区块链行业冰点展望之四：BTC“泡沫”的五个典型特征

1、目录 HYPERLINK l _bookmark0 历史上典型的泡沫4 HYPERLINK l _bookmark6 泡沫的典型特征8 HYPERLINK l _bookmark8 泡沫通由变所驱动9 HYPERLINK l _bookmark9 泡沫与幅波高同步10 HYPERLINK l _bookmark11 泡沫伴着交量剧增 HYPERLINK l _bookmark14 泡沫对产供很敏感12 HYPERLINK l _bookmark17 泡沫破往往有预兆13 HYPERLINK l _bookmark18 BTC“泡沫”的特征14 HYPERLINK l _bookmark20 B

2、TC的沫周由变驱动14 HYPERLINK l _bookmark21 BTC泡中存巨幅动15 HYPERLINK l _bookmark23 BTC泡行情交易剧增16 HYPERLINK l _bookmark25 BTC的沫周与减周期高相关16 HYPERLINK l _bookmark27 BTC泡的破没有显预兆17图表目录 HYPERLINK l _bookmark1 图表1：历史的沫4 HYPERLINK l _bookmark2 图表2：郁金狂讽，投者描成流会无的猴子5 HYPERLINK l _bookmark3 图表3：南海沫期要票价走势6 HYPERLINK l _bookm

3、ark4 图表4：美国哮20 代市及其灭7 HYPERLINK l _bookmark5 图表5：地产沫多贷者例上升8 HYPERLINK l _bookmark7 图表6：历史泡的征9 HYPERLINK l _bookmark10 图表7：互联泡中斯克数巨波动10 HYPERLINK l _bookmark12 图表8：美国币场金货供应率12 HYPERLINK l _bookmark13 图表9：信用约换额12 HYPERLINK l _bookmark15 图表10：咆哮十代房股供给点13 HYPERLINK l _bookmark16 图表美国次地泡中建住开量千）13 HYPERLI

4、NK l _bookmark19 图表12：BTC 泡周期14 HYPERLINK l _bookmark22 图表13：泡沫期BTC 波性整较高15 HYPERLINK l _bookmark24 图表14：泡沫期BTC 换率剧增16 HYPERLINK l _bookmark26 图表15：理想下BTC 预期胀率17世界经济史是一部基于假象和谎言的连续剧。要获得财富，做法就是认清假象，投入其中，然后在假象被公众认识之前离场。索罗斯1历史上典型的泡沫图表1：历史上的泡沫事件时间国家或地区1郁金香狂热1634-37荷兰2密西西比泡沫1719-20法国3南海泡沫1720英国41763 年危机17

5、63德国、荷兰51772 年危机1772-73英国、荷兰61819 年恐慌1815-19美国7拉美狂热1824-25英国81837 年恐慌1834-37美国9铁路狂热1840s英国101857 年恐慌1856-57美国11创始年恐慌1872-73德国、奥地利、美国121882 年危机1881-82法国131893 年恐慌1890-93澳大利亚14咆哮二十年代股市泡沫1921-29美国15佛罗里达州房地产泡沫1922-26美国16拉美债务危机1979-1982墨西哥和其它拉美国家17北欧银行危机1984-1993挪威、芬兰、瑞典18失去的十年1986-2003日本19海南房地产泡沫1992-93

6、中国海南20墨西哥比索危机1994-95墨西哥21亚洲金融危机1995-98泰国、印度尼西亚、马来西亚、韩国、俄罗斯、巴西22互联网泡沫1995-2001美国23美国房地产泡沫2002-06美国24西班牙房地产泡沫1997-2007西班牙25数字通证泡沫2011-全球资料来源：indlebegerMania, panics, nd crahesahitoy of financialciesBunnermeierBublesand entalBanks:HitoicalPerspectives荷兰郁金香泡沫。17 30 16 1636 1637 2 20 图表2：郁金香狂热讽刺，将投机者描绘成上

7、流社会中无脑的猴子资料来源：an Buehel theoungerSatie on ulip ana1720 1720 年5 128 550 6 月通过泡8月达到顶峰，最高超 1000 英镑，公司管理层随即开始抛售股票，年末价格已经不足 100 英镑。图表3：南海泡沫时期主要股票股价走势资料来源：Giusti, Giovanni and Noussair, Charles N. and Voth, Hans-Joachim：“Recreating the South Sea Bubble:Lessons from an Experiment in Financial History”，通证通研

8、究院英国铁路狂热。1816 1822 13 19 20 各色铁路公司和项目粉墨登场，铁路资产供给迅速增长，顶点的1845 1200 12875 20 GDP1928 1929 高于股息的增长速度，公司估值迅速上升， 美国广播唱片公司（aioKethrpheu（UnitedAircraft）酿成了历史上最大的一次经济危机，甚至第二次世界大战也与之有关，“黑色星期四”至今仍是暴跌的代名词。图表4：美国咆哮 20 年代股市泡沫及其破灭450道琼斯工业平均指数4003503002502001501005001921 1922 1923 1924 1925 1926 1927 1928 1929 193

9、0 1931资料来源：Wind，通证通研究院日本房地产和股市泡沫。20 60 1985 4 50%5 5%1982 10 6849 1989 38957 20 1990 美股公开交易量的占比最高达到过 20%，纳斯达克指数上涨近1000%2000 2 票价格在微软反垄断案等事件一段时间后开始下跌，最大跌幅超80%，市值损失超过 8 亿美元。2000 2010 2000 2006 100%， 150%2006 2010 25%50%Haughwout 2000 20%25%上升2006 35%45%MBS 2006 图表5：地产泡沫中多套贷款者比例上升资料来源：Haughwout, Andrew

10、 and LeeDonghoon and Joseph and van der H. Wilbert：“Real Estate Investors, the LeverageCycle, and the Housing Market Crisis”，通证通研究院泡沫的典型特征通过对泡沫历史的研究，我们发现，典型的泡沫具有以下五个特征：1）泡沫通常由变革所驱动；2）泡沫与巨幅波动高同步；3） 泡沫伴随着交易量剧增；4）泡沫对资产供给很敏感；5）泡沫破灭往往没有预兆。4 图表6：历史上泡沫的特征事件变革驱动巨幅波动成交激增供给敏感破灭无征兆1郁金香狂热2密西西比泡沫3南海泡沫41763 年危机51

11、772 年危机61819 年恐慌7拉美狂热81837 年恐慌9铁路狂热101857 年恐慌11创始年恐慌121882 年危机131893 年恐慌14咆哮二十年代股市泡沫15佛罗里达州房地产泡沫16拉美债务危机17北欧银行危机18失去的十年19海南房地产泡沫20墨西哥比索危机21亚洲金融危机22互联网泡沫23美国房地产泡沫24西班牙房地产泡沫25数字通证泡沫资料来源：indlebegerMania, panics, nd crahesa hitoy offinancialciesBunnermeierBublesand entalBanks:HitoicalPerspectives泡沫通常由变革

12、所驱动泡沫的启动通常伴随着变革。变革通常是技术进步所带来的， 1920 1980付诸行动，表现为惊人的言论和夸张的资产价格，而身处其中的人们往往当局者迷，无法察觉认知和现实之间的差距。催生了泡沫变化可以是技术变革、金融创新、监管放松或政治事件：（）（；（；的上升阶段，人们会对其进行无限的解读，形成巨大的资产泡沫。至此，泡沫已经脱离了变革带来的基本面改善范畴，成为情绪和资金驱动的产物，原来的变革已不再是主导性因素。泡沫与巨幅波动高同步1996 2000 4 图表7：互联网泡沫中纳斯达克指数巨幅波动30日波动率纳达综指30%25%4,00020%3,00015%2,00010%1,0005%96-

13、0196-0496-0796-0196-0496-0796-1097-0197-0497-0797-1098-0198-0498-0798-1099-0199-0499-0799-1000-0100-0400-0700-10资料来源：Wind，通证通研究院亢奋阶段，资产价格价格自我驱动，反身性开始发挥作用。随着价格的上涨，市场自身的力量开始取代最初的驱动力发挥主导性作用。资产价格的上涨吸引了增量资金，而增量资金的涌入会进一步推高价格，市场自我循环，反身性得到了淋漓尽致的体现。这个时候，上涨的原因已经不再重要，人类古老的击鼓传花游戏又一次开始，交易者的本能代替了理性，一致性的预期将波动性推高到不

14、可思议的程度。泡沫伴随着交易量剧增20 6%20%（2007 图表8：美国货币市场基金占货币供应比率图表9：信用违约互换总额资料来源：Blair, Margaret M.：“Financial Innovation,Leverage, Bubbles and the Distribution of Income”，通证通研究院Margaret M.：“Financial Innovation,Leverage, Bubbles and the Distribution of Income”，通证通研究院泡沫对资产供给很敏感能够形成泡沫的资产往往具有稀缺性。既然泡沫的本质是一种大量资金追逐少量资

15、产的通货膨胀，那么就要求被追逐的资产具有稀缺性，否则资产总量会因需求的上升而迅速增长，使价格难以持续上涨，泡沫很容易破灭。历史上著名的泡沫中，股票和房地产作为载体的频率非常高，这两种资产的一个主要特征就是稀缺性，短期内供给相对刚性，当热钱涌入时不必担心大幅度的供给增加。沫破裂。1929 1920 年代和2000 图表10：咆哮二十年代住房和股票供给拐点图表11：美国两次房地产泡沫中新建住宅开工量资料来源：Eugene N. White：“The Great American Real Estate Bubble of the 1920s: Causes andConsequences”，通证通

16、研究院资料来源：Egne, Peter ad auft, hoas She Great Depression(s) of 1929-1933 and 2007-2009?Paallel, encesand Policy on究院泡沫破灭往往没有预兆兆。1989 1929 1931 市场的内生力量才是决定性因素。泡沫的持续和发展，最重要的条件在于有足够的场外资金愿意参与。但是，随着资产价格的上涨，其市值也越来越大，同样比例的套现需求需要更多的资金来承接。如果持续上涨，最后必然会打破场内套现需求和场外承接资金量的平衡，价格上涨无以为继，泡沫破灭。一旦跌幅达到场内资金的心理阈值又无法稳定下来，持有者

17、们就开始疯狂抛售，形成反方向的自我循环，资产价格崩溃。BTC“泡沫”的特征BTC 2009 程。2010 3 BTC 2010 3 6 10636 6 94%。 2015 8 BTC 2011 月至2013 623 2015 8 84%。2015 8 BTC 2015 8 2017 12 992017年128%。19683.0BTC收盘价6561.02187.0729.0243.0201119683.0BTC收盘价6561.02187.0729.0243.02011年11月第二轮牛熊周期牛市起点81.02016年7月BTC第二次减半27.09.03.02015年8月第三轮牛熊周期牛市起点1.0

18、0.30.10.0Aug-10 Nov-10 Feb-11 May-11 Aug-11 Nov-11 Feb-12 May-12 Aug-12 Nov-12 Feb-13 May-13 Aug-13 Nov-13 Feb-14 May-14 Aug-14 Nov-14 Feb-15 May-15 Aug-15 Nov-15 Feb-16 May-16 Aug-16 Nov-16 Feb-17 May-17 Aug-17 Nov-17 Feb-18 May-18 Aug-18 Nov-18资料来源：CoinMarketCap，通证通研究院Aug-10 Nov-10 Feb-11 May-11 A

19、ug-11 Nov-11 Feb-12 May-12 Aug-12 Nov-12 Feb-13 May-13 Aug-13 Nov-13 Feb-14 May-14 Aug-14 Nov-14 Feb-15 May-15 Aug-15 Nov-15 Feb-16 May-16 Aug-16 Nov-16 Feb-17 May-17 Aug-17 Nov-17 Feb-18 May-18 Aug-18 Nov-18我们分析 BTC 价格周期，可以发现 BTC 在一定程度上也遵循有史以来人类社会资产泡沫的普遍规律，体现了人性中的共性因素。BTC的泡沫周期由变革驱动BTC 2009 白皮书BitcoinBTC BTC ETH 2.0 Crowdsale CryptoFund BTC 2.0 BTC 。BTC泡沫中存在巨幅波动在 BTC 的三轮泡沫周期中，价格从低点分别上涨 10636 倍、623 98.6 BTC 图表13：泡沫周期BTC 波动性整体较高20,00030日波动率（右）BTC价格（美元）80%18,00070%16,00060%14,00012,00050%10,00040%8,00030%6,00020%4,0002,00010%00%201420152016201720182019资料来源：CoinMarketCap，通