年度供需有望企稳继续看好核心资产与优质成长

1、正文目录 HYPERLINK l _TOC_250015 行业景气趋稳，子行业明显分化4 HYPERLINK l _TOC_250014 化工行业景气下行至底部区域4 HYPERLINK l _TOC_250013 偏消费行业与个股受业绩推动，涨幅居前6 HYPERLINK l _TOC_250012 2020年化工行业展望8 HYPERLINK l _TOC_250011 油价中枢有望企稳上移8 HYPERLINK l _TOC_250010 供需格局明年企稳概率大，继续看好核心资产与成长10 HYPERLINK l _TOC_250009 重点推荐公司13 HYPERLINK l _TOC

2、_250008 万华化学13 HYPERLINK l _TOC_250007 利安隆14 HYPERLINK l _TOC_250006 扬农化工16 HYPERLINK l _TOC_250005 新和成17 HYPERLINK l _TOC_250004 桐昆股份19 HYPERLINK l _TOC_250003 金禾实业21 HYPERLINK l _TOC_250002 新开源22 HYPERLINK l _TOC_250001 三友化工24 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示25图表目录图1化学原料及制品累计收入与利润总额（亿元）4图2化工行业价格指数已至底部

3、区域4图5聚氨酯、轮胎、改性塑料子行业涨幅居前（截至2019.11.18）6图4国际油价分析框架8图5国际油价过去一年走势（美元/桶）9图6美国页岩油是全球原油主要增量（万桶）9图7 OPEC+减产执行率（）9图8美国钻机数近期持续下滑10图9美国周度商业原油库存（百万桶）10图10 全球原油季度供需平衡预测10图11 全球原油年度供需平衡预测10图12 化工行业固定资产投资增速11图13 化工行业资产负债率变化（亿元， ）11图14 化学工程龙头中国化学国内订单额自2016年以来大幅增长11图15 商品房销售面积增速2016年以来持续下降12图16 我国汽车产销量增速近三年持续下滑12图17

4、 我国空调产销量增速下滑（万台）12图18 世界银行对全球经济增速预测持续小幅走低12图19 化工行业ROE水平2019年同比回落13表 1化工三级子行业2019年前三季度收入与利润表（亿元， ）5表 22019年至今化工板块个股股价涨幅排名7表 3万华化学盈利预测表14表 4利安隆盈利预测表15表 5扬农化工盈利预测表17表 6新和成盈利预测表19表 7桐昆股份盈利预测表20表 8金禾实业盈利预测表22表 9新开源盈利预测表23表 10三友化工盈利预测表25行业景气趋稳，子行业明显分化化工行业景气下行至底部区域20191-94.96降 0.6，累计利润总额 3152.8 亿元，同比下降 13

5、，对比 2018 年行业收入增速9.1利总增速15.9，年业体气幅下。合业PPI势来， 目前仍处在 2018 年以来环保趋严推动的行业供给，2016-2018 年化学原料及制品制造业利总分同长 10.7、40.915.9自 2018 中开，保政一图1化原及品计收与润额亿）图2化行价指已至部域资料来源：wind, 研究所资料来源：wind, 研究所子行业表现明显分化，靠近消费端的行业盈利大幅改善。2019 年前三季度行业312291219比长 174.5423.93，因 2018 中期表 1化三子业2019年三度入利表（元，）板块营业收入同比涨幅利润总额同比涨幅SW 钾肥188.3615.808

6、.15174.54SW 维纶48.8811.763.50115.15SW 轮胎470.754.2038.3855.65SW 改性塑料333.6414.3517.9529.92SW 涂料油漆油墨制造132.6522.7714.4325.71SW 涤纶2970.9213.78229.9923.93SW 日用化学产品306.014.2522.5422.00SW 磷肥452.1212.835.2518.82SW 民爆用品208.649.9420.3715.17SW 纺织化学用品285.264.9973.027.39SW 无机盐90.998.5816.175.87SW 氨纶51.524.465.82(0

7、.04)SW 玻纤209.789.1036.33(4.27)SW 农药761.564.6780.14(20.18)SW 磷化工及磷酸盐189.694.188.51(23.78)SW 复合肥394.46(18.18)23.06(24.27)SW 石油加工23993.677.19745.30(30.68)SW 氯碱1395.4016.2667.28(33.55)SW 氟化工及制冷剂204.980.0524.62(37.96)SW 聚氨酯820.69(1.14)115.10(42.13)SW 纯碱311.26(5.76)25.35(42.70)SW 合成革38.620.312.05(43.42)SW

8、 氮肥583.63(6.27)31.43(55.53)SW 其他塑料制品185.29(34.24)3.36(91.80)SW 炭黑91.15(8.40)(0.11)(101.23)SW 粘胶84.58(13.81)(2.49)(238.68)资料来源：wind, 研究所偏消费行业与个股受业绩推动，涨幅居前化工行业 1919年二市表中中，化（万指自2019年至整体上涨12.97，跑4.6831益现居的行为氨（54.18、盐（46.39、涂料油漆油墨制造（40.、轮胎（39.94，上涨驱动力主要来自5G5G5G19 年化工行业5G图3聚酯轮、性塑子业幅前截至2019.11.18）605040302

9、0100(10)(20)(30)(40)今年以来涨跌幅（总市值权重值，）资料来源：wind, 研究所表 2 2019 年至今化工板块个股股价涨幅排名证券代码证券简称2019年初至今股价涨幅（）603360.SH百傲化学186.01300537.SZ广信材料109.77002395.SZ双象股份109.72300285.SZ国瓷材料104.75601058.SH赛轮轮胎102.44603026.SH石大胜华100.43600378.SH昊华科技82.32002274.SZ华昌化工79.85300655.SZ晶瑞股份77.53002324.SZ普利特75.64600309.SH万华化学72.55资

10、料来源：wind, 研究所2.2020 年化工行业展望油价中枢有望企稳上移201944.35-66.6元/桶。今年油价波动的主要因素为对供需预期变化较大及地缘政治局势不稳，1-4 46OPEC201812OPEC53/3260/421065/日；Q2 月高点以来油价跌幅达 19。即使 7 月 OPEC+宣布将减产协议延长至202039（Abqaiq）图4国油分框架资料来源： 研究所图5国油过一走势美/资料来源：wind, 研究所91240/日， 2016Q210829868，6OPEC2017-2018OPEC118OPEC70；2019，OPEC121OPEC93图6美页油全原油要量万）图7

11、产行）资料来源：EIA, 研究所资料来源：EIA, 研究所图8美钻数期续下滑图9美周商原库存百桶）资料来源：EIA, 研究所资料来源：EIA, 研究所IMFPMI2016Q2EIA10202032/ Q297Q3/Q427 万桶/-18 万桶GDP 增长 6.0图10球油度平衡测图11球油度平衡测资料来源：EIA, 研究所资料来源：EIA, 研究所供需格局明年企稳概率大，继续看好核心资产与成长201920191-10制造累固资投增速为6.6，自2018结束前续年下趋势， 投资增速再度小幅提升，1-10 月化纤制造业累计固定资产投资增速为-18.6。行业 20162017Q447.9952.9，

12、201120162017-2019Q3614、946752长66、5422，考到程单行期一为1，计行业5-102019图12工业定投资速图13工业产率变（元）资料来源：wind, 研究所资料来源：wind, 研究所图14学程头化学内单自2016以来幅长020112012201320142015201620172018 80706050403020100-10-20-30中国化学:新签合同额:国内:累计值（亿元）yoy资料来源：公司公告， 研究所2019GDP 增速已回落至 6.0，从化工行业下游需求领域来看，1-10 月商品房销售面积增速为0.1续 2016 以的下趋，年产求将续国房不政策影1

13、0.3量同样不甚景气，2019 年 Q1-Q3 汽车累计产量同比下降 13.21，累计销量下滑10.34，期调计量降 1.78从球围来，场忧美易争化利全经，界行测 2019-2020 年经济速别为 2.9、2.8，比持续微降。当前化工行业主要下游需求均景气低迷，但基于国家此前提出的到2020GDP2010图 15 商品房销售面积增速 2016 年以来持续下降 图 16 我国汽车产销量增速近三年持续下滑资料来源：wind, 研究所资料来源：wind, 研究所图17国调销速下（台）图18界行全济增预持小走低资料来源：wind, 研究所资料来源：wind, 研究所ROE1516复，2016-2018

14、行业非体ROE为4.567.13、8.25，受，2019 年行业 ROE 水平同比下滑，预计全年为 6.5要来自龙头企业，投放较之前更为合理有序，经济增速也有望明年企稳，我们判断2020 年强周期行业业绩仍难有显著改善，但仍有众多投资机会，主要来自于周期行图 19 化工行业 ROE 水平 2019 年同比回落50.001840.0030.0020.0010.000.00161416141210864200320052007200920112013201520172019E 0投资增速ROE资料来源：公司公告， 研究所基于对 2020酯、农化、涤纶、新材料、食品/饲料添加剂、钛白粉等，个股选择上

15、建议在上述重点推荐公司万华化学高壁垒、成本低的 MDI 龙头，行业底部稳定盈利彰显龙头风范。今年三季度“MDI-原材料”价差接近历史底部区域，公司在这种情况下，单三季度盈利 22.8 亿3MDI2000吨， MDI 生产的高技术壁垒维护ROE155230MDI继续向上游拓展保障稳定的原料供应，新材料业务确保远期成长空间。根据公20181132018178亿元，有望于 202035TPU、PMMASAP投资建议：我们预计公司 19-21 年收入分别为 630/680/820 亿元，同比增长3.92,归母净利润分别为 105/125/151 亿元，同比增长-1.08/20.8，应EPS分为3.34

16、/3.98/4.81元目股对应PE分为14/11.6/10X。首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示：聚氨酯需求持续下滑；油价大幅波动的风险。表 3 万华化学盈利预测表利润表（百万元）2018A2019E2020E2021E现金流量表（百万元）2018A2019E2020E2021E营业总收入60621.1963000.0068000.0082000.00净利润12829.6411002.3713110.9415837.45YoY( )14.11%3.92%7.94%20.59%折旧和摊销3184.743520.714420.715320.71营业成本40114.3643785.0045900.

17、0055760.00营运资金变动2167.221657.67-438.54-1140.24营业税金及附加545.97567.00612.00738.00经营活动现金流19257.4916855.8917364.1919951.39销售费用1721.462646.002788.003280.00资本开支-10243.14-18000.00-10000.00-10000.00管理费用1001.511386.001496.001804.00投资-145.670.000.000.00财务费用795.02710.48461.05-41.97投资活动现金流-10318.02-17850.00-9850.0

18、0-9850.00资产减值损失-35.680.000.000.00股权募资0.000.000.000.00投资收益93.47150.00150.00150.00债务募资-2606.71-5354.21-9076.68-2980.81营业利润16084.9813417.5215988.9519313.97筹资活动现金流-7937.33-5878.70-9497.76-3064.28营业外收支-107.200.000.000.00现金净流量1002.14-6872.82-1983.577037.11利润总额15977.7813417.5215988.9519313.97主要财务指标2018A201

19、9E2020E2021E所得税3148.142415.152878.013476.51成长能力（ ）净利润12829.6411002.3713110.9415837.45营业收入增长率14.11%3.92%7.94%20.59%归属于母公司净利润10610.3810496.2612507.8415108.93净利润增长率-4.71%-1.08%19.16%20.80%YoY( )-4.71%-1.08%19.16%20.80%盈利能力（ ）每股收益3.383.343.984.81毛利率33.83%30.50%32.50%32.00%资产负债表（百万元）2018A2019E2020E2021E净

20、利润率21.16%17.46%19.28%19.31%货币资金5096.04-1776.78-3760.353276.76总资产收益率ROA13.80%12.67%14.27%14.59%预付款项409.13437.85459.00557.60净资产收益率ROE31.41%23.71%22.03%21.02%存货7810.187797.338173.979929.86偿债能力（ ）其他流动资产16429.2414742.9915578.6117918.34流动比率0.900.771.061.63流动资产合计29744.5821201.3920451.2331682.56速动比率0.650.47

21、0.611.09长期股权投资642.77642.77642.77642.77现金比率0.15-0.06-0.190.17固定资产29119.8435599.1341178.4245857.71资产负债率48.97%39.34%27.73%23.54%无形资产3129.313129.313129.313129.31经营效率（ ）非流动资产合计47168.0861647.3767226.6671905.95总资产周转率0.850.790.800.86资产合计76912.6682848.7687677.89103588.51每股指标（元）短期借款17411.7112057.502980.810.00

22、每股收益3.383.343.984.81应付账款及票据7835.347677.378048.229777.10每股净资产10.7614.1018.0922.90其他流动负债7732.527877.808301.829626.92每股经营现金流6.135.375.536.35流动负债合计32979.5727612.6619330.8519404.02每股股利0.000.000.000.00长期借款3817.503817.503817.503817.50估值分析其他长期负债865.171165.171165.171165.17PE13.7213.8711.649.63非流动负债合计4682.674

23、982.674982.674982.67PB2.603.292.562.02负债合计37662.2532595.3424313.5324386.69股本2734.012734.012734.012734.01少数股东权益5471.685977.786580.897309.41股东权益合计39250.4150253.4363364.3779201.82负债和股东权益合计76912.6682848.7687677.89103588.51资料来源：公司公告， 研究所利安隆+外延”做大做强。2017年1及收购兼并，在强化原有优势领域的同时，补全了通用型抗氧化剂（GA0）和受阻胺（HL19年7HALS1

24、791618328102619-21.356.810.8一（二）相较于巴斯夫等海外企业拥有更低的投资建议：19-2120.5/27.0/35.0/29.63，归母净利润分别为 2.8/3.8/4.8 亿元，增速分别46.59对应EPS为1.38/1.83/2.35。前价应PE25/18/14风险提示：新增产能投产进度不达预期的风险。表 4 利安隆盈利预测表利润表（百万元）2018A2019E2020E2021E现金流量表（百万元）2018A2019E2020E2021E营业总收入1487.752050.002700.003500.00净利润196.07284.45377.05482.41YoY

25、( )30.23%37.79%31.71%29.63%折旧和摊销50.3262.3773.90110.14营业成本1024.691430.901895.402464.00营运资金变动-234.91-32.19-103.13-127.01营业税金及附加7.6010.2513.5017.50经营活动现金流35.00326.08350.52468.23销售费用89.26112.75140.40171.50资本开支-159.65-383.00-503.00-503.00管理费用59.3392.25121.50157.50投资96.920.000.000.00财务费用14.94-15.50-25.09-

26、20.74投资活动现金流-55.75-382.70-502.70-502.70资产减值损失7.440.000.000.00股权募资0.00599.750.000.00投资收益5.360.300.300.30债务募资165.34-364.350.000.00营业利润230.52337.65446.59570.54筹资活动现金流121.72226.270.000.00营业外收支-6.28-3.00-3.00-3.00现金净流量100.98169.65-152.18-34.47利润总额224.24334.65443.59567.54主要财务指标2018A2019E2020E2021E所得税28.18

27、50.2066.5485.13成长能力（ ）净利润196.07284.45377.05482.41营业收入增长率30.23%37.79%31.71%29.63%归属于母公司净利润193.07283.03375.54480.81净利润增长率47.95%46.59%32.69%28.03%YoY( )47.95%46.59%32.69%28.03%盈利能力（ ）每股收益0.941.381.832.35毛利率31.12%30.20%29.80%29.60%资产负债表（百万元）2018A2019E2020E2021E净利润率13.18%13.88%13.96%13.78%货币资金393.27562.9

28、2410.74376.27总资产收益率ROA9.57%10.71%11.71%12.28%预付款项14.0420.0326.5434.50净资产收益率ROE18.02%14.49%16.12%17.11%存货443.98507.11671.73873.24偿债能力（ ）其他流动资产321.30389.79508.17653.87流动比率1.412.582.131.96流动资产合计1172.601479.851617.171937.87速动比率0.861.661.211.04长期股权投资0.770.770.770.77现金比率0.470.980.540.38固定资产443.74561.37787

29、.47977.33资产负债率45.52%24.95%26.38%27.42%无形资产142.09142.09142.09142.09经营效率（ ）非流动资产合计844.791162.421588.521978.38总资产周转率0.850.880.920.98资产合计2017.392642.273205.693916.26每股指标（元）短期借款364.350.000.000.00每股收益0.941.381.832.35应付账款及票据308.29350.15463.81602.95每股净资产5.239.5311.3613.71其他流动负债160.62224.18296.88385.90每股经营现金

30、流0.171.591.712.28流动负债合计833.26574.33760.70988.86每股股利0.160.000.000.00长期借款70.2870.2870.2870.28估值分析其他长期负债14.6814.6814.6814.68PE37.3825.5019.2215.01非流动负债合计84.9684.9684.9684.96PB5.933.693.102.57负债合计918.22659.28845.651073.81股本180.00205.00205.00205.00少数股东权益27.9829.4030.9132.50股东权益合计1099.171982.992360.042842

31、.45负债和股东权益合计2017.392642.273205.693916.26资料来源：公司公告， 研究所扬农化工农药龙头企业，兼具自主研发、品牌和成本优势。公司是农药行业龙头企业， 主营拟除虫类菊酯、麦草畏、草甘膦等原料药，其中卫生菊酯在国内的市场占有率约为 70新项目保证成长性，收购公司推动业绩增长。优嘉三期、四期项目稳步推进延20191113（1122520001000200200 吨氟碇脲等）目前处于环评公示阶段，我们预计明年 2 季度末有望投产。优嘉四期（38001000120200）201992.39.1投资建议： 预计公司 2019-2021 年收入分别为 85/95/115

32、亿元，同比增长60.7，归母净利润分别为 11.4/11.4/15.2 亿元，同比增长应EPS分为3.67/3.68/4.90元，PE 16/16/12倍。公风险提示：农产品价格下跌；环保政策变动的风险。表 5 扬农化工盈利预测表利润表（百万元）2018A2019E2020E2021E现金流量表（百万元）2018A2019E2020E2021E营业总收入5290.738502.009502.2011480.80净利润939.331137.951141.561519.85YoY( )19.21%60.70%11.76%20.82%折旧和摊销295.06349.75557.06619.86营业成本

33、3722.666410.607343.008684.10营运资金变动31.37619.89187.19198.67营业税金及附加16.9128.0231.0037.58经营活动现金流1320.222096.521863.432316.84销售费用66.71107.44119.99145.01资本开支-604.87-900.00-1700.00-400.00管理费用185.29357.08389.59474.54投资-259.32-22.340.000.00财务费用-54.16-10.28-23.46-34.41投资活动现金流-804.06-982.28-1645.00-345.00资产减值损失

34、34.6123.7932.6233.46股权募资0.000.000.000.00投资收益54.5655.0055.0055.00债务募资-87.68-325.300.000.00营业利润1116.071318.681322.871761.24筹资活动现金流-275.23-323.650.000.00营业外收支-27.550.000.000.00现金净流量240.92790.59218.431971.84利润总额1088.521318.681322.871761.24主要财务指标2018A2019E2020E2021E所得税149.19180.73181.31241.39成长能力（ ）净利润93

35、9.331137.951141.561519.85营业收入增长率19.21%60.70%11.76%20.82%归属于母公司净利润895.381137.951141.561519.85净利润增长率55.73%27.09%0.32%33.14%YoY( )55.73%27.09%0.32%33.14%盈利能力（ ）每股收益2.893.673.684.90毛利率29.64%24.60%22.72%24.36%资产负债表（百万元）2018A2019E2020E2021E净利润率17.75%13.38%12.01%13.24%货币资金1445.982236.572455.004426.85总资产收益率

36、ROA12.04%11.04%9.53%10.55%预付款项128.50228.42258.92307.28净资产收益率ROE19.35%19.73%16.53%18.03%存货452.09779.17887.401051.48偿债能力（ ）其他流动资产2776.393767.433972.734473.28流动比率1.871.641.581.79流动资产合计4802.967011.597574.0510258.88速动比率1.641.411.341.56长期股权投资0.0022.3422.3422.34现金比率0.560.520.510.77固定资产1983.571938.392685.88

37、2470.58资产负债率35.09%42.09%40.66%40.13%无形资产199.50193.93188.38182.83经营效率（ ）非流动资产合计2635.653292.184404.124153.26总资产周转率0.730.960.850.87资产合计7438.6110303.7711978.1714412.14每股指标（元）短期借款325.300.000.000.00每股收益2.893.673.684.90应付账款及票据1723.353358.523806.434517.61每股净资产14.9318.6122.2927.19其他流动负债521.01913.52998.451201

38、.38每股经营现金流4.266.776.017.48流动负债合计2569.654272.044804.875718.99每股股利0.700.000.000.00长期借款0.000.000.000.00估值分析其他长期负债40.3165.1465.1465.14PE19.9315.6815.6311.74非流动负债合计40.3165.1465.1465.14PB2.523.092.582.12负债合计2609.974337.184870.015784.13股本309.90309.90309.90309.90少数股东权益200.40200.40200.40200.40股东权益合计4828.6559

39、66.607108.168628.01负债和股东权益合计7438.6110303.7711978.1714412.14资料来源：公司公告， 研究所新和成公司为我国精细化工领域的领头羊。公司从医药中间体起家，成功开发了维生AE受益于养殖业回暖，维生素价格有望企稳回升。随着全国生猪存栏量到达 10 年来的低点，加上政策的积极推动作用，生猪存栏量有望回暖，因此对饲料的需求会有一个明显幅度的提高，间接带动饲料用维生素的需求。建议密切关注生猪存栏、补栏数量，其他禽类市场动向。蛋氨酸价格走出历史底部，产能有序释放，综合成本摊低。2018 年全球蛋氨酸开工率 78 年开始公司蛋氨酸项目逐步盈利。随着蛋氨酸

40、10 万吨和 15 万吨产能陆续释放，公司蛋氨酸成本有望降低到 1.66 万元/吨、1.57万元吨毛率到20、27。议切注酸开进与类场向。香精香料收入、利润稳步提升，协同作用愈加明显。公司加速对香精香料的布 1310252019521，2019新材料完成认证，等待发力。2019 年，公司 PPS 产能满负荷运行，产品得到市场认可，等待后续产能的释放，新材料业务将会成为公司新的业绩增长点。投资建议：预计公司 2019-2021 年收入分别为 85/108/144 亿元，同比增长- 2.2/27.7/33.11，归母净利润分别为 24.19/29.36/37.14 亿元，同比增/26.48，对应E

41、PS分别为1.13/ 1.37/1.73元目股应 PE分别为 20/17/13风险提示：生猪补栏进度不及预期、新建项目投产情况不及预期。表 6 新和成盈利预测表利润表（百万元）2018A2019E2020E2021E现 金 流 量 表 （ 百 万元）2018A2019E2020E2021E营业总收入8683.388492.1610844.1514434.33净利润3098.442438.992957.083740.98YoY( )39.27%-2.20%27.70%33.11%折旧和摊销457.81542.43596.32668.68营业成本4048.704552.395907.998090.

42、95营运资金变动156.81-288.05-524.15-867.68营业税金及附加143.74137.66177.02235.08经营活动现金流3660.322734.463091.833613.56销售费用252.10260.33326.57437.29资本开支-4888.33-6538.48-3209.00-3191.25管理费用351.05347.86442.27589.55投资-49.00-22.340.000.00财务费用24.22128.35173.47174.79投资活动现金流-8248.80-5991.20-3059.00-3041.25资产减值损失10.4239.2738.

43、2844.10股权募资0.000.000.000.00投资收益168.69150.00150.00150.00债务募资609.21992.31391.46-263.82营业利润3630.112863.053470.644391.49筹资活动现金流-308.03904.33214.16-444.31营业外收支9.592.003.003.00现金净流量-4896.50-2352.41247.00128.00利润总额3639.702865.053473.644394.49主要财务指标2018A2019E2020E2021E所得税541.26426.06516.57653.51成长能力（ ）净利润30

44、98.442438.992957.083740.98营业收入增长率39.27%-2.20%27.70%33.11%归属于母公司净利润3078.882419.292936.213713.78净利润增长率80.64%-21.42%21.37%26.48%YoY( )80.64%-21.42%21.37%26.48%盈利能力（ ）每股收益1.431.131.371.73毛利率53.37%46.39%45.52%43.95%资 产 负 债 表 （ 百 万元）2018A2019E2020E2021E净利润率35.68%28.72%27.27%25.92%货币资金2611.41259.00506.0063

45、4.00总资产收益率ROA14.04%9.48%9.97%10.94%预付款项34.0738.7850.1268.74净资产收益率ROE19.04%13.04%13.66%14.73%存货1445.661811.362296.893170.16偿债能力（ ）其他流动资产6586.966591.467190.368153.38流动比率2.341.541.511.63流动资产合计10678.098700.6010043.3712026.27速动比率2.011.211.161.19长期股权投资239.87262.21262.21262.21现金比率0.570.050.080.09固定资产5350.6

46、05544.935694.905782.95资产负债率26.08%27.05%26.73%25.38%无形资产1242.711663.722128.422564.95经营效率（ ）非流动资产合计11256.8016828.0719412.7421907.32总资产周转率0.430.360.390.46资产合计21934.8925528.6729456.1133933.59每股指标（元）短期借款1892.732885.053276.513012.69每股收益1.431.131.371.73应付账款及票据1377.241335.811732.182372.85每股净资产7.538.6410.001

47、1.73其他流动负债1297.521441.781624.311983.96每股经营现金流1.701.271.441.68流动负债合计4567.505662.636633.007369.50每股股利0.700.000.000.00长期借款387.68387.68387.68387.68估值分析其他长期负债764.70854.28854.28854.28PE15.7820.0816.5513.08非流动负债合计1152.381241.961241.961241.96PB1.992.622.261.93负债合计5719.876904.597874.958611.46股本2148.662148.66

48、2148.662148.66少数股东权益44.6264.3285.18112.38股东权益合计16215.0218624.0821581.1525322.13负债和股东权益合计21934.8925528.6729456.1133933.59资料来源：公司公告， 研究所桐昆股份2019Q3PTA400520570第一的龙头地位。公司涤纶长丝制造产业配套齐备，成本领先行业水平。公司 220PTA2012PTAPTA+长丝盈利空间稳定。公司目前涤纶长丝的国内市场占有率超过16，全占接近112019公恒年产30万吨POY项、邦年产30万30间土建已进入施工扫尾阶段，至 2019 年底长丝产能有望突破

49、600 万吨。根据公司20193142*250PTA、90FDY、150POY 305030吨绿色纤维，公司长丝产能 2020 年有望突破 650 万吨，继续巩固长丝龙头地位。投资浙石化打通 PX-PTA-聚酯一体化20维和游PTA超90能均现产，原端PX于多因内的能，2017-201860PXPX2017516（51，江化股2，桐股股20，山海综开投公占股2019Q320192000520 万吨/年芳烃和 140 万吨/年乙烯。浙石化投产帮公司打通 PX 环节，实现 PX- PTA/MEG投资建议：公司有序拓展一体化经营思路，提振龙头企业规模优势和上游议价能力，募投高附加值产品有望增强业绩弹

50、性。预计公司 2019-2021 年收入分别为501/550/612元同增长20.35，母利分为30/41/47亿元，比长42，EPS别为1.63/2.20/2.57元目股对应盈率分8/6/5风险提示：油价持续下跌；PTA 和 MEG 价格大幅波动等。表 7 桐昆股份盈利预测表利润表（百万元）2018A2019E2020E2021E现金流量表（百万元）2018A2019E2020E2021E营业总收入41600.7550067.0055019.0061216.00净利润2131.453024.414079.184772.85YoY( )26.78%20.35%9.89%11.26%折旧和摊销1

51、493.001670.091786.011916.38营业成本36742.4744189.0048684.0054302.00营运资金变动-1961.776941.91804.13972.39营业税金及附加81.1397.65107.30119.39经营活动现金流2426.0512165.866147.616650.85销售费用125.84157.89171.03190.36资本开支-2898.46-2878.00-2928.00-2980.00管理费用584.85785.73821.84920.87投资-1391.690.000.000.00财务费用573.22458.54435.50415

52、.55投资活动现金流-7714.70-2843.00-1928.00-1480.00资产减值损失293.5498.154.1613.58股权募资0.000.000.000.00投资收益19.9035.001000.001500.00债务募资5304.24253.1659.94-78.75营业利润2778.103858.245239.106139.17筹资活动现金流4823.34-3273.09-436.18-574.40营业外收支9.6222.0022.0020.00现金净流量-465.316049.773783.434596.45利润总额2787.723880.245261.106159.1

53、7主要财务指标2018A2019E2020E2021E所得税656.27855.831181.921386.32成长能力（ ）净利润2131.453024.414079.184772.85营业收入增长率26.78%20.35%9.89%11.26%归属于母公司净利润2120.253007.024057.084746.59净利润增长率20.42%41.82%34.92%17.00%YoY( )20.42%41.82%34.92%17.00%盈利能力（ ）每股收益1.151.632.202.57毛利率11.68%11.74%11.51%11.29%资产负债表（百万元）2018A2019E2020E

54、2021E净利润率5.12%6.04%7.41%7.80%货币资金5646.2711696.0415479.4620075.91总资产收益率ROA6.12%7.12%8.50%8.77%预付款项540.19691.44746.43838.28净资产收益率ROE13.19%15.76%17.53%17.02%存货4147.153922.334385.674867.84偿债能力（ ）其他流动资产1642.402017.952060.182202.66流动比率0.880.861.001.15流动资产合计11976.0018327.7622671.7527984.68速动比率0.530.650.770

55、.92长期股权投资5247.015247.015247.015247.01现金比率0.410.550.680.83固定资产14893.5014623.4014287.4013871.02资产负债率53.46%54.64%51.33%48.27%无形资产1067.551067.551067.551067.55经营效率（ ）非流动资产合计22684.6723914.5825078.5726162.19总资产周转率1.361.301.221.20资产合计34660.6742242.3447750.3254146.88每股指标（元）短期借款7581.347834.507894.447815.69每股收

56、益1.151.632.202.57应付账款及票据5269.755919.196527.537278.47每股净资产8.7010.3312.5215.09其他流动负债810.487503.098263.619215.13每股经营现金流1.316.583.333.60流动负债合计13661.5621256.7822685.5824309.29每股股利0.000.000.000.00长期借款1715.001715.001715.001715.00估值分析其他长期负债3152.65110.35110.35110.35PE11.317.985.915.05非流动负债合计4867.651825.35182

57、5.351825.35PB1.121.261.040.86负债合计18529.2223082.1324510.9426134.64股本1821.931821.931821.931821.93少数股东权益60.6178.00100.10126.36股东权益合计16131.4519160.2123239.3928012.23负债和股东权益合计34660.6742242.3447750.3254146.88资料来源：公司公告， 研究所金禾实业甜味剂龙头企业，打造循环经济产业链。公司从煤化工起步，发展到如今在安赛蜜、三氯蔗糖、甲/乙基麦芽酚等食品添加剂行业拥有全球领先地位，目前仍在深2019Q3120

58、0060300040007050- 60。上游实现中间化学品双乙烯酮、氯化亚砜、糠醛配套，具备行业独有的全产业 C201811282710146003000120002-3000210005000 吨三氯蔗糖扩建等项目。公司坚持原材料一体化自给持续提升行业壁垒， 投资建议：公司当前多数产品价格低位，周期风险大幅下降，定远一期项目陆2019-202141/47/52比增长-1.01/15.55/10.07，归母净利润分别为 8.41/10.58/12.38 亿元，对EPS1.50/1.89/2.2212/10/8风险提示：新项目投产进度不及预期，行业新进入者扩产等风险。表 8 金禾实业盈利预测表

59、利润表（百万元）2018A2019E2020E2021E现金流量表（百万元）2018A2019E2020E2021E营业总收入4132.804091.234727.325203.32净利润911.58849.561066.591248.12YoY( )-7.75%-1.01%15.55%10.07%折旧和摊销208.65214.40213.37218.36营业成本2767.152752.383152.323392.23营运资金变动-144.356.22-29.44-32.65营业税金及附加37.7330.6835.4539.02经营活动现金流963.271070.571240.221424.9

60、3销售费用129.70126.83146.55161.30资本开支-506.58-58.88-43.91-77.04管理费用79.7485.0895.94106.47投资23.580.000.000.00财务费用34.50-15.26-34.97-50.10投资活动现金流-402.07-23.90-3.90-37.04资产减值损失16.620.000.000.00股权募资0.000.000.000.00投资收益57.7634.9840.0040.00债务募资-209.09-180.60-100.00-100.00营业利润1063.19992.861245.221456.30筹资活动现金流-60