱基建、地产（工程为主）中中较弱1.7塑料管材中化工高低较弱地产（工程+零售）、基建中中中2.7卫浴产品中泥、釉等原材料低高较强地产（零售+工程）较低高较强4.0建筑陶瓷低矿物、釉等原材料低高中地产（零售+工程）较低高较强3.

26、7集成吊顶低金属板材较低低弱地产（零售+工程）较低高较强3.0建筑涂料中化工高低较弱地产（零售+工程）较低高较强3.3建筑五金低金属制品高低弱地产中中中2.3备注：对上下游议价能力由强到弱分别赋分 1-5（即“强、较强、中、较弱、弱”分别对应分数 5、4、3、2、1），增量利润留存能力评分由对上游议价能力评分与对下游议价能力评分按 1:2 的权重计算加权平均。资料来源：公司公告、国盛证券研究所需求结构有所分化，经销端有所承压，工程端仍是快车道随着地产需求景气的下行，后端的房地产消费链条整体增速也呈现趋缓态势，从上市公司业绩表现来看，装修建材、家居等下游地产后周期类企业收入端增速受到地产销售回落

27、的影响已显现，特别是零售端的压力表现较为明显。结合 2018 年报和 2019 年一季报情况来看，板块内以经销零售为主导企业整体销售有所承压，收入增速有所回落，预计 19 年趋势仍将延续；而以工程端业务为主导企业在精装修趋势叠加地产商集中度跳增之下，收入仍保持较快增长。 HYPERLINK / P.9请精装修落地+地产客户集中度跳升趋势下，工程端仍是快车道。大地产商集中度跳升之下，销售面积的快速增长带来了对应建材需求的增加，而同时全装修交付占比的提升将使得装饰需求的管控进一步向房地产商集中，针对地产商的工程端业务规模有望进一步 HYPERLINK / P.10扩大；而头部房企采取的“战略集采”

28、的模式对建材企业竞争格局带来的影响较为明显。集采模式对建材企业在品牌、资金、产品供应、服务等方面的要求和门槛较高，中小企业进入较为困难，龙头企业在品牌影响力、资金规模、产能供应、销售服务等方面具有明显的竞争优势。从品类来看，防水材料、瓷砖、建筑涂料、卫浴等建材品类被列入集采范围较为普遍，有相应工程端业务布局的龙头公司仍将持续受益；而工程端放量，也将推动行业集中度的加速提升，特别是对于此前以经销模式为主、竞争较为分散或较晚进行战略集采的品类，如瓷砖、涂料、管材、卫浴等。图表 7：以经销为主的公司收入季度增速变化图表 8：以工程直销为主的公司收入季度增速变化资料来源：wind、国盛证券研究所资料来

29、源：wind、国盛证券研究所格局向好，优质龙头优势突显、份额提升环保成本显性化，税收社保规范化，金融约束加强，龙头企业格局向好。随着国家对安全、环保要求的不断提高以及营改增等政策实施，导致众多环保、税收等不规范的中小企业成本曲线抬升明显，较多中小企业因亏损和资金短缺退出了行业。而环保达标、生产管理规范和资金雄厚的龙头企业，通过控制成本、自身生产技术提高和更强的市场把控能力，在小企业承压时，实现了份额的快速提升。图表 9：环保政策趋严，环保成本显性化资料来源：公司公告、wind 等，国盛证券研究所 HYPERLINK / P.11中长期维度来看，需求周期和估值波动有往复，把握企业业绩增长更多要关

30、注企业自身的竞争力，自身具备较强竞争优势的优质龙头，格局向好、份额持续提升趋势明显，业绩稳健增长的能力相对较强。同时，随着供给侧边际放松，此前上游价格大幅上涨对中下游制造企业成本形成压力有望得到缓解，利润分配有望从上游向中下游转移。图表 10：各细分行业市场规模、行业格局变化及龙头公司表现细分行业行业需求变化行业格局龙头公司表现防水材料2016-2017 规模以上防水企业营收增速平均为 7%左右环保趋严加速中小产能退出，头部企业扩张份额东方雨虹：2016-2018 收入增长分别为 32%、47%、36%。凯伦股份：2016-2018 收入增长分别为 23%、47%、57%。科顺股份：2016-

31、2018 收入增长分别为 23%、38%、52%。塑料管材2012 年起产量基本保持个位数增长；2012-2017 复合增速为 8.86%；2018 年产量增长 3%左右。CR20 持续提升中国联塑：2016-2018 产品销售收入增长分别为 11%、17%、16%。伟星新材：2016-2018 收入增长分别为 21%、18%、17%。永高股份：2016-2018 收入增长分别为 7%、21%、17%。建筑陶瓷2016-2017 年产量同比增长 0.8%、-1.15%；2018 年产量同比下滑12%2017 年共有 183 家建陶企业退出，占比12.6%；2018 年共有 137 家企业退出，

32、占比 10.8%欧神诺：2016-2018 收入增长分别为 13%、34%、53%。蒙娜丽莎：2016-2018 收入增长分别为 47%、24%、11%。石膏板石膏板行业规模增长平稳2014-2017 年个位数增长；2018 年行业整体需求预计下滑；准入壁垒提高，环保和政策淘汰小产能： 2000 万 m2 以下产线列入淘汰类北新建材 2016-2018 年销量增速：13%、11%、2.6%。混凝土2016-2017 年产量分别增长 0.4%、3%。2015-2017 年CR4分别为 6.2%、6.6%、7.2%。西部建设：2016-2017 年产量增速 17%、14%；15-17年集中度分别为

33、 1.5%、1.7%、1.9%混凝土外加剂需求平稳，消费量小个位数增长环保趋严加速中小产能退出建研集团：2017 销量同增 40%，2018 销量同增 28%苏博特：2017 收入同增 28%，2018 收入同增 38%资料来源：公司公告、wind 等，国盛证券研究所 HYPERLINK / P.12龙头动态估值普遍仍处历史区间下限，边际变化带来估值修复近期来看，受到政策降温预期和中美贸易摩擦的影响，市场有所波动，板块内个股普遍有所调整，需求预期波动和外部不确定性增强影响板块整体估值。结合业绩增长预期来看板块个股估值，虽然龙头公司估值较年初有所修复，但拉长周期来看，多数仍处于历史估值区间下限水

34、平。短期为应对中美贸易摩擦不确定性加强的影响，内需政策有望升温，估值有望得到进一步支撑。供给侧变化将带来板块内公司个体增长出现分化，龙头企业受益小企业退出、格局向好，收入和业绩增长确定性高，特别是细分行业中有能力且愿意加杠杆的公司具有更高的弹性，有望迎来戴维斯双击。 HYPERLINK / P.13图表 11：目前东方雨虹估值并不算高（%）收盘价33.4X28.3X4523.1X18.0X12.9X403530252015105014-08 15-01 15-06 15-11 16-04 16-09 17-02 17-07 17-12 18-05 18-10 19-03资料来源：wind，国盛

35、证券研究所图表 12：目前再升科技估值处在较低位置（%）收盘价122.4X97.2X3572.1X47.0X21.9X30252015105015-01 15-05 15-09 16-01 16-05 16-09 17-01 17-05 17-09 18-01 18-05 18-09 19-01 19-05资料来源：wind，国盛证券研究所雨虹转债正股基本面：建筑防水行业领跑者，高增速延续东方雨虹主营建筑防水相关业务，是国内最大的防水企业，亦是我国防水行业最早的上市公司。其拥有世界领先的生产线，产能、渠道布局辐射全国，核心产品为防水卷材和防水涂料，供应人民大会堂、京沪高铁等多个标志性建筑、国家

36、重大基建项目，积累良好声誉；同时布局非织造布、建筑节能材料、特种砂浆、建筑装饰涂料等领域，打造专业防水系统综合服务商。图表 13：公司部分防水卷材、防水涂料产品资料来源：公司官网，国盛证券研究所股权结构方面，公司创始人李卫国先生为公司的第一大股东及实际控制人，持有公司29.68 的股份；第二大股东许利民先生持有 5.99%的股份。公司业务结构稳定，以毛利率较高的防水材料（卷材和涂料）为主，工程施工为辅。自上市以来，公司的收入结构保持在稳定状态，毛利率较高的防水材料占比保持在 80%以上。2018 年，公司防水卷材和防水涂料业务分别实现收入 73.19 亿元和 39.76 亿元，而根据 2019

37、 年 8 月发布的中报，2019 年上半年，防水卷材和防水涂料业务分别以实现收工程施工防水涂料防水卷材入 44.61 亿元和 21.34 亿元。图表 14：公司 2018 年各防水材料业务营收占比超过 80%图表 15：2009-2019H1 年公司各项业务营收占比较为稳定其他主营业务其他业务3%0%工程施工13%防水卷材防水涂料57%27%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%200920112013201520172019H1资料来源：wind，国盛证券研究所资料来源：wind，国盛证券研究所公司毛利率略有下降，季度毛利率同比呈现改善趋势。2019H1，公司实现

38、毛利率 36.58%， 较上年同期下降了 0.33 个百分点。防水卷材和施工业务毛利率均有所下降。防水卷材主要原材料沥青价格上半年均价较上年同期有所上涨，公司冬季进行的沥青储备已对冲了 HYPERLINK / P.14部分价格上涨的影响；防水涂料产品毛利率 41.86%，较上年同期提高了 1.73 个百分点，预计主要受益于价格和产品结构调整的影响。分季度来看，公司 Q1-Q2 毛利率分别为34.48%、37.67%，较上年同期分别变动了-1.47 和+0.25 个百分点，Q2 季度毛利率同比有所提升，预计来自于产品价格调整和冬储沥青较低成本效应体现的影响。 HYPERLINK / P.15图表

39、 16：防水材料业务毛利率较其他业务相对较高（%）防水卷材防水涂料工程施工 其他主营业务 其他业务50454035302520151050201420152016201720182019H1资料来源：wind，国盛证券研究所上市以来，公司的营收和利润均保持高速增长，2009 年至 2018 年复合增长率达到 36.9%和 40.0%。2018 年公司营收 140.46 亿元，同比增长 36.46%；归母净利润 15.08 亿元， 同比增长 21.75%。进入 2019 年后，公司营收和利润的高增长仍在延续，根据中报，公司 2019H1 实现营业收入 79.08 亿元，较上年同期增 40.89%

40、；实现归属于母公司净利润为9.16 亿元，较上年同期增48.11%；归母扣非后净利润6.89 亿元，同比增长30.37%。图表 17：2009-2019H1 公司营业收入及增速（亿元，%）图表 18：2009-2019H1 公司归母净利润及增速（亿元，%）营业总收入同比(%)归母净利润同比(%)160160140140120120100100808060604040202000200920112013201520172019H116100149012807010608506404302021000200920112013201520172019H1资料来源：wind，国盛证券研究所资料来源：w

41、ind，国盛证券研究所东方雨虹主要经营的防水材料是建筑物中必不可少的功能材料。防水材料经过施工，在建筑表面覆盖形成防水层，以防止雨水侵入、地下水等水分渗透，不仅为建筑内的正常生产、工作、生活提供了保障，还在建筑工程的结构安全和寿命方面起到举足轻重的作用，提高了建筑物的使用价值。随着人们对建筑质量要求的提高，建筑防水受到高度重视。防水材料类别包括防水卷材、防水涂料、密封材料、堵漏止水材料等，其中东方雨虹经营的防水卷材和防水涂料为主导产品。 HYPERLINK / P.16图表 19：水对建筑物的危害资料来源：科顺股份招股书，国盛证券研究所图表 20：防水行业上下游情况房地产企业家装市场沥青 建筑

42、施工企业防水卷材 SBS改性 水利设施剂防水涂料石化PE粒料建筑建筑交通工程产业 防水防水施工工程 聚醚行业市政工程维修堵漏乳液地下管廊种植屋面房屋堵漏维修资料来源：国盛证券研究所公司于 2008 年登陆资本市场，是行业内首家上市企业，领先同行业其他上市公司近 10年时间。借助上市平台，公司合理有序地进行融资增强资金实力（2011 年、2014 年两次定增，2017 年发行可转债）。凭借先发优势，公司融资规模大于竞争对手。依托上市平台优势和企业自身产品优势，公司快速进行产能建设和扩张，率先形成辐射全国的产能布局，拉大与竞争对手的差距。同时融资优势带来的资金实力提升也为公司承接大型工程项目、大地

43、产客户战略合作等提供了资金保障，助力公司快速扩张。图表 21：东方雨虹、科顺股份、凯伦股份融资规模及对应产能投资新增产能公司募集资金（亿元）防水卷材（万平米）防水涂料（万吨）油毡基布（万吨）非织造布（万吨）砂浆（万吨）2008 年IPO2.10150012011 年定增4.51400062014 年定增12.516000172.412017 年可转债18.251144020440科顺股份IPO15.199000620凯伦股份IPO2.253300东方雨虹资料来源：东方雨虹、科顺股份、凯伦股份公告，国盛证券研究所上市以来，公司产能规模不断扩大，公司在行业内率先将区域版图扩张至全国，削弱运输半径限

44、制，快速抢占市场份额：公司已在全国七大区域布局 17 个生产基地，设立 38 家子公司，遍布北京、上海、江苏、山东、四川、广东等十多个省市自治区，以及美国、加拿大等境外地区；2018 年公司陆续规划在广西来宾、江苏南通、四川德阳等地新建产线，产能布局更趋完善。公司销售模式以直销为主，占比超过 6 成，结合渠道销售（工程+零售），形成覆盖全国的多层次营销网络，为产能扩张和快速成长提供通道保障。图表 22：公司销售模式资料来源：公司公告，国盛证券研究所直销模式直销是公司的核心收入来源，主要针对大地产商及基建单位。公司凭借优质产品和良好的口碑，承接大量重点工程项目的产品供应及工程施工，包括毛主席纪念

45、堂、人民大会堂、首都机场、中央电视台新址、鸟巢、水立方等奥运场馆、京广、京沪等重要路段的高铁防水工程、世博会多个主要场馆等。前期的成功经验为公司后续工程合作铺设道路。开拓地产商客户，迅速扩大收入规模，并提高品牌知名度和影响力。公司陆续与多 家国内企业签署了战略合作或长期供货协议，包括万科、保利、恒大、中航、碧桂园、华为、金螳螂等 200 余家大型房地产商和企业集团，形成长期稳定的合作关系；公司2017 HYPERLINK / P.17年开发企业 500 强首选率为 25%，连续多年占据首位。未来随着与房地产商的合作继续深化，有望直接受益于地产客户集中度提升，地产直销业务规模有望保持快速增长。工

46、程渠道公司以工程渠道补充直销模式，实现全国范围的快速扩张：公司拥有 1000 多家工程渠道经销商，覆盖北京、上海、天津以外的所有省市自治区，2016 年该渠道收入占比约20%。公司重视经销商关系维护，采取合伙人模式，绑定工程经销商利益，激发其活力， 并增强经销商粘性：2016 年 4 月、2017 年 9 月，公司先后联合 199 名、198 名、198名工程渠道代理商设立产业投资公司、虹致科技公司、虹毅科技公司，以求最大化激励经销商，提升公司效益。该激励机制取得良好成效，合伙人对工程渠道收入增速贡献明显。零售渠道针对民用建材市场，公司力争利用工程端多年积累的知名度与美誉度快速拓展零售市场：

47、建立复合营销网络，连接家装公司、建材超市、建材市场经销商及电商。目前公司在全 国有 1000 余家一级经销商，20000 余家销售网点；与居然之家、北七家、十里河、北京业之峰装饰有限公司等知名建材超市、建材市场、家装连锁公司建立了稳定的供货关系。未来公司将重点布局建材流通渠道店面网络和专业人士服务网络，建立民用建材渠道把控的核心竞争力。2019H1，公司经营性现金流净流出 11.6 亿，收现比有所下降。根据 2019 年 8 月发布的中报，公司期内经营性现金流净额为-11.6 亿元，较上年同期净流出金额有所增加（2018H 为净流出 3.8 亿元）。期内公司收现比 90%，较上年同期下降了 9

48、 个百分点，付现比104%，较上年同期提高了 2 个百分点，公司期末应付账款和票据总额 28.7 亿元，较年初有所回落，其中应付账款 22.8 亿元，较年初下降了近 8 亿元；支付其他与经营有关的现金流较上年同期增加了约 7 亿元，是经营性现金流净流出的主要原因。公司在 18 年四季度进行了战略升级和组织架构调整，并相应进行了相关人事调整，在继续强化自身核心竞争优势的同时寻求模式变革，经营策略调整为“稳健经营、稳步推进”，追求更加可持续、高质量的健康发展；同时培育及打造新型业务板块，努力实现从“防水系统服务商”到“建筑建材系统服务商”的转型，多品类战略开始展露头角，公司有望开启新一轮周期成长。

49、雨虹转债：正股基本面支撑强，转债关注度较高雨虹转债于 2017 年 10 月上市，截至目前已存续接近两年，在现有的存量转债中发行时间较早。转债的募集规模为 18.4 亿元，期限为 6 年，主体信用评级为 AA+，转债的票面利率设置符合常规，截止 2019 年 8 月 23 日，对应的纯债价值为 94.85 元。条款设置方面，雨虹转债的条件赎回、条件回售和下修条款设置分别为 15/30、130%， 30、70%和 15/30、80%。其中下修条款触发难度较大，但总体与雨虹转债正股的行业龙头定位相符。雨虹转债早在 2018 年 3 月便已进入转股期，截至 2019 年 8 月 23 日，其剩余规模

50、仍为18.39 亿元，仅出现零星转股，未转股比例高达 99.97%。截至 2019 年 8 月 23 日，雨虹转债尚未进行过主动下修，曾三次因分红派息和股权激励 HYPERLINK / P.18限制性股票回购注销等原因，将转股价由原始的 38.48 元/股逐步下调为 22.33 元/股。 HYPERLINK / P.19图表 23：雨虹转债发行条款汇总转债名称雨虹转债转债代码128016.SZ正股名称东方雨虹正股代码002271.SZ发行规模18.4 亿上市时间2017-10-20存续期6 年票面利率第一年 0.3%，第二年 0.5%，第三年 1.0%，第四年 1.3%，第五年 1.5%，第六

51、年 1.8%。初始转股价格38.48 元/股转股期间2018 年 3 月 29 日-2023 年 9 月 25 日赎回条款到期赎回：期满 5 个交易日内，公司将以本次可转债票面面值上浮 6%（含最后一期利息）的价格向投资者赎回全部未转股的可转债。有条件赎回：转股期内 15/30、130%；未转股余额不足人民币 3,000.00 万元。下修条款存续期内，15/30、80%回售条款最后两个计息年度，连续 30 个交易日低于转股价的 70%信用评级主体：AA+；债项：AA+；大公国际资料来源：wind，雨虹转债发行公告，国盛证券研究所目前雨虹转债的溢价率接近超过 20%，估值水平较高。但横向对比来看

52、，目前正股基本面支撑较强、转换价格相仿的转债，转股溢价率普遍处在较高位置。截至 2019 年 8月 23 日，雨虹转债正股收盘价为 21.32 元，略低于 22.33 元的转股价，对应转换价值不足 100 元，而转债收盘价却已经达到 117.2 元，转股溢价率超过 20%，估值水平较高。不过，当前较高的溢价率水平并不意味着雨虹转债的转股溢价率不可接受，随着前期市场整体的持续估值拉伸，平价相近、信用等级相同的转债估值普遍处在较高水平，横向对比来看，雨虹转债的转股溢价率差别并不算大。图表 24：平价相近、等级相同的转债估值普遍处在较高水平（数据截至 2019 年 8 月 23 日）名称收盘价转股价

53、值转股溢价率主体评级福能转债118.1100.589617.41%AA+桐昆转债116.9498.321318.94%AA+航电转债11797.743319.70%AA+雨虹转债117.295.476922.76%AA+资料来源：Wind，国盛证券研究所95-100图表 25：平价在 95-100 元间的转债转股溢价率普遍上升到较高水平（%）95-10020181614121086419-0119-0119-0219-0319-0319-0419-0519-0519-0619-0719-0719-08资料来源：Wind，国盛证券研究所上市以来，雨虹转债正股价格波动较大，目前雨虹转债价格已回升至

54、接近上市初期的价格水平。在进入转股期前，雨虹转债的价格在 120 元左右波动。而进入 2018 年后，正股东方雨虹的价格出现了大幅回调，雨虹转债的转换价值一度下落到 50 元以下。虽然雨虹转债有着较强的债底保护，但其价格仍然在正股的持续低迷中下跌至 100 元以下。而进入今年后，雨虹转债在正股价格反弹中逐渐回升，目前，雨虹转债价格已经达到与上市初期相近的价格水平。图表 26：目前雨虹转债价格已回升至接近上市初期的价格水平（元，%）转股溢价率（右轴，%）收盘价(全价)转换价值纯债价值130100120901108010070609050804070306020501040017-1017-121

55、8-02 18-0418-0618-0818-1018-1219-02 19-0419-0619-08资料来源：Wind，国盛证券研究所雨虹转债流动性较强，纯债价值高，总体值得长期关注。雨虹转债的日均成交量长期维持在 1000 万元以上，截至 2019 年 8 月 23 日，雨虹转债近 20 日的日均成交额超过 2000 万元，流动性有较强的保障，在二级市场配置的难度较小，并且如若出现回调迹象，出 HYPERLINK / P.20手难度也相对较低。另外，截止 2019 年 8 月 23 日，雨虹转债纯债价值为 94.78 元，债底保护较强，不过在当前平底溢价率接近 0%，叠加超过 20%转股溢

56、价率的价位下，只有在雨虹转债出现较为深度的回调时债底保护才会发挥作用，指向当前雨虹转债已经由前期的“高性价比”品种转化为进攻性品种。此外，目前雨虹转债正股估值处在历史低位，PE-TTM 仅为 17.6x，对应历史 6.1%分位点。 HYPERLINK / P.21图表 27：雨虹转债价格已经进入到进攻性区间（数据截至 2019 年 8 月 23 日）基本信息转债代码128016.SZ 转债名称雨虹转债正股代码002271.SZ转股日期2018/3/29 债券余额（亿）18.39行情信息收盘价（元）117.21日均成交量（万元）2051.23股性价值平价（元）95.48平价溢价率22.8%稀释率

57、稀释率5.2%流通股稀释率7.6%债底保护纯债价值（元）94.78YTM-1.5%正股估值PE17.62PB3.98正股估值 分位数PE 分位数6.1%PB 分位数23.0%资料来源：Wind，国盛证券研究所注：日均成交量数据为近 20 交易日的平均成交量再升转债正股基本面：纤维玻璃棉及其制品龙头公司成立于 2007 年 6 月，2015 年挂牌上市。公司致力于微纤维玻璃棉及其制品的研发、生产和销售，产品主要由“干净空气”和“高效节能”两大系列组成，广泛应用于工业、商业、公共等领域。公司已拥有微纤维玻璃棉产能超 6 万吨/年、滤纸产能超 9000 吨、VIP 芯材和 AGM 隔板产能近 1.5

58、 万吨，是国内最大的微纤维玻璃棉生产基地。公司控股股东及实际控制人为郭茂先生，占总股本的 38.75%。 HYPERLINK / P.22图表 28：再升科技股权结构郭茂上海广岑投南京融京汇聚股其他资中心权投资合伙企业38.75%6.39%5.00%49.86%重庆再升科技股份有限公司80%100%100%100%100%100%100%73.87%49%51%100%重重松庆庆下纤 造 上 宣 重 苏 北 深 真 重 重维 纸 海 汉 庆 州 京 圳 空 庆 庆研 工 再 正 再 悠 再 中 节 复 再究 业 升 元 升 远 升 纺 能 升 盛设 研新德计究材院设料计院资料来源：公司公告，国

59、盛证券研究所公司 2018 年实现收入 10.8 亿元，同比增长 69.15%，收入规模的高增长主要受益于“干净空气”和“高效节能”市场的旺盛需求以及公司产能稳步提升。从营收结构来看，玻璃纤维滤纸、 净化设备、 VIP 芯材及 AGM 隔板为主要收入来源， 同比增长11.4%/121.2%/89.4%，收入占比分别为 26.9%/36.7%/31.2%。2019 年上半年实现收入 6.16 亿元，较上年同期增 11.47%，Q1、Q2 增速分别为 30.3%和-1.14%，其中 Q2 增速放缓主要受苏州悠远项目交付进度影响。19 年 H1 毛利率 33.5%，较上年同期提升1.27pct，主要

60、受产品结构变化的影响。由于销售服务费及运输费用减少，期间费用率较上年同期降低 1.4pct，净利率同比提升 2.53pct。图表 29：2014-2019H1 再升科技营收变化（百万元，%）图表 30：2018 年再升科技主营结构营业收入YOY（%）1200120%1000100%100%80080%69%60060%40037%40%20020%9%11%00%20142015201620172018 2019H15.2%0.0%净化设备VIP芯材及AGM隔板26.9%36.7%滤纸31.2%微纤维玻璃棉其他业务资料来源：wind，国盛证券研究所资料来源：公司公告，国盛证券研究所图表 31：