库存回补值得期待政府对冲仍需加力

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250011 外需有望改善净口却提升5 HYPERLINK l _TOC_250010 全球增长所善贸易长著升5 HYPERLINK l _TOC_250009 进出口增均升贸易差将持6 HYPERLINK l _TOC_250008 企业居民休生息财政激稳求9 HYPERLINK l _TOC_250007 高杠杆压难退消费压将续9 HYPERLINK l _TOC_250006 房地产投料行制造投看存 HYPERLINK l _TOC_250005 政府加力定杆赤字率将调14 HYPERLINK l _TOC_250004 翘尾主导CPI新涨主导PP

2、I16 HYPERLINK l _TOC_250003 翘尾高涨成局CPI同高运行16 HYPERLINK l _TOC_250002 翘尾将成累素PPI改还新涨17 HYPERLINK l _TOC_250001 货币调控在助呵护量顺制18 HYPERLINK l _TOC_250000 增长仍承压质量改善图 目 录图1：进口计比速6图2：当贸顺差6图3：中对要家地区口比速6图4：中在达济进口额占比6图5：盟28国口（分别）7图6：盟28国口（分别续）7图7：日进增（国别）7图8：日进增（国别续）7图9：宏杠率度幅提升9图10：民杆一尘9图地政仍政加杠的力9图12：融业杆续回落9图13：费速

3、续回落10图14：村费具性10图15：民杆水消费长影响10图16：零调比中枢年落10图17：镇民支入同增持回落图18：镇取业数缓走高图19：2019年镇失业于2018年图20：户款比持续落图21：品销面持低速图22：屋工积负增长图23：地开资持低速12图24：民门增动能弱12图25：能用虽回升仍低13图26：国越投况13图27：存化望14图28：PMI原料存缩力趋稳定14图29：口货同速略先产品存比增速14图30：口货同速受于美易端14图31：10财支能续9月的势15图32：季财支进一加力15图33：10份政大幅加15图34：政支计同GDP对比15图35：2019年月猪肉格比著降16图36：用

4、产价顶回落16图37：2020年半年CPI翘尾持位16图38：、月CPI环涨幅高16图39：PPI比续弱17图40：品类PPI涨显17图41：2020年年PPI翘尾响持位17图42：季度PPI难色17图43：肉口速抬升18图44：猪产力企稳18图45：构杠去得一成果20图46：融险所低20图47：本业ROE22图48：本业CR5司同业ROE22表 目 录表1：世主经体长瞻5表2：2020贸顺景分析7表3：各行对造固定产资长拉率122019 2019 2020 外需有望改善净出口却难提升全球增长有所改善贸易增长显著回升7 月份，IMF 10 2020 3.4%GDP 2019 2020 GDP

5、2019 3.9%的0.5 2019 2020 GDP 2020 2019 年%2019年的 1.2%和 0.7%提升至 2.7%和 4.3%。表 1：世界主要经济体 GDP 增长前瞻201820192020相较 7 月预测变动20192020全球3.63.03.4-0.2-0.1发达经济体2.31.71.7-0.20.0美国2.92.42.1-0.20.2欧洲1.91.21.4-0.1-0.2德国1.50.51.2-0.2-0.5法国1.71.21.3-0.1-0.1意大利0.90.00.5-0.1-0.3西班牙2.62.21.8-0.1-0.1日本0.80.90.50.00.1英国1.41

6、.21.4-0.10.0加拿大1.91.51.80.0-0.1发展中经济体4.53.94.6-0.2-0.1中国6.66.15.8-0.1-0.2印度6.86.17.0-0.9-0.2俄罗斯2.31.11.9-0.10.0巴西1.10.92.00.1-0.4墨西哥2.00.41.3-0.5-0.6沙特2.40.22.2-1.7-0.8南非0.80.71.10.00.0资料来源：IMF， 进出口增速均回升贸易顺差仍将保持回顾 2019 年中国进出口态势，不难发现，全球贸易增长缓慢及中美贸易争令中国出口持续承压，但是疲弱的内需令进口降幅更为明显，进而导致衰退式顺差的持续。图 1：进出口累计同比增速

7、图 2：当月贸易顺差Nov-14Mar-15Jul-15 Nov-15 Mar-16 Jul-16 Nov-16 Mar-17 Jul-17 Nov-17 Mar-18 Jul-18 Nov-18 Mar-19Nov-14Mar-15Jul-15 Nov-15 Mar-16 Jul-16 Nov-16 Mar-17 Jul-17 Nov-17 Mar-18 Jul-18 Nov-18 Mar-19Jul-19-10-20-30出口累计同比进口累计同比700亿元600500400300200100Oct-14 Feb-15 Jun-15 Oct-15 Feb-16 Jun-16 Oct-16 F

8、eb-17 Jun-17 Oct-17 Feb-18 Jun-18 Oct-18 Feb-19Jun-19Oct-14 Feb-15 Jun-15 Oct-15 Feb-16 Jun-16 Oct-16 Feb-17 Jun-17 Oct-17 Feb-18 Jun-18 Oct-18 Feb-19Jun-19%当月贸易差额%资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 图 3：中国对主要国家与地区出口同比增速图 4：中国在发达经济体进口总额中占比30 %252015105Mar-17Mar-17 May-17 Mar-18 May-18 Mar-19 May-19 -5-10-15-20美国欧

9、盟日本30%28%26%24%22%20%18%16%14%12%美国欧盟28国日本Mar-17 May-17 Mar-18 May-18 Mar-19 May-19 Mar-17 May-17 Mar-18 May-18 Mar-19 May-19 2019 似的变动趋势，即中国对欧日出口的承压更多地来自于其国内经济增长动能的疲弱，而非中国出口产业竞争力的弱化。图 5：欧盟 28国进口增速（分国别）图 6：欧盟 28国进口增速（分国别_续）5Jan-18Mar-180Jan-18Mar-18-5-10-15-20%印度韩国中国台湾日本中国%0-10-20-30%俄罗斯巴西南非中国%May-1

10、8Jul-18Sep-18Nov-18Jan-19Mar-19May-19Jul-19Sep-19Jan-18Mar-18May-18Jul-18Sep-18Nov-18Jan-19Mar-19May-19Jul-19Sep-19资料来源：Wind， May-18Jul-18Sep-18Nov-18Jan-19Mar-19May-19Jul-19Sep-19Jan-18Mar-18May-18Jul-18Sep-18Nov-18Jan-19Mar-19May-19Jul-19Sep-19图 7：日本进口增速（分国别）图 8：日本进口增速（分国别_续）中国中国台湾韩国泰国越南中国马来西亚印尼菲律

11、宾50%40%30%20%10%Mar-18 Apr-18 May-18 Jun-18 Jul-18 Aug-18 Sep-18 Oct-18 Nov-18 Dec-18 Jan-19 Feb-19 Mar-19 Apr-19 May-19 Jun-19 Jul-19 Aug-19Sep-19Mar-18 Apr-18 May-18 Jun-18 Jul-18 Aug-18 Sep-18 Oct-18 Nov-18 Dec-18 Jan-19 Feb-19 Mar-19 Apr-19 May-19 Jun-19 Jul-19 Aug-19Sep-19-10%-20%-30%-40%-50%30

12、%20%10%Mar-18 Apr-18 May-18 Jun-18 Jul-18 Aug-18 Sep-18 Oct-18 Nov-18 Dec-18 Jan-19 Feb-19 Mar-19 Apr-19 May-19 Jun-19 Jul-19 Aug-19Sep-19Mar-18 Apr-18 May-18 Jun-18 Jul-18 Aug-18 Sep-18 Oct-18 Nov-18 Dec-18 Jan-19 Feb-19 Mar-19 Apr-19 May-19 Jun-19 Jul-19 Aug-19Sep-19-10%-20%-30%-40%资料来源：Wind， 资料来源

13、：Wind， 因此，在 2020 年全球贸易总量同比增速明显回升的背景下，中国出口有望出现较为明显的反弹，与此同时考虑到中国维稳经济所需及加大进口的政策导向，进口增速同样会出现反弹，贸易顺差将从 2019 年的比差模式过渡到竞速模式。表 2：2020 年贸易顺差情景分析贸易顺差（亿美元）进口增速1.0%1.3%1.6%1.9%2.2%出口增速3.0%463345724510444943873.3%470746454584452244613.6%478147194658459645353.9%485447934731467046084.2%49284867480547444682资料来源：Win

14、d， 对于贸易顺差的预判，我们认为一方面全球 GDP 增速从 2019 年的 3.0%回升至2020 3.4%2019 3%-4%2020 1%22204700 2019 0.2%企业居民休养生息财政刺激维稳需求2017 年趋缓的宏观杠杆率在 2019 年再度小幅抬升，其中非金融企业部门杠杆率2019 2020 图 9：宏观杠杆率再度小幅提升图 10：居民杠杆率一骑绝尘31026021016011060%实体经济非金融企业%60 %50403020101993-121996-091997-121993-121996-091997-121999-032000-062001-092002-1220

15、04-032005-062006-092007-122009-032010-062011-092012-122014-032015-062016-092017-122019-031993-121996-091997-121999-032000-062001-092002-122004-032005-062006-092007-122009-032010-062011-092012-122014-032015-062016-092017-122019-03居民政府资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 图 地方政府仍是政府加杠杆的主力图 12：金融企业杠杆率延续回落中央政府地方政府%30%2

16、520151051993-121996-091993-121996-091997-121999-032000-062001-092002-122004-032005-062006-092007-122009-032010-062011-092012-122014-032015-062016-092017-122019-03金融(资产方)金融(负债方)%90%80706050403020101993-121996-091993-121996-091997-121999-032000-062001-092002-122004-032005-062006-092007-122009-032010-0

17、62011-092012-122014-032015-062016-092017-122019-03资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 2.1高杠杆压力难消退消费承压仍将延续2019 2019 7 运行报告（2191 0.3 2019 3 2018 3.12 个百分点，照此推算其将对社零增速产生了近 1 个百分点的下拉拖累。图 13：消费增速持续缓慢回落图 14：乡村消费更具韧性13%121110987Mar-15 Jul-15 Nov-15 Mar-16 Jul-16 Nov-16 Mar-17 Jul-17 Nov-17 Mar-18 Jul-18 Nov-18 Mar-19Mar

18、-15 Jul-15 Nov-15 Mar-16 Jul-16 Nov-16 Mar-17 Jul-17 Nov-17 Mar-18 Jul-18 Nov-18 Mar-19Jul-19当月同比累计同比14ar-15 Jul-15 Nov-15 Mar-16 Jul-16 Nov-16 Mar-17 Jul-17 Nov-17 Mar-18 Jul-18 Nov-18 Mar-19Mar-15 Jul-15 Nov-15 Mar-16 Jul-16 Nov-16 Mar-17 Jul-17 Nov-17 Mar-18 Jul-18 Nov-18 Mar-19Jul-1

19、9城镇乡村资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 图 15：居民杠杆率水平对消费增长的影响图 16：社零季调环比增长中枢逐年回落社会消费品零售总额季调环比1.801.601.401.201.000.800.600.400.20Feb-11 Feb-11 Feb-12 Feb-13 Feb-14 Feb-15 Feb-16 Feb-17 Feb-18 Feb-19Aug-19资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 2019 中2019 6 22.180181402020 2020 7%20203.6%图 17：城镇居民可支配收入同比增速持续回落图 18：城镇领取失业金人数缓步走高城镇居民

20、人均可支配收入累计同比实际累计同比中位数累计同比%17.0%15.013.011.09.07.0Mar-12 Mar-13 Mar-12 Mar-13 Mar-14 Mar-15 Mar-16Mar-17 Mar-18 Mar-19Sep-1950-5-10-15城镇领取失业保险金人数同比城镇领取失业保险金人数（右轴）%万人%万人Dec-08 Sep-09 Jun-10 Mar-11 Dec-08 Sep-09 Jun-10 Mar-11 Dec-11 Sep-12 Jun-13 Mar-14 Dec-14 Sep-15 Jun-16 Mar-17 Dec-17 Sep-18Jun-1950-

21、200资料来源：Wind， 图 19：2019年城镇调查失业率高于 2018年图 20：住户存款同比增速持续回落5.45.25.04.84.64.44.2Jan-184.0Jan-18城镇调查失业率31个大城市就业人员调查失业率:25-59岁%0-10%住户存款同比增速非金融企业存款同比增速%Mar-18May-18Jul-18Sep-18Nov-18Jan-19Mar-19May-19Jul-19Sep-19Dec-05Dec-06Dec-07Dec-08Dec-09Dec-10Dec-11Dec-12Dec-13Dec-14Dec-15Dec-16Dec-17Dec-18资料来源：Wind

22、， 资料来源：Wind， Mar-18May-18Jul-18Sep-18Nov-18Jan-19Mar-19May-19Jul-19Sep-19Dec-05Dec-06Dec-07Dec-08Dec-09Dec-10Dec-11Dec-12Dec-13Dec-14Dec-15Dec-16Dec-17Dec-182.2房地产投资料下行制造业投资看库存图 21：商品房销售面积维持低增速图 22：房屋竣工面积依旧负增长Nov-140Nov-14-10商品房销售面积0-10-20房屋施工面积房屋新开工面积房屋竣工面积%Mar-15Jul-15Nov-15 Mar-16 Jul-16Nov-16Mar

23、-17Jul-17 Nov-17 Mar-18Jul-18Nov-18Mar-19Jul-19Nov-14Mar-15Jul-15Nov-15Mar-16Jul-16Nov-16Mar-17Jul-17Nov-17Mar-18Jul-18%Mar-15Jul-15Nov-15 Mar-16 Jul-16Nov-16Mar-17Jul-17 Nov-17 Mar-18Jul-18Nov-18Mar-19Jul-19Nov-14Mar-15Jul-15Nov-15Mar-16Jul-16Nov-16Mar-17Jul-17Nov-17Mar-18Jul-18Nov-18Mar-19Jul-19资料

24、来源：Wind， 资料来源：Wind， 尽管 2019 年一季度的良好开局为 2020 年上半年的经济增长带来了高基数的影响，稳增长的压力有增无减，但是管理层对于“房住不炒”的坚持并未出现丝毫松懈，随着加速周转的推进，施工面积在逐步向竣工面积转化的过程中，其后续增量或将面临萎缩，进而导致房地产投资增速的下行。图 23：房地产开发资金维持低增速图 24：居民部门新增贷款动能减弱Nov-14Mar-15Jul-150Nov-14Mar-15Jul-15-10-20-30%房地产开发资金合计国内贷款自筹资其他资金各项应付款合计%5500500045004000350030002500Dec-15Ma

25、r-16 Jun-16Dec-15Mar-16 Jun-16亿元居民户当月新增中长期贷款12个月滚动平均值亿元Nov-15 Mar-16 Jul-16Nov-16Mar-17Jul-17 Nov-17 Mar-18Jul-18Nov-18Mar-19Jul-19Sep-16Dec-16 Mar-17 Jun-17 Sep-17 Dec-17 Mar-18 Jun-18 Sep-18 Dec-18 Mar-19 Jun-19Sep-19资料来源：WindNov-15 Mar-16 Jul-16Nov-16Mar-17Jul-17 Nov-17 Mar-18Jul-18Nov-18Mar-19Ju

26、l-19Sep-16Dec-16 Mar-17 Jun-17 Sep-17 Dec-17 Mar-18 Jun-18 Sep-18 Dec-18 Mar-19 Jun-19Sep-19相较于房地产投资在 2019 年的韧性，制造业投资则持续回落，其主要原因在于两个方面，一个是中美贸易争端对出口型企业投资意愿的压制，另一个则是净利率下行导致的预期不佳，而且对于某些行业则面临以上两个因素的双重压制。30 2019 10 15 4.44 15 2.38 30 2019 10 表 3：各子行业对制造业固定资产投资增长的拉动率截止 2019 年 10 月固投累计增速在制造业固投中占比对制造业固投拉动计算

27、机、通信和其他电子设备制造业13.60%6.67%0.91%专用设备制造业9.80%6.38%0.62%非金属矿物制品业7.00%8.76%0.61%黑色金属冶炼及压延加工业29.20%1.96%0.57%化学原料及化学制品制造业6.60%7.18%0.47%仪器仪表制造业30.60%1.02%0.31%医药制造业7.90%3.09%0.24%石油、煤炭及其他燃料加工业15.40%1.38%0.21%废弃资源综合利用业21.90%0.88%0.19%酒、饮料和精制茶制造业5.40%1.98%0.11%通用设备制造业0.90%6.84%0.06%家具制造业2.60%1.93%0.05%印刷业和记

28、录媒介的复制3.70%0.93%0.03%橡胶和塑料制品业0.90%3.60%0.03%烟草制品业0.10%0.10%0.00%其他制造业-0.30%1.36%0.00%纺织服装、服饰业-0.50%2.57%-0.01%汽车制造业-0.30%6.77%-0.02%皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业-1.90%1.22%-0.02%有色金属冶炼及压延加工业-1.30%2.60%-0.03%文教、工美、体育和娱乐用品制造业-3.80%1.46%-0.06%铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业-5.90%1.54%-0.09%食品制造业-3.80%3.02%-0.11%木材加工及木、竹、藤、棕、草

29、制品业-5.00%2.30%-0.12%化学纤维制造业-18.60%0.69%-0.13%造纸及纸制品业-10.10%1.60%-0.16%金属制品业-3.30%5.37%-0.18%纺织业-8.50%3.58%-0.30%电气机械及器材制造业-7.50%6.89%-0.52%农副食品加工业-10.10%6.19%-0.63%资料来源：Wind， 表 2：拉动组同拖累组净利润率和外需依赖度对比净利润率外需依赖度平均值中位数平均值中位数正向拉动7.10%6.14%14.69%8.88%负向拖累4.81%4.78%15.13%11.14%资料来源：Wind， 图 25：产能利用率虽有所回升但仍较低

30、图 26：中国对越南投资情况工业产能利用率当季值制造业797877767574731Q20133Q20131Q20143Q20141Q20153Q20151Q20163Q20161Q20173Q20171Q2018721Q20133Q20131Q20143Q20141Q20153Q20151Q20163Q20161Q20173Q20171Q2018项目数量当月值注册资金当月值（右轴）件百万美元80件百万美元706050403020103Q20181Q20193Q2019Jan-16 Apr-16 Jul-16 Oct-16 Jan-17 Apr-17 Jul-17 Oct-17 Jan-18

31、Apr-18 Jul-18 Oct-18 Jan-19 Apr-19 Jul-19Oct-193Q20181Q20193Q2019Jan-16 Apr-16 Jul-16 Oct-16 Jan-17 Apr-17 Jul-17 Oct-17 Jan-18 Apr-18 Jul-18 Oct-18 Jan-19 Apr-19 Jul-19Oct-197006005004003002001000资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 展望 2020 年，需求不足和供给去化的缓慢将令众多行业的净利润率继续维持低位，而且即便中美贸易争端有所缓和，但是长期对峙形态的形成将持续压制国内外向型经济体在国

32、内进行扩大再生产的意愿，即便行业前景向好，投资出海也将是大势所趋，因此制造业投资低位徘徊的态势难以改变，其中重要的可期待的利好因素将是政府投资加大对内需型制造业投资的刺激。208 2019 10 制造业 PMI 指数原材料库存收缩力度减弱而产成品库存收缩力度进一步强化的2020 2018 2020 图 27：库存去化有望终结图 28：PMI原材料库存收缩力度趋于稳定%5Feb-960Feb-96-5-10产成品存货营业收入主营业务收入产成品库存原材料库存504948474645Jan-14 May-14 Sep-14 Jan-15 May-15 Sep-15 Jan-16 May-16 Sep

33、-16 Jan-17 May-17 Sep-17 Jan-18 May-18 Sep-18 Jan-19 May-19Sep-19Jan-14 May-14 Sep-14 Jan-15 May-15 Sep-15 Jan-16 May-16 Sep-16 Jan-17 May-17 Sep-17 Jan-18 May-18 Sep-18 Jan-19 May-19Sep-19Feb-98Feb-00Feb-02Feb-04Feb-06Feb-08Feb-10Feb-12Feb-14Feb-16Feb-18资料来源：Wind， 资料来源：Wind， Feb-98Feb-00Feb-02Feb-0

34、4Feb-06Feb-08Feb-10Feb-12Feb-14Feb-16Feb-18图 29：出口交货值同比增速略领先于产成品库存同比增速图 30：出口交货值同比增速受制于中美贸易争端产成品存货出口交货值%40%出口交货值累计同比全球制造业出口同比%40%3030202010年年年年年年年年年年年年年年年年年年年Feb-19Feb-19-10-10-20-30-20资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 2.3政府加力稳定杠杆赤字比率料将上调在经济内生性需求不足的情况下，单一的货币宽松已经无法刺激企业部门和居民2020 图 31：10月财政支出未能延续 9月份的强势图 32：四季度财政支

35、出将进一步加力Jan-13Jul-130Jan-13Jul-13-10-20-30%公共财政收入公共财政支出%一 二 一 二 三 四 五 六 七 八 九 十 十 十月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 一 二月 月0历年当月财政支出差额平均 2019年Jan-14Jul-14Jan-15Jul-15Jan-16Jul-16Jan-17Jul-17Jan-18Jul-18Jan-19Jul-19资料来源：Wind， 资料来源：Wind， Jan-14Jul-14Jan-15Jul-15Jan-16Jul-16Jan-17Jul-17Jan-18Jul-18Jan-19Jul-19图 33：10

36、月份财政赤字大幅增加图 34：财政收支累计差额同 GDP对比2000015000100002010年2011年2010年2011年2012年-5000-10000-15000-20000-25000-30000亿元2013年2014年2015年2016年2017亿元2013年2014年2015年2016年2017年2018年当月累计财政收支差额/上年GDP 当月累计财政收支差额/当年累计GDP 5.00%4.00%3.00%2.00%2019年2019年2010年2011年2012年2013年2014年20152010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年20

37、18年2019年-1.00%-2.00%-3.00%-4.00%-5.00%资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 10 9 翘尾主导 CPI新涨主导 PPI2019 CPI PPI 翘尾高涨已成定局CPI同比高位运行图 35：2019年 月以来猪肉价格环比显著下降图 36：食用农产品价格见顶回落20.0猪肉牛肉羊肉160食用农产品价格指数15.015010.05.014013012002-Dec-1602-Feb-1702-Dec-1602-Feb-1702-Apr-1702-Jun-1702-Aug-1702-Oct-1702-Dec-1702-Feb-1802-Apr-1802-Ju

38、n-1802-Aug-1802-Oct-1802-Dec-1802-Feb-1902-Apr-1902-Jun-1902-Aug-1902-Oct-19-5.011002-Dec-1602-Feb-1702-Dec-1602-Feb-1702-Apr-1702-Jun-1702-Aug-1702-Oct-1702-Dec-1702-Feb-1802-Apr-1802-Jun-1802-Aug-1802-Oct-1802-Dec-1802-Feb-1902-Apr-1902-Jun-1902-Aug-1902-Oct-19%-10.0%资料来源：Wind， 图 37：2020年上半年 CPI翘尾

39、维持高位图 38：一、二月 CPI环比涨幅较高4.54.03.53.02.52.01.51.00.5Jan-190.0Jan-19-0.5-1.0%CPI翘尾因素%1.201.000.800.600.400.200.00-0.20-0.40-0.60-0.80%2001年以来 2008年以来 2019年%Mar-19May-19Jul-19Sep-19Nov-19Jan-20Mar-20May-20Jul-20Sep-20Nov-20资料来源：Wind， 资料来源：Wind， Mar-19May-19Jul-19Sep-19Nov-19Jan-20Mar-20May-20Jul-20Sep-2

40、0Nov-202020 年CPI 6 3%1 月份4%，全年仅翘尾就可令CPI 2.2%2020 1 CPI 202 1 月2 8 00、2014 2017 CPI 环比增速均达到或超过 1%，其中最具比较价值的2012 1 月份的CPI 1.5%4%1 月份CPI 5%。表 2：可比样本年度 1月 CPI环比春节休假起止日期当年 1 月 CPI 环比2011 年2 月 2 日2 月 8 日1.00%2012 年1 22 日1 28 日1.50%2014 年1 月 31 日2 月 6 日1.00%2017 年1 月 27 日2 月 1 日1.00%2020 年1 24 日1 30 日-Wind

41、， 翘尾将成拖累因素PPI改善还看新涨图 39：PPI同比持续走弱图 40：食品类 PPI涨幅明显10.08.06.04.02.00.0-2.0-4.0%PPI当月同比PPI环比%5.04.03.02.01.00.0-1.0-2.0-3.0生活资料食品类衣着一般日用品类耐用消费品类%资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 图 41：2020年全年 PPI翘尾影响维持低位图 42：一季度 PPI难有起色1.51.00.5Jan-19Mar-19May-190.0Jan-19Mar-19May-19-0.5-1.0-1.5%PPI翘尾因素%0.400.300.200.100.00Nov-20-

42、0.10Nov-20-0.20-0.30-0.40-0.50-0.60-0.70%月 月Jul-19Sep-19Nov-19Jan-20Mar-20May-20Jul-20Sep-20资料来源：Wind， 资料来源：Wind， Jul-19Sep-19Nov-19Jan-20Mar-20May-20Jul-20Sep-20CPI 2020 PPI 2020 PPI -0.02%2019 0.06%的平2020 2019 9 PPI 2020 年一季度PPI 货币调控重在辅助呵护数量理顺机制CPI 10 图 43：猪肉进口增速大幅抬升图 44：生猪生产能力有所企稳猪肉当月进口数量同比增速（右轴）

43、万吨25万吨250%60000生猪存栏生猪存栏:能繁母猪（右轴）万头万头万头万头200%20150%15100%1050%0%5-50%Jan-15 Apr-15 Jul-15 Oct-15 Jan-16 Apr-16 Jul-16 Oct-16 Jan-17 Apr-17 Jul-17 Oct-17 Jan-18 Apr-18 Jul-18 Oct-18 Jan-19 Apr-19 Jul-19Oct-190Jan-15 Apr-15 Jul-15 Oct-15 Jan-16 Apr-16 Jul-16 Oct-16 Jan-17 Apr-17 Jul-17 Oct-17 Jan-18 Ap

44、r-18 Jul-18 Oct-18 Jan-19 Apr-19 Jul-19Oct-19050004000300020001000Mar- Oct- May- Mar- Oct- May- 资料来源：Wind， 资料来源：Wind， CPI 有因CPI 2019 12 12 增长仍承压质量在改善2020 GDP 0.2%3.6%图 45：结构性杠杆去化取得一定成果图 46：金融风险有所降低31026021016011060%实体经济非金融企业%90 %80706050403020101993-121996-091997-121993-121996-091997-121999-032000-0

45、62001-092002-122004-032005-062006-092007-122009-032010-062011-092012-122014-032015-062016-092017-122019-031993-121996-091997-121999-032000-062001-092002-122004-032005-062006-092007-122009-032010-062011-092012-122014-032015-062016-092017-122019-03金融(资产方)金融(负债方)资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 首先，在宏观层面，尽管自“三去一降一补”调控实施以来，国内宏观杠杆率并未出现明显下行，但是其大幅提升的态势得到遏制，而且非金融企业杠杆率小幅下行，金融企业杠杆率明显回落，结构性去杠杆取得了一定成果，金融风险正在逐步降低。A （20 019 2015 12 19 6 2015 年收入排名前五位公司ROE 同行业整体ROE 2015 ROE 表 2：申万二级子行业 CR5 收入占比改善行业概览化学原料公司家数362015年49.78%2016年49.87%2017年52.08%2018年57.25%3Q201961.22%变化幅度11.44%饮料制造4156.68%57.29%60.26%6