可转债投资策略报告

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250020 可转债攻守兼备，兼具债性和股性4 HYPERLINK l _TOC_250019 可转债发行条件：不超过净资产40%4 HYPERLINK l _TOC_250018 把握转股价、赎回价、回售价三大关键点4 HYPERLINK l _TOC_250017 转股价格的确定、调整与下修4 HYPERLINK l _TOC_250016 上涨赎回：驱动转股，减少利息支出和降低负债率6 HYPERLINK l _TOC_250015 下跌回售：债券持有人有权行权以保障自身利益7 HYPERLINK l _TOC_250014 转债对财务报表的影响8

2、 HYPERLINK l _TOC_250013 资产负债：兼具负债和权益属性，分拆计入负债及权益科目8 HYPERLINK l _TOC_250012 现金流量表：账面财务费用高于实际现金利息支出9 HYPERLINK l _TOC_250011 环保行业青睐可转债，7家已发，12家在途 HYPERLINK l _TOC_250010 转债已成为环保民企融资的重要渠道 HYPERLINK l _TOC_250009 其他具备发行转债潜质的标的筛选12 HYPERLINK l _TOC_250008 环保可转债标的市场表现及盈利复盘13 HYPERLINK l _TOC_250007 单边熊市

3、中，转债具有良好的防御性13 HYPERLINK l _TOC_250006 转股溢价率和纯债溢价率复盘环保转债15 HYPERLINK l _TOC_250005 厘清转股溢价率和纯债溢价率的概念15 HYPERLINK l _TOC_250004 中等转股溢价率和低纯债溢价率：迪龙转债为环保板块债性最强16 HYPERLINK l _TOC_250003 高转股溢价率和低纯债溢价率：江南转债数次回售后赎回退市18 HYPERLINK l _TOC_250002 低转股溢价率和高纯债溢价率：国祯转债体现转债两大进攻性20 HYPERLINK l _TOC_250001 高能转债：价格反映投资

4、者对正股上行的预期22 HYPERLINK l _TOC_250000 投资建议：关注国祯转债、高能转债24图表目录图1：国祯环保收盘价与转股价的对比（20171101-20190220）5图2：江南水务正股价与转股价的对比（20160301-20190220）8图3：江南转债债券余额变化情况（20180601-20190220）8图4：雪迪龙因迪龙转债形成的报表财务费用与实际支付利息现金流出的对比（亿元）10图5：江南转债上市后与正股涨跌幅对比（20160405-20190220）14图6：国祯转债上市后与正股涨跌幅对比（20171225-20190222）14图7：迪龙转债上市后与正股涨跌

5、幅对比（20180129-20190222）14图8：博世转债上市后与正股涨跌幅对比（20180814-20190222）14图9：伟明转债上市后与正股涨跌幅对比（20181226-20190222）15图10：高能转债上市后与正股涨跌幅对比（20180827-20190222）15图博世转债与正股收盘价走势对比（20180813-20190222,元/股）16图12：高能转债与正股收盘价走势对比（20180827-20190222,元/股）16图13：迪龙转债的转股溢价率和纯债溢价率走势对比（20180129-20190222）17图14：江南转债的转股溢价率和纯债溢价率走势对比（20160

6、405-20190220）19图15：国祯转债的转股溢价率和纯债溢价率走势对比（20171225-20190222）21图16：高能环境归母净利润情况（2013-2018）22图17：高能环境经营性现金流净额情况（2014-2018）22图18：高能转债的转股溢价率和纯债溢价率走势对比（20180827-20190222）23表1：可转债发行相关定量条件4表2：环保可转债转股价格及下修触发条件（20190220）5表3：环保可转债赎回价格及触发条件（20190220）6表4：环保可转债回售价格及触发条件（20190220）8表5：雪迪龙可转债负债部分初始入账价值测算（单位：亿元）9表6：环保可

7、转债初始入账价值测算9表7：迪龙转债按实际利率法记录各项指标（亿元）10表8：环保已上市可转债核心指标汇总（20190221）表9：环保启动发行可转债对应公司的核心指标汇总（20190221）12表10：环保潜在发行可转债的标的13表环保可转债与正股的弹性测算14表12：环保可转债最新转股溢价率和纯债溢价率（2019/02/22）16表13：雪迪龙核心经营数据（2013-2017）17表14：江南水务核心经营数据（2013-2017）19表15：国祯环保核心经营数据（2013-2017）21表16：高能转债（2019/02/22）22表17：高能环境核心经营数据（2013-2017）23可转债

8、攻守兼备，兼具债性和股性可转换债券六个月后可转债发行条件：不超过净资产 40%发行条件表 1：可转债发行相关定量条件条件类型条件类型项目主板、中板创业板一般规定净利润最近3个计年连续利；经常损扣除后的低者为据最近24个月内曾公开发行证券的，不存在发行当年营业利润比上年下降持续性50%以上情况最近3年以现金累计分配的利润不少于最近3年实现的年均可分配利润的最近2年盈利，净利润以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据/最近2年按照上市公司章程的规定实施现金分红分红30%最近3个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6%。扣除非经常性损益后的利润扣除前的净润比以低作为权平净资益率/的计算依据。资产负债

9、率/最近一末资负债率高于45%专项规定累计债券余额发行后累计公司债券余额不超过最近一期末净发行后累计公司债券余额不超过最近一期末净资产额的40%资产额的40%偿债能力最近3个会计年度实现的年均可分配利润不少于公司债券1年的利息/期限1-6年最短为1年担保最近一期净资产低于15亿元的公司需要提供担保/资料来源：证监会，把握转股价、赎回价、回售价三大关键点转股价格的确定、调整与下修初始转股价格前一交易日的均价。调整：发行可转债后，因配股、增发、送转股、派息等原因引起上市公司股份变动的，应同时调整转股价格。下修：是发行人的一项权利，当公司正股收盘价相较转股价格低于某一程度并持续一定时间，经过股东大会

10、表决同意（三分之二以上同意，则可对转股价格进行下修，例如20171225初始转股价格为 21.04元（募集说明书于 1月 12087月 23.55亿股为101.4994（含税107.99972（因可转债转10派 15（转增 8股的方案进行调整调整国祯转债转股价为元股，7 月 9 2018 年 9 月 28 10 月 8 转股价格下修至 8.72 元股30 20 个交易日的收9.87 元/8.713 元20 个交易日交易均8.669 元/8.72 /股。图 1：国祯环保收盘价与转股价的对比（20171101-20190220）50收盘价（元/股）转股价格（元/股）资料来源：Wind, 各公司的具

11、体触发下修条件不同，一般为 20-30 个交易日中，至少 10-20 个交易日收盘2019 2 月 20 （国祯转债、雪迪龙（迪龙转债、江南水务（江南转债（转债已退市）已对转股价进行了下修。下修触发条件（元/股）（元/下修触发条件（元/股）（元/股）（元/股）初始转股价格 最新转股价格 正股收盘价简称转债代码123002.SZ 国 祯 转债21.048.729.79至20日收盘价于当期转股格的85%123010.SZ 博 世 转债14.3014.3010.43易中至15日收盘价于当转股格的90%128033.SZ 迪 龙 转债13.359.037.58交易中至10日收盘价于当转股格的85%11

12、3523.SH伟 明 转债23.9223.9222.34中至10日收盘价于当转股格的90%113515.SH高 能 转债9.389.389.21至15日收盘价低于当转股格的80%113526.SH联 泰 转债12.3112.3112.58易中至15日收盘价于当转股格的90%113010.SH江 南 转债19.006.023.78正股在意连续20交易中至10日收盘价于当转股格的85%资料来源：Wind，上涨赎回：驱动转股，减少利息支出和降低负债率赎回分为到期赎回和有条件赎回。到期赎回一般对最后一年加计利息。比如，国祯转债第六年票面利率为 1.8%，若持有到期，第6%106 /6%-10%。有条件

13、赎回情景一（正股价格持续高于约定价格：国祯环保转股价格为 8.72 /股，其约定转股期内，若正股连续 30 个交易日中至少有 15 日收盘价不低于转股价的 （元/股分可转债。若触发赎回条件，国祯环保有权赎回，可促进债券持有人转股，公司便可不再支付债券利息；并实现净资产增厚，有息负债减少，从而降低公司的资产负债率。当期应计利息的计算公式为：IA=Bit/365，其中 IA 为当期应计利息，B 为债券票面价值，i 为当年利率，t 为计息天数。（转债余额过低3000万元时，公司有权赎回。已上市环保可转债的有条件赎回触发条件，一般为正股连续 30 个交易日中至少 15 日的收盘价不低于当期转股价的 1

14、30%，或未转股余额不足 3000-5000 万元。转债代码简称当前转股价赎回触发价正股收盘价有条件赎回触发条件转债代码简称当前转股价赎回触发价正股收盘价有条件赎回触发条件到期赎回条款（元/股）（元/股）（元（元/股）（元/股）（元/股）（含最后一期利息）123002.SZ 国祯转债8.7211.341）正股连续30个交易日中至少15个交易日收盘价不低于当期转股价的130%；2）未转股余额不足3,000万元。123010.SZ 博世转债14.3018.591）正股连续30个交易日中至少15个交易日收盘价不低于当期转股价的130%；2）未转股余额不足3,000万元。128033.SZ 迪龙转债9

15、.0311.741）正股连续30个交易日中至少15个交易日收盘价不低于当期转股价的130%；2）未转股余额不足5,000万元。113523.SH 伟明转债23.9231.101）正股连续30个交易日中至少15个交易日收盘价不低于当期转股价的130%；2）未转股余额不足3,000万元。113515.SH 高能转债9.3812.191）正股连续30个交易日中至少15个交易日收盘价不低于当期转股价的130%；2）未转股余额不足3,000万元。113526.SH 联泰转债12.3116.0012.583015个交易日收盘价不低 面值上浮6%10.438%7.586%22.34面值上浮10%9.21面值

16、上浮8%113010.SH 江南转债6.027.833.78资料来源：Wind，于当期转股价的3,00030153,000面值上浮8%赎回下跌回售：债券持有人有权行权以保障自身利益回售机制（利空间或者股价上涨触发赎回条款情况下，才会选择转股，此时若判断正股缺乏上涨机会，投资者可按照约定，选择回售可转债。回售分为有条件回售和附加回售有条件回售条款30 较为不同。案例：江南转债经数次回售后，赎回退市首次回售：江南转债于 2016年 4月 5日上市，经过调整、下修后，自 2018年 4 23日起，转股价变为 6.10元/股；自 2018年 5297月 10日，正股连304.22-4.78元/期间公司

17、实月 27（含前转股价为 6.10/月 286.02 元/股，80%分别对应 488/416 元/股，且已进入第三个计息年度，故回售条款2018年 7月 1824103元张回售6.5686.3%。连续回售2018 年 7 月 日至 8 月 21 日，8 月22 日至 10 月 10 日，10 月 11 日至 11 月 21 日，11 月 22 日至 2019 年 1 月 4 日，连续触发回售条款，回售价格为 103 元/张。52405 万元，少于 30001月 299年 2月 13赎回价格为 10.92元（1.0%142 月 20 日完成赎回款发放后，在上交所摘牌。图2：江南水正股与转价对比（

18、20160301-20190220）图3：江南转债券额变情（20180601-20190220）25201510502016-03-02016-06-22016-10-220102-220106-22017-10-12018-02-02018-06-120110-12019-02-138765432102018-06-020107-02018-07-32018-08-220109-22018-10-320111-22018-12-22019-01-24收盘价（元/股）转股价格（元/股）债券余额3000万元资料来源：Wind,资料来源：Wind,表 4：环保可转债回售价格及触发条件（201902

19、20）赎回触发价赎回触发价转债代码简称（元/股）正股收盘价/股）有条件回售触发条件（退市）4.213.80连续30个交易日收盘价低于价格的70%123002.SZ 国祯转债6.109.79当期转股123010.SZ 博世转债10.01连续30123002.SZ 国祯转债6.109.79当期转股123010.SZ 博世转债10.01连续30个交10.35当期转股价128033.SZ 迪龙转债6.32连续30个交7.53当期转股113523.SH 伟明转债16.74连续3022.02当期转股价格113515.SH 高能转债6.57连续30个交9.09当期转股价格113526.SH 联泰转债8.62

20、连续3012.26当期转股江南转债连续30个交回售时间回售价格上市日期最后两个计息年度面值加上当期应计利息2017/12/25最后两个计息年度面值加上当期应计利息2018/8/14最后两个计息年度面值加上当期应计利息2018/1/29最后两个计息年度面值加上当期应计利息2018/12/26最后两个计息年度面值加上当期应计利息2018/8/27最后两个计息年度面值加上当期应计利息2019/2/18第三个计息年度起103元/张2016/4/5易日收盘价低于价格的70%个交易日收盘价低于的70%易日收盘价低于的个交易日收盘价低于价格的70%易日收盘价低于80%资料来源：Wind，转债对财务报表的影响

21、资产负债：兼具负债和权益属性，分拆计入负债及权益科目22 （财会20177 号核算方法：负债部分：考虑持有到期的条件下，采用未来现金流折现法确定负债成分的初始入账价值，折现率为发行时相同评级的同等级纯债市场利率。权益部分：无法可靠计量，根据准则，按可转债的发行量减去负债成分初始入账价值后的金额，确认为权益成分的初始入账价值。案例20171227日发行可转债 5.2亿元。1-50.3%/0.5%/1.0%/1.3%/1.5%6年按到期赎回条款，面值上浮 6%按市场利率进行折现，得到负债成分初始入账价值，根据公司 2018Q1 应付债券4.018 6.55%。对应负债部分初始入账价值为 3.956

22、 1.244 亿元。表 5：雪迪龙可转债负债部分初始入账价值测算（单位：亿元）项目第1年第2年第3年第4年第5年第6年票面利率0.30%0.50%1.00%1.30%1.50%6.00%支付利息0.01560.0260.0520.06760.0780.312支付本金5.2合计0.01560.0260.0520.06760.0785.512市场利率6.55%每年支付现金流现值0.0150.0230.0430.0520.0573.766负债部分初始入账价值3.956资料来源：Wind，5.93-7.22%中伟明环保、联泰环保刚完成发行，尚未有财报验证，其市场利率取 7.0%博世转债因评级为 AA-

23、，低于其它环保转债，故其市场利率取值较高，约 9.10%。国祯转债博世转债雪迪龙伟明环保国祯转债博世转债雪迪龙伟明环保*高能转债联泰环保*江南水务发行规（亿）5.974.305.206.708.403.907.60债券评级AAAA-AAAAAAAAAA市场利率5.99%9.10%6.55%7.00%7.22%7.00%5.93%负债成分（亿元）4.682.923.965.196.312.916.12权益成分（亿元）1.291.381.241.512.090.991.48计入应付债券 资料来源：Wind，（带“*”标的直接假设市场利率为 7.0%进行测算）现金流量表：账面财务费用高于实际现金利息

24、支出可转债按照实际利率，以摊余成本计量，以迪龙转债为例：财务费用3.9563.956亿元， 其对应的财务费用，按市场利率 6.55%进行测算，即 0.259 亿元计入第一个计息年度的财务费用。支付利息现金流出：但支付利息的现金流出，是按可转债的票面利率计算，第 1 年按约定的 0.30%进行支付，即支付利息的现金流出为 0.016 亿元，远低于账面记录的财务费用。应付债券-实际支付利息=折价摊销，即第 1 年形成折价摊销 0.244 亿元，将初始摊余成本推高，第 1 年年末摊余成本变为3.956+0.244=4.199（1）表 7：迪龙转债按实际利率法记录各项指标（亿元）时间财报账面利息实际支

25、付利息折价摊销摊余成本3.956第1年0.2590.0160.2444.199第2年0.2750.0260.2494.449第3年0.2920.0520.2404.688第4年0.3070.0680.2404.928第5年0.3230.0780.2455.173第6年0.3390.3120.0275.200资料来源：Wind，图 4：雪迪龙因迪龙转债形成的报表财务费用与实际支付利息现金流出的对比（亿元）0.40.30.20.10.0第年第年第3年第年第5年第年财报账面利息实际支付利息现金流出资料来源：Wind, 环保行业青睐可转债，7 家已发，12 家在途转债已成为环保民企融资的重要渠道环保板

26、块目前共 634.47亿元2016年发16家公司的转债已上市交易（江南水务的江南转债已摘牌退市34.47 亿元。当只合计发行总额 1347亿元，最新余额 1268 亿元，环保可转债最新余额为 34.46 亿元，金额占比约 2.7%。环保板块另有 12 家上市公司启动可转债发行，合计发行规模达 115.51 亿元。瀚蓝环境、龙净环保、长青集团、金圆股份等 12 家公司，拟发行可转债规模是存量环保可转债规模的 3.35 倍，足以见得转债的低利率和灵活性对资金密集型环保行业的吸引力。归纳环保板块转债的要点：民企更为依赖612债券评级 AA为主AA后续瀚蓝环境、龙净环保、上海环境等体量相对较大的标的若

27、发行成功，有望获AA+或更高评级。各领域均有发债案例：瀚蓝环境、国祯环保、长青集团、伟明环保等以水务、固环境监测等以 EPC、设备销售为主的轻资产方向，也均在使用可转债进行融资， 说明在去杠杆的背景下，转债对环保行业的资金需求起到了支持作用。多数公司负债率偏高45%-75%最新转股触发简称上市日期发 行 总 额 期限最新转股触发简称上市日期发 行 总 额 期限正股收盘价(亿元)(年)（元/股）价格下修股价触发赎回股价触发所有者权益资产回售股价合计（亿元） 负债率转债评级国祯转债2017-12-255.9769.79（元/股）8.72（元/股）7.41（元/股）11.34（元/股）6.10201

28、8Q324.92018Q373%AA博世转债2018-08-144.30610.3514.3012.8718.5910.0116.073%AA-迪龙转债2018-01-295.2067.539.037.6811.746.3221.026%AA伟明转债2018-12-266.70622.0223.9221.5331.1016.7427.543%AA高能转债2018-08-278.4069.099.387.5012.196.5731.262%AA联泰转债2019-02-183.90612.2612.3111.0816.008.6211.170%AA江南转债2016-04-057.6063.806.

29、025.127.834.8227.536%AA资料来源：Wind，）预案公告日所有者权益资产合（亿元负债率）预案公告日所有者权益资产合（亿元负债率发行总额公司方案进程(亿元)期限(年)正股收盘价股东大会发审委通过 证监会核准（元/股）公告日公告日公告日2018Q32018Q3金圆股份股东大会通过8.4669.642018-05-042018-07-1843.148%瀚蓝环境股东大会通过10.00615.852018-04-272018-05-1962.958%上海环境股东大会通过21.70614.602018-05-232018-06-2970.549%中环环保股东大会通过2.90513.46

30、2018-10-162018-11-028.253%清水源发审委通过4.90614.012018-05-232018-06-092019-01-1415.656%德创环保股东大会通过2.0069.892018-12-252019-01-115.258%长青集团股东大会通过8.0067.242018-12-222019-01-0820.558%海峡环保证监会核准4.6066.662018-04-202018-06-212018-11-192018-12-2616.144%迪森股份证监会核准6.0066.512018-04-212018-05-122018-09-102018-12-1516.15

31、3%龙净环保股东大会通过18.00611.902018-10-132018-10-3049.073%中金环境股东大会通过16.9563.532018-05-162018-06-0951.349%兴源环境股东大会通过12.0063.542017-11-282017-12-1441.762%资料来源：Wind，其他具备发行转债潜质的标的筛选在可转债成为环保公司主要融资方式的背景下，我们通过以下条件，筛选环保行业具备发行可转债条件的公司：连续盈利：主板、中小板公司考察 2015-2017 2016-2017年。ROE 及资产负债率计算加权平均净资产收益率，剔除最近 3 6%2018Q345%的公司。

32、分红：对主板、中小板公司，上市 3 年以上的标的，剔除最近 3 3年实现的年均可分配利润 30%3年的，按 1年10%，220%（220%值为 21.%（上市 11%11%（上市 1年，按 10%考察，该值为 10.5%）属于该类情况，满足发行条件。可发行规模2018Q340%2018Q3 （估算中未进一步细拆公司债余额剔除可发规模 2超额现金：用以考察各公司对资金的需求是否急迫，以 2018Q3 季报计算各公司的最低现金需求=流动负债-(流动资产-货币资金)，若最低现金需求小于 0再计算公司的超额现金=货币现金-最低现金需求，选择超额现金量在 5 亿元以下的标的为潜在标的。率较高，重资产运营

33、项目多的标的，使用可转债解决资金问题是较优的选择。证券代码证券简称2016年归 2017证券代码证券简称2016年归 2017年归母净母净利润 利润（同比增速加权平均ROE近3年平均值近3年累计现金分红/近三年实现的年可发行规模 2018Q3超额 资产负债（亿元） 现金（亿元）率均可分配利润002573.SZ清新环境7.446.52-12.4%19.4%50.8%7.663.5358%002322.SZ理工环科1.522.7983.7%6.3%155.3%11.593.5116%600168.SH武汉控股3.013.289.1%6.5%90.5%10.212.8957%603200.SH上海洗

34、霸0.590.58-3.0%12.9%102.6%2.881.4814%601368.SH绿城水务2.903.4920.4%10.9%90.5%2.761.3263%603903.SH中持股份0.470.6233.0%10.5%16.6%3.11-0.4364%002479.SZ富春环保2.453.4440.6%9.0%112.3%15.01-0.5130%000685.SZ中山公用9.6310.6710.8%11.2%90.7%29.37-0.6726%002672.SZ东江环保5.344.73-11.3%12.4%71.6%3.14-0.6953%600461.SH洪城水业2.322.74

35、17.9%7.8%85.9%13.73-17.7662%000598.SZ兴蓉环境8.748.962.5%9.2%61.5%27.28-18.7743%000826.SZ启迪桑德10.8112.5115.7%14.1%65.1%50.72-56.5261%300187.SZ永清环保1.421.441.4%49.7%6.502.1450%300140.SZ中环装备0.900.76-15.7%64.9%5.131.8765%300070.SZ碧水源18.4625.0936.0%58.5%25.651.6859%300385.SZ雪浪环境0.890.60-32.0%49.1%4.581.2349%3

36、00362.SZ天翔环境1.270.65-48.4%72.4%6.321.0472%300156.SZ神雾环保7.063.61-48.8%62.8%5.630.0963%资料来源：Wind，环保可转债标的市场表现及盈利复盘单边熊市中，转债具有良好的防御性可转债具备防御性突出。2018 年因多个环保龙头标的接连暴雷，板块处于持续估值下6 （样本期初配售或认购100元张的持仓成本计，很100元/（2016/04/05） （201901/856.%10059元/2019/02/2226.5%，转债上涨14.8%；迪龙转债正股下跌 39.7%，转债下跌 0.7%。上市后二级市场买入：一般情况下，转债走

37、势与正股走势基本一致，考虑转债买年 5 月 8 日，出现最高价 119.32 元/张，对应当日正股收盘价 13.74 元/股，其后至 2019 年 2 月 22 日，最低股价为 7.25 元/股，对应当日转债价格 100.55 元/张， 期间转债跌幅达 15.7%，较同期正股跌幅 47.3%小 31.6pct。表 11：环保可转债与正股的弹性测算国祯转债博世转债迪龙转债伟明转债高能转债江南转债上市后转债最高价（元/张）119.32100104106.44105.84131.98转债最高价出现时间2018-5-82018-08-132018-01-292019-02-212019-02-2120

38、16/9/7对应股价（元/股）13.7413.9112.2123.198.9610.18后续最低股价（元/股）7.259.036.26当前处于最高价当前处于最高价3.47后续最低股价出现时间2018-10-182019-01-292018-10-182018/10/18对应转债价格（元/张）100.550092.880090.4102.8600转债跌幅-15.7%-7.1%-13.1%-22.1%股价跌幅-47.3%-35.1%-48.7%-65.9%资料来源：Wind，图5：江南转上市与正涨幅对比（20160405-20190220）图6：国祯转上市与正涨幅对比（20171225-20190

39、222）2016- 2016- 2016- 2017- 2017- 2017- 2018- 2018- 2018-04-04 07-28 11-28 03-28 07-25 11-21 03-21 07-18 11-15%20-20-40-600%0%0%0%0%201 7-12-2 4 201 8-03-2 6 201 8-06-2 5 201 8-09-1 7 201 8-12-1 810%20%30%40%50%-80-江南水务涨跌幅江南转债涨跌幅国祯环保涨跌幅国祯转债涨跌幅资料来源：Wind,资料来源：Wind,0%2018-08-132018-09-252018-11-132018-

40、12-252019-02-1410%20%30%图7：迪龙转上市0%2018-08-132018-09-252018-11-132018-12-252019-02-1410%20%30%10%-60%雪迪龙涨跌幅迪龙转债涨跌幅-40%0%2018-01-282018-05-00%2018-01-282018-05-032018-07-272018-10-292019-01-210%20%30%40%50%资料来源：Wind,资料来源：Wind,图9：伟明转上市与正涨幅对比（20181226-20190222）图10：高能转债市后正股跌幅对比（20180827-20190222）0%2010%2

41、0152012012010%0%2010%2018-08-262018-10-122018-11-222019-01-042019-02-2110%-1-20%-20%伟明环保涨跌幅伟明转债涨跌幅高能环境涨跌幅高能转债涨跌幅资料来源：Wind,资料来源：Wind,转股溢价率和纯债溢价率复盘环保转债厘清转股溢价率和纯债溢价率的概念转股溢价率和纯债溢价率是衡量可转债投资溢价水平的重要指标。转股溢价率转股价值 = 100 / 转股价格 * 正股价转股溢价率 = （每张可转债市价 / 转股价值 - 1）* 100%例如：国祯转债 2019 年 2 月 22 日，正股收盘价为 9.80 元/股，当期转股

42、价格为8.72 元/股，则其转股价值为 112.39 元/张；而国祯转债收盘价为 115.5 元/张，故其当日的转股溢价率为 2.8%。纯债溢价率转股溢价率 = （/ 纯债价值 - 1）*100%纯债价值 = 可转债各期利息折现之和 + 本金折现例如：国祯转债 2019 年 2 月 22 日收盘价为 115.5 元/张，其纯债价值为 88.64 元/张，故其当日的纯债溢价率为 30.3%。溢价率和高纯债溢价率品种缺乏投资价值，不再单独讨论。图11：博世转债正股盘价势对比（20180813-20190222,元/股）图12：高能转债正股盘价势对比（20180827-20190222,元/股）14

43、10010139612911921088891101061029894884201 8-08 2018-09 2018-10 2018-11 2018-12 201 9-01 2019-02博世科（左）博世转债（右）7902018-08201 8-09 2018-10201 8-11 2018-122019-01高能环境（左）高能转债（右）资料来源：Wind,资料来源：Wind,表 12：环保可转债最新转股溢价率和纯债溢价率（2019/02/22）转债名称国祯转债博世转债迪龙转债伟明转债高能转债联泰转债转股价格（元/股）8.7214.39.0323.929.3812.31可转债价格（元/张）1

44、15.597.0599.8106.51106.98106.05正股收盘价（元/股）9.810.427.5823.449.112.41转股溢价率2.8%33.2%18.9%8.7%10.3%5.2%纯债溢价率30.3%22.9%13.0%22.4%21.9%27.5%资料来源：Wind，中等转股溢价率和低纯债溢价率：迪龙转债为环保板块债性最强低转股溢价率和低纯债溢价率该类型适合抗拒风险的投资者。雪迪龙在环保转债中纯债溢价率最低。其 2019 年 2 月 22 日的纯债溢价率为 13.0%， 转股溢价率 公司注重现金流，经营相对稳健，首先偿债风险小；2）纯债溢价率 13.0%算低，愿意给一定的溢价

45、，说明投资者对公司未来业绩有期许；3）公司以销售监测设正股下跌致转股溢价率急剧攀升，下修转股价降低转股溢价率。迪龙转债正股 2018年5 月 21 19.5%升至最高值 68.4%。2018年 4月 2713.35元股，之后为 13.28元/股， 对应的 85%元/20个交易日至少 10 个交易日低于该值，故公司决定下修转股价，下修后转股价为 9.03 元/股，于 2018 年 6 月 27 日生效，故公司的转股溢价率于下修转股价格生效时，急速下降。同时也说明，当公司的转股溢价率过高时，存在下修的可能，从而提高可转债的价值， 这也是可转债吸引投资者的要素。图 13：迪龙转债的转股溢价率和纯债溢

46、价率走势对比（20180129-20190222）资料来源：Wind, 表 13：雪迪龙核心经营数据（2013-2017）单位（亿元）2013/12/312014/12/312015/12/312016/12/312017/12/31收入5.97.410.010.010.8毛利率45.7%48.5%50.1%48.1%48.3%归母净利润1.32.02.61.92.1净利率22.8%26.8%26.2%19.5%19.6%ROE(摊薄)11.4%14.7%16.7%11.3%11.4%ROIC11.0%15.1%17.4%11.5%11.4%资产负债率12.3%16.5%12.7%13.0%1

47、3.7%经营现金流净额0.10.51.21.52.5投资现金流净额-0.11.5-1.41.00.0融资现金流净额0.0-0.2-0.6-0.5-0.4净现比1954%383%228%127%85%商誉0.00.00.10.30.3净资产11.813.615.817.219.0商誉/净资产0.0%0.0%0.8%1.7%1.6%资料来源：Wind，高转股溢价率和低纯债溢价率：江南转债数次回售后赎回退市高转股溢价率和低纯债溢价率含收益机会，要么是等待公司下修转股价，或是等待公司业绩好转。江南转债于 2019 年 2 月 20 日摘牌，是高转股溢价率和低纯债溢价率类的典型。江南20%-30%201

48、8 4 月 23 9.30 元/股下修至 6.10 元/次升至 60%-70%。分析形成江南转债高转股溢价率和低纯债溢价率的原因：1）公司前期正股估值过高，2013-3017 年归母净利润复合增速 13.9%，而正股随环保板块持续降估值后，目前PE(TTM)仍有 20 x，故正股持续下跌造成江南转债的高转股溢价率；2）正股持续深跌， 且估值仍较高，短期难以获得转股收益，故该转债主要体现债性，具有低纯债溢价率。江南转债案例上还表现出几个转债典型特性：1）强防御性，自上市日（2016/04/05） 201901/856.%10059元/张，未折价。2）回售收益可能高于赎回，江南转债自 2018 年

49、 7 月 10 日起，经历 5次回售后赎回，因其约定的回售价为 103 元/张，高于当期利率，故从收益角度看，回售时较最后被赎回的利润高。3）纯债溢价率约接近到期日，越趋近于 0。图 14：江南转债的转股溢价率和纯债溢价率走势对比（20160405-20190220）资料来源：Wind, 表 14：江南水务核心经营数据（2013-2017）单位（亿元）2013/12/312014/12/312015/12/312016/12/312017/12/31收入5.97.58.611.111.0毛利率55.0%55.5%57.8%54.0%46.7%归母净利润1.51.82.73.32.5净利率24.

50、9%23.7%31.5%29.5%22.3%ROE(摊薄)7.9%9.0%12.3%12.8%9.1%ROIC7.2%8.3%12.0%11.7%7.1%资产负债率39.1%41.4%38.3%44.2%44.7%经营现金流净额4.63.93.63.83.8投资现金流净额-5.2-3.0-0.5-11.5-4.2融资现金流净额-0.5-0.4-0.56.6-0.9净现比32%46%75%85%65%商誉0.00.00.00.00.0净资产18.419.822.025.527.0商誉/净资产0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%资料来源：Wind，低转股溢价率和高纯债溢价率：国祯转债体现转债两

51、大进攻性低转股溢价率和高纯债溢价率值，债性安全性较低，持有基本靠转股获得后续收益。分析形成国祯转债低转股溢价率和高纯债溢价率的原因：1）国祯转债前期因正股受环保 PPP 行业影响跌幅较大，致使转股溢价率快速上升，而后其转股价于 2018 年 10 月8 日，从 元/股修正为 8.72 元/年 2 22 2018H1， 51 万吨/（含在建国祯转债案例体现出两个转债的进攻性并出现过套利机会：发行上市期：初始转股价与发行时点的正股价基本一致，故投资者若获得配售的可转债，其转股价值与债券的票面价值一致，而投资者额外获得了转债抗跌的防御（与正股走势无关比如国祯转债 2017 年 12 月 25 日上市

52、后，收盘价即达到 元/股，而当日股13.00元/0.17/股。预期下修期：可转债含有期权属性，带有对未来的预期，当正股价格触发下修条款，投资者对公司有执行下修预期时，可转债价格可能脱离正股价格形成上涨。2018999288.72元/股，1089月 7日-5日（，3.42/105.02元/8.67-8.84元/ 3.4%2.0%此外，当市场充分认可公司未来正股上涨且幅度可观时，正股受涨停板限值，单日最多涨 10%，而转债无该限值，涨幅可超过 。套利机会转股溢价率为负：20171226201813（非转股期2018年 月 12转股期买入转债-转股-待债券市场填平套利空间后卖出转债，也可获得利差。注

53、意第一个套利机会持续时间相对长，因当时未进入转股期，不能在股市兑现套利机会；而第二个套利机会已进入1个交易日。图 15：国祯转债的转股溢价率和纯债溢价率走势对比（20171225-20190222）资料来源：Wind, 表 15：国祯环保核心经营数据（2013-2017）单位（亿元）2013/12/312014/12/312015/12/312016/12/312017/12/31收入6.410.210.514.626.3毛利率38.6%26.4%28.9%32.9%24.9%归母净利润0.60.50.71.31.9净利率9.3%5.2%7.8%10.1%7.9%ROE(摊薄)12.0%6.8

54、%9.1%8.6%10.1%ROIC8.2%6.4%6.1%6.7%6.6%资产负债率76.4%69.5%77.0%69.6%72.6%经营现金流净额-0.90.3-3.2-5.2-4.2投资现金流净额-0.8-0.1-2.4-4.7-4.4融资现金流净额1.71.26.712.612.7净现比-64%160%-26%-28%-50%商誉0.30.32.62.92.7净资产5.17.99.216.522.2商誉/净资产6.6%4.3%28.3%17.7%12.2%资料来源：Wind，高能转债：价格反映投资者对正股上行的预期高能转债有较低的转股溢价率和较高的纯债溢价率，2019 年 2 月 22 日，其转股溢价率为 10.3%，纯债溢价率上行至 21.9%，主要标的当前主要体现股性。高能转债价格走势最大特点是当前反映投资者对正股上行的预期在加强