能源开采行业：化石能源巨头对比中国石油vs中国神华

1、内容目录 HYPERLINK l _TOC_250033 产业链：二者均为一体化，但发展重点不同5 HYPERLINK l _TOC_250032 中国石油：石油天然气行业一体化龙头6 HYPERLINK l _TOC_250031 中国神华：煤炭一体化经营龙头公司6 HYPERLINK l _TOC_250030 上游能源开采业务比较7 HYPERLINK l _TOC_250029 中国石油相比同行优势不明显，但在改善 HYPERLINK l _TOC_250028 储量和产量：加大勘探开发力度，产量重拾增长7 HYPERLINK l _TOC_250027 成本比较：优势不明显，未来增储

2、有望带动成本下降8 HYPERLINK l _TOC_250026 原油价格：19/20年低位平稳，21年市场可能趋紧9 HYPERLINK l _TOC_250025 天然气价格：市场化趋势下有望提价 HYPERLINK l _TOC_250024 中国神华：储产均居业内首位，按现有比例可供采掘百年10 HYPERLINK l _TOC_250023 储量和产量：以需定产，储量保有全国第一10 HYPERLINK l _TOC_250022 成本比较：同比优势明显 HYPERLINK l _TOC_250021 定价模式：长协定价为主，平均价格低于市价12 HYPERLINK l _TOC_

3、250020 国内煤价：产能释放叠加需求增缓，煤炭价格预计平稳为主13 HYPERLINK l _TOC_250019 中游储运业务比较14 HYPERLINK l _TOC_250018 中国石油：管道资产将剥离14 HYPERLINK l _TOC_250017 中国神华：海陆联合货运网络，业务毛利率领先15 HYPERLINK l _TOC_250016 铁路运输业务：低成本和地域分布打造运输业务优势15陆港航协同运输17 HYPERLINK l _TOC_250015 下游业务比较18 HYPERLINK l _TOC_250014 中国石油：炼化、销售资产质量弱于同行，盈利趋势承压1

4、8 HYPERLINK l _TOC_250013 5美金/130元/吨.18 HYPERLINK l _TOC_250012 炼化：行业政策红利已兑现，未来承受供给压力18 HYPERLINK l _TOC_250011 成品油销售：受益消费税新政，竞争力有望提升20 HYPERLINK l _TOC_250010 神华：煤电联营特色运行模式，现代煤化工业务大有可为20 HYPERLINK l _TOC_250009 煤电联营：打造低成本优势，熨平利润波动20 HYPERLINK l _TOC_250008 现代煤化工业务稳步增长，行业未来可期23 HYPERLINK l _TOC_2500

5、07 盈利和估值比较25 HYPERLINK l _TOC_250006 盈利预测25 HYPERLINK l _TOC_250005 中国神华 HYPERLINK l _TOC_250004 中国石油 HYPERLINK l _TOC_250003 5.2. 估值 HYPERLINK l _TOC_250002 PE估值和PB估值历史区间27 HYPERLINK l _TOC_250001 PB/ROE同行比较27 HYPERLINK l _TOC_250000 分红收益率图表目录图1：中国石油产业链一体化示意图5图2：中国神华产业链一体化示意图5图3：中国石油EBIT构成（2018年）5图

6、4：中国神华EBIT构成（2018年）5图5：中国石油产业链图6图6：神华产业链图7图7：中国石油原油产量（左轴，百万桶）及储采比（右轴，年）8图8：中国石油天然气产量（左轴，亿方）及储采比（右轴，年）8图9：中国石油ROE与同行比较（ ）8图10：中国石油成本与同行比较（美元/桶）8图11：中国石油勘探开发板块成本结构（美金/桶当量）9图12：公司原油实现价格vs.国际油价（美元/桶）9图13：Brent远期曲线（美元/桶）9图14：原油供需平衡情况的主流预期10图15：公司上游板块天然气实现价格（井口价（元/方） 10图16：中国LNG和管道气进口价格（元/方）10图17：神华保有资源量和

7、产量11图18：采储比11图19：外购煤、自产煤成本（元/吨）12图20：自产煤吨煤成本（元/吨）12图21：公司外购煤成本与秦皇岛动力煤Q5500（元/吨）12图22：公司自产煤售价、成本（元/吨）及毛利率比较12图23：神华年平均销售价格（元/吨）13图24：国内、国外售价（元/吨）13图25：火电发电量累计同比增速（ ）13图26：火电占总发电量比值13图27：各需求端占煤炭总需求比例13图28：我国原煤产量（万吨）及同比增长（ ）14图29：神华铁路运输网15图30：运输部门各业务毛利率16图31：运输业务收入结构16图32：运输业务利润结构16图33：公司铁路部门经营情况17图34：

8、公司铁路周转量和单位成本17图35：神华港口布局17图36：炼油业务单位经营利润比较（美元/桶）18图37：化工业务单位经营利润比较（美元/桶）18图38：销售业务单位经营利润比较（元/吨）18图39：炼化板块员工数量(人，左轴)与原油加工量(万吨，右轴)比较18图40：中国石油炼油EBIT变化因素拆分（元/吨）19图41：国内炼能与总加工量（单位：亿吨）20图42：国内乙烯供需预测（单位：万吨）20图43：中国石油成品油销售量(万吨)及外采占比(右轴)20图44：中国石油销售板块单位利润(元/吨)和销售到价率(右轴)20图45：2013-2018年电力上市公司发电量前五（亿千瓦时）21图46

9、：2013-2018年电力上市公司售电量前五（亿千瓦时）21图47：2018年电力上市公司发电机组平均利用小时21图48：2015-2018火电上市公司单位成本（百万元/亿千瓦时）22图49：动力煤市场价格与两大部门营业利润关系22图50：煤化工产品图23图51：聚乙烯生产消费情况23图52：聚丙烯生产和表观消费情况23图53：公司聚乙烯、聚丙烯销售情况24图54：煤化工部门收入（百万元）24图55：煤炭部门与煤化工部门煤炭销售情况24图56：中国神华历史PE估值区间28图57：中国石油历史PE估值区间28图58：中国神华历史PB估值区间28图59：中国石油历史PE估值区间28图60：中国神华

10、历年分红收益率（ ）28图61：中国石油历年分红收益率（ ）28图62：百亿以上动力煤企业PB纵比29图63：百亿以上动力煤企业ROE纵比29图64：PB/ROE分析：中国神华VS.中国石油（A+H）29表1：公司主要矿区分部11表2：煤炭总需求增速测算（ ）14表3：中国石油管道储运资产情况15表4：历次成品油定价机制改革19表5：营业利润弹性表26权重股。本文将两家公司的上游（中石油的油气勘探开发、神华的煤炭开采、中游（中石油的管道、神华的铁路和港口（，从市场地位、市场环境变化、同行比较、公司发展战略方向等方面进行对比分析。本文还从盈利和估值角度也进行了对比分析。产业链：二者均为一体化，但

11、发展重点不同中国石油更看重上游和天然气销售。售增量不多，发展重点是：1）上游增储上产。大背景是国家能源安全战略，石油进口依存度高位攀升面临形势更严峻。2）天然气市场由守转攻。面对管网剥离，未来的发力点是依靠资源优势，发展终端销售。 3 亿吨/产，不盲目扩产，着重发展中游运输和下游的煤化工及发电产业。发展重点是：1）运输1 月公司携手国电集团并以电力资产出资图 1：中国石油产业链一体化示图图 2：中国神华产业链一体化示图石油天然气石油天然气生产1.2亿吨1.5亿吨1.8亿吨1000亿方1600亿方销售1.2亿吨1.5亿吨1.8亿吨1000亿方1600亿方资料来源：wind， 资料来源：wind，

12、 图 ：中国石油 IT构成（8年（单位：亿元）图 ：中国神华 IT构成（8年（单位：亿元）12107631210763资料来源：wind， 资料来源：wind， 中国石油：石油天然气行业一体化龙头中国石油原油储量 76 亿桶，约占全国 71 ；国内原油产量 8.9 亿桶，约占全国 57 ；天然气储量 21653 亿方，占全国 86 ；国内天然气产量 1022 亿方，占全国 79 。产业链结构来看，中国石油是一体化公司。原油产量、原油加工量、成品油销售量比例大致是 4：5：6 的关系。盈利构成来看，上游勘探开发业务在其业绩贡献中占据了核心地位。20072014 年，中国石油凭借上游优势，归母净利

13、润规模始终维持在 1000 亿以上。2014 年底油价下跌以来， 公司业绩承受压力。图 5：中国石油产业链图自产量百万桶87%汽油产量4345万吨柴油产量5202万吨煤油产量987万吨化工品：乙烯、合成材料、尿素等零售终端加工量1123自产量百万桶87%汽油产量4345万吨柴油产量5202万吨煤油产量987万吨化工品：乙烯、合成材料、尿素等零售终端加工量1123百万桶自产量亿立方米城市燃气进口量亿立方米销售量亿立方米（国内）直供用户LNG管输资料来源：公司 2018 年报， 中国神华：煤炭一体化经营龙头公司2004 11 月,2007 10 月在图 6：神华产业链图资料来源：公司公告， 上游能

14、源开采业务比较中国石油相比同行优势不明显，但在改善储量和产量：加大勘探开发力度，产量重拾增长中国石油储采比年限20102018 中国石油2018 年底总储量204 亿桶油当量，762166220188.91022亿方（6 亿桶油当量，油气比例略大于 3：2。储采比年限从 18 年下降到 14 9 21 年。公司原油产量经历了下滑后，2018年重拾增长。2016年，受油价低位影响，公司从经济5.3 2017年，受益于海外勘探力度的加强，全年原油产量同比+0.4。2019加大勘探开发力度，上半年原油产量同比+2.9 。天然气产量保持平稳较快增长5CAGR=7.2 20172018年增加了天然气方面

15、的资本开支，公司 2018 年天然气产量同比+5.4 ，2019 年上半年同比+9.7 。图 7：中国石油原油产量（左轴百万桶）及储采比（右轴，年）图 8：中国石油天然气产量（左，亿方）及储采比（右轴，年）1000960920880840800原油产量储采比14.0012.0010.008.006.004.002.000.000天然气产量储采比35.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00资料来源：公司公告， 资料来源：公司公告， 国家要求加大勘探开发，有望解锁公司资源价值。2018 年 7 月，习近平主席提出要站在5 24 2019-2025 七年行动方案。根据

16、上海证券报报道，中石油组织编制完成了20192025 年国内勘探与生产加快发展2020 120 2025 240 准噶尔等。资源类型来看，非常规资源，包括致密油气、页岩油气探明率还很低。 随着风险勘探的持续投入和新油气资源的发现，公司储量和储采比有望增长。2019 年 93.58 亿吨。在长宁-威远和太阳区块新增探明页岩气地质储量 7410 亿立方米。两块新发现分别占公司2018 年底原油地质储量的 1.45 、天然气地质储量的 7.34 。成本比较：优势不明显，未来增储有望带动成本下降 衡量油公司的价值，远期油价和成本的变化，是决定长期盈利能力中枢和合理估值水平的 核心。短期油价波动只是扰动

17、因素。20146中海油凭借上游成本持续下降，ROE201820192013-2014年油价高位时期。中国2016年之后进入景气周期，ROE图 9：中国石油ROE与同行比较（ ）图 10：中国石油成本与同行比（美元/桶）18.0016.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.00中海油中国石化中国石油120.00100.0080.0060.0040.0020.000.00中海油中国石化中国石油Brent 资料来源：公司公告， 资料来源：公司公告， 原油成本=DDA+操作成本+税+其他。其中，DDA=油田账面净资产/油田储量。操作成本跟随人力成本长期温和增长。税主要包

18、括资源税和特别收益金。特别收益金挂钩油价，与油价正相关。A 2019 771 -89 41 美金/7 美金/桶当量。图 11（美金/桶当量90.00 80.00 70.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00其 他 成 本 单位资源税特别收益金勘 探 费 用 操作成本DD&A成本实现价格（$/BOE）2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019H资料来源：公司公告， 注：图中数据均为美金/桶油当量，为石油和天然气的综合成本和实现价格原油价格：19/2021公司油气结构中，原油：天然气比例已经达到近 6:4，天

19、然气的重要性持续提升。原油价然气定价看国内。 3 美金/格波动远小于近月合约。120.00100.00100.0080.0080.0060.0060.0040.0040.0020.0020.000.000.00图120.00100.00100.0080.0080.0060.0060.0040.0040.0020.0020.000.000.00原油平均实现价格阿曼2016/1/202018/10/32019/10/30资料来源：公司公告， 资料来源：wind， 我们对国际油价的判断：20192020 年维持宽松格局，20212025 年重回紧平衡。2019 年原油需求预期持续下调，2019 下半

20、年2020 年，来自美国管道投产给国际市场带来压力，从价差来看 WTI Midland 比 WTI Houston 折价几乎消失。2021-2025 OPEC 财政平衡线对中高油价的要求下，若全球宏观经济复苏，国际市场重归紧平衡。图 14：原油供需平衡情况的主流预期OPEC减产IMO2020美国页岩油增长放缓OPEC财政平衡要求2019202020252030+美国页岩油供给冲击中美贸易争端宏观周期走弱节能和技术进步需求峰值临近资料来源：Argus， 天然气价格：市场化趋势下有望提价 天然气实现价格：受国内定价机制影响，未来趋于市场化上浮空间扩大。目前中国的天然气定价体系仍处在“二元定价”阶段

21、。即，管道气仍以政策指导定价为主，有浮动空间； LNG 则完全市场化定价。未来趋势是管道气浮动空间扩大，更加反映市场供需情况。因中国天然气需求仍处于快速增长阶段，气价总体趋于上涨。 中石油在天然气市场积极扩张，体现在两方面：1）提价，天然气板块提出的“调结构、2 2019 10 17 家项目公司股 公司业绩对天然气价格的弹性值得重视。以公司 2018 年国内天然气销量近 1600 亿方为基准，气价上调 0.10 元/方，EBIT 增厚 160 亿。图 ：公司上游板块天然气实价格（井口价（元方）图 ：中国 LG和管道气进口价格（元方）1.601.401.201.000.800.600.400.2

22、00.003.002.502.001.501.000.500.00LNG进口价格管道气进口价格资料来源：公司公告， 资料来源：wind， 中国神华：储产均居业内首位，按现有比例可供采掘百年储量和产量：以需定产，储量保有全国第一2018年末，303149.5亿吨，JORC标准下煤炭可售储量82.6 亿吨。按照现有开采比例，公司保有资源量可供采掘一百年。图 17：神华保有资源量和产量图 18：采储比3503.31.43003.21.32503.11.220031.11502.91.002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018资源量（亿吨）产量（右轴：亿吨2.82.72.

23、60.90.80.70.62012 2013 2014 2015 2016 2017 2018资料来源：公司公告， 资料来源：公司公告， 表 1：公司主要矿区分部序号矿区主要煤种主要商品煤的发热量（千卡/千克）硫分（ ）灰分（平均值， ）1神东矿区长焰煤/不粘煤4,800-5,8000.2-0.85-152准格尔矿区长焰煤4,300-4,9000.3-0.818-263胜利矿区褐煤3,100-3,4000.4-0.718-224宝日希勒矿区褐煤3,300-3,6000.2-0.313-165包头矿区不粘煤4,200-4,8000.3-0.812-18资料来源：公司公告， 年，公司产量变化一直保

24、持在相103 亿吨为中枢略微波动。2018 年公司煤矿41.41 2018 17 66 27.8。主要是新街矿区台格庙北勘查区完成成本比较：同比优势明显神华煤炭业务主要分为自产煤和外购煤两部分：（14 座24 40最低水平。110-125 元/吨的水平。2018 年，公司自产煤单位成本为 1134 元12844753.98 Q5500 关，2012 年-2018 22.82 。平均吨煤盈利方面，2012-2019 年神华平均吨煤盈利约 196 元，毛利率约为 51。主要是由于神华自产煤吨煤成本优势明显，即使经历了 2016 然可按目前的低成本和高盈利模式运行。图 19：外购煤、自产煤成本（元吨

25、）图 20：自产煤吨煤成本（元/吨）0外购煤成本自产煤成本2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019H0中国神华陕西煤业中煤能源兖州煤业资料来源：公司公告， 资料来源：公司公告， 图21：公司外购煤成本与秦皇动力煤Q5500（元/吨）图 22：公司自产煤售价、成本元/吨）及毛利率比较0价差平均价格秦皇岛Q5500均价0售价成本毛利率中国神华陕西煤业中煤能源兖州煤业80.070.060.050.040.030.020.010.00.0资料来源：公司公告， 资料来源：公司公告， 定价模式：长协定价为主，平均价格低于市价20182.20亿吨， 1.59亿吨，0.8

26、247.8，34.5，17.7。长协具体定价公式为 P=P0+(BSPI+OPI)/2-P0/2，其中 P 为基准价535Q5500Q5500，神华动力煤价格总体低于市场价 150-200 元/吨左右。图 23：神华年平均销售价格（元吨）图 24：国内、国外售价（元/吨）02012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019H0国内煤售价出口煤售价价差平均价格秦皇岛Q5500均价资料来源：公司公告， 资料来源：公司公告， 国内煤价：产能释放叠加需求增缓，煤炭价格预计平稳为主2020 二是在经济下行的压力下，国内煤炭需求增长动力不足。按 2018 需求端占比分别为：电力

27、 61.5，建材 8.8，冶金 4.7，化工 5.3，供热 8.1。按各2020 2.6。图 25：火电发电量累计同比增（ ）图 26：火电占总发电量比值2017年2018年2019年12.0010.008.006.004.002.000.00-2.002017年2018年2019年80.076.072.068.064.060.0资料来源：wind, 资料来源：wind， 11.498.115.354.7261.538.8111.498.115.354.7261.538.81电力建材冶金化工供热其他资料来源：wind， 表 2：煤炭总需求增速测算（ ）电力需求增速冶金需求增速建材需求增速化工需

28、求增速供热需求增速总需求增速2018年6.9-8.46.9-2.314.53.82019 年1-8月1.18.96.1106.62.12020年E2.59610-52.6资料来源：煤炭资源网， 从供给端看，2016 产能持续放，从 18 年开始，产能止跌回升。目前煤炭行业调整基本已经完成。煤炭供应Q5500 550 为中枢弱势2020 407 元。图 28：我国原煤产量（万吨）及同比增长（ ）380,000370,000360,000350,000340,000330,000320,000310,0002016201720182019E6.004.002.000.00-2.00-4.00-6.

29、00-8.00-10.00-12.00原煤产量（万吨）同比增长资料来源：wind, 中游储运业务比较中国石油：管道资产将剥离201752484046亿。国内油气管道总长度为 82374 51,315为 19,670 公里，成品油管道长度为 11,389 公里。LNG 34002900亿，归属中石油股份约 2000 亿。11.2 PB 之间。表 3：中国石油管道储运资产情况主要资产财务数据中石化股权比例其他股东中石油管道有限责任公司西气东输一二三线2017 2357 2213 亿，净利润 179 亿72.26国联基金、社保、泰康、11家中亚天然气管道有限公司中亚管道2017 年末总资产 355

30、亿，净资产330 亿，净利润 58.5 亿50国新昆仑能源陕京线，江苏、大连、唐山 LNG 接收站62上市公司流通股东在建项目西气东输三线总投资 1304 亿，截至 2017 年末已投入 614 亿中俄天然气东线（黑河-长岭段）总投资 127 亿，2018 年中期已投入 38 亿中亚天然气 D 线闽粤支干线资料来源：公司公告， 中国神华：海陆联合货运网络，业务毛利率领先铁路运输业务：低成本和地域分布打造运输业务优势2018 24 亿吨/6090以上。2155 2018 年自有铁路283.9 十亿吨公里。图 29：神华铁路运输网资料来源：神华集团运输管理部， 2018 4329.2为公司贡献 1

31、4收入和 26路业务最为主要。从运输收入及利润来看，铁路运输占据了运输业务收入的 79和运输业务利润的 86 。图 30：运输部门各业务毛利率70.060.050.040.030.020.010.0铁路毛利率港口毛利率航运毛利率0.02014年2015年2016年2017年2018年资料来源：公司公告， 图 31：运输业务收入结构图 32：运输业务利润结构81379铁路收入港口收入航运收入81379铁路利润港口利润航运利润31186资料来源：公司公告， 资料来源：公司公告， 311862012 2015 致铁路周转量有所下滑，公司的铁路周转量和铁路部门收入一直稳步提升。90（2018年由于部分

32、铁路沿线锅炉环保改造后燃料成本上升以及人工成本增长，运输成本有所增长，由此也提高了公司铁路分部的利润额。图 33：公司铁路部门经营情况图 34：公司铁路周转量和单位本铁路周转量（十亿吨公里）450004000035000300250 铁路运输成本（元铁路周转量（十亿吨公里）450004000035000300250 铁路运输成本（元/）56.0054.003000020020052.00250002000015015050.0048.001500010010046.0010000505044.00500000042.00资料来源：公司公告， 资料来源：公司公告， 3.2.2. 陆港航协同运输2

33、0182.72.384.661.2423.31亿元，公司港口业务毛利率约 50 左右，仅次于铁路运输。航运业务运货运量 1.04 亿吨，营收 31.79 亿元，实现经营收益 7.23 亿元。港口和航运业务营收占运输业务的 21 ，占运输利润的 14 。88.2 。神华拥有三个自有出海口(码头)：黄骅港、天津煤码头、粤电珠海码头，港口吞吐量达 2.65亿吨。其中，黄骅港已成为北方煤炭下水第一大港。图 35：神华港口布局资料来源：神华集团运输管理部， 下游业务比较中国石油：炼化、销售资产质量弱于同行，盈利趋势承压同行比较：公司炼化盈利水平比中石化低近 5/桶，销售低 130/吨 中国石油拥有国内第

34、二大原油加工能力，仅次于中国石化。2018 1.5 2543455202987 557 26。中国石油炼化业务盈利能力弱于中国石化，炼油业务历史平均盈利水平比中国石化低 3.2 美金/桶，化工业务比中国石化低 1.7 美金/桶。销售板块，中国石油拥有加油站 21783 个，数量仅次于中国石化。盈利能力同样明显弱于中国石化，吨油经营利润平均低 130 元/吨。差距的原因是多方面的，包括区域布局（北方经济不发达地区为主、加工深度（简单炼（2018 137761 14 等。图 36：炼油业务单位经营利润较（美元/桶）图 37：化工业务单位经营利润较（美元/桶）10.008.006.004.002.0

35、00.00-2.00-4.00-6.00-8.00-10.00中国石油中国石化3.002.001.000.00-1.00-2.00-3.00-4.00中国石油中国石化 资料来源：公司公告， 资料来源：公司公告， 图 38：销售业务单位经营利润较（元/吨）图 炼化板块员工数量人轴与原油加工量万吨右轴比较0中国石油中国石化炼化板块员工原油加工量中国石油中国石化300002500020000150001000050000资料来源：公司公告， 资料来源：公司公告， 炼化：行业政策红利已兑现，未来承受供给压力中国石油炼化板块2011 年2016 20172018 年较好的盈利得以维持。EBIT 2011

36、 年的-8.3 美金/桶，到 2018 年为+4.7 美金/桶，主要受益两方面因素：1）成品油定价机制改革，以及成品油优质优价政策；2）裂解价差扩大，反映全球炼油行业整体性盈利修复。图 40：中国石油炼油 EBIT 变化因素拆分（元/吨）0资料来源：公司公告， 过去 5 年是炼油行业政策红利期，体现在三个方面：成品油定价机制：我国的成品油定价机制从最早期的发改委直接定价，逐步调整为跟201310个工作日调价周期。此后按该规则执行。成品油质量升级优质优价政策：2013923日，国家发展改革委印发关于油品290370五阶段每吨分别加价 170 元和 160 元。3）20152017 7000 20

37、14 2017 年国内炼能几乎没有增加。表 4：历次成品油定价机制改革年份成品油定价机制1998.06-2000.0651998.06前1998.06-2000.0652000.06-2001.112001.11-2007.012007.01-2008.122008.12-2009.052009.05-2013.3.26价格费用等实行最高零售价格，不再设定基准价格下限，当国际油价连续 20 天日均涨跌幅超过 4，可考虑调价2013.3.26-至今调整挂靠油种，以10个工作2013.3.26-至今调整挂靠油种，以10个工作为调价周期，取消4的限制资料来源：国家发改委， 未来炼油业务盈利有望平稳略

38、下滑，化工业务盈利明显承压。炼油行业，综合考虑国有炼厂新增能力以及地炼淘汰情况，未来 4 年国内炼油行业平均开工率有望维持在在 7075 水平。剔除地炼，国营炼厂开工率有望维持 80以上。2 年国内烯烃产能扩张和消费情7080以下图 41：国内炼能与总加工量（位：亿吨）图 42：国内乙烯供需预测（单：万吨）10.009.008.007.006.005.004.003.002.001.000.00三桶油民营大炼化地炼2014 2015 20162017 2018E 2019E 2020E 2021E0轻烃CTO油头MTO需求2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2

39、020E资料来源：隆众石化， 资料来源：卓创资讯， 成品油销售：受益消费税新政，竞争力有望提升201910月发布的实施更大规模减税降费后调整中央与地方收入划分改革推进方案（进口）环节征收的现行消费税品目逐步后移至批发或零售环节征严格化，地炼逃税带来的“成本优势”进一步削弱，国营加油站竞争力增强。图 43：中国石油成品油销售量万吨及外采占比右轴)图 44：中国石油销售板块单位润元/吨和销售到价率右轴)0成品油销量（左）外采占比（右）0110.0100.090.080.070.0汽油销售到价率柴油销售到价率资料来源：公司公告，外采占比为 估算资料来源：公司公告，销售到价率为 估算神华：煤电联营特色

40、运行模式，现代煤化工业务大有可为煤电联营：打造低成本优势，熨平利润波动 公司发售电量均居全国电力上市公司第二，发电机组平均利用小时为全国第一2018 年，公司总发电量 285.32 十亿千瓦时，总售电量 267.59 十亿千瓦时，占同期全社会用电量 6,844.9 十亿千瓦时的 3.9。截止 2018 年底，公司发电总装机容量达 61,849 兆59,994 10.1 亿千瓦的 5.9华能国际。此外，公司发电机组平均利用小时 4838 小时，位列全国第一，高于行业平均水平。图45：2013-2018年电力上市司发电量前五（亿千瓦时）图 46：2013-2018年电力上市司售电量前五（亿千瓦时）

41、5,0004,5004,5004,0004,0003,5003,5003,0003,0002,5002,0001,5001,00002013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年2,5002,0001,5001,00002013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年华能国际中国神华大唐发电国电电力华电国际华能国际中国神华大唐发电国电电力华电国际资料来源：wind， 资料来源：wind， 图 47：2018 年电力上市公司发电机组平均利用小时5000中国神华大唐发电华电国际华能国际国电电力资料来源：wind， 2018 年公司新增装机容量 3994

42、 1292*1000MW 2 100 2*1000MW 机组工程等。 受益于煤电联营，电厂长期维持较低成本7039。图 48：2015-2018 火电上市公司单位成本（百万元/亿千瓦时）4540353025201510502015年2016年2017年2018年中国神华华能国际大唐发电国电电力华电国际资料来源：wind， 煤电联营有效规避产能错配、煤价波动风险2015 年煤炭公司纷纷亏损的时候，依然能够获得营业利润。图 49：动力煤市场价格与两大部门营业利润关系资料来源：wind， 携手国电组建子公司，部分电力资产出表2018 年3 月2 日公司公告拟以其持有的相关火电公司股权及资产与国电电力

43、发展股份有限公司共同组建合资公司，中国神华持有合资公司42.53 股权，国电电力持有合资公司57.47股权。相关资产于 2019 年 1 月 31 日完成交割。2019 31019Gw2018 年四季度下30830Gw49.58 。发电量方面，2018 46.4 十亿千瓦时， 30.22 2018 年发42.06 。子公司成立后，公司所出资 18 项资产相关发电机组容量不再计入公司统计范围，公司将对合资公司采用权益法进行核算。公司仍以长协价格向子公司供应煤炭。2019262.21145.4735.7 。46.727.2213.4 。公司按持有合资公司股权比例，确认了享有合资公司 2019 年

44、2 月 1 日至 6 月 30 日的经营成果 1.76 亿元。现代煤化工业务稳步增长，行业未来可期 煤制烯烃前景可期下游产品、煤基聚氯乙烯等，主要特点是生产规模较小、主要产品单一、环保设施简单。图 50：煤化工产品图资料来源：催化学报， （产能力约 30 万吨/年（生产能力约 30 万吨/年（包括工业（乙烯和丙烯，而后生产聚乙烯和聚丙烯。了2018PE的表观消费量与产量之差甚至达到了13802018年进口量达到1402万吨。国内生产市场还有巨大的潜力。图 51：聚乙烯生产消费情况图 52：聚丙烯生产和表观消费况0产量:聚乙烯树脂(PE树脂)/万吨 表观消费量:聚乙烯树脂(PE)/进口量：聚乙烯

45、树脂(PE)/万吨0产量:聚丙烯树脂(PP)/万吨 表观消费量:(PP)/资料来源：wind， 资料来源：wind， 甚至亏损。而从 2016 年至今，原油价格大趋势不断走高。若原油持续高位，那么生产供应稳定，成本波动不大的煤制烯烃产业就拥有了更大的发展潜力。20201600万吨/2018年底，全国煤制烯烃总产能达到 1302 万吨/年，与目标尚有 300 万吨左右的差距，也侧面映证了我国煤制烯烃产业规模尚有一定发展空间。 业绩稳定，低成本、高技术、重环保助力业务发展中国神华煤化工产业为包头煤化工公司的煤制烯烃项目，聚乙烯和聚丙烯产能均约 30 万吨/年，其甲醇制烯烃（MTO）装置是国内首创的

46、大规模甲醇制烯烃装置。从收入端来看，20152016年原油价格下2016201655亿元以上呈稳定状态。图 53：公司聚乙烯、聚丙烯销情况图 54：煤化工部门收入（百万）340聚乙烯销量/千吨聚丙烯销量/千吨聚乙烯销售价格（元/）聚丙烯销售价格（元/80007000600050003203002802602015年2016年2017年2018年600040002000002015年2016年2017年2018年资料来源：wind， 资料来源：公司公告， 4 百万吨煤炭于内部不影响公司本身总体经营情况。图 55：煤炭部门与煤化工部门煤炭销售情况5.004.003.002.001.000.0020

47、15年2016年2017年2018年对内部煤化工分部销售量/百万吨销售价格（元/吨）400350300250200150100500资料来源：公司公告， 因煤制烯烃方法路线长，设备多导致初始投资额巨大，工艺复杂，污染能耗较高等问题， 2011 年中国煤炭工业科学技术奖特等奖2013 年获得中国石油和化学工业科学技术奖特等奖，成为“十一五” 期间唯一通过验收的国家核准建设的煤化工示范项目“神华10 万吨级CCS 2014此外，由于煤化工的水资源消耗、气体污染和碳排放均较高，而 2015 年新环保法的+尾气加氢工艺技在行业未来可期的情况下，作为公司四大业务的组成之一，煤化工的优良技术和环保水平稳固

48、了煤化工业务的业绩平稳发展，得以为公司提供持续稳定的现金流和收益。盈利和估值比较盈利预测中国神华业绩预测：2019 50的机组46.319/20/21 436/420/402 EPS2.19/2.11/2.02 元。ROE 12.8/11.5/10.4。盈利弹性：煤价上涨 10 元，营业利润增加 15.49 亿。具体测算如下：煤炭分部：4.61 3.01 1.60 2:14.5 亿吨左右。110 元/12-18 Q5500 60 Q5500 60 。Q5500 皇岛动力煤 Q5500 70 。考虑协议销量变动，2019 年上半年年度长协，月度长2018 格，综合价格和协议销量比例变动，此处假设

49、协议比例变动对价格不产生影响。10 （Q5500 市场价格为基准3（亿吨）*(100（元）15（亿吨）（100-100（元）=22.5 亿元。发电分部：煤炭价格主要影响燃煤发电。销量方面：2018278.78261.2十亿千瓦时。由于公2019142.53 的股权，42.53 42.53 股权所对应的产能约等于公司2018年出资的产量（约50194.88 电量按同等幅度增加，20193002018年已知，约为 280 十亿千瓦时。2019150 的发电资产前后的变化推算，2019上半年公司对内部客户销售煤减少 0.17 亿吨，得出公司目前发电产能（假设未交割）约耗煤 0.82亿吨/310 0.

50、93 公司对内销售煤炭价格约为年度长协价格的 13 倍（长协价格为市价的 70Q5500 市场价计算。价格方面：受于国家减税降费政策的影响，预测上网电价保持平稳，燃煤上网电价约为 315元/兆瓦时。10 （Q5500 市场价格为基准0.82（亿吨）*10*70 *1.030.11（亿吨）*10=7.01 亿以目前秦皇岛动力煤 Q5500 中枢价格为 590 估算（2018 年平均价格，市场价每涨跌 10元对公司的营业收入影响如下：表 5：中国神华营业利润弹性表秦皇岛动力煤 Q5500 市价（元）煤炭分部（亿元）发电分部（亿元）合计（亿元）520-157.549.07-108.43530-13542.06-92.94540-112.535.05-77.45550-9028.04-61.96560-67.521.03-46.47570-4514.02-30.98580-22.57.01-15.4959000060022.5-7.0115.4961045-14.0230.9862067.