焦煤焦炭年度报告：利润潮渐退独善其身难

1、目录 HYPERLINK l _bookmark0 1、2018 年双焦市场简要回顾5 HYPERLINK l _bookmark6 2、焦炭：供给收缩或弱于预期，产业链利润下移压制价格6 HYPERLINK l _bookmark7 、2018 年焦炭产量下降原因何在？6 HYPERLINK l _bookmark14 、焦化去产能预期虽强，2019 年供给影响有限8 HYPERLINK l _bookmark23 、环保限产趋于柔性，对焦企生产影响弱化14 HYPERLINK l _bookmark27 、下游库存堆高，产业链利润下移施压焦价16 HYPERLINK l _bookmark

2、41 3、焦煤：供给前松后紧，上半年成本支撑力量减弱20 HYPERLINK l _bookmark42 、隐性库存显性化叠加主动补库，下游库存压力加大20 HYPERLINK l _bookmark49 、国内产量仍有回落，而主焦煤紧张程度有限22 HYPERLINK l _bookmark56 、进口煤仍受政策影响，海运煤供给趋于宽松23 HYPERLINK l _bookmark71 4、2019 年双焦市场市场展望及投资建议29 HYPERLINK l _bookmark74 5、风险提示30图表目录 HYPERLINK l _bookmark1 图表 1：2018 年双焦期现货价格5

3、 HYPERLINK l _bookmark2 图表 2：2018 年焦炭价格仍受钢材利润支撑5 HYPERLINK l _bookmark3 图表 3：2018 年焦炭基差依然大幅波动5 HYPERLINK l _bookmark4 图表 4：2018 年焦化利润整体再度上移6 HYPERLINK l _bookmark5 图表 5：2018 年钢焦比价低位波动6 HYPERLINK l _bookmark8 图表 6：全国焦炭日均产量变动7 HYPERLINK l _bookmark9 图表 7：独立焦化厂产能利用率相对平稳7 HYPERLINK l _bookmark10 图表 8：山西

4、省焦炭日均产量同比回升8 HYPERLINK l _bookmark11 图表 9：京津冀及周边其他地区焦炭产量平台下移8 HYPERLINK l _bookmark12 图表 10：江苏省焦炭日均产量有明显萎缩8 HYPERLINK l _bookmark13 图表 11：陕西省焦炭产量相对比较平稳8 HYPERLINK l _bookmark15 图表 12：焦化行业去产能及产业升级涉及的主要政策梳理9 HYPERLINK l _bookmark16 图表 13：江苏省 2018-2020 年焦化行业去产能方案10 HYPERLINK l _bookmark17 图表 14：2018 年江

5、苏省焦炭产量同比大幅回落11 HYPERLINK l _bookmark18 图表 15：钢厂焦化产量相对更为稳定11 HYPERLINK l _bookmark19 图表 16：山西省焦化产能规模结构估算12 HYPERLINK l _bookmark20 图表 17：2018 年山西省焦炭产量同比回升12 HYPERLINK l _bookmark21 图表 18：山西省焦化产能结构变化预估13 HYPERLINK l _bookmark22 图表 19：河北、山东、河南三省焦化、炼铁产能与产量对比情况13 HYPERLINK l _bookmark24 图表 20：重点产焦城市 2018

6、 年 10 月空气质量同比改善情况14 HYPERLINK l _bookmark25 图表 21：山西焦化单季焦炭收入与平均售价情况15 HYPERLINK l _bookmark26 图表 22：开滦股份单季焦炭收入与销量情况15 HYPERLINK l _bookmark28 图表 23：2018 年生铁产量大幅增加16 HYPERLINK l _bookmark29 图表 24：2018 年焦炭与生铁产量比继续回落16 HYPERLINK l _bookmark30 图表 25：2018 年焦炭去库存幅度有限17 HYPERLINK l _bookmark31 图表 26：中钢协预估全

7、国生铁日均产量差异较大17 HYPERLINK l _bookmark32 图表 27：废钢与铁水成本比值有明显回升17 HYPERLINK l _bookmark33 图表 28：2018 年铁矿进口同比出现回落17 HYPERLINK l _bookmark34 图表 29：焦炭在铁水成本中的占比依然明显高于铁矿18 HYPERLINK l _bookmark35 图表 30：110 家钢厂焦炭库存较去年同期略有提升18 HYPERLINK l _bookmark36 图表 31：华北地区钢厂焦炭库存天数高于去年同期18 HYPERLINK l _bookmark37 图表 32：华东地区

8、钢厂焦炭库存天数高于去年同期18 HYPERLINK l _bookmark38 图表 33：近两年焦炭库存逐步向下游累积19 HYPERLINK l _bookmark39 图表 34：焦炭市场投机情绪处于相对低位19 HYPERLINK l _bookmark40 图表 35：2019 年焦炭供需平衡测算（单位：万吨）20 HYPERLINK l _bookmark43 图表 36：四季度上下游炼焦煤库存大幅上升20 HYPERLINK l _bookmark44 图表 37：6 月以来港口炼焦煤库存也明显增加20 HYPERLINK l _bookmark45 图表 38：独立焦化厂炼焦

9、煤库存高于去年同期21 HYPERLINK l _bookmark46 图表 39：钢厂焦化炼焦煤库存高于去年同期21 HYPERLINK l _bookmark47 图表 40：CCI 低硫煤溢价与钢厂利润出现背离21 HYPERLINK l _bookmark48 图表 41：低硫煤溢价与焦煤绝对价格保持正向关系21 HYPERLINK l _bookmark50 图表 42：2018 年炼焦精煤产量继续回落22 HYPERLINK l _bookmark51 图表 43：山西低硫主焦与山东气煤价差收窄22 HYPERLINK l _bookmark52 图表 44：2018 年山西炼焦煤

10、库存整体高于 2017 年23 HYPERLINK l _bookmark53 图表 45：四季度山东炼焦煤库存低于去年同期23 HYPERLINK l _bookmark54 图表 46：山西省原煤产量同比逐步回升23 HYPERLINK l _bookmark55 图表 47：山东省原煤产量仍持续负增长23 HYPERLINK l _bookmark57 图表 48：2018 年炼焦煤进口前低后高24 HYPERLINK l _bookmark58 图表 49：澳大利亚与蒙古进口煤此消彼长24 HYPERLINK l _bookmark59 图表 50：澳大利亚煤炭发运量并未出现明显的同比

11、回落24 HYPERLINK l _bookmark60 图表 51：2018 年澳大利亚炼焦煤出口回升25 HYPERLINK l _bookmark61 图表 52：中国在澳大利亚出口炼焦煤中比重下降25 HYPERLINK l _bookmark62 图表 53：印度生铁产量预计仍将维持快速增长26 HYPERLINK l _bookmark63 图表 54：澳大利亚炼焦煤出口量预估26 HYPERLINK l _bookmark64 图表 55：18-19 财年澳大利亚冶金煤产量预计增长 7%27 HYPERLINK l _bookmark65 图表 56：必和必拓 2019 年上半年

12、产量预计明显回升27 HYPERLINK l _bookmark66 图表 57：英美资源未来几年冶金煤产量稳步提升27 HYPERLINK l _bookmark67 图表 58：South32 冶金煤产量逐渐回升27 HYPERLINK l _bookmark68 图表 59：下半年蒙古煤炭产量增加较为明显28 HYPERLINK l _bookmark69 图表 60：近期澳大利亚进口主焦煤 CFR 开始回落28 HYPERLINK l _bookmark70 图表 61：2019 年炼焦煤供需平衡估算（单位：万吨）28 HYPERLINK l _bookmark72 图表 62：预计焦

13、化利润仍将下行29 HYPERLINK l _bookmark73 图表 63：钢厂去库存或导致焦炭近弱远强291、2018 年双焦市场简要回顾2018 年双焦期现货价格重心继续上移，以天津港一级冶金焦和京唐港澳大利亚主焦煤价格来衡量，2018 年均价都较 2017 年上涨了 10%以上。我们在去年年末对 2018 年双焦价格的展望与实际价格走势之间出现了比较大的偏差。市场对于 2018 年双焦价格继续走强的讨论也比较多。从其自身基本面来看，焦炭全年基本处于供需紧平衡的状态，二季度以来环保相关政策趋严对焦企产能利用率带来了实际的压制，行业去产能相关政策的出台也引发了供给进一步偏紧的预期。因此，

14、2018 年焦炭在整个产业链中也处于相对强势的地位。但我们认为，双焦价格重心继续上行以及我们在 2018 年展望中对市场误判的核心原因还在于钢材维持高利润的时间较长且超出了我们的预期。钢材利润长时间维持丰厚的状态使得焦炭自身基本面能够更有效的对其价格形成驱动。但同样，我们也可以看到，2018 年 8 月下旬以来，焦炭期价和盘面利润均出现了大幅回落。触发因素虽然是由于汾渭平原环保督查并未造成焦企实质性停限产，但行情持续发酵则是由于焦炭期价下跌引发了钢材成本坍塌的预期，叠加钢材供过于求担忧导致的钢价和钢厂利润下行，进一步挤压中上游偏高的利润。图表 1：2018 年双焦期现货价格均价（元/吨）1H1

15、72H1720171H182H182018天津港一级冶金焦平仓价1,893.202,122.362,010.082,107.622,513.722,302.89焦炭主力合约结算价1,646.882,018.101,837.062,019.472,303.122,156.36京唐港澳大利亚主焦煤库提价1,514.631,450.951,482.411,642.521,625.931,634.58焦煤主力合约结算价1,152.591,267.101,211.251,268.701,290.281,279.12资料来源：Wind，东证衍生品研究院（注：数据截至 2018/12/11）图表 2：201

16、8 年焦炭价格仍受钢材利润支撑元/吨RB1901盘面利润测算J1901盘面利润测算1,00090080070060050040030020010018/0118/0218/0218/0318/0418/0518/0518/0618/0718/0718/0818/0918/0918/1018/1118/110图表 3：2018 年焦炭基差依然大幅波动基差（元/吨）J1901 J1701J18017006005004003002001000-100-200-3001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月资料来源：Wind，东证衍生品研究院（数据截至 2018/1

17、2/11）资料来源：Wind，东证衍生品研究院（数据截至 2018/6/22）图表 4：2018 年焦化利润整体再度上移2.2 J1901/JM1901J1801/JM1801J1701/JM1701J1601/JM16012.0J1501/JM15011.81.61.41.21.01月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月12月资料来源：Wind，东证衍生品研究院（数据截至 2018/12/7）图表 5：2018 年钢焦比价低位波动3.5 RB1901/J1901RB1801/J1801 RB1701/J1701RB1601/J16013.0RB1501/J1501

18、RB1401/J14012.52.01.51.01月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月资料来源：Wind，东证衍生品研究院（数据截至 2018/12/7）但与此同时，近三个月来双焦基本面并没有出现明显的转差，社会库存尚未出现明显的积累，上游环节库存甚至处于历史同期偏低的水平。但在钢材利润趋势回落的背景下， 双焦期价也难以独善其身。虽然 2018 年双焦依然维持着基差高波动的状态，即市场预期和现货经常出现背离，但现货也并非对期价的波动无动于衷。正如 11 月中下旬，在钢价和双焦期价持续走弱的背景下，焦炭主流现货在不到两周的时间内调降了 450 元/ 吨。总结来看

19、，产业链利润的变化趋势仍是影响双焦期价的核心因素。在下游钢材利润丰厚的情况下，双焦自身基本面能够更多的起到主导行情作用。但在产业链利润下行的阶段，尤其是中游的焦炭，其在上下游产业链中的议价能力也并没有提高到能够走出独立行情的程度，甚至在很多情况下依然是上下游品种价格变化的放大器。2、焦炭：供给收缩或弱于预期，产业链利润下移压制价格、2018 年焦炭产量下降原因何在？2017 年以来，随着环保要求的不断提升，对焦化行业供给端的影响广受关注。尤其是在2018 年出现了焦炭产量同比下降而生铁产量大幅回升的情况下，未来两年焦炭供给收缩的持续性和幅度也是影响价格的重要因素。2018 年全国焦炭产量延续同

20、比下降，但降幅逐渐收窄。截至 11 月，全国焦炭产量同比微幅下降 0.1%。从每月焦炭日均产量的变动结构上来分析，产量下降的原因主要出于两个方面：一是 2017 年下半年起，环保政策趋严导致部分在产产能淘汰退出，2018 年上半年全国焦炭产量出现了平台下移。二是5-7 月之间，环保督查和上合峰会等活动再度造成华东、西北地区焦企产能利用率回落。尤其以江苏省为代表，在产焦企停产改造环保设备以及部分在产焦企的淘汰使得焦炭产量出现下降。然而与此同时，2018 年下半年采暖季错峰生产影响明显减弱，10-11 月焦炭产量出现了同比回升。以 Mysteel 调研的 100 家独立焦化厂生产情况来验证，201

21、8 年独立焦企产能利用率较 2017 年上半年的高位出现了下移，但年内波动相对平稳，同样仅在 4-7 月之间产能利用率出现了明显的下降，而采暖季错峰生产影响有限。2018 年主要产焦省和环保重点区域的焦炭生产情况也出现了比较明显的分化。山西省由于在建产能投产的原因，2018 年焦炭产量反而出现了明显的同比增长。京津冀及周边地区涉及的其他省份（包括河北、山东、河南）2017 年焦化在产产能出现了实质收缩，导致焦炭产量趋势回落以及 2018 年有效产能的整体下移，不过 2018 年各月间产量已经比较平稳。长三角以江苏为代表，是 2018 年焦炭供给受压制最为明显的地区。4-7 月之间徐州市环保改造

22、导致焦企大规模停限产、产量骤降，同时在产焦化产能也出现了关停淘汰。不过供给收缩预期更为强烈的汾渭平原方面，去产能进程则相对缓慢，环保督查也没有给焦炭供给造成明显的影响。总体来看，2018 年焦炭产量虽然仍呈回落趋势，但与 2017 年产量下降的原因有比较大的差异。2017 年环保限产的影响高于去产能，而 2018 年去产能的影响相对高于环保限产。同时，若将环保影响因素分为中央类和地方类，中央类包括中央环保督察组牵头的环保督查以及采暖季错峰生产等因素，地方类则主要指地方环保自查以及由地方政府主导的产能淘汰等因素。我们发现，2018 年中央类因素虽然仍起着政策上定调的作用，但对实际供给的影响在逐步

23、弱化，而地方类因素的影响则有所加强。尤其是下半年以来， 一是汾渭平原环保督查并未带来市场预期的巨大影响；二是生态环境部一再强调摒弃环保限产“一刀切”，限产方案的制定下放到了地方政府，且采暖季期间焦企的实际限产力度也非常有限。那么，对 2019 年而言，影响焦炭供给的主要因素同样在于两方面： 一方面，重点区域正在推进以及酝酿的焦化去产能将对供给带来怎样的实质影响；另一方面，环保限产柔性政策是否可持续。图表 6：全国焦炭日均产量变动图表 7：独立焦化厂产能利用率相对平稳140135130125120115110105100焦炭日均产量（万吨）201820172016 2015201420131月

24、2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月100%95%90%85%80%75%70%65%16/0716/0816/0916/1016/1116/1217/0117/0217/0317/0417/0517/0617/0717/0817/0917/1017/1117/1218/0118/0218/0318/0418/0518/0618/0718/0818/0918/1018/1160%100家独立焦化厂产能利用率：产能=200万吨100家独立焦化厂产能利用率：产能100-200万吨 100家独立焦化厂产能利用率：产能100万吨 资料来源：Wind，东证衍生品研究院（

25、数据截至 2018/11）资料来源：Mysteel，东证衍生品研究院（数据截至 2018/12/14）焦炭日均产量（河北+河南+山东，万吨/天）2018 2016 20172015图表 8：山西省焦炭日均产量同比回升图表 9：京津冀及周边其他地区焦炭产量平台下移29山西焦炭日均产量2018201738（万吨/天） 2016 2015362734253223302821261924171-2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月221-2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 资料来源：Wind，东证衍生品研究院（数据截至 2018/1

26、0）资料来源：Wind，东证衍生品研究院（数据截至 2018/10）图表 10：江苏省焦炭日均产量有明显萎缩图表 11：陕西省焦炭产量相对比较平稳（万吨/天）2018 20162017 20159江苏焦炭日均产量8765414陕西焦炭日均产量（万吨/天）1312111098 20182017321-2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月72016201561-2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 资料来源：Wind，东证衍生品研究院（数据截至 2018/10）资料来源：Wind，东证衍生品研究院（数据截至 2018/10）、焦化

27、去产能预期虽强，2019 年供给影响有限继钢铁和煤炭已经完成全部或大部分去产能任务后，2018 年下半年以来，焦化行业如何推进去产能政策已经成为市场关注的热点问题。截至目前，焦化行业落后产能退出和兼并重组的政策主要集中在以下三方面：1）2020 年底之前，江苏省将较大规模的退出独立焦化及钢厂焦化产能； 2）山西及河北省逐步开始淘汰 4.3 米及以下、运行超过 10 年的焦炉；3）京津冀及周边地区按 0.4 的比例“以钢定焦”。但在“以钢定焦”的实施范围方面市场尚有比较大的争议，6 月由国务院下发的打赢蓝天保卫战三年行动计划中提出“京津冀及周边地区实施以钢定焦，力争 2020 年炼焦产能与钢铁产

28、能比达到0.4 左右。”9 月生态环境部印发的京津冀及周边地区 2018-2019 大气污染综合治理攻坚行动方案中将“以钢定焦”的范围定在了河北、山东、河南，其中主要的争议在于山西 4 市是否纳入“以钢定焦”的范畴。我们认为，国务院文件主要是提出了方向性的意见，具体的实施细节由京津冀及周边地区相关文件规定。同时，根据发文的先后顺序， 我们倾向于“以钢定焦”的实施范围主要在河北、山东和河南。山西由于焦化产能相对集中，且长治市有发展焦化产业园区的规划，应当不在实施“以钢定焦”的范围之内。图表 12：焦化行业去产能及产业升级涉及的主要政策梳理类别具体政策要求主要政策文件京津冀及周边地区实施“以钢定焦

29、”，力争 2020 年炼焦打赢蓝天保卫战三年行动计划京津冀及周边地区 2018-2019 大气污染综合治理攻坚行动方案产能与钢铁产能比达到 0.4 左右；总体要求河北、山西省全面启动炭化室高度在 4.3 米及以下、运行寿命超过 10 年的焦炉淘汰工作；河北、山东、河南省要按照 2020 年底前炼焦产能与钢铁产能比不高于 0.4的目标，加大独立焦化企业淘汰力度。布局 12 个重点焦化园区，各园区产能规模均达到 500万吨以上，其中 6 个园区达到 1,000 万吨以上；山西省焦化产业布局意见钢铁配套焦化企业保留 12 家；山西省打赢蓝天保卫战三年行动计山西2019 年 10 月 1 日起，全省焦

30、化企业全部达到环保特别划排放限值标准。到 2020 年,全省焦化行业颗粒物、二氧山西省焦化产业打好污染防治攻坚化硫、氮氧化物排放量较 2015 年下降 40%以上，炭化室战推动转型升级实施方案高度 5.5 米以上焦炉产能占比达到 50%以上。2018 年底前，沿江地区和环太湖地区独立焦化企业全部关停，其他地区独立炼焦企业 2020 年前全部退出；关于加快全省化工钢铁煤电行业转2020 年底前，除沿海地区外钢焦联合企业实现全部外购型升级高质量发展的实施意见各省要求江苏焦（5,000m3 以上的特大型高炉炼钢企业可保留与之配套的 2 台 7 米以上焦炉）；江苏省打赢蓝天保卫战三年行动方案徐州市在

31、2020 年底前对现有 11 家炼焦企业实施关停、徐州市焦化行业布局优化和转型升搬迁、改造、提升，整合成 2-3 家综合性焦化企业，压级方案减 50%炼焦产能。加大 7 个传输通道城市独立焦化企业淘汰力度，全省实施“以钢定焦”；山东省打赢蓝天保卫战作战方案暨到 2020 年，全省焦化企业户数由目前的 56 家压减到 4020132020 年大气污染防治规划三期山东家以内，单厂区焦化产能 200 万吨/年以上企业达到 8行动计划（2018-2020）家以上，煤炭主产区及钢铁企业集聚区焦化企业产能比山东省先进钢铁制造产业基地发展重提高到 50%以上，炭化室高度 5.5 米及以上焦炉产能规划（201

32、8-2025）年比重达到 75%以上。河北2018 年，全省压减退出钢铁产能 1,200 万吨、焦炭产能500 万吨。2019 年，全省压减退出钢铁产能 1,400 万吨左右、焦炭产能 300 万吨。2020 年全省压减退出钢铁产能1,400 万吨左右、焦炭产能 200 万吨；到 2020 年，全省钢铁产能控制在 2 亿吨以内，炼焦产能与钢铁产能比进一步压缩；水泥、平板玻璃、煤炭、焦炭产能分别控制在 2 亿吨、2 亿重量箱、7,000 万吨、8,000万吨左右。河北省打赢蓝天保卫战三年行动方案资料来源：各省人民政府网站，东证衍生品研究院我们逐一分析以上主要省份在焦化行业去产能和兼并重组方面的各

33、项目标对于焦炭实 际供给的影响。首先，江苏方面，江苏省未来两年焦化去产能方案已经比较具体和明晰。参考 Mysteel 统计的江苏省焦企产能分布的情况，2018 年江苏省已经退出焦化产能 455 万吨/年。按照 2020 年后续退出目标，还需要退出独立焦化及钢厂焦化产能合计 1,256万吨/年。其中包括独立焦企后续的 545 万吨/年，以及钢厂焦化产能 711 万吨/年。图表 13：江苏省 2018-2020 年焦化行业去产能方案焦企类别焦化企业设计产能（万吨/年）合规产能（万吨/年）所处区域类别产能退出进度独立焦化A6060徐州主城区2018 年已退出B1301002018 年已退出C1301

34、002018 年已退出D260130搬迁出主城区，预计整合入化工园E10065F160160G130130H14496徐州其他区域保留，2019 年 5 月前完成干熄焦改造I13080整合后保留，2019 年 5 月前完成干熄焦改造J6560K260260徐州化工园保留，已完成干熄焦改造L6565沿江、环太湖2018 年已退出M70702018 年退出N80802020 年底前退出钢厂焦化O1561562020 年底前退出P550550预计保留 200 万吨Q80802020 年底前退出R1251252020 年底前退出合计2,6952,3672020 年底前预计保留 984 万吨/年，退出

35、1,711 万吨/年资料来源：Mysteel，东证衍生品研究院江苏省焦化去产能后续规模依然比较大，但对于供给的实际影响需要分为两个层面来评估，一是产能退出的进度。根据政策要求的时间节点，在 2018 年徐州部分以及沿江环太湖焦化厂退出后，下一个去产能时间节点是 2020 年。因此，2019 年实际退出的焦化产能还有很大不确定性。我们认为，独立焦企中的不合规产能 268 万吨/年会要求尽快退出，而徐州焦企目前不合规的产能也已经有封堵焦孔等要求。而对于待搬迁和整合的独立焦企产能，大概率会采取先谈整合方案、建设新厂址，再关停现有设备的方案。加上 2018 年焦企在环保设备方面都有投入，短期内去产能的

36、概率也不大。对于钢厂焦化而言，我们预计到 2020 年再退出的可能性更大。一方面，钢厂出于维持原燃料稳定供应的角度，在已经形成稳定供货商之前，很难关停自备焦化设备。同时，钢厂往往更加习惯于使用自备焦炉生产的焦炭，对自产焦也有与高炉匹配的质量要求。另一方面，2018 年以来炼焦利润也比较丰厚，钢厂更加缺乏退出自备焦化增加外采的动力。因此，如果没有政策的进一步加强以及出现环保方面的问题，我们认为 2019 年江苏省焦化去产能的规模会比较有限，而大部分会在 2020 年关停。另外，从产能利用率的角度，2017 年江苏省焦炭产量已经开始逐步回落。2017 年江苏省焦炭产量 2,060 万吨，同比下降

37、18.5%。以目前全省 2,695 万吨/年的产能来计算，产能利用率约为 76.44%。同时，在考虑到钢厂焦化产能利用率普遍较高的情况下，2017 年独立焦化的产能利用率可能也只在 70%左右。2018 年，受环保力度提升导致焦化厂停产整顿以及产能退出的影响，1-10 月焦炭产量只有 1,234.5 万吨。11-12 月我们预估焦炭产量维持每月 145 万吨的水平，全年产量仅为 1,524 万吨，产能利用率 56.55%。到 2020 年，以全省保留 984 万吨产能，产能利用率达到 80%来计算，实际年产量 787.2 万吨，与今年产量相比将下降 737 万吨，与测算的产能退出规模还有比较大

38、的差距。更何况我们认为 2019 年更可能是焦化去产能的缓冲年份。图表 14：2018 年江苏省焦炭产量同比大幅回落江苏省焦炭当月产量（万吨）江苏省焦炭产量当月同比（右轴）2502001501005014/0214/0514/0814/1115/0415/0715/1016/0316/0616/0916/1217/0517/0817/1118/0418/0718/10020%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%图表 15：钢厂焦化产量相对更为稳定焦炭旬度产量（沙钢+南钢，万吨）20182017 201620152624222018161412101月 2月 3月 4月 5

39、月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月资料来源：Wind（数据截至 2018/10）资料来源：中钢协，东证衍生品研究院（数据截至 2018/11/10）山西方面，未来两年对焦炭供给影响较大的因素主要集中在 4.3 米及以下、运行十年以上焦炉的退出进度以及在建产能的投放进度上。与征求意见稿相比，正式颁布的山西省焦化产业打好污染防治攻坚战推动转型升级实施方案中去掉了关于 2020 年前 4.3 米焦炉淘汰规模不低于 2,000 万吨/年的说法，只保留了到 2020 年底，“炭化室高度 5.5 米以上焦炉产能占比达到 50%以上”这一比例要求。因此，山西近两年 4.3 米及以下焦炉产能退

40、出的规模将在很大程度上取决于在建 5.5 米及以上焦炉在 2020 年底前能够投产的规模以及投产进度。我们以 Mysteel 最新统计的山西省总产能和焦企炉型测算，目前 5.5 米及以上焦炉在山西焦化产能中比重大致占 31%。同时，根据 2018 年上半年统计的山西在建焦炉产能情况， 山西省在建和拟建的焦化产能合计达到 4,694 万吨/年，但有很大一部分尚无具体的建设规划。其中，已经开工建设，在 2018-2019 年预计能够建成的焦炉规模约 1,530 万吨/年。在拟建项目中，已经有开工计划的产能为 544 万吨，尚无开工计划但有焦炉高度等规划的产能合计 675 万吨/年，没有任何计划的合

41、计产能 1,945 万吨/年。以目前在建以及有开工计划的拟建项目测算，未来两年建成投产可能比较大的焦化产能大致 2,074 万吨/年。我们以未来两年建成投产规模 2,000 万吨/年来计算，到 2020 年 5.5 米及以上焦炉产能合计约为 6,314 万吨/年，以 5.5 米及以上焦炉比例不低于 50%来倒推山西省焦化的总产能，需要退出 4.3 米焦炉产能约 2,164 万吨/年。若再考虑焦炉产能置换系数，以 2019年投产 800 万吨/年、2020 年投产 1,200 万吨/年左右测算，未来两年大致需要退出 4.3米焦炉产能近 2,400 万吨/年。图表 16：山西省焦化产能规模结构估算

42、图表 17：2018 年山西省焦炭产量同比回升产能（万吨/年）热回收炉, 933, 7%90080025%山西省焦炭当月产量（万吨）山西省焦炭产量当月同比（右轴）20%70015%60010%5005%5.5米及以上焦炉, 4,314,34%资料来源：Mysteel，东证衍生品研究院4.3米及以下焦炉, 7,545,59%40030020010014/0214/0514/0814/1115/0415/0715/1016/0316/0616/0916/1217/0517/0817/1118/0418/0718/100资料来源：Wind（数据截至 2018/10）0%-5%-10%-15%-20%

43、图表 18：山西省焦化产能结构变化预估焦炉类别2018 年产能（万吨/年）2020 年产能预估（万吨/年）产能变化（万吨/年）4.3 米及以下焦炉7,5455,381-2,1645.5 米及以上焦炉4,3146,3142,000热回收炉9339330合计12,79212,628-164资料来源：Mysteel，东证衍生品研究院以我们的测算结果，仅以山西省来看，到 2020 年焦化总产能降幅比较有限。而如果未来两年在建产能投产顺利，期间出现产能阶段性大幅下降的风险也并不高。同时，从产能利用率的角度来看，由于有新增产能的投产，2018 年山西焦炭产量同比明显增加。以8%的同比增速测算，2018 年

44、山西焦炭产量预计约为 9,050 万吨，产能利用率也仅为70.75%。且其中产能利用率较低甚至是僵尸产能的部分应当更多集中在 4.3 米及以下的焦炉中。因此，即使在未来两年退出 2,400 万吨/年左右 4.3 米及以下焦炉产能，影响的实际供给也比较有限。到 2020 年末，若以我们测算的焦化总产能来看，如果山西省焦炭需求维持 2018 年水平，且提供江苏省 740 万吨左右的新增调入需求，产能利用率达到77.5%即可以满足要求。在“以钢定焦”方面，目前河北、山东、河南三省都没有在“以钢定焦”方面提出具体 的规划。由于各省焦化和高炉产能不匹配，作为焦炭净输入省份的河北省新建焦炉产能的概率也相当

45、低，我们认为三省完全各自为政，各自按 0.4 的比例定焦的可操作性很低。目前，山东已经发布的政策也只是提出了焦化产能集中度和 5.5 米及以上焦炉的比重要求。如果以三省目前的合计产能来测算，在不考虑高炉退出的情况下，三省累计需要退出的焦化产能约 3,000 万吨。不过，三省焦化实际产能利用率同样很低，以 2018 年 1-10 月焦炭累计产量推算 2018 年产量，产能利用率也不过只有 60%。从焦炭和生铁产量比看，预计 2018 年三省合计产量比仅为 0.358。因此，一方面“以钢定焦”具体的实施路径并不明晰，山东和河南也并没有明确要大幅淘汰焦化产能的规划，目前并没有看到导致焦炭供给进一步下

46、降的迹象。另一方面，由于焦化行业普遍存在的低产能利用率，若三个省份按照 0.4 的比例统一规划产能，对实际供给的影响依然相对比较有限。图表 19：河北、山东、河南三省焦化、炼铁产能与产量对比情况省份焦化产能（万吨/年）炼铁产能（万吨/年）焦化产能/炼铁产能焦炭产量（2018F 万吨）生铁产量（2018F 万吨）焦炭产量/生铁产量河北省9,00723,2010.38824,88520,6210.2369山东省5,5859,1100.61313,5446,6160.5357河南省2,8203,6420.77432,1592,3070.9357合计17,41235,9530.484310,58829

47、,5440.3584资料来源：Mysteel、各省政府网站、东证衍生品研究院综上，2019 年焦化行业去产能和产业升级虽然将进一步推进，但对供给产生的实质影响预计并不会非常明显：1）对 2018 年焦炭产量大幅下降的江苏省而言，在徐州地区三家焦化厂已经停产，其他在产焦化厂的不合规产能也受到封堵焦孔等措施的影响，2019 年焦炭供给边际减量空间将比较有限。同时，由于政策没有硬性要求，2019 年关停的产能规模也会比较有限，更加倾向于是焦企之间形成整合意向以及钢厂形成稳定供应商的间歇期。相比于 2018 年年中近乎一刀切的焦企保温停产，在焦化厂环保投入逐渐齐全以及焦化利润尚好的情况下，供给端同比可

48、能还会有一定增量。2）2019 年山西 4.3 米焦炉的淘汰还很难触及到目前产能利用率比较高的在产产能。同时，2019 年在建产能的投放进度将成为市场很大的变数，如果投放比较理想，将产生一定的供给增量。3）河北、山东、河南方面，除了河北相对明确了 2019 年 300 万吨的焦炭去产能外，在“以钢定焦”以及 2019 年的焦化去产能目标方面的政策还处于比较混沌的阶段，短期比较难以落实到产量的下降上。、环保限产趋于柔性，对焦企生产影响弱化在摒弃了采暖季“一刀切”式的环保限产后，由于焦化利润处于高位，10 月份以来独立焦化厂产能利用率并未如 2017 年同期那样出现大幅回落，错峰生产影响明显降低。

49、在柔性化限产的前提下，衡量环保限产力度的原则在于两方面：一是企业环保设备和排放是否达标；二是空气质量情况，地方政府能否完成空气质量改善目标。从以上两方面来看，今年焦化行业环保限产力度整体下降的原因也是比较显而易见的。一方面，经过 2017-2018 年两年的环保督查，在产焦企的环保设备已经有了很大程度的改善。另一方面，从生态环境部公布的 10 月空气质量情况看，大多数产焦地级市 PM2.5 浓度同比降幅均远超秋冬季改善目标，仅有个别地级市出现不降反升的局面。因此，今年以来采暖季环保限产更加倾向于阶段性、局部性而非持续性、全局性，对焦炭供给的影响自然也已经比较有限。图表 20：重点产焦城市 20

50、18 年 10 月空气质量同比改善情况城市PM2.5 (g/m3)同比变幅秋冬季变幅目标2017 年 10 月2018 年 10 月吕梁5140-21.60%-3.50%晋中6351-19.00%-3.00%临汾5444-18.50%-4.50%邯郸8353-36.10%-4.50%太原6851-25.00%-2.50%邢台7957-27.80%-4.00%唐山7057-18.60%-4.00%长治5748-15.80%-3.00%菏泽6355-12.70%-4.00%滨州6048-20.00%-2.00%济宁45474.40%-2.50%安阳497042.90%-3.50%徐州6957-17

51、.40%-5%资料来源：生态环境部此外，持续性的环保限产对于焦化厂的盈利能力也存在负面效应。虽然环保限产能够起到提振焦炭价格的作用，但如果严格执行 30%-50%的限产，价格的涨幅依然难以弥补产销量下降对收入的影响。以焦炭相关上市公司山西焦化和开滦股份的情况来看，2017 年至今，山西焦化有三个季度出现了焦炭销售收入和焦炭售价变动幅度差异较大的情况。2017 年一季度焦炭平均售价季环比回落 3.2%，销售收入则环比大降 33.32%，这主要是由于公司执行环保限产，焦炉降负 30%，环保设备升级改造也带来了产销量下降。同时，2018 年一季度和三季度在焦炭售价基本稳定甚至大幅上涨的阶段，焦炭收入

52、同样出现回落，也是由于限产影响了公司焦炭产销量。此外，开滦股份 2017 年四季度焦炭销售收入同样环比大幅下降了 27.3%，原因同样是由于采暖季错峰生产的影响，单季焦炭销量大幅下降 46.17%。大型焦企和上市公司在执行错峰生产方面相对严格，同时近两年来在环保设备上的投入也更为突出，带来固定成本的上升。在此情况下，继续严格执行环保限产的意愿必定有明显的下降。图表 21：山西焦化单季焦炭收入与平均售价情况16山西焦化焦炭销售收入（单季，亿元）1,900平均售价（元/吨，右轴）141,800121,700101,60081,50061,400421,30001,2004Q16 1Q17 2Q17

53、 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18资料来源：公司公告，东证衍生品研究院图表 22：开滦股份单季焦炭收入与销量情况40开滦股份焦炭销售收入（单季，亿元）250焦炭销量（单季，万吨，右轴）352003025150201510010505001Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18资料来源：公司公告，东证衍生品研究院综上，不管是从采暖季环保限产的必要性，还是从环保限产对焦化厂实际盈利状况的影响上看，未来再度进行大范围和大力度环保限产的可能性都比较低，延续柔性限产以及地方政府根据空气质量状况出台临时性限产政策的概率更大。而从焦化行业自身情况来看，这也意味着环

54、保限产对于焦炭供给几乎不再造成明显的影响，焦企将更多的根据盈利状况来调整生产负荷。、下游库存堆高，产业链利润下移施压焦价从需求端来看，2018 年全国生铁产量出现了非常明显的增长，日均产量达到 210-220 万吨/天，而焦炭与生铁的相对产量比则从 2017 年 0.61 左右的水平大幅下降到了 0.55-0.56。直观上说，如果焦炭与生铁的相对产量比出现了如此大幅度的回落，应当说明焦炭处于明显的供不应求，表现为焦炭社会库存的大幅下降。但我们从 Mysteel 调研的上中下游各环节的焦炭库存来看，今年市场也并没有出现很大幅度的去库存现象。此外，今年中钢协预估的全国生铁日均产量多数情况下明显低于

55、统计局生铁日均产量，且在 11-12 月调整比较明显。我们认为，出现以上问题的主要原因在于生铁产量的增加主要源自于高炉废钢添加量的上升，而不是高炉产能利用率的增加。而在高利润的支撑下，民营钢厂废钢添加比例整体高于国有重点钢企。因而，中钢协以重点钢企产量为基础预估的全国生铁产量也与实际情况出现了偏差。从另外两个角度来看，一方面，近两年来唐山地区废钢价格与只以铁矿石和焦炭估算的铁水成本的比值出现了大幅的上升，说明钢厂持续的结构性增加了废钢的配比。今年下半年以来，这一比值虽有回落，但仍处于较高水平。另一方面，在国内矿产量下降、港口铁矿石库存与去年末相比差别不大的情况下，1-11 月铁矿石的进口量同比

56、也出现了微降。在不考虑进口矿品位变化的情况下，至少能够说明铁矿石的实际需求也没有出现增长。因此，2018 年虽然生铁产量大幅回升，焦铁产量比再下台阶，焦炭供给仍处于偏紧状态，但生铁产量增加的核心因素是由于高炉废钢量的增加，并不能说明焦炭的实际需求出现了明显的上升。图表 23：2018 年生铁产量大幅增加生铁日均产量（万吨）201820172016 201520142013230220210200190180170图表 24：2018 年焦炭与生铁产量比继续回落焦炭当月产量/生铁当月产量20182017 20162015 2014 20130.800.750.700.650.600.551601

57、月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月0.502月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 资料来源：Wind，东证衍生品研究院（数据截至 2018/11）资料来源：Wind，东证衍生品研究院（数据截至 2018/11）图表 25：2018 年焦炭去库存幅度有限1,000焦炭库存（100家独立焦企+110家钢厂+四港口，万吨）95020182017900 2016 20158508007507006506005505001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月资料来源：Mysteel，东证衍生品研

58、究院（数据截至 2018/12/14）图表 26：中钢协预估全国生铁日均产量差异较大220中钢协预估全国生铁日均产量（万吨）21020019018017020182017 20161601月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月12月资料来源：Wind，东证衍生品研究院（数据截至 2018/12/10）图表 27：废钢与铁水成本比值有明显回升图表 28：2018 年铁矿进口同比出现回落1.51215%唐山废钢市场价（6-8mm）/估算铁水成本（1.6*曹妃甸澳大利亚PB粉+0.5*唐山一级冶金焦）铁矿砂及其精矿累计进口量（亿吨）铁矿砂及其精矿累计进口同比（右轴）1.4

59、1010%1.31.285%1.11.00.960%4-5%0.82-10%0.711/0511/1012/0312/0813/0113/0613/1114/0414/0915/0215/0715/1216/0516/1017/0317/0818/0118/0618/1115/0115/0415/0715/1016/0116/0416/0716/1017/0117/0417/0717/1018/0118/0418/0718/100.60-15%资料来源：Wind，东证衍生品研究院（数据截至 2018/12/17）资料来源：Wind，东证衍生品研究院（数据截至 2018/11）展望后市，在钢厂高

60、炉进入亏损之前，生铁产量还难以出现明显的减量。而随着废钢经济性的下降，生铁产量的下降预计也会从减少高炉中废钢添加开始，而由于焦炭成本较高，钢厂仍然会采用偏高品位矿石来降低焦比，预计焦炭需求相对平稳小幅回落。但焦炭实际需求相对平稳并不代表着需求端不会对焦炭价格产生影响。随着焦炭在铁水成本中的比重逐步上升，其价格受钢厂利润的影响更为明显。在钢厂利润处于下行阶段时，也将通过打压焦化利润来延缓自身利润下行的速度。此外，随着焦炭价格的上涨，焦炭库存从结构上逐步向下游环节累积。在上游维持低库存的同时，2018 年下游钢厂焦炭库存平均水平较 2017 年水平略有提升。截至 12 月 14 日当周，Myste