科创板半导体行业研究：扼住半导体咽喉的抛光液材料龙头安集微电子

1、 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明行业研究- 2 - HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明行业研究- 2 -内容目录 HYPERLINK l _bookmark0 一、扼住半导体产业的咽喉：从抛光液行业发展看国内半导体材料发展现状.4 HYPERLINK l _bookmark1 1、上游材料的自主可控是半导体产业健康发展的基石4 HYPERLINK l _bookmark3 2、晶圆产能扩张推动抛光液需求持续增长4 HYPERLINK l _bookmark7 3、抛光液行业竞争格局：安集微电子在全球市占率2.44%，国内市占率约 HYPERLINK l _boo

2、kmark7 为22%5 HYPERLINK l _bookmark10 4、国内抛光液龙头安集奋起直追，与全球抛光液企业大比拼6 HYPERLINK l _bookmark14 5、7nm及以下先进制程工艺和3D驱动抛光液需求长期成长7 HYPERLINK l _bookmark17 二、安集微电子营收预测8 HYPERLINK l _bookmark18 1、现有产能营收测算8 HYPERLINK l _bookmark21 2、募投扩产对于营收影响测算8 HYPERLINK l _bookmark24 3“三阶段”营收增长预测模型9 HYPERLINK l _bookmark26 三、安

3、集微电子财务模型及其关键假设10 HYPERLINK l _bookmark27 1、抛光液单价稳定在3.5万/吨，新增产能利用率提升推动营收增长：10 HYPERLINK l _bookmark28 2、未来五年29%的营收复合增速：10 HYPERLINK l _bookmark29 3、2021年新产能投产后再次拉低毛利率至51%：10 HYPERLINK l _bookmark30 4、研发费用支出占比稳定在20%以上：10 HYPERLINK l _bookmark31 5、新发股份拖累未来五年摊每股收益复合增速至22%： HYPERLINK l _bookmark32 6、持续的研

4、发高投入收获税收优惠的扣除： HYPERLINK l _bookmark36 四、安集微电子估值定价：97元13 HYPERLINK l _bookmark37 1、江丰电子为可比公司13 HYPERLINK l _bookmark43 2、合理P/E估值为合理定价约为97元15 HYPERLINK l _bookmark45 五、安集微电子主要投资风险15 HYPERLINK l _bookmark46 1、客户集中度较高及产品结构单一风险：15 HYPERLINK l _bookmark47 2、原材料供应集中及价格上涨风险：15 HYPERLINK l _bookmark48 3、无实际

5、控制人存在的决策效率较低以及被收购的风险：16图表目录 HYPERLINK l _bookmark2 图表1：全球半导体销售额与全球半导体材料销售同比增速4 HYPERLINK l _bookmark4 图表2：全球半导体材料细分市场规模5 HYPERLINK l _bookmark5 图表3：2018年全球半导体各细分材料规模占比5 HYPERLINK l _bookmark6 图表4：全球晶圆产能及同比增%5 HYPERLINK l _bookmark8 图表5：全球抛光液厂商市占率6 HYPERLINK l _bookmark9 图表6：国内抛光液厂商市占率6 HYPERLINK l _

6、bookmark11 图表7：安集微电子抛光液营收结构6 HYPERLINK l _bookmark12 图表8：卡伯特微电子抛光液营收结构6行业研究 HYPERLINK l _bookmark13 图表9：2016-2018全球抛光液企业毛利率对比7 HYPERLINK l _bookmark15 图表10：逻辑芯片和存储芯片技术趋势7 HYPERLINK l _bookmark16 图表抛光步骤随逻辑芯片和存储芯片技术进步而增加8 HYPERLINK l _bookmark19 图表12：抛光液产能利用情况8 HYPERLINK l _bookmark20 图表13：光刻胶去除剂产能利用情

7、况8 HYPERLINK l _bookmark22 图表14：募投项目一抛光液扩产项目情况9 HYPERLINK l _bookmark23 图表15：募投项目二：光刻胶去除剂产能扩增9 HYPERLINK l _bookmark25 图表16：未来五年（2019E-2023E）公司营收分业务预测10 HYPERLINK l _bookmark33 图表17：所得税经研发费用加计扣除后的影响测算 HYPERLINK l _bookmark34 图表18：安集微电子营收，毛利率，营业利润率，摊薄股数的假设基础12 HYPERLINK l _bookmark35 图表19：摊薄每股及其增速13

8、HYPERLINK l _bookmark38 图表20：安集和江丰电子在自领域的全球市占率对比13 HYPERLINK l _bookmark39 图表21：安集和江丰电子的前五大客户对比14 HYPERLINK l _bookmark40 图表22：研发支出金额对比（百万元）14 HYPERLINK l _bookmark41 图表23：研发支出占营收比对比14 HYPERLINK l _bookmark42 图表24：安集和江丰电子的营收规模及盈利水平对15 HYPERLINK l _bookmark44 图表25：半导体材料行业估值水平对比15 HYPERLINK l _bookmar

9、k49 图表26：安集微电子股权结构图16 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明- 3 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明行业研究一、扼住半导体产业的咽喉：从抛光液行业发展看国内半导体材料发 展现状1、上游材料的自主可控是半导体产业健康发展的基石在中美和日韩贸易战摩擦加剧的背景下，对于半导体材料自主控制权的争夺已经愈演愈烈。尤其是近几年我国新建产能成为全球晶圆厂的主要增量，但是制约半导体产业做强的上游关键原材料和生产设备仍然几乎被美国和日本的公司所垄断，如果美日半导体材料材料企业对我国禁售，对于我国半导体行业发展的打击几乎是一剑封喉，因此半导体材料国产化战略地位凸显，

10、在材料领域进口替代进程加速是大势所趋。半导体材料行业随全球半导体产业发展呈现明显的周期性波动，材料的使用与全球晶圆产量密切相关，从下图可以看到半图表 1：全球半导体销售额与全球半导体材料销售同比增速50403020100-10-20-30-40全球半导体材料销售同比全球半导体销售同比来源：WATS，SEMI， 2、晶圆产能扩张推动抛光液需求持续增长全球半导体材料主要分为晶圆制造和晶圆封测两大类，2018 年全球晶圆制322 亿美金，前者在2018 15.8%的增速。晶圆制造材料主要7 大生产过程， 分别是扩散Theral rocess）,光刻hoto-hogaphy）,刻蚀（tch、离子注入（

11、on Ipant，薄膜生长（eectrc eposton、化学机械抛光（MP，金属化（etaiaton，每个环节需要用到的设备，材料和工艺一一对应。包括抛光液和抛光垫为主的抛光材料主要用在化学机械抛光（CMP）环节， 7%Cabot Microelectronics统计及预测，201820.1亿美元，其中抛光液和抛光垫市场规模分别为 12.7 亿美元和 7.4 亿美元；预计 2017-2020 年全球 抛光材料市场规模复合增长率为 6-8%。由于不同的晶圆制造材料通过一道道成熟工序将硅片变成芯片，因此所需要用到的不同材料在成本中的占比较 为稳定。 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声

12、明- 4 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明行业研究图表 2：全球半导体材料细分市场规模图表 3：2018 年全球半导体各细分材料规模占比 全球规模亿美金2016201720182019E CMP抛光材料7靶材2电子特气13工艺化学品光刻胶辅助材 5料光刻胶75其他10光掩模13硅片38硅片 76.5 92.5 121.2 123.7 光掩模 33.2 37.5 40.4 41.5 光刻胶 14.5 16 17.3 17.7 光刻胶辅助材料 19.1 21.1 22.3 22.8 工艺化学品 14.2 15.1 16.1 17 电子特气 36.3 38.7 42.7 43.7 靶

13、材 6.7 7.5 88.6 C M P 抛 光 材 料16.7 18.5 21.7 23.4 抛 光 液11 12 12.7 13.6 其他29.631.432.633.4 合计246.8278.3322.3331.8 来源：SEMI， 来源：SEMI， 大陆晶圆厂持续产能扩张，拉动国内抛光液市场需求增长2017 年底，大陆地区已经运行的 12 英寸和 8 英寸晶圆产能总计约为：2430 万片/年（8 英寸产能203 万片/262 万片/月，对应每年3138 万片/130%。2018 年中国大陆硅片产能（8 英寸硅片产能）约为 2430 万片/年，全球硅片产能约为 亿片/年，国内硅片产能约为

14、全球的十分之一，按照 2018 年全球近 13 亿美金的抛光液市场规模来看，预计国内抛光液市场规模约为 1.3 亿美金，近 10 亿人民币。按照 2021 年国内硅片产能增长一倍的产能规划，预计国内抛光液试产规模将增长到 20 亿人民币。图表 4：全球晶圆产能及同比增速%3002520.72015.715.7156.50.09.21.83.18.9 10.06.27.74.72.34.66.13.76.7108.07.75050-5.3-50-10全球晶圆产能百万片/年（等效8英寸晶圆）产能年增长率来源：IC insights， 3、抛光液行业竞争格局：安集微电子在全球市占率 2.44 %，国

15、内市占率约为22% HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明- 5 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明行业研究。2018 年抛光液材料全球龙头卡伯特微电子抛光液营收 4.62 亿美金（2018 年安集微电子抛光3100 万美金15 36，在中国大陆营收 亿人民币，约为安集在中国大陆营收的 3 倍。日本厂商Fujimi2017146.21亿美金，全球市占率达的市场份额，但是目前在中国大陆营22,001.6064%， 14%。图表5：全球抛光液厂商市占率图表6：国内抛光液厂商市占率其他其他14子22卡伯特微电 子 6420卡伯特微Dow电子636Versum10Hitachi

16、 Fujimi1511安集微电子2来源：公司公告， 来源： 4、国内抛光液龙头安集奋起直追，与全球抛光液企业大比拼 与国际龙头营收结构大不同80%的营收来自铜及铜阻挡层系列，而全球龙头卡伯特微电子超过一半的营收来自钨抛光液，由于铜抛光130nm 应用于存储芯片制造工艺，在逻辑芯片中用量较少，可以看出二者在客户定位上有较大差异，前者更加聚焦制造逻辑芯片为主的晶圆代工厂，而后者则为全球存储芯片大厂提供抛光液产品。安集微电子 2 0 1 6 年 度2 0 1 7 年 度2 0 1 8 年 度金 额 万 元占比 金 额 万 元占比 金 额 万元占比 铜及铜阻挡层系列 15,028.09 85.15 1

17、7,430.82 83.66 16,436.96 80.12 氧化物抛 光液 1,993.03 11.29 2,188.98 10.51 2,200.22 10.72 硅抛光液 522.09 2.96 安集微电子 2 0 1 6 年 度2 0 1 7 年 度2 0 1 8 年 度金 额 万 元占比 金 额 万 元占比 金 额 万元占比 铜及铜阻挡层系列 15,028.09 85.15 17,430.82 83.66 16,436.96 80.12 氧化物抛 光液 1,993.03 11.29 2,188.98 10.51 2,200.22 10.72 硅抛光液 522.09 2.96 1,01

18、0.41 4.85 1,042.97 5.08 钨抛光液 -15.4 0.07 340.89 1.66 其他抛光液105.17 0.60 189.02 0.91 495.41 2.41 合计 17,648.37 100.00 20,834.64 100.00 20,516.44 100.00 卡伯特微电子 2 0 1 6 年 度2 0 1 7 年 度2 0 1 8 年 度金 额 亿美元 占比 金 额 亿美元 占比 金 额 亿美元 占比 钨抛光液 1.85 53.19 2.21 54.75 2.53 54.78 电介质抛光液 0.99 28.45 1.2 29.72 1.4 30.21 其他金属

19、抛光液 0.64 18.35 0.63 15.53 0.69 15.00 合计 3.48 100.00 4.05 100.00 4.62 100.00 来源：安集招股书， 来源：安集招股书， 安集盈利能力领先同业虽然国内抛光液龙头安集微电子在营收规模上不及龙头卡伯特微电子的十分之一，但是从行业内抛光液企业的毛利率对比发现，安集微电子的毛利率处 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明- 6 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明行业研究于行业领先的位置，2016-2017 56%，超越行业平10 个百分点以上。2018 年安集微由于毛利率相对较高的铜及铜阻挡74.99%66.

20、32%，以及采取针对成图表 9：2016-2018 全球抛光液企业毛利率对比56565142424130.0020.0010.000.002016年2017年2018年上海新阳（半导体行业） 江丰电子CabotMicroelectronicsVersumEntegrisFujimi同行业平均值安集微电子来源：安集招股书， 5、7nm 及以下先进制程工艺和 3D NAND 驱动抛光液需求长期成长摩尔定律演进速度虽然在减缓，但是像三星，台积电等国际晶圆代工大厂 7nm，5nm 3nm 等更先进的制程工艺推进，国内晶圆代工龙头中14nm 10/7nm 等工艺的研发。更先进 的逻辑芯片工艺会要求更多的

21、抛光环节，比如 14 纳米以下逻辑芯片工艺要求的关20 90 纳米的五六种抛光液增加到二十种以上，种类和用量迅速增长，为 CMP 抛光材料带来了更多的增长机会。除了逻辑芯片的制程不断提升，NAND 存储芯片的也在经历从 2D 3D 结CMP 抛光步骤数近乎翻倍，大幅提升抛光材料的需求。国内 64 3D NAND 产品量产在即，而且创新性的提出了“X-tacking”3D 的产品架构，未来两年国内存储芯片放量将推动图表 10：逻辑芯片和存储芯片技术趋势来源：SEMI，DB HiTek，IHS Markit， HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明- 7 HYPERLINK / 敬请参阅

22、最后一页特别声明行业研究图表 11：CMP 抛光步骤随逻辑芯片和存储芯片技术进步而增加来源：卡伯特微电子官网， 二、安集微电子营收预测1、现有产能营收测算安集微电子当前抛光液产能为 1.37 万吨，由于 2017 年 10 月公司新建的两条铜及铜阻挡层系列化学抛光液生产线投产，导致 2018 年总产能提升近50%，但是客户订单并未与公司产能同步提升，使得抛光液产能利用率约为从2017 67%45%3.5 万元/吨，预计满4.8 LED/OLED 用光刻胶去除剂，公司全部委托外部厂商生产加工，2018 1850 万，全部由公司自主生2018 640 吨，2018 30%大74%5.1 万元/吨，

23、预计满产3264 LED/OLED 2000 万元营收考虑在内，公司当前抛光液和光刻胶去除剂满产以后公司总营收有望达5.33 亿。抛光液 2016 2017 2018 合 计 产 能 ( 吨 )4,532 9,168 13,698 产 量 ( 吨 )5,241 6,163 6,194 销 量 ( 吨 )4,943 5,698 5,768 116 67 45 抛光液 2016 2017 2018 合 计 产 能 ( 吨 )4,532 9,168 13,698 产 量 ( 吨 )5,241 6,163 6,194 销 量 ( 吨 )4,943 5,698 5,768 116 67 45 102 4

24、9 94.3 92.5 93.1 光刻胶去除剂2016 2017 2018 合 计 产 能 ( 吨 )640 640 640 产 量 ( 吨 )164 193 471 销 量 ( 吨 )152 194 460 26 30 74 0 0 92.5 100.7 97.6 来源：公司公告， 来源：公司公告， 2、募投扩产对于营收影响测算3.031 1.2 亿用于CMP1.6 2021 117%，公司抛光液新投产能满产后营收有10.4 2021 年新产线投产公司抛光液总产能及其营收10 亿人民币量级以后，在国内硅片产能增长一倍的带动下，国 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明- 8 HYP

25、ERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明行业研究内抛光液试产规模预计增长至 20 亿人民币，公司在中国大陆抛光液占有率将从 2018 年的 22%拉高至 50%。图表 14：募投项目一：CMP 抛光液扩产项目情况来源：公司公告， 1.05 亿用于扩建光刻胶去除剂产能，建设周期两年，预计2021 3200 2018 年底的640 吨提升 5 倍。目前光刻胶去除剂客户主要为全球领先的中国本土半导体制造厂商和封测厂商，包括中国大陆的中芯国际、长江存储、华虹宏力半导体、武汉新芯、长电科技、华天科技、通富微电、三安光电、士兰微电子、晶方科技等。随着公司现有及潜在客户的产品和产线的升级需求，将为公司光刻

26、胶去2021 5 倍以后，2018 4200 2.5 亿营收。20186 亿美金，国内占全球市场约十分之一达到约 6000 美金，如果国内总光刻胶去除剂市场规模与国内硅片市场硅片均同比130%10 亿人民币量级，公司在中国大10%25%。图表 15：募投项目二：光刻胶去除剂产能扩增来源：公司公告， 3、“三阶段”营收增长预测模型安集微电子作为国内抛光液材料龙头厂商，未来业绩增长的确定性较强， 20162023E （2016-2018推动的产能利用率爬升期（2019-2020）以及募投新项目投产以后带动的业绩增长期2021-2023，0。由于目前半导体行业处于下行周期，终端电子产品需求不振拖累全

27、球晶圆代工厂产能利用率处于低位，公司抛光液目前产能利用率也不高，我们认为未来两年公司抛光液营收随着行业复苏带动产能利用率提升是推动公司营收增长的重要动能。2021 年以后 5G 进入全面商用化，叠加公司新建产能投产，公司 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明- 9 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明行业研究预计未来 5 年抛光液的复合营收增速将。虽然 2018 年公司的抛光液营收增速放缓，但是光刻胶去除剂营收增速仍然高速增长，2018 年同比成长 83%。随着光刻胶去除剂产能利用率接近满产， 27%和 10%。20215倍产能，公司营收有望迎来新一轮增长高峰，预计投产

28、后两年同比增长 80%和 60%，未来五年光刻胶去除剂营收复合增速将达到近。图表 16：未来五年（2019E-2023E）公司营收分业务预测快速成长期 大陆新建晶圆厂产能集中投产期 新投产能释放期百万人民币2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 5CAGR抛光液营收 176.5 208.3 205.2 246.2 283.1 339.8 509.6 662.5 26 光刻胶去除剂营收 19.4 23.0 42.1 53.3 58.6 76.2 137.2 219.5 39 其他 0.3 0.7 0.3 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 1

29、4 合计 196.2 232.1 247.5 300.0 342.3 416.5 647.3 882.5 29 抛光液营收 18 -2 20 15 20 50 30 光刻胶去除剂营收 18 83 27 10 30 80 60 其他 139 -65 94 0 0 0 0 合计 18.3 6.6 21.2 14.1 21.7 55.4 36.3来源：公司公告， 三、安集微电子财务模型及其关键假设1、抛光液单价稳定在 3.5 万/吨，新增产能利用率提升推动营收增长：由于抛光液市场竞争格局稳定，而且行业内各公司与下游客户合作关系紧密，预计抛光液产品在未来五年处于 3.5 万/吨的价格中枢上下波动。2、

30、未来五年 29%的营收复合增速：2019-2023 30%，营收增12%复合增长率推动公司抛光液产7nm 3D 存储芯片等新技术对于单片晶圆的抛光液需求大幅增加，提高抛光液行业规模进一步增长，而且2021 1 5 倍，都成为未3、2021 年新产能投产后再次拉低毛利率至 51%：2018 年由于新增产线投产以后，同时遇到半导体行业进入下行周期，晶圆厂产能利用率下调至低位，导致公司抛光液产能利用率也大幅降低，公司毛利5 51%2020 年将综合毛利率拉回至 56%。但是由于到 2021 年中，此次募投的扩产项目将纷纷投入生产，届时毛利率预计将出现再一次下51%的较低水平，随后逐步随着产能利用率提

31、升而恢复正常。4、研发费用支出占比稳定在 20%以上： HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明- 10 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明行业研究以芯片制造为主的半导体产业技术迭代非常迅速，尤其是逻辑芯片制程工7nm 2D 结构向 3D 堆叠结构的转变。安集在 10-7nm 技术节点产品仍处于研发中，为了保持与一线晶圆厂的供应关系，我们预计公司投入的研发费用在在未来五年将保20%以上的高位以维持其产品与客户最先进制程的匹配。5、新发股份拖累未来五年摊薄每股收益复合增速至 22%：5 30%，但是由于公司在 2019 年登陆科创板，计划发行不低于 1328 万股新股募集约

32、3.03 2019 19%5年摊薄 EPS 复合增速也略低于归母净利润增速达到 22%。6、持续的研发高投入收获税收优惠的扣除：图表 17：所得税经研发费用加计扣除后的影响测算税项 2017 2018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 税前利润总额（ CNY$mn39.4 48.1 49.5 68.1 61.6 120.4 174.7 21 22 22 22 22 22 22 （ CNY$mn8.4 10.7 11.1 15.2 13.8 26.9 39.0 研发费用 50.6 53.6 63.0 71.9 87.5 129.5 176.5 加计扣除的所得税影响 4.

33、1 8.7 10.0 11.5 13.9 20.6 28.1 符合加计扣除范围的研发费用 33.1 46.1 53.6 61.1 74.3 110.0 150.0 符合加计扣除研发费用占比 65 86 85 85 85 85 85 所得税实际额 4.2 2.1 1.0 3.8 -0.2 6.3 10.9 来源：公司公告， HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明- 11 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明行业研究图表 18：安集微电子营收，毛利率，营业利润率，摊薄股数的假设基础2017 2018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 5 年 C A

34、G R（ CNY$/KG37 36 35 35 35 35 35 y/y（ ）2 -3 -2 0 0 0 0 营 业 收 入 （ C N Y $ m n )232 248 300 342 416 647 883 29 y/y（ ）18 7 21 14 22 55 36 CMP（ ）90 83 82 83 82 79 75 （ CNY$mn103 121 141 151 204 304 406 y/y（ ）18 17 16 7 36 49 33 CNY$mn129 127 159 192 212 343 477 综 合 毛 利 率 （ ）56 51 53 56 51 53 54 （ CNY$mn

35、0.1 0.6 0.6 0.7 0.8 1.3 1.8 销售费用 17.1 15.4 21.0 22.2 25.8 38.8 51.2 管理费用 18.8 21.1 25.5 29.1 36.2 55.0 70.6 研发费用 50.6 53.6 63.0 71.9 87.5 129.5 176.5 其他经常性费用 6.3 -9.7 3.0 3.4 4.2 6.5 8.8 其他收益 3.2 2.4 3.6 3.8 3.7 8.4 7.1 营业费用 86.6 90.7 110.1 123.9 150.3 224.6 300.1 营业利润 40 48 50 68 62 120 175 29 比率税

36、金 及 附 加 / 营 收0.0 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 销 售 费 用 / 营 收7.4 6.2 7.0 6.5 6.2 6.0 5.8 管 理 费 用 / 营 收8.1 8.5 8.5 8.5 8.7 8.5 8.0 研 发 费 用 / 营 收21.8 21.6 21.0 21.0 21.0 20.0 20.0 其他经常性费用 / 营收 2.7 -3.9 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 其 他 收 益 / 营 收1.4 1.0 1.2 1.1 0.9 1.3 0.8 （ ）37.3 36.6 36.7 36.2 36.1 34.7 34.0 （ ）17.0

37、19.4 16.5 19.9 14.8 18.6 19.8 税前利润总额（ CNY$mn39.37 48.05 50 68 62 120 175 CNY$mn-0.37 3.09 1.02 3.76 -0.17 6.26 10.90 所 得 税 税 率-1 6 2 6 0 5 6 归 母 净 利 润 （ C N Y $ m n )39.7 45.0 48.5 64.4 61.8 114.1 163.8 30 （ ）7 13 8 33 -4 85 44 扣非归母净利润（ CNY$mn37.2 43.1 48.5 64.4 61.8 114.1 163.8 （ ）4 16 12 33 -4 85

38、44 mn40 53 53 53 53 53 摊薄每股收益（元）11.13 0.91 1.21 1.17 2.15 3.09 22 （ ）13 -19 33 -4 85 44 来源：公司公告， HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明- 12 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明行业研究图表 19：摊薄每股 EPS 及其增速（%）321131.130.91-19331.211.17-4852.153.0944100806040200-20020182019E2020E2021E2022E-40摊薄每股收益（元）摊薄每股收益同比（）来源：公司公告， 四、安集微电子估值定价：9

39、7 元1、江丰电子为可比公司作为半导体材料领军企业，安集微电子生产的抛光液和江丰电子生产的溅 射靶材均属于芯片制造过程中的关键耗材，从二者占各自行业的全球市场份额 4.6%，略高于安集微电子2.4%的份额。相较于中国大陆晶圆产能占全球十分之一的份5%的全球市占率说明二者仍处于市占率提升的早期阶段。图表 20：安集和江丰电子在各自领域的全球市占率对比4.0全球市占率4.54.62.420162.620172.42018抛光液安集市占溅射靶材江丰市占来源：公司公告， 二者不仅处于相似的发展阶段，而且从安集微和江丰电子的前五大客户分布来看，重叠性也非常高。安集的前五大客户以国内客户为主，尤其是国内晶

40、圆代工行业的“龙头”中芯国际占公司近 60%的营收，其次全球晶圆代工龙头台 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明- 13 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明行业研究8.2%。这两个晶圆代工龙头厂商同样出现在江丰电子的前五大客户名单中，其中台积电的销售占公司营收达到14.7%，本土代工龙头中芯国际位居第三位。从前五大客户名单的对比可知， 安集微电子和江丰电子的客户均为以逻辑芯片生产为主的晶圆代工厂（台积电和中芯国际）和存储芯片大厂（长江存储和三菱化学背后采购的东芝、日本美光图表 21：安集和江丰电子的前五大客户对比前五大客户安集微电子营 收 占 比江丰电子营 收占比1中

41、芯国际 59.7 三菱化学 21.9 2台积电 8.2 台积电 14.7 3长江存储 7.6 中芯国际 11.7 4华润微电子 4.4 SunPower 4.5 5华虹半导体 4.2 联电 3.6 合计 84.0 56.5 来源：公司公告， 对于半导体材料企业而言，由于产品的进入门槛极高，而且下游客户的技 术快速迭代，企业的技术水平和研发投入成为公司能够取得长期竞争力的核心。在与国内溅射靶材龙头江丰电子的研发投入规模对比来看，安集微电子的研发 支出金额在 2016 年几乎是江丰电子的两倍，不过二者差距逐渐缩窄，到 20182016 1600 万。但是显然安集微电子在研发投入上下了更大的决心，从

42、研发支出占营收比例来看，安集微电21%“02”专项的承办企业，安集微电子在已在 130-28nm 技术节点实现规模化销售，14nm 技术节点产品已进入客户认证阶段，10-7nm 技术节点产品正在研发中。相比之下，江丰电子在 7nm 节点的进度似乎更快，2018 年公司7nm 技术节点，进入了客户导入期。 46.642.926.9图表 22：研发支出金额对比（百万元）图表 23：研发支出占营收比例对比（46.642.926.9图表 22：研发支出金额对比（百万元）图表 23：研发支出占营收比例对比（%）50.621.821.821.65.010.00.02016201720180.0201620172018安集微电子江丰电子安集微电子江丰电子来源：公司公告，国金证券研究所来源：公司公告，国金证券研究所30.020.020.015.0虽然目前营收规模江丰电子（2018 年 6.5 亿）几乎是安集微电子（2018 2.5 亿）2.6 4000 万左右的量级（4300 v 440 万2018 年安集微电子的净资产收益率接近 14%，几乎是江丰电子收益1.4 2 倍于江丰电子的净利润率水平，而且资产周转效率方面也是略优