利率交易逻辑：从Q1到Q3

1、目录索引基本：行险降逆周政与库趋主导奏4利率易辑演绎15图表索引 HYPERLINK l _bookmark0 图1：2019以风产价上涨4 HYPERLINK l _bookmark1 图2：2019以国利率调4 HYPERLINK l _bookmark2 图 3：库趋与期对主短节奏4 HYPERLINK l _bookmark3 图 4：20184Q1-25 HYPERLINK l _bookmark4 图 5：2018年4Q以建筑新单善（%）6 HYPERLINK l _bookmark5 图6：2018-1Q开率低（%）6 HYPERLINK l _bookmark6 图7：2018

2、-1Q环限行业出速低（%）6 HYPERLINK l _bookmark7 图 8：2018年4Q以企业期善7 HYPERLINK l _bookmark8 图 9：期善景企业订改、存降，形阶性库机7 HYPERLINK l _bookmark9 图10：2018至2019年方为冬（）8 HYPERLINK l _bookmark10 图 春南雨季水偏（米）8 HYPERLINK l _bookmark11 图 123-4 （%）8 HYPERLINK l _bookmark12 图13：大资相模比（2015-20179 HYPERLINK l _bookmark13 图14：地投与投资相冲（

3、%）9 HYPERLINK l _bookmark14 图 15：地产基建对冲后增速平稳，投资端增速下行压力来自于制造业投资（%） HYPERLINK l _bookmark14 . 10 HYPERLINK l _bookmark15 图 16：造投存行压（%）10 HYPERLINK l _bookmark16 图 17：解造投行压的心动企家信与期（%） HYPERLINK l _bookmark17 图 18：造中照额加的类业资速（%） HYPERLINK l _bookmark18 图 19：下工制类行进主去存段（%）12 HYPERLINK l _bookmark19 图 20：国业

4、处二十低，期幅升12 HYPERLINK l _bookmark20 图21：国费落易库进主去存段（%）13 HYPERLINK l _bookmark21 图22：国费缓球贸增回（%）13 HYPERLINK l _bookmark22 图 23：肉格速算14 HYPERLINK l _bookmark23 图24：纹价增算14 HYPERLINK l _bookmark24 图25：油格速算14 HYPERLINK l _bookmark25 图 26：币需口年国走势152018年122019图图1：2019年以来风险产价格上涨图2：2019年以来国开利率回调3,7003,5003,300

5、3,1002,9002,7002,5002,3002,3002,2502,2002,1502,1002,0502,0001,9501,9001,8502018-012018-022018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-027.06.96.86.76.66.56.46.36.25.95.44.94.43.92018-012018-022018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082

6、018-092018-102018-112018-122019-012019-02上证综合指数南华工业品指数（右）USDCNY十年国开(右,%)2年AA中短票据(右,%）数据来源：，Wind数据来源：，Wind图 3：去库存趋势与逆周期对冲主导短期节奏数据来源：基本面：下行风险下降，逆周期政策与去库存趋势主导节奏我们在年度策略顺势而为，因势而动中指出债券市场处于利率下行周期的中后段，该阶段的典型特征是：复苏政策将不断加码，长端利率波动加大。2019年以来，逆周期政策密集出台，金融市场环境得到有效改善。中期来看，经济失速风险显著下降，基本面趋稳概率加大。短期来看，逆周期政策的对冲效果与去图从路径

7、上来看，一季度处于逆周期政策推动期，经济企稳预期初步形成，市场交易的是风险偏好，利率债承压；二季度处于政策验证期，转向交易基本面，经济继续放缓线索下利率存在一定预期差机会；三季度基本面趋稳，通胀中枢上升，大类资产转向再通胀交易，将整体不利于利率债。一季度：逆周期政策衍生需求支撑，多因素共振支撑风险偏好逆周期政策叠加基建和企业开工，将形成去库存趋势中的一次需求支撑。对冲脉冲的形成机制包含如下因素：基建因素：2018限产因素：环保“一刀切”政策的纠偏，限产政策弱于201820192018图4中，发改委全国投资项目在线审批监管平台数据显示，2018年4季度以来项目投资总额增速（包含审批类、核准类、备

8、案类）中枢抬升，1-2图5中，建筑业PMI新订单与建筑业本年新签订单合同额相关，数据显示2018年4Q 年4Q2019图 4：2018年4Q以来，项目投资总额同比增速中枢抬升，1-2月呈现高速增长电力、力、气及生产供业建筑业交通运、仓和邮业水利、境和共设管理业80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%-100%-120%数据来源：，Wind图 5：2018年4Q以来，建筑业新订单改善（%）3559305825572056155510554053-552-10512009-012009-062009-112009-012009-062009-112010-042010-0920

9、11-022011-072011-122012-052012-102013-032013-082014-012014-062014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-01建筑业:本年新签合同额:累计同比非制造业PMI:建筑业:新订单:12MA（右）数据来源：，Wind图6：2018-1Q开工率偏（%）图7：2018-1Q环保限产业产出增速偏低100908070602016-012016-042016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072

10、017-102018-012018-042018-072018-102019-013012201010806-104-2022016-012016-042016-072016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-10高炉开工率:全国开工率:苯乙烯:全国估计ALD:氧化铝:开工率产量:氧化铝:当月同比产量:水泥:当月同比产量:粗钢:当月同比（右）数据来源：，Wind数据来源：，Wind其二：限产因素20186-7年2018年其三：预期因素2018年11持民营企业发展壮大。与此同时

11、，逆周期政策密集出台，社会预期整体改善。图8 2084PBC图 8：2018年4Q以来，企业预期改善（%）706580607055506045502013-012013-042013-072013-102014-012013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-01PMI:生产经营活动预期BCI:企

12、业投资前瞻指数（右）数据来源：，Wind图 9：企业预期改善，新订单改善、库存下降，或形成阶段性补库动机（%）51504948474645PMI新订单PMI产成品库存PMI原材料库存2019-012019-02数据来源：，Wind图10：2018至2019年北方为暖冬（）图11：2019年春季南方季降水量偏高（毫）36024012000-20-1-40-2-60-3-802017-122018-012018-022018-032018-042017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102

13、018-112018-122019-012019-022017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-01北方12城市最低气温平均值中部及东南地区6市降水量偏离正常数据来源：，Wind数据来源：，Wind其四：天气因素10与112018-2019 20182019图 12：上半年流动性波动大于下半年，3-4月流动性波动中枢将有所上升（%）0.700.600.500.400.300.200.100.001月2月3月4月5月6月7月8月9 月 10 月 1

14、1 月 12 月2012-2018年R007月度标准差数据来源：，Wind3-4月交易逻辑展望综合以上分析，从经济基本面看，一则逆周期政策改善预期，二则基建启动拉动订单，三则限产政策放松贡献增量产出，四则天气因素驱动提前开工，多因素叠加形成共振，或将形成经济在缓幅下滑的同时具有高韧性的特征，从而部分证伪“快速下滑”预期，导致利率整体不存在趋势性机会。关注股市表现及科创板对于金融环境的影响。3-4（图12）。李克强总理在两会记者会上表示：我们还可以运用像存款准备金率、利率等数量型或价格型工具，这不是放松银根，而是让实体经济更有效地得到支持。价格型工具的使用及其节奏会影响利率的交易节奏，价格型工具

15、的使用时点的选取值得关注。如果降息出现，则这一阶段的空间会比我们目前中性预期的要稍大。二季度：逆周期政策持续，需求回落，市场回归对基本面的预期差交易从郭磊博士提出的“两轮放缓”的框架下来看（），在2019投资总量存下行压力，稳投资的核心是稳制造业投资，核心驱动是企业家信心图20199.5%回落至2%，基建增速（不含电力）从3.8%回升至10%。（图14）图15）。图13：三大投资的相对模比例（2015-2017平均）图14：房地产投资与基投资互相对冲资 25%3025制造业投资2046%151052015-012015-042015-012015-042015-072015-102016-01

16、2016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-10基建投资(不含电力) 29%基建投资(不含电力):累计同比房地产投资:累计同比数据来源：，Wind数据来源：，Wind图 15：地产基建对冲后增速平稳，投资端增速下行压力来自于制造业投资（%）2520151052014-042014-072014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-1

17、02018-012018-042018-072018-10制造业投资基建、房地产投资增速：权重求和数据来源：，Wind图161722019图 16：制造业投资存在下行压力（%）40353530302525201520101551005-52007-042007-102008-042007-042007-102008-042008-102009-042009-102010-042010-102011-042011-102012-042012-102013-042013-102014-042014-102015-042015-102016-042016-102017-042017-102018-0

18、42018-102019-04固定资产投资完成额:制造业:累计同比建筑业:竣工面积:厂房及建筑物:累计值同比:(+2季、右轴）数据来源：，Wind图 17：缓解制造业投资下行压力的核心驱动是企业家信心与预期（%）15014035130251201101510052006-012006-082007-032007-102006-012006-082007-032007-102008-052008-122009-072010-022010-092011-042011-112012-062013-012013-082014-032014-102015-052015-122016-072017-022

19、017-092018-042018-112019-06企业家信心指数:+2季制造业投资:累计同比（右）数据来源：，Wind制造业投资增速回落，中下游制造行业将进入主动去库存阶段图18图 18：制造业中按照投资额加权的大类行业投资增速（%）4540353025201510502009-022009-072009-022009-072009-122010-052010-102011-032011-082012-012012-062012-112013-042013-092014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-0620

20、17-112018-042018-092019-02上游原材料中下游消费中下游制造&消费耐用品数据来源：，Wind图 19：中下游工业制造大类行业进入主动去库存阶段（%）3025201510501999-082000-051999-082000-052001-022001-112002-082003-052004-022004-112005-082006-052007-022007-112008-082009-052010-022010-112011-082012-052013-022013-112014-082015-052016-022016-112017-082018-05中下游制工业造

21、行业:产成品库存增速指数数据来源：，Wind图19展示了中下游制造行业的产成品库存增速，该指标当前处于见顶回落的初段。制造业投资增速的放缓将与中下游工业制造行业主动去库存的过程形成共振，带来需求的下行压力。图 20：美国失业率处于近二十年低位，近期小幅回升（%）1811161014912810786645241999-021999-122000-102001-081999-021999-122000-102001-082002-062003-042004-022004-122005-102006-082007-062008-042009-022009-122010-102011-082012-

22、062013-042014-022014-122015-102016-082017-062018-042019-02失业率:白人失业率:非洲裔失业率（右）数据来源：，Wind图美国消费回落易库存进入主动去存（%）图22：美国消费放缓，球贸易增速回落15105084063042021000-2-10-4-20-6-302006-012006-112007-092008-072006-012006-112007-092008-072009-052010-032011-012011-112012-092013-072014-052015-032016-012016-112017-092018-071

23、086420-2-4-6-8-102006-012006-122006-012006-122007-112008-102009-092010-082011-072012-062013-052014-042015-032016-022017-012017-122018-11美国贸易库存:库存总额:季调:同比个人消费支出同比:耐用品+非耐用品:不变价（右）美欧中日出口金额:商品贸易当月同比个人消费支出同比:耐用品+非耐用品:现价（右）数据来源：，Wind数据来源：，Wind美国消费需求回落，主动去库存周期开启，全球贸易增速回落当前美国失业率处于20年来的低位，近期小幅回升（图20）。美国个人消费支

24、出增速近期较明显下行，库存增速或将见顶回落，进入主动去库存阶段（图21）。从全球贸易来看，美国消费动能的放缓将驱动贸易增速的进一步回落（图22）。5-6月交易逻辑2018H2（2018Q3-Q4 2019年Q1-Q2。逆周期政策（如基建影响逐步落地）三季度： 经济企稳，通胀中枢抬升，基本面驱动再通胀交易） 汽车零售端一般同步于M1） 末或Q3图 23：猪肉价格增速测算30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%2016-062016-082016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-1236城零售