陆股通为何北上买入溢价的A股

1、沪港通、深港通陆续开闸，资金渠道畅通的环境下，为何北上资金买入溢价的A股？陆股通买入两地同时上市A股市值（亿元）Source：Wind，信达证券研发中心AH溢价指数走势Source：Wind，信达证券研发中心陆股通、港股通累计买入成交净额（亿元）Source：Wind，信达证券研发中心引言：沪港通、深港通陆续开闸之后，南向北向累计买入资金均然而，还有一点值得注意：在资金可以买入港股折价个股时，为 何北上买入估值溢价的A股？03000 2500 2000 1500 1000 500 2016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022

2、018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-10已超过8800亿元。 但在陆股通数年的稳定运行之后，仍然呈现出A股溢价的情况，从AH溢价指数来看，近三年来A股平均溢价220率维持在20%-30%。市场普遍认为这种溢价是由于两地的上市制200度不同、资金进出壁垒差别、以及投资者结构差异带来的。180160140120100802006-012006-082007-032007-102008-052008-122009-072010-022010-092011-042011-112012-062013-012

3、013-082014-032014-102015-052015-122016-072017-022017-092018-042018-112019-06恒生沪深港通AH股溢价01请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM2000 4000 6000 100002014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-08 陆股通:累计买入成交

4、净额(人民币)8000 港股通:累计买入成交净额(人民币)流动性影响资金建仓和交易，但不构成外资买入A股的主要因素上市公司在AH两地日均成交额之比（横轴）与陆股通持有A股市值对比Source：Wind，信达证券研发中心注：日成交额采用1月1日至11月8日的平均值，陆股通持股市值为11月8日数据。我们首先考察A股和港股流动性，观察其对陆股通配置行为的影 响。A股的流动性明显好于港股，对于AH同时上市的个股也如此。 同一家上市公司的日均成交额，一般A股高于港股，换手率也是 同样的规律。如果流动性会影响陆股通配置行为，那么成交额，或者换手率更 高，则更加方便投资者建仓、交易，高成交额比例、高换手率比

5、 例，应该更加吸引北向资金持仓。然而，从对比数据来看，陆股通配置行为并非如此。 我们观察到，随着A股成交额比例和换手率比例的提升，陆股通 配置市值规模迅速缩小。北向资金配置市值较高的个股，其AH 成交额以及换手率之比相差并不大。 我们认为这是由于港股的交易较为集中，蓝筹股交易活跃、小盘 股交易清淡。相比之下，A股交易活跃程度高于港股，而小盘股 的交易活跃程度并不明显弱于蓝筹股，我们在专题A股交易呈 现集中趋势，或仍不够集中中有详细论述。 因此，我们认为流动性会影响北向资金的建仓和交易，但不构成 外资买入A股的主要理由，且相比港股更高的流动性，并未带来 持股市值的提升。上市公司在AH两地日均换手

6、率之比（横轴）与陆股通持有A股市值对比Source：Wind，信达证券研发中心注：日成交额采用1月1日至11月8日的平均值，陆股通持股市值为11月8日数据。020406080100.000.010.101.0010.00100.001000.0000.002请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM0.010.101.0010.00100.001000.0005101520两地上市股份数差异，对陆股通买入A股有边际作用A股在总股本的占比（横轴）与陆股通持股市值对比Source：Wind，信达证券研发中心我们再从股本的角度来分析陆股通的配置行为。首先，我们对

7、比了陆股通持有A股市值，与A股股本占总股本的 比例的对比。从数据上看，AH同时上市个股，多数股份在A股上市，平均约 为70%。但从对比数据来看，在A股上市比例高，并不意味这陆 股通买入A股市值高。图中最左边圆点代表建设银行，其在A股上市比例仅为总股本 3.8%，但陆股通持股市值仍然达到36.5亿，在全部AH个股中， 排名第14。整体而言，在两地上市股份数比例，并不影响陆股 通资金的买入决策。除了两地股份的差异，我们将陆股通持股市值对比另一组数据： 陆股通买入A股股份数与在香港上市的股份数之比，以此来观察 是否因为投资者在港股买不到足够的量，才增大对A股的配置。从数据分析，陆股通持股市值较高的个

8、股，其持股数量与在香港 上市的股数量的比例普遍较高，而持股市值较低的个股，该比例 相对较小。我们可以理解为，机构通过陆股通，更容易配置到足 够规模的股票市值。这两种对比的差异在于：第一种图表示两地上市股份的差异，这 种并不能影响投资者的买入差异；第二种表示陆股通愿意买的优 质个股，因为在港股市场股份数相对太少，才增加在A股的配置。外资持A股股份数/港股股份数（横轴）与外资持股市值对比Source：Wind，信达证券研发中心%20%40%60%80%1000.000.010.101.0010.00100.001000.000%10%20%30%40%50%0.0013请务必阅读最后一页免责声明及

9、信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM0.010.111010010000折溢价和市值是持股的重要因素：溢价率越低、A股市值越大，陆股通配置力度越强AH折溢价率（横轴）与陆股通持有A股市值对比（11月8日）Source：Wind，信达证券研发中心我们将陆股通持股市值，与个股的折溢价率进行对比，分析个股 溢价率对陆股通配置的影响。从散点图分布，我们可以明显的看出，随着A股溢价率的提升， 北向资金持有A股的市值逐步下降。持股市值超越百亿的个股， 其A股溢价率普遍低于10%，市值最大的前十、二十、三十个股 的平均溢价率为12.7%、20.8%、33.8%。我们再来看另一组数据：对比个股

10、A股市值和陆股通持有的A股 市值，用对数坐标可以明显的看出二者的相关性，A股市值越大 的个股，陆股通持股市值也越高。当然这可以解释为一种逆向选择：只有A股有更高的市值，陆股 通才能买入更多。但是，如果将陆股通持股市值除以A股市值，则其比例的平均数 为1.1%，最高值也仅10%，远达不到外资持股限制。因此，目 前的A股市值大小，并未成为约束陆股通买入的因素，也不能理 解为陆股通持股市值较小的个股，是因为A股市值较低。我们将这两张图表放到一起，还可以得出一个结论：随着陆股通 的稳定运行，两地资金互相持仓规模逐渐增大，持股市值较高的 蓝筹股的折溢价有被逐渐抹平的趋势。A股市值（横轴）与陆股通持有A股

11、市值对比（11月8日）Source：Wind，信达证券研发中心0.000.010.101.0010.00100.001000.00012345670.004请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM0.010.101.0010.00100.001000.0010100100010000100000随着陆股通的稳定运行，蓝筹股的AH折溢价水平已经大幅收窄A股市值（横轴）与A股中陆股通持股市值百分比（纵轴）的对比（ 11月8日）陆股通持股市值百亿以上个股最近七年的AH折溢价率（%）Source：Wind，信达证券研发中心-30 -20 0-10 10 20 4

12、030 2013-112014-112015-112016-112017-112018-112019-11中国平安招商银行海螺水泥万科A恒生沪深港通AH股溢价0%5请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM2%4%6%8%10%12%10100Source：Wind，信达证券研发中心100010000100000折溢价或是交易的重要因素：陆股通在A股低溢价或折价时买入陆股通持A股、AH同时上市个股的市值及占比Source：Wind，信达证券研发中心AH溢价指数与陆股通持股AH同时上市个股市值占比走势对比Source：Wind，信达证券研发中心分析截面数据之

13、后，我们再来分析陆股通配置A股的时间序列。我们将陆股通持股市值、陆股通持股AH同时上市企业的A股市值 进行对比，发现其比例自2016年底持续回落至2018年二季度， 随后攀升至2018年底，在2019年该比例基本保持稳定。回顾市场走势，2017年至2018年一季度上证综指震荡上行，虽 然港股亦有表现，但AH溢价指数自2017年三月开始一路上行， 直至2017年底。对比陆股通持有AH同时上市个股市值在总持股市值中的占比， 我们发现在AH溢价指数走高和位于相对高位时，陆股通配置AH 同时上述个股的动力减弱，而随着AH溢价指数的下降和低位盘 整，陆股通配置相应个股的动力加强。为此，我们对陆股通持股市

14、值较高的前十二只个股（均为AH同 时上市），进行溢价率和配置股份数的时间序列对比。可以明显 的看出，随着AH溢价率的下降，陆股通配置A股的比例上升。而 随着AH溢价率的上升，外资配置力度减弱，甚至开始减持。因此，虽然我们在当前时点看到外资持有的A股估值溢价相对较 高，但这或许是在陆股通在溢价率较低、甚至折价的时候配置， 只是在目前估值抬升之后，陆股通并未减配，才显示出陆股通持 有溢价A股的现象。从历史的表现来看，A股的估值上限普遍高于港股，陆股通并未 在估值稍高的位置进行减仓，也在情理之中。4%0%200002016-122017-022017-042017-062017-082017-102

15、017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-1014000 AH个股持股市值陆股通持股市值市值占比（右）28%12000 24%10000 20%8000 16%6000 12%4000 8%120 15%11510%6请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM125 20%2016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-10

16、2018-122019-022019-042019-062019-082019-10135恒生沪深港通AH股溢价市值占比（右）30%130 25%当A股溢价率较低时，北向资金配置力度加大，溢价率提升后配置力度减弱北向资金持股中国平安（A股）的股份数以及AH股溢价率Source：Wind，信达证券研发中心北向资金持股海螺水泥（A股）的股份数以及AH股溢价率Source：Wind，信达证券研发中心北向资金持股招商银行（A股）的股份数以及AH股溢价率Source：Wind，信达证券研发中心北向资金持股万科（A股）的股份数以及AH股溢价率Source：Wind，信达证券研发中心2 -40-84 06

17、42016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-1010陆股通持股数（亿）AH股溢价率（右）12 8 80-5122510 208 156 104 52 02016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-0820

18、18-102018-122019-022019-042019-062019-082019-10陆股通持股数（亿）AH股溢价率（右）2016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-106陆股通持股数（亿）AH股溢价率（右）0 5 -44 3 -82 -121 0-16357请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM1 7

19、002 143 2154 282016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-10陆股通持股数（亿）AH股溢价率（右）当A股溢价率较低时，北向资金配置力度加大，溢价率提升后配置力度减弱北向资金持股工商银行（A股）的股份数以及AH股溢价率Source：Wind，信达证券研发中心北向资金持股民生银行（A股）的股份数以及AH股溢价率Source：Wind，信达证券研发中心北向资金持股潍柴动力（A股）的股

20、份数以及AH股溢价率Source：Wind，信达证券研发中心北向资金持股中信证券（A股）的股份数以及AH股溢价率Source：Wind，信达证券研发中心12004 82 46 10 248 20162016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-1012陆股通持股数（亿）AH股溢价率（右）281050201 -50-102 3 54 152016-0620

21、16-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-10陆股通持股数（亿）AH股溢价率（右）2 10004 206 302016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019

22、-062019-082019-1010陆股通持股数（亿）AH股溢价率（右）50 8 4008请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM2040608001 32 2016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-10陆股通持股数（亿）AH股溢价率（右）当A股溢价率较低时，北向资金配置力度加大，溢价率提升后配置力度减弱北向资金持股药明康德（A股）的股份数以及AH股

23、溢价率Source：Wind，信达证券研发中心北向资金持股农业银行（A股）的股份数以及AH股溢价率Source：Wind，信达证券研发中心北向资金持股福耀玻璃（A股）的股份数以及AH股溢价率Source：Wind，信达证券研发中心北向资金持股中国太保（A股）的股份数以及AH股溢价率Source：Wind，信达证券研发中心20300.1 10000.4 0.3 0.2 2018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-110.6陆股通持股数（亿）AH股溢价率（右）50 0.5 402

24、00-153 152.5 102 51.5 01 -50.5 -103.52016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-10陆股通持股数（亿）AH股溢价率（右）3 7006 149 212016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042

25、018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-1015陆股通持股数（亿）AH股溢价率（右）35 12 2809请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM4200.5 141 281.52016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-10陆股通持股数（亿）AH股溢价率（右）寻找低溢价率、低

26、估值、陆股通持股与港股股份比例高的A股陆股通持股市值最大的三十只AH同时上市个股统计（11月8日）Source：Wind，信达证券研发中心研究结论：1.A股溢价的情况普遍存在，且在中期内仍见持续。无论是AH溢 价指数，还是个股溢价率，虽然在沪深港通的助力下有所收窄， 但中短期时间范围内，A股溢价的情形仍存在。从指数的表现来 看，基本维持在20%-30%的空间，个股的表现也是如此，在陆股 通持股市值前十的个股中，仅有海螺水泥是折价，其余几乎均为 溢价状态。2.折溢价率和市值是持股的重要因素。从陆股通配置的结果看， 配置力度较强的个股，A股的溢价率较低，且此类个股在A股的市 值较大。此外由于港股市

27、场的流动性和上市股份数的限制，陆股 通倾向于在A股配置蓝筹股。3.陆股通在A股溢价率较低或折价时进行配置。通过对陆股通配 置时点的分析，我们认为陆股通主要是在A股溢价率较低或者折 价时进行配置，而鉴于A股估值空间更高，在A股溢价率提升时， 陆股通并未减配，显示出陆股通持有高估值A股的结果。4.综上分析，我们认为可以从低溢价率、绝对估值低位、陆股通 持股与港股股份比例高的角度寻找个股。以此为标准，推荐海螺 水泥、万科A、潍柴动力、福耀玻璃、中联重科。市场风险：北向资金出现大幅波动、AH溢价指数大幅波动简称代码陆股通持股市 AH股溢价 PE-TTM值（亿元）率 （ ）PB-LB陆股通持股/ 港股股份数中国平安 601318.SH688.985.9910.342.5410.37招商银行600036.SH375.134.7810.531.6921.65 海螺水泥 600585.SH225.07(0.90)7.031.8139.65 万科A000002.SZ115.704.767.951.8127.42 工商银行 601398.SH63.7012.056.750.861.25 潍柴动力000338.SZ56.273.2110.432.362