交通运输行业：逐日寒冬尽踏雪迎春归

1、内容目录 HYPERLINK l _bookmark0 主要观点8 HYPERLINK l _bookmark1 航空板块核心逻辑不改，布局低估值区间10 HYPERLINK l _bookmark2 2018 回顾股价下跌，但推荐逻辑已经兑现10 HYPERLINK l _bookmark8 核心逻辑并未发生改变，总量控制下供给仍偏紧张12 HYPERLINK l _bookmark9 预计 2019 年民航机队增速与 2018 年持平12 HYPERLINK l _bookmark15 时刻收紧政策延续，压制航空公司供给创造能力13 HYPERLINK l _bookmark16 供给于

2、2019 暑运旺季收紧力度或更大13 HYPERLINK l _bookmark19 结构性问题仍存在，总量控制才是核心14 HYPERLINK l _bookmark20 北京新机场投产后，供给仍基本可控14 HYPERLINK l _bookmark22 供给预测，我们测算 2019 年民航 ASK 增速或为 12.315 HYPERLINK l _bookmark25 需求及价格消费属性渐强，经济回暖将刺激票价显著回升16 HYPERLINK l _bookmark28 短期压力不改长期趋势，经济回暖将刺激票价迅速回温16 HYPERLINK l _bookmark35 经济回暖或待下半

3、年，与旺季共舞提振价格18 HYPERLINK l _bookmark36 2019 年需求增速或与供给增速基本匹配，客座率持平，价格有所上升18 HYPERLINK l _bookmark39 油价压力大大缓解，汇率敏感性再度扩大19 HYPERLINK l _bookmark40 预计 2019 年油价压力大幅缓解，航油成本优势随时间推移逐步拉大19 HYPERLINK l _bookmark43 经营租赁并表导致汇率敏感性再上台阶20 HYPERLINK l _bookmark47 投资建议布局低估值区间，下半年弹性或更大20 HYPERLINK l _bookmark49 机场板块非航

4、逻辑长期驱动，握紧现金牛品种21 HYPERLINK l _bookmark50 复盘 2018，机场板块领跑交运行业21 HYPERLINK l _bookmark53 非航引领业绩持续前行，不同机场逻辑各有侧重22 HYPERLINK l _bookmark54 时刻控制下航空主业增速或保持低位，旅客吞吐量仍将平稳增长22 HYPERLINK l _bookmark56 非航仍是核心逻辑，机场商业转化率将持续提升22 HYPERLINK l _bookmark59 机场免税大有可为，前景光明23 HYPERLINK l _bookmark61 机场国际线构成差异及人均消费能力导致不同机场免

5、税收入差异巨大24 HYPERLINK l _bookmark65 握紧现金牛品种，博弈基本面反转个股机会25 HYPERLINK l _bookmark66 上海机场成本扰动相对较小，持续推荐现金牛25 HYPERLINK l _bookmark67 白云机场否极泰来，基本面见底复苏25 HYPERLINK l _bookmark70 首都机场政策或高估了分流绝对额度，无需过度悲观26 HYPERLINK l _bookmark73 深圳机场国际线及非航发力，两年内业绩或平稳增长27 HYPERLINK l _bookmark74 厦门空港变量扰动较多，建议保持关注27 HYPERLINK

6、l _bookmark75 投资建议28 HYPERLINK l _bookmark77 快递物流29 HYPERLINK l _bookmark78 行业增长29 HYPERLINK l _bookmark79 4.1.1. 2017-2018，拼多多为主要变量29 HYPERLINK l _bookmark80 交易额结构29 HYPERLINK l _bookmark82 包裹量结构30 HYPERLINK l _bookmark85 4.1.2. 拼多多件还有空间吗31 HYPERLINK l _bookmark86 需求端空间：用户31 HYPERLINK l _bookmark93

7、 供给端空间：厂家32 HYPERLINK l _bookmark97 行业包裹量增速预测34 HYPERLINK l _bookmark99 一线增速或快于二线34 HYPERLINK l _bookmark103 一线内部竞争：价格与网络，指向增速与利润35 HYPERLINK l _bookmark104 展望 2019：价格的核心是什么35 HYPERLINK l _bookmark105 公司战略35 HYPERLINK l _bookmark109 成本束缚36 HYPERLINK l _bookmark117 网络治理38 HYPERLINK l _bookmark123 投资结

8、论：一线快递竞争中的主变量仍是增长41 HYPERLINK l _bookmark129 顺丰：静待业务拐点，交易上外资为重要变量42 HYPERLINK l _bookmark136 快递板块投资建议44 HYPERLINK l _bookmark137 物流：精选优质与成长44 HYPERLINK l _bookmark138 密尔克卫：自下而上与自上而下均逻辑顺畅的高成长标的44 HYPERLINK l _bookmark141 中储股份46 HYPERLINK l _bookmark142 5. 航运47 HYPERLINK l _bookmark143 航运板块 2018 回顾：行业

9、整体仍在周期底部，静待行业拐点47 HYPERLINK l _bookmark146 集运市场 2019 展望：供需格局边际改善，预计淡旺季运价相对均衡47 HYPERLINK l _bookmark147 全球经济增速下行压力较大，集运需求可能随之承压47 HYPERLINK l _bookmark149 新船交付显著放缓，行业格局边际改善48 HYPERLINK l _bookmark152 环保公约、欧洲经济下滑等因素可能造成淡旺运价相对均衡、稳中有升 48 HYPERLINK l _bookmark157 5.3. 散运市场 2019 展望50 HYPERLINK l _bookmar

10、k158 中国基建放缓缩减需求量，淡水河谷事可能制约运距，行业需求承压50 HYPERLINK l _bookmark161 供给增速放缓，但运力规模居高不下，运价可能延续盘整50 HYPERLINK l _bookmark162 行业持续疲软制约新船订单，拐点或出现于 2020 年51 HYPERLINK l _bookmark166 油运市场 2019 年展望52 HYPERLINK l _bookmark167 原油的金融属性较强，浮仓囤油行为对行业需求形成支撑52 HYPERLINK l _bookmark170 美国原油出口设施改善，如中国加大对美原油进口，运距有望大幅提升 52 H

11、YPERLINK l _bookmark174 上半年行业供需可能遭遇结构性错配，整体运价有望先降后升54 HYPERLINK l _bookmark178 投资结论55 HYPERLINK l _bookmark179 铁路公路56 HYPERLINK l _bookmark180 铁路：以改革为主线56 HYPERLINK l _bookmark181 中央经济工作会议连续三年提及铁路改革56 HYPERLINK l _bookmark184 公司制改革，奠定后续工作基础57 HYPERLINK l _bookmark187 融资渠道拓宽与盈利改善并举58 HYPERLINK l _boo

12、kmark188 资产证券化信号58 HYPERLINK l _bookmark190 价格制定与土地开发是改善手段59 HYPERLINK l _bookmark193 6.1.4. 投资建议61 HYPERLINK l _bookmark194 高速板块投资逻辑：区位优势+股息率61 HYPERLINK l _bookmark195 收入端核心变量为车流量，19 年增速或将下滑61 HYPERLINK l _bookmark198 投资逻辑：区位优势+股息率62 HYPERLINK l _bookmark199 区位优势带来稳定车流量支撑62 HYPERLINK l _bookmark20

13、2 高股息率，类债券抗跌品种63 HYPERLINK l _bookmark208 6.2.3. 2019 年投资建议64 HYPERLINK l _bookmark209 核心标的64 HYPERLINK l _bookmark210 风险提示65图表目录 HYPERLINK l _bookmark3 图 1：各航季民航计划班次及同比增速10 HYPERLINK l _bookmark4 图 2：各航季 ASK 及同比增速10 HYPERLINK l _bookmark5 图 3：前十五大机场时刻执行率11 HYPERLINK l _bookmark6 图 4：全民航座位投放数量及同比增速1

14、1 HYPERLINK l _bookmark10 图 5：民航 ASK 及同比增速12 HYPERLINK l _bookmark11 图 6：民航运输飞机数量及同比增速12 HYPERLINK l _bookmark12 图 7：各航司年报披露次年引进飞机数量（架）与实际情况对比12 HYPERLINK l _bookmark13 图 8： 2019 年三大航机队规划引进（架）与 2018 对比12 HYPERLINK l _bookmark17 图 9：2017-2019 春运民航计划加班量（班）14 HYPERLINK l _bookmark18 图 10：2017-2019 民航计划

15、加班量比正班航班量14 HYPERLINK l _bookmark21 图 11：北京市场每日时刻总量及同比增速15 HYPERLINK l _bookmark23 图 12：民航飞机增速及民航投放座位数增速16 HYPERLINK l _bookmark24 图 13：民航平均航距及同比增速16 HYPERLINK l _bookmark26 图 14：民航旅客运输量及同比增速16 HYPERLINK l _bookmark27 图 15：民航旅客周转量及同比增速16 HYPERLINK l _bookmark29 图 16：财新中国 PMI17 HYPERLINK l _bookmark3

16、0 图 17：民航月度客座率及同比数据17 HYPERLINK l _bookmark31 图 18：我国不变价 GDP 同比增速与民航运输量同比增速17 HYPERLINK l _bookmark32 图 19：民航旅客量增速对 GDP 增速的弹性系数变动17 HYPERLINK l _bookmark33 图 20：中美日人均乘机次数（次）对比18 HYPERLINK l _bookmark34 图 21：2018 乘机旅客重复购买行为统计18 HYPERLINK l _bookmark37 图 22：民航 ASK、RPK 增速预测19 HYPERLINK l _bookmark38 图

17、23：民航客座率预测19 HYPERLINK l _bookmark41 图 24：WTI 原油价格走势（美元/桶）19 HYPERLINK l _bookmark42 图 25：航空公司航油综合采购成本图（元/吨）19 HYPERLINK l _bookmark45 图 26：2015-2017 年三大航汇兑损益（百万元）20 HYPERLINK l _bookmark46 图 27：美元兑人民币中间价走势图20 HYPERLINK l _bookmark48 图 28：各航空公司 PB 估值21 HYPERLINK l _bookmark51 图 29：2018 年机场子版块录得显著超额收

18、益22 HYPERLINK l _bookmark52 图 30：2018 机场个股表现22 HYPERLINK l _bookmark57 图 31：我国城镇居民人均可支配收入及同比增速23 HYPERLINK l _bookmark58 图 32：我国居民恩格尔系数23 HYPERLINK l _bookmark60 图 33：白云机场免税店香化类商品（元）具备价格优势23 HYPERLINK l _bookmark63 图 34：2018 年主要机场国际线旅客量及占比24 HYPERLINK l _bookmark64 图 35：各机场人均免税销售额（元）估算24 HYPERLINK l

19、 _bookmark68 图 36：2018 年白云机场月度准点率26 HYPERLINK l _bookmark69 图 37：白云机场夜间时刻仍有利用空间26 HYPERLINK l _bookmark71 图 38：文件对北京各机场吞吐量（万人次）的估算27 HYPERLINK l _bookmark72 图 39：文件中北京市场分机场每日时刻总量（个）汇总27 HYPERLINK l _bookmark76 图 40：各机场 PE（TTM）估值28 HYPERLINK l _bookmark81 图 41：2018 全年中国线上零售平台 GMV 估算（亿）30 HYPERLINK l

20、_bookmark84 图 42：我们对快递业务类型的分类估算（2017-2018）31 HYPERLINK l _bookmark87 图 43：拼多多 APP 活跃用户数（万人）及同比（ ）32 HYPERLINK l _bookmark88 图 44：拼多多单季度 GMV（亿元）32 HYPERLINK l _bookmark89 图 45：不同年龄段中国网民规模及新增（万人）32 HYPERLINK l _bookmark90 图 46：拼多多、淘宝、京东、天猫、唯品会用户年龄结构（2018.3）32 HYPERLINK l _bookmark91 图 47：初中及以下学历人口/网民数

21、量（亿人）32 HYPERLINK l _bookmark92 图 48：各电商平台在两类人群中的渗透率（ ，2018.11）32 HYPERLINK l _bookmark94 图 49：2014-2018 淘宝村数量（个）及增速（ ）33 HYPERLINK l _bookmark95 图 50：2018 淘宝村密度33 HYPERLINK l _bookmark96 图 51：拼多多商品页提供工厂制造直播33 HYPERLINK l _bookmark100 图 52：行业 CR8 变化（按收入）34 HYPERLINK l _bookmark101 图 53：2016-2018 快递行

22、业业务量 VS 一线电商系业务量增速（ ）34 HYPERLINK l _bookmark102 图 54：按照业务量口径计算的快递行业 CR634 HYPERLINK l _bookmark106 图 55：2015-1H2018 一线电商快递单价变动幅度（元/票）36 HYPERLINK l _bookmark107 图 56：2015-1H2018 上市快递企业单票毛利变化情况（元/票）36 HYPERLINK l _bookmark108 图 57：2015-1H2018 上市快递企业单票毛利（元/票）36 HYPERLINK l _bookmark110 图 58：2015-1H20

23、18 一线电商快递成本变动幅度（元/票）37 HYPERLINK l _bookmark111 图 59：161-3Q18 资本开支情况对比（亿元）37 HYPERLINK l _bookmark112 图 60：2017 年公司固定资产中机器设备&运输设备比较（亿元）38 HYPERLINK l _bookmark113 图 61：通达系公司机械设备金额（百万）38 HYPERLINK l _bookmark114 图 62：通达系公司运输设备金额（百万）38 HYPERLINK l _bookmark115 图 63：中通自动化分拣条数（条）VS 单票分拣成本（元/票）38 HYPERLI

24、NK l _bookmark116 图 64：中通干线运输车辆数目（辆）VS 单票运输成本（元/票）38 HYPERLINK l _bookmark118 图 65：2014-2018 单价降幅（元/票）39 HYPERLINK l _bookmark119 图 66：201601-201812 快递行业综合单价月度降幅（元/票）39 HYPERLINK l _bookmark120 图 67：2017 年圆通/申通派件费情况（元/票）40 HYPERLINK l _bookmark122 图 68：2017 年上市公司加盟商数量（个）VS 单个加盟商处理包裹量（万票）41 HYPERLINK

25、 l _bookmark124 图 69：A 股通达系快递股价复盘41 HYPERLINK l _bookmark125 图 70：2018 年 A 股上市快递公司月度业务量（亿票）42 HYPERLINK l _bookmark126 图 71：2018 年 A 股上市快递公司月度业务增速（ ）42 HYPERLINK l _bookmark127 图 72：百世快递业务量单季度增速（ ）42 HYPERLINK l _bookmark128 图 73：百世快递单票收入与成本季度降幅正在明显收窄（ASP 和成本变动都是同比） 42 HYPERLINK l _bookmark130 图 74：

26、2018 年顺丰月度业务量增速（ ）43 HYPERLINK l _bookmark131 图 75：财新非制造业 PMI：商务活动（ ）43 HYPERLINK l _bookmark132 图 76：顺丰收入结构（1H2018）43 HYPERLINK l _bookmark133 图 77：顺丰各业务板块收入增速（ ）43 HYPERLINK l _bookmark134 图 78：顺丰沪股通增减持数量（股）及收盘价（元/股）43 HYPERLINK l _bookmark135 图 79：沪股通成交量占比（ ）43 HYPERLINK l _bookmark139 图 80：密尔克卫产

27、能扩张路径与重要客户出现大量重合（菱形为客户投产，圆圈为密尔 HYPERLINK l _bookmark139 克卫所收购或自建的产能）45 HYPERLINK l _bookmark144 图 81：2018 航运（申万）与沪深 300 走势对比47 HYPERLINK l _bookmark145 图 82：2018 年 BDI、BDTI、SCFI 走势一览47 HYPERLINK l _bookmark150 图 83：2018 集运交付量及拆解量48 HYPERLINK l _bookmark151 图 84：历年集运交付订单量及占年初运力比48 HYPERLINK l _bookma

28、rk154 图 85：美国制造业 PMI、消费者信心指数49 HYPERLINK l _bookmark155 图 86：欧洲制造业 PMI、消费者信心指数49 HYPERLINK l _bookmark159 图 87：中国基建及国际铁矿石贸易量同比增速50 HYPERLINK l _bookmark160 图 88：淡水河谷事件对散运运距可能存在影响50 HYPERLINK l _bookmark163 图 89：2018 散运交付及拆解量51 HYPERLINK l _bookmark164 图 90：历年散运交付订单量及占年初运力比51 HYPERLINK l _bookmark168

29、 图 91：布伦特油价52 HYPERLINK l _bookmark169 图 92：世界石油供需情况52 HYPERLINK l _bookmark173 图 93：北美至远东运距约为中东至远东运距的三倍53 HYPERLINK l _bookmark175 图 94：2018 油运交付及拆解量54 HYPERLINK l _bookmark176 图 95：历年 VLCC 交付订单量及占年初 VLCC 运力比54 HYPERLINK l _bookmark183 图 96：2016&2017 年末的中央经济工作会议后，铁路相关领域的改革动作都有推进深化 HYPERLINK l _book

30、mark183 .56 HYPERLINK l _bookmark192 图 97：铁路普客票价基价提价历程（分/人公里）60 HYPERLINK l _bookmark196 图 98：高速公路板块收入端研究框架61 HYPERLINK l _bookmark200 图 99：18 年 4-11 月东部、中部、西部高速公路货车流量（万辆次）62 HYPERLINK l _bookmark201 图 100：18 年 4-11 月东部、中部、西部高速公路客车流量（万辆次）62 HYPERLINK l _bookmark203 图 101：高速板块低 BETA 属性63 HYPERLINK l

31、_bookmark204 图 102：2018 年各个板块涨跌幅（ ）63 HYPERLINK l _bookmark205 图 103：2018 年高速板块各上市公司涨跌幅（ ）VS 股息率（ ）63 HYPERLINK l _bookmark206 图 104：历年 1 年期、3 年期、10 年期国债收益率（ ）63 HYPERLINK l _bookmark7 表 1：各航空公司三季度业绩表现11 HYPERLINK l _bookmark14 表 2：2019 年民航运输飞机（架）及增速测算13 HYPERLINK l _bookmark44 表 3：2018 年三大航各方式持有机队数

32、量（架）20 HYPERLINK l _bookmark55 表 4：各机场 2018 年业务量表现22 HYPERLINK l _bookmark62 表 5：各机场各地区航线计划座位投放量占各自国际线份额测算表24 HYPERLINK l _bookmark83 表 6：2017-2018 年中国快递业务量来源分拆31 HYPERLINK l _bookmark98 表 7：2018-2019E 年中国快递业务量预测34 HYPERLINK l _bookmark121 表 8：中通 pre-IPO 阶段对加盟商的收购40 HYPERLINK l _bookmark140 表 9：密尔克卫

33、 IPO 募投项目中的信息系统募投明细（万元）46 HYPERLINK l _bookmark148 表 10：主流机构对集运需求预测48 HYPERLINK l _bookmark153 表 11：主流的环保公约应对方案49 HYPERLINK l _bookmark156 表 12：集运行业供需预测表50 HYPERLINK l _bookmark165 表 13：散运行业供需预测表51 HYPERLINK l _bookmark171 表 14：新/扩建油运管道计划53 HYPERLINK l _bookmark172 表 15：新建 VLCC 港口计划53 HYPERLINK l _b

34、ookmark177 表 16：油运行业供需预测表54 HYPERLINK l _bookmark182 表 17：2016-2018 中央经济工作会议对铁路改革的表述56 HYPERLINK l _bookmark185 表 18：铁总公司制改革三部曲57 HYPERLINK l _bookmark186 表 19：铁总公司制混改相关行动58 HYPERLINK l _bookmark189 表 20：中铁特货股权结构59 HYPERLINK l _bookmark191 表 21：国务院关于铁路土地改革的两篇纲领性文件59 HYPERLINK l _bookmark197 表 22：201

35、9 年 1 月 21 日世界经济展望最新经济增速预测（ ）62 HYPERLINK l _bookmark207 表 23：万得一致预期下的股息率（ ）、市盈率 PE（TTM）、市净率 PB（LF，内地），以 2017 HYPERLINK l _bookmark207 年分红率为基础64主要观点2019 年全球宏观经济面临较大不确定性，国内经济增速降档的大背景下，交运板块偏周期品的板块，如航运、海运、港口难以从需求端主导投资，市场更多关注周期板块的产能端改善带来的投资逻辑；相对而言，航空在汇率、油价趋势优化、核心航线票价市场化的因素主导下将会有更大弹性；机场在免税收入增加、消费属性增强的逻辑下

36、，存在超预期以及估值提升的空间；成长板块则依旧为快递物流板块，快递行业受拼多多拉动，成长性依旧较强，在一线快递增速均大概率超行业的背景下，我们认为低估值快递如申通圆通存在估值修复空间；物流板块中化工品物流细分板块密尔克卫能够以产定销，快速成长；另外， 铁路板块在改革带来的催化剂下或有表现，另外关注高股息率防守品种如公路。航空：供给端：2018 年供给逐步收紧的逻辑已经逐步印证，2019 年航空公司创造超额供给的空间或进一步收窄，ASK 增速放缓是大概率事件；需求端，民航需求仍处于高速发展期，需求仍将平稳较快增长；价格方面，涨价航线的票价韧性依旧，暑运旺季的稀缺性进一步增加导致票价弹性十足。从估

37、值看，目前航空股 PB 估值处于底部区域，而年初至今沪深 300 上涨 14.45 ，申万航空指数仅上涨 8.82 ，跑输市场接近6，处于滞涨状态；2018 年油价汇率暴击，2019 年外部环境显著转暖，即便不考虑票价问题，业务量及航油成本、汇兑损益的大幅转好也将促进业绩大幅回升。我们认为航空逻辑未破，19 年基本面远好于 18 年，且下半年弹性或大于上半年，看好短期情绪修复，长期超预期叠加，继续推荐三大航、春秋、吉祥。机场：我国上市机场尤其是三大枢纽机场的业绩驱动力已经逐步完成了从航空主导到非航主导的转变，未来发展空间仍然巨大。枢纽机场属于现金牛品种，国际核心机场的估值水平往往在 25 倍左

38、右，目前我国机场板块动态估值水平为 22.7 倍，并不高估， 因此继续推荐机场板块。细分标的中，我们依然核心推荐业绩稳定增长的上海机场； 以博弈基本面反转的逻辑推荐业绩探底回升的白云机场；考虑到市场预期过度悲观， 推荐首都机场；推荐国际线业务量快速上行，粤港澳大湾区概念刺激的深圳机场，关注厦门空港。快递物流：快递是交运中较为稀缺的成长性板块，拼多多带来的业务增长刺激了 18 年行业增长，随着拼多多件占快递比重超过 20 ，其对快递业务量的整体拉动能力将会进一步加强。我们认为 19 年以拼多多为代表的电商蓬勃发展将会继续带动快递行业增长，增速有望维持 20 以上，同时一线快递增速大概率将快于行业

39、，集中度继续提升。我们看好 A 股电商快递公司的增速，投资上看好增速超预期带来的估值修复， 推荐圆通、申通，关注韵达以及顺丰。物流个股上，我们精选优质成长标的密尔克卫。公司专注化工品物流行业，具备货代、仓储与运输的综合物流能力，自下而上地看，公司与头部客户合作稳定，仓储节点投放行为与头部客户产能投放关联度高，能够做到以需求定产能，成长逻辑强；自上而 下地看，化工品物流市场为典型的大行业小公司，在天津港爆炸案后监管收紧，利好行业集中度提升和规范性较强的头部公司胜出。铁路：板块投资主线仍然是改革，铁路改革连续三年进入中央经济工作会议，预计 2019 年将以公司制改革作为重点。我们认为中铁特货、京沪

40、高铁酝酿上市或将成为板块催化，当前铁路股均处于历史上估值较低的位置，继续推荐广深铁路、铁龙物流、大秦铁路。航运港口：2018 上半年航运板块的需求侧受贸易战及宏观经济下行拖累而下行，但是下半年油运、集运、散运的表现各异，主要来自于各个子行业的供需格局出现了较为明显的分化。预计 19 年航运需求仍将承压，但是受益于过去两年的惨淡运价以及MARPOL 环保公约执行期临近，新订单量及交付率有望承压、现有产能拆解有望加速， 运价弹性或将逐步体现，关注 H1 集运淡季以及 H2 油运旺季的超预期涨价可能。建议关注中远海控、中远海能、招商轮船。港口板块更多受主题投资主导，可关注粤港澳和京津冀区域标的，如珠

41、海港、招商港口、唐山港和天津港。公路：2019 年投资策略选择区位优势+高股息率标的，标的上优选深高速，关注粤高速 A、宁沪高速。核心标的：全年推荐品种：三大航+低估值圆通申通+密尔克卫+上海机场，此外 2 季度看好铁路改革催化下的广深铁路、铁龙物流和大秦铁路，阶段性关注中远海能、招商轮船。航空板块核心逻辑不改，布局低估值区间2018 回顾股价下跌，但推荐逻辑已经兑现言简意赅的总结 2018 年航空股行情即为缺乏共振。年初民航票价改革政策落地后，市场情绪亢奋，奈何油价及市场环境逐步转差，上涨乏力；此后，由于总量控制下航空公司通过提高执行率，改造客舱布局加密座位创造超额供给，上半年 ASK 同比

42、增速持续处于高位，价格则相对低迷；年中遭遇油、汇、市场三杀，导致暑运旺季的票价强势并未转化为股价坚挺；年底油价大幅下跌，但需求数据有所转弱，股价反弹力度弱于预期。我们不禁回头复盘，2018 年年初我们提及的两个核心逻辑是否兑现？ 第一：民航控总量，供给逐步收紧。2017 年民航局出台 115 号文，严控枢纽机场时刻增量。市场曾较为乐观的估计在总量控制下民航总供给会快速收窄至与时刻总量增量接近的水平，但市场低估了民航供给创造过程中由计划时刻总量传导至 ASK 之间存在的显著的超额供给创造空间。我们于 2017 年12 月 16 日准点率有多重要？淡季需求创新高！报告中提出，近几年各机场起降架次增

43、速均明显高于计划时刻增量，这很可能是由于部分航空公司前期存在一定程度的虚占时刻现象，随着时间推移，枢纽机场长期不得放量，原本被虚占的时刻资源逐步被利用所导致。图 1：各航季民航计划班次及同比增速图 2：各航季 ASK 及同比增速资料来源：Wind，资料来源：Wind，然而，时刻执行率提高终有上限，我们看到枢纽机场的平均执行率已经超过 95%，进一步提高的空间逐步收窄。2018 年夏秋季民航计划时刻总量增量继续严控，而随着执行率的逐步触及瓶颈，我们看到全民航座位投放数量及 ASK 同比数据增速均震荡走低，因此从这个角度看，供给收紧的逻辑仅是迟到，并未缺席。图 3：前十五大机场时刻执行率图 4：全

44、民航座位投放数量及同比增速资料来源：Pre-flight，资料来源：Wind，第二：票价改革提升票价弹性2018 年 1 月 5 日，民航票价改革政策落地。我们认为民航票价尤其是核心公商务干线市场提价将大大增强航空公司于核心市场的盈利能力，形成单边利好。可惜的是，票价改革政策在正式发布前已经被市场充分预期，同时其实质性落地由于种种原因推迟，且落地后进一步推进速度明显慢于市场预期。直至暑运旺季开启前，北上广深相关核心航线第一次提价方才逐步落实完毕。2018 年暑运旺季时，在民航严控加班，票价改革一次提价的刺激下，各航空公司旺季运价同比数据近年来首次出现明显上扬。由于三季报不披露票价变化，我们只能

45、通过测算来分析各航司运价变化。三大航中东航票价涨幅最大，单位 RPK 营业收入提高 5.6%，国航、南航则分别提高 1.4%、1.4%，春秋、吉祥也分别有 2.4%、2.6%的升幅。表 1：各航空公司三季度业绩表现2018 第三季度中国国航南方航空东方航空春秋航空吉祥航空RPK（亿）573.8690.1524.590.277.8YOY9.413.97.511.96.7客座率81.783.483.789.588.3YOY0.081.262.12-1.410.61营业收入（亿）386.4413.3334.638.541.8YOY10.915.413.514.69.5单位RPK 营业收入（元）0.6

46、7340.59900.63790.42660.5373YOY1.41.45.62.42.6资料来源：Wind，我们对票价改革后航空公司新增市场化航线收益品质能力提升对业绩的增厚幅度进行了 较为详尽的测算。彼时我们认为，所有航司市场化航线提价两次后，三大航平均税前利润提高超 30 亿，占 2018 年预期营业收入比重约 2.4%。回顾 2018 年，虽然淡季时运价表 现略逊于预期，但暑运旺季时，即便仅提价一次，各航司运价平均表现已超过前期测算水 平，因此我们认为票价改革在民航旺季为航空公司运价带来向上刺激的逻辑已经得到印证。核心逻辑并未发生改变，总量控制下供给仍偏紧张预计 2019 年民航机队增

47、速与 2018 年持平民航供给的最终衡量指标为可用座公里，即 ASK。过去民航 ASK 增速长期保持在两位数， 我们测算2018 年全年民航ASK 约为1.29 万亿座公里，继续保持两位数增长，增速为12.7 。民航引进运输飞机，确定航线及安排时刻，选定机型并最终投放运力，供给创造过程中存在多重传导链条，而分析供给，我们依然要首先探讨机队数据。通过对民航休闲小站网站数据进行分析，2018 年全民航新增运输飞机 426 架，退出 71 架，净增 355 架，其中新增客机 408 架，退出 68 架，净增客机 340 架，运输机队规模达到 3651 架，同比增速为 10.8， 其中客机机队规模达到

48、 3458 架，同比增速为 10.9。图 5：民航 ASK 及同比增速图 6：民航运输飞机数量及同比增速资料来源：Wind，资料来源：Wind，民航休闲小站，三大航机队规模庞大，其占我国民航市场份额超六成，且定期报告数据披露详实，因此我们汇总过去数年三大航对次年的机队引进规划，发现其历年最终机队引进数量与前一年年报披露的计划数量基本一致。我们参考三大航前期定期报告披露的2019 年运力引进规划， 预计三大航全年机队合计增速为 8.3，而海航短期流动性似乎并不宽裕，运力扩张速度或难以与前两年媲美，假设 2019 年海航机队扩张速度与三大航趋同，其他中小航司运力仍保持前期扩张速度，则我们预测 20

49、19 年全民航机队增速或约为 10.7 ，基本与 2018 年增速一致。图 7：各航司年报披露次年引进飞机数量（架）与实际情况对比图 8： 2019 年三大航机队规划引进（架）与 2018 对比资料来源：公司公告，注：未统计退出机队数量资料来源：公司公告，表 2：2019年民航运输飞机（架）及增速测算国航南航东航三大航同比海航同比其他同比合计同比增速201765575463720464108453296201868484068022047.746312.998417.1365110.82019E73091574223878.35018.3114617.1404110.7资料来源：公司公告，20

50、17 年 9 月民航局出台 115 号文，严控枢纽机场时刻增量，市场一度认为时刻总量的控制将倒逼航空公司降低运力引进，但飞机交付存在刚性，且航空公司尤其是中小航空公司仍然存在显著的运力扩张冲动，飞机引进数量并未如预期那样有所放缓，因此在 2019 年预期机队规模增速略超 10的水平基础上，供给增量的边际紧张仍然来主要来自时刻控制。时刻收紧政策延续，压制航空公司供给创造能力民航局出台 115 号文，决心控制枢纽机场时刻增量的导火索之一为 2017 年暑运旺季航班大规模延误显著降低民航服务质量。2018 年，在各方努力下，全民航离港航班准点率恢复至 80.13%，同比提高 8.46 个百分点，创近

51、 9 年新高。控总量调结构政策执行后枢纽机场及全民航准点率大幅提升，效果突出。为持续保障民航安全，提供高质量服务，2019 年民航工作会议上民航局长冯正霖强调民航业坚守安全底线，严把新航空公司设立、新运力引进、新增容量评估，严控主辅协调机场时刻容量，严控部分保障能力不足但业务量增长过快机场的航班增量，这意味着民航控制总量的大方向不会改变。民航供给创造过程中，从飞机引进到运力投放之间的关键环节是获取机场起降时刻安排航班计划飞行。对于飞机日利用率仅不足 10 个小时的我国航空公司而言，如果放开时刻供给，缩短飞机过站及滑行时间，其在当前机队规模的基础上仍存在相当大的供给创造空间， 但由于我国核心市场

52、空域资源极度紧张，机场、空管均面临巨大的保障压力，且该问题在相当长的时间内仍难以得到有效解决，因此出于安全及效率考虑，我们认为在空域及机场保障问题解决前，枢纽机场时刻增量大概率仍将持续被管控。供给于 2019 暑运旺季收紧力度或更大我们前面提到，2017 冬春、2018 夏秋、2018 冬春航季民航计划时刻总量同比增速分别为7.7%、5.7%、6.8%，ASK 增速则分别 13.2%、14.0%、12.5%，ASK 增速明显高于时刻总量增速，而其中的原因可能是过去航空公司虚占时刻被逐步利用。我们只能明确时刻执行率的提高空间在边际收窄，但无法精确测算其空间究竟还有多大，即便如此，我们更倾向于认为

53、在暑运旺季供给控制会更严格，运力投放更为紧张，逻辑有以下两点：第一，相比于冬春航季，夏秋航季排班量较大，航班飞行面临的极端天气频率更高，安全局势更加复杂，也更容易发生航班大面积延误，因此从民航控总量的初衷来讲，夏秋季时刻增量应更为紧张；第二，不同于春运，春运时民航运行充分考虑保障民生，加班包机释放呈现常态化，我们观察 2017-2019 年春运，加班数量占正班数量的比重分别为 4.7%、5.0%、5.6%，因此供给收紧并不会十分显著，而夏秋季尤其是暑运旺季面临的保障出行压力较小，加班总量更可能被控制，控供给政策更可能顺利施行。图 9：2017-2019 春运民航计划加班量（班）图 10：201

54、7-2019 民航计划加班量比正班航班量资料来源：CAAC，资料来源：CAAC，结构性问题仍存在，总量控制才是核心我们多次在报告中提出，近年来民航客座率提升但价格走低的重要原因之一是供需结构失衡，一线城市票价坚挺，供不应求，但由于价格管制运价弹性释放乏力，难以提振整体运价。展望未来，我们认为结构性问题仍然存在，二线市场增量仍将快于一线市场，但结构性问题必须服从于总量问题，时刻总量控制下供给增速收缩对运价产生正向刺激的逻辑依然成立。北京新机场投产后，供给仍基本可控北京大兴机场即将于 2019 年 10 月 1 日正式投入运行，资源配置方案已经明确2019 年国庆佳节之际，北京大兴国际机场将作为我

55、国建国 70 周年贺礼正式投入运营。2019年 1 月 3 日， 民航局发布北京大兴国际机场转场投运及“一市两场”航班时刻资源配置方案（内航适用）及北京“一市两场”转场投运期资源协调方案（外航及港澳台航 司适用），明确 2019 年北京大兴机场投产后各航空公司于新老机场时刻配置基本思路及具体规划。北京“一市两场”投运期间资源协调在“以优促转，以增促转”的工作思路基础上，按照 “先平移、再优化、后增量”的措施分布进行。平移期：北京大兴国际机场转场投运工作初期（至 2019 年 10 月 26 日），转场投运后的航班时刻应保持稳定，原则上应完全平移北京首都国际机场相关航班时刻。优化期：北京大兴国际

56、机场转场投运过程中（2019 年 10 月 27 日至 2022 年 3 月 26 日），当北京首都国际机场和北京大兴国际机场高峰小时容量分别在 70 架次/小时（含）和 62 架次/小时（含）以下时，两场可分别再高峰小时容量标准范围内逐步开展航班时刻结构优化调整，其中北京大兴国际机场航班时刻优化调整总比例原则上不超过当航季时刻总量的40%，北京首都国际机场时刻优化调整总比例原则上不超过现有航班时刻的 20%。新增航班期：自 2019 年冬春季始至 2021 年冬春航季止，在充分考虑北京大兴国际机场和北京首都国际机场两场放行正常率和运行保障能力的前提下，按照国家或地区间相关航权协定及民航航班时

57、刻管理办法等有关规定，分航季、分步骤的在两场新增航班时刻。2019-2020 年北京地区新增时刻相对有限从北京市场的时刻总量来看，2019 年大兴机场投产后北京市场在两年内仍以转场为主， 增量相对有限，其中 2019 年时刻总量增速仍非常缓慢，2020 年开始逐步提速。预计 2020年全年时刻增速在 5%左右，2021 年提高至 6%左右。北京地区整体供给有所放量，每日航班量增量为 150 个左右，但对应国内机场整体时刻量仅为 1%，对行业整体供给短期影响相对较小。图 11：北京市场每日时刻总量及同比增速资料来源：CAAC，Pre-flight，长期来看，总量控制下一线市场有序放量利于供需结构

58、优化前面提到，我国民航供需结构存在一定的结构性问题，随着需求的持续增长，一线市场的供给实际上是不足的，这种潜在的供给不足不利于航空公司航班衔接及创收。因此从长远的角度看，随着北京新机场配套设施的逐步完善及雄安新区的持续建设，首都市场的时刻整体放量能够有效得到持续增长的需求配合，在总量控制下对行业整体运价的影响长期看利大于弊。供给预测，我们测算 2019 年民航 ASK 增速或为 12.3前面提到，2019 年民航运输飞机增速或为 10.7，而从过去三年的民航座位投放数量来看，其与民航运输飞机增速高度重合。2018 年在民航控总量调结构的导向下，纵使宽体机不断引进，2018 年部分航空公司改造客

59、机座舱布局加密座位，民航全年座位数投放量增速亦仅比飞机增速快 0.3 个百分点。因此我们认为在民航局控时刻总量的思路不变，航空公司再度提高时刻执行率空间进一步收窄、且改造客机客舱布局的行为逐步停止综合影响下， 2019 年民航座位投放数量增速应略慢于机队增量，或约为 10.5 。我国民航国内线由于受到高铁的横向冲击，同时大中型航空公司积极拓展国际航线尤其是洲际航线，民航航距不断拉长，2018 年全民航平均航距已经达到 1749 公里，同比提高 1.4，相比 2008 年提高 16.8，年均增长 1.6。我们认为 2019 年各航空公司在油价压力显著减轻的情况下拓展国际线的意愿不减，整体航距仍将

60、有所延长，参考过去 3 年均值，延长幅度或为 1.6，因此我们测算 2019 年民航 ASK 增速或为 12.3。图 12：民航飞机增速及民航投放座位数增速图 13：民航平均航距及同比增速资料来源：Wind，资料来源：Wind，由于各航空公司 2020 年机队规划当前尚不准确，且随着民航大型飞机公共航空运输承运人运行合格审定规则（第五次修订）（CCAR-121-R5）的实施，各航空公司飞行员飞行 小时数进一步受限，供给端扰动变量进一步加大。考虑到北京市场仍以转场为主，新增时刻投放仍较少，我们只能定性的判断 2020 年供给仍偏紧张，但暂不做较为精确的预测。2.3. 需求及价格消费属性渐强，经济