利率债持仓结构的变化与启示：配置力量能否回归

1、目录 HYPERLINK l _bookmark0 利率债持仓的结构变化4 HYPERLINK l _bookmark5 利率债持仓变化的三个阶段4 HYPERLINK l _bookmark6 08-12年的银行扩表时代：银行是持仓主力 HYPERLINK l _bookmark9 13-16年的大资管时代：广义基金和中小行是持仓主力 HYPERLINK l _bookmark15 17年至今的金融去杠杆时代：外资成为增持主力 HYPERLINK l _bookmark20 配臵力量或是债市的重要影响因素7 HYPERLINK l _bookmark21 配臵力量不足制约利率下行7 HYPE

2、RLINK l _bookmark24 下半年配臵力量有望回升？8图目录 HYPERLINK l _bookmark1 图1各机构债券持仓占比（19年6月）4 HYPERLINK l _bookmark2 图2各机构债券持仓变动4 HYPERLINK l _bookmark3 图3各机构利率债持仓占比（19年6月）4 HYPERLINK l _bookmark4 图4各机构利率债持仓变动4 HYPERLINK l _bookmark7 图5商业银行资产同比增速（%）5 HYPERLINK l _bookmark8 图6银行持仓政金债和国债的占比变动（%）5 HYPERLINK l _bookm

3、ark10 图7理财余额及增速5 HYPERLINK l _bookmark11 图8广义基金国债和政金债持仓的比例（%）5 HYPERLINK l _bookmark12 图9大中小行资产同比增速（%）6 HYPERLINK l _bookmark13 图10大行和中小行国债持仓占比6 HYPERLINK l _bookmark14 图银行间债市杠杆率（%）6 HYPERLINK l _bookmark16 图12银行持仓利率债和信用债的比例（%）7 HYPERLINK l _bookmark17 图13地方债余额（亿元）7 HYPERLINK l _bookmark18 图14中美利差和外

4、资持仓国债变动（%）7 HYPERLINK l _bookmark19 图15外资持仓国债和政金债的比例（%）7 HYPERLINK l _bookmark22 图16不同期限国债之间的利差走势（%）8 HYPERLINK l _bookmark23 图175年和10年期国开债的隐含税率（%）8 HYPERLINK l _bookmark25 图18城商行二季度债券持仓变动（亿元）9 HYPERLINK l _bookmark26 图19同业存单（AA及以下）单周净融资额（亿元）9 HYPERLINK l _bookmark27 图20地方债的发行量和净融资额（亿元）9 HYPERLINK l

5、 _bookmark28 图21金融机构信贷增速（%）9 HYPERLINK l _bookmark29 图22中美利差上行至高位（%）10 HYPERLINK l _bookmark30 图2310年国债和国开债收益率（%）10利率债持仓的结构变化本期专题我们主要探讨债市持仓，尤其是利率债持仓的结构变化。以银行间债市为19 6 月，银行间市场（中债登+上清所）82 万亿， 45.8 55.7%21 25.5%， 5 大机构基本构成了债市主要的持仓机构。那么近年来各机构债市持仓有何变化？简单来说，配臵机构（银行保险）债券持仓占比逐渐回落，交易机构（广义基金券商）以及外资的债券持仓占比有所增加。

6、其14年的59%1855.7%7%1962.4%1413%19625.5%141.67%左右上升至 19 年 6 月的 2.4%左右。图1 各机构债券持仓占比（19年6月）图2 各机构债券持仓变动其他12.4%境外机构2.4%商业银行 保险 基金 券商 境外机构商业银行 保险 基金 券商 境外机构80%广义基金25.5%保险机构2.4%证券公司1.5%55.7%资料源：WIND， 资料源：WIND， 具体到利率债方面（国债政金债，下同，配臵机构（银行保险）利率债持仓占比从 08 年到 13 年处于上升期，13 年之后则逐渐下降，15-16 年是占比下降最快的时点。相反的，13 年之后交易机构（

7、广义基金券商）利率债的持仓占比明显回升。19 6 5 大机构利率债的持仓占比62.5%、17.3%、5.4%、7.1%1.2%13 年下降了13 个百分点左右，广义基金利率债持仓相比 13 年上升了 13 个百分点左右。图3 各机构利率债持仓占比（19 年 6 月）其他图4 各机构利率债持仓变动（%）银行+保险广义基金+券商（右轴）银行+保险广义基金+券商（右轴）5.4%广义基金17.3%券商1.2%7.1%6.5%银行62.5%808660420资料来源：WIND， 资料来源：WIND， 利率债持仓变化的三个阶段08 年以来利率债持仓结构发生了明显的变化，我们将其分为三个时段：08 年-12

8、 13-16 17 下面我们就分别对三个时段利率债持仓结构变动的特点和原因进行分析。08-12年的银行扩表时代：银行是持仓主力2008 2013 年是商业银行大幅扩4 08-1320%年之前国内资管行业尚未兴起，银行存款端没有货基、理财等产品的竞争， 08-12对债市的配臵力度也相对较强。+08 60%左12 75%左右。而从券种来看，银行主要是大幅增持了国债，国债的持仓08 50%12 68%左右。这一阶段无论是大行还是中小行，利率债的持仓比例均处于上升期。而相对应的，保险、券商和广义基金等非银机构利率债的08-12 年债市的持仓主力。图5 商业银行资产同比增速（%）商业银行资产同比增速30

9、商业银行资产同比增速25201510502007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019资料来源：WIND， 图6 银行持仓政金债和国债的占比变动（%）银行持仓政金债占比银行持仓国债占比90银行持仓政金债占比银行持仓国债占比858075706560555045402008-012010-012012-012014-012016-012018-01资料来源：WIND， 13-16年的大资管时代：广义基金和中小行是持仓主力广义基金利率债持仓占比大增。2012 年开始，证券公司资产管理业务新规等政（国债+政金债13 4.

10、3%16 14%13 6.8%16 23%左右。图7 理财余额及增速银行理财产品余额（万亿元）银行理财余额增速（%，右轴）35银行理财产品余额（万亿元）银行理财余额增速（%，右轴）302540203015201050012/12 13/09 14/03 14/09 15/03 15/09 16/03 16/09 17/03 17/09资料来源：WIND， 图8 广义基金国债和政金债持仓的比例（%） 广义基金持仓政金债比例广义基金持仓国债比例 广义基金持仓政金债比例广义基金持仓国债比例502008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

11、 2019资料来源：WIND， 年之后外汇占款流入减少，降准、公开市场操作等成为货币投放的主要手段，负债端稳定性明显减弱； 上升。商业银行的资产增速从 13 年开始出现小幅回落，对债券的增持力度也有所下降， 其中利率债持仓占比从 13 年的 75%左右下滑至 16 年的 65%左右。而且这一阶段大行和中小行开始分化，其中大行的资产增速和利率债持仓均迎来下行拐点；但中小行得益于同业业务的蓬勃发展，进入主动扩表时期，资产增速依然维持高位，对利率债的持仓也继续增加。图9 大中小行资产同比增速（%）图10大行和中小行国债持仓占比:资产同比增速:资产同比增速 :资产同比增速403530252015105

12、02011-032013-032015-032017-032019-0资料来源：WIND， （）资料来源：WIND， 60%55%50%45%40%35%2014-2016 3 推动债牛的一大助力。因此，交易盘资金和加杠杆套利的模式成为上一轮牛市中利率下行的主要动力，标志性的 10 年国债利率也在这一阶段创下历史新低。图11 银行间债市杠杆率（%）116债市杠杆率1141121101081061041021002008-012010-012012-012014-012016-012018-01资料来源：Wind， 17年至今的金融去杠杆时代：外资成为增持主力广义基金持仓利率债的比例趋于稳定。2

13、017 年开启了金融去杠杆时代，货币政策收紧、金融监管趋严，金融机构负债端的压力普遍上升。其中广义基金方面，由于资管新规对表外理财等资管产品的限制，导致其规模趋于收缩。但同时货币基金等产品规模出现上升，因此广义基金债市的持仓比例虽然结束了上升势头，但整体依然保持稳定， 例如广义基金的持仓利率债的占比基本保持在 16-17%左右。此外券商利率债的持仓占比稳定在 1%左右，保险稳定在 7%左右。银行方面，这一阶段主要有三点变在这一阶段面临了负债端的巨大压力，资产增速也出现了下行拐点。而同业加杠杆模式的衰落还导致银行的杠杆率出现下降，带动整个银行间债市杠杆率趋势性下行。其次， 由于负债端成本上升，利

14、差缩窄，银行资产端对收益的要求也有所提高，因此信用债持仓比例相对稳定，利率债则有所下降。最后，我国从 15 年开始进行了债务臵换工作， 地方债的供给大增，对银行表内配臵额度的挤占效果在这一阶段也逐渐显现。图12银行持仓利率债和信用债的比例（%）图13地方债余额（亿元）银行持仓利率债占比 银行持仓信用债占比（右轴）银行持仓利率债占比 银行持仓信用债占比（右轴）744072357030256820661564106256002014-012015-012016-012017-012018-012019-01资料来源：WIND， 250000地方债余额200000地方债余额1500001000005

15、000002014-012015-012016-012017-012018-012019-01资料来源：WIND， 17 3%19 6 5.4%17 年初4%1968.3%1830%是由境外机构增持的，这一比例仅次于银行（%左右，远高于广义基金等非银机构。外资增持力度加强主要有两点原因：一是我国债市对外开放的进度加快。包括 17 QFII/RQFII 投资限制逐渐放宽，19 年又正式纳入了彭博17 年是因为国内债市利率大幅上行拉高了中美利差；18 年之后国内利率下行，中美利差略有缩窄。但 19 年以来美联储降息预期升温，美债利率下降，中美利差再度走扩，外资对利率债的增持力度依然保持强劲。图14

16、中美利差和外资持仓国债变动（%）图15外资持仓国债和政金债的比例（%） 中美10 中美10年国债利差境外机构国债持仓环比增速（右轴）1.6121.4101.281.060.840.620.400.2-20.0-42016-01 2016-07 2017-01 2017-07 2018-01 2018-07 2019-01资料来源：WIND， 9 境外机构持仓国债占比 境外机构持仓国债占比 境外机构持仓政金债占比765432102014-062015-062016-062017-062018-062019-06资料来源：WIND， 配臵力量或是债市的重要影响因素配臵力量不足制约利率下行14利率曲

17、线形态变化，中久期（5年左右）国债利率下行受阻。10年-5 5 年-1 年国债利差可以发现，13 年以来二者之间走势有所分化。尤其是18年以来，10年-515BP5年-1年国债利40BP 5 年左右的国债的持仓主要来自银行表内的10 （5 年左右）的国5 年-1 年利差难以压缩，制约长端利率的下行。5 6 年-5 核心还是在5 5 年-1 打开长端 10 年期国债利率的下行空间。图16 不同期限国债之间的利差走势（%）1.65年-1年国债收益率之差1.41.210年-51.00.80.60.40.20.0(0.2)资料来源：Wind， 国开隐含税率下降，国债性价比提升。从国债和国开债的相对比价

18、来看，目前10 年期国开债的隐含税率 10%左右，5 年期国开债隐含税率在 11%左右，基本都贴近5 图17 5 年和 10 年期国开债的隐含税率（%）305年期国开债隐含税率10年期国开债隐含率50资料来源：Wind， 下半年配臵力量有望回升？为何银行表内对利率债的配臵力量较弱？下半年配臵力量是否有望恢复？我们从以来几个方面来看：17银行同业业务再遭冲击，尤其是中小行同业存单发行受阻，负债压力上升；相对应的， 66月债券持2361 612 751 6 的不足是债市利率下行的重要制约。但包商事件对银行资产配臵的影响有短期和长期两个层面，短期影响是冲击流动 性，体现在中小行对利率债的抛售。6 T

19、MLF 单（AA 及以下）净融资量已经由负转正，因此对流动性和银行负债端的短期冲击或将逐步消退。而包商事件的长期影响是打破刚兑后风险偏好的下降，或导致银行表内加大对利率债等无风险资产的配臵力度，从这一角度来看，下半年银行对利率债的配臵需求或能有所提升。图18城商行二季度债券持仓变动（亿元）图19同业存单（AA及以下）单周净融资额（亿元）200国债地方债 政金债净融资额(亿元)400100006月5月4月 -200-100-400-150-600-200-800-250-300-1000资料源：WIND， 资料源：WIND， 地方债发行高峰已过，供给压力减缓。19 年上半年银行表内对利率债，尤其是由于今年地方专项债发行提前，导致上半年地方债的供给规模明显高于历年同期。截至7 26 日，19 3.4 2.6 万亿。而根据我们的测算，在不1 17