农林牧渔行业：四大粮商之邦吉谷物贸易巨头农场至终端产业链全覆盖

1、目录 HYPERLINK l _bookmark0 一、邦吉：从谷物易到综合粮商3 HYPERLINK l _bookmark3 二、农场到终端一化4 HYPERLINK l _bookmark4 （一农至端产链覆盖4 HYPERLINK l _bookmark8 （二农品头营稳定盈近有回升6 HYPERLINK l _bookmark14 三、一体化产业链农延伸至消费者7 HYPERLINK l _bookmark15 （一农业：农品采、存运、工、售核，建业综服部门8 HYPERLINK l _bookmark18 （二食与料全综合务式力现同效应9 HYPERLINK l _bookmark

2、24 （三糖生能：极探替方，动润复苏11 HYPERLINK l _bookmark28 （四化业：游业链有支农综部门实内业扩张12 HYPERLINK l _bookmark31 四、行业：国际市稳有升13 HYPERLINK l _bookmark32 （一全小产低扩张13 HYPERLINK l _bookmark39 （二大供偏紧15 HYPERLINK l _bookmark47 （三全玉市稳，供宽持续18 HYPERLINK l _bookmark55 （四全大期库攀升进口幅动升20 HYPERLINK l _bookmark63 五、风险因素22图表目录 HYPERLINK l

3、_bookmark1 图表 HYPERLINK l _bookmark1 1：公司发展历程 . HYPERLINK l _bookmark1 3 HYPERLINK l _bookmark2 图表 HYPERLINK l _bookmark2 2：公司股权结构 . HYPERLINK l _bookmark2 4 HYPERLINK l _bookmark5 图表 HYPERLINK l _bookmark5 3：2018Bunge（%）. HYPERLINK l _bookmark5 4 HYPERLINK l _bookmark6 图表 HYPERLINK l _bookmark6 4：2

4、018Bunge HYPERLINK l _bookmark6 4 HYPERLINK l _bookmark7 图表 HYPERLINK l _bookmark7 5：邦吉主营业务拆分（亿美元，%） . HYPERLINK l _bookmark7 5 HYPERLINK l _bookmark9 图表 HYPERLINK l _bookmark9 6：2014-2018 Bunge 营业收入及增速. HYPERLINK l _bookmark9 6 HYPERLINK l _bookmark10 图表 HYPERLINK l _bookmark10 7：2014-2018 Bunge 净利

5、润及增速 . HYPERLINK l _bookmark10 6 HYPERLINK l _bookmark11 图表 HYPERLINK l _bookmark11 8：2014-2018 Bunge 毛利润及净利润. HYPERLINK l _bookmark11 7 HYPERLINK l _bookmark12 图表 HYPERLINK l _bookmark12 9：2014-2018 总资产回报率及营业利润 . HYPERLINK l _bookmark12 7 HYPERLINK l _bookmark13 图表 HYPERLINK l _bookmark13 10：邦吉业绩情况

6、（亿美元，%） . HYPERLINK l _bookmark13 7 HYPERLINK l _bookmark16 图表 HYPERLINK l _bookmark16 11：Bunge 农业服务营业收入与利润(亿美元）. HYPERLINK l _bookmark16 8 HYPERLINK l _bookmark17 图表 HYPERLINK l _bookmark17 12：Bunge 农产品加工能力全球分布情况. HYPERLINK l _bookmark17 8 HYPERLINK l _bookmark19 图表 HYPERLINK l _bookmark19 13：Bunge

7、 食品与配料业务营业利润（亿美元）. HYPERLINK l _bookmark19 9 HYPERLINK l _bookmark20 图表 HYPERLINK l _bookmark20 14：Bunge 食用油业务价值链后向延伸. HYPERLINK l _bookmark20 9 HYPERLINK l _bookmark21 图表 15：Bunge用球品：10 HYPERLINK l _bookmark22 图表 16：Bunge品业务品售额亿元）11 HYPERLINK l _bookmark23 图表 17：Bunge品业务能储（公）11 HYPERLINK l _bookmar

8、k25 图表 HYPERLINK l _bookmark25 18：Bunge 糖和生物能源营业收入与利润（亿美元）. HYPERLINK l _bookmark25 11 HYPERLINK l _bookmark26 图表 HYPERLINK l _bookmark26 19：Bunge 甘蔗种植面积（万公顷）. HYPERLINK l _bookmark26 12 HYPERLINK l _bookmark27 图表 HYPERLINK l _bookmark27 20：Bunge 糖和生物能源生产能力. HYPERLINK l _bookmark27 12 HYPERLINK l _b

9、ookmark29 图表 HYPERLINK l _bookmark29 21：全球农作物化肥使用量占比 . HYPERLINK l _bookmark29 13 HYPERLINK l _bookmark30 图表 HYPERLINK l _bookmark30 22：Bunge 各产品业务每日生产及储存能力. HYPERLINK l _bookmark30 13 HYPERLINK l _bookmark33 图表 HYPERLINK l _bookmark33 23：2008-2018 年全球小麦产量及同比（百万吨，%）. HYPERLINK l _bookmark33 14 HYPER

10、LINK l _bookmark34 图表 HYPERLINK l _bookmark34 24：2008-2018 年小麦主要生产国产量（百万吨）. HYPERLINK l _bookmark34 14 HYPERLINK l _bookmark35 图表 HYPERLINK l _bookmark35 25：2018 年全球主要小麦生产国产量占比（%）. HYPERLINK l _bookmark35 14 HYPERLINK l _bookmark36 图表 HYPERLINK l _bookmark36 26：2008-2018 年全球小麦消费量及同比（百万吨，%）. HYPERLIN

11、K l _bookmark36 15 HYPERLINK l _bookmark37 图表 HYPERLINK l _bookmark37 27：2018 年全球主要小麦消费国消费占比（%）. HYPERLINK l _bookmark37 15 HYPERLINK l _bookmark38 图表 HYPERLINK l _bookmark38 28：2009-2019E 全球小麦进口、出口量（百万吨）. HYPERLINK l _bookmark38 15 HYPERLINK l _bookmark40 图表 HYPERLINK l _bookmark40 29：2008-2018 年全球

12、大麦生产量及同比（百万吨，%）. HYPERLINK l _bookmark40 16 HYPERLINK l _bookmark41 图表 HYPERLINK l _bookmark41 30：2018 年全球主要大大麦生产国产量占比（%）. HYPERLINK l _bookmark41 16 HYPERLINK l _bookmark42 图表 HYPERLINK l _bookmark42 31：2008-2018 年全球大麦消费量及同比（百万吨，%）. HYPERLINK l _bookmark42 16 HYPERLINK l _bookmark43 图表 HYPERLINK l

13、_bookmark43 32：2008-2018FSI（） HYPERLINK l _bookmark43 17 HYPERLINK l _bookmark44 图表 HYPERLINK l _bookmark44 33：2008-2018 年全球大麦进口量及同比（百万吨，%）. HYPERLINK l _bookmark44 17 HYPERLINK l _bookmark45 图表 HYPERLINK l _bookmark45 34：2018 年全球主要大麦进口国进口量占比（%）. HYPERLINK l _bookmark45 17 HYPERLINK l _bookmark46 图表

14、 HYPERLINK l _bookmark46 35：2008-2018 年全球大麦出口量及同比（百万吨，%）. HYPERLINK l _bookmark46 18 HYPERLINK l _bookmark48 图表 HYPERLINK l _bookmark48 36：2018 年全球主要大麦出口国出口量占比（%）. HYPERLINK l _bookmark48 18 HYPERLINK l _bookmark49 图表 HYPERLINK l _bookmark49 37：20082018（%） HYPERLINK l _bookmark49 18 HYPERLINK l _boo

15、kmark50 图表 HYPERLINK l _bookmark50 38：2018 年全球主要玉米生产国产量占比（%）. HYPERLINK l _bookmark50 18 HYPERLINK l _bookmark51 图表 HYPERLINK l _bookmark51 39：2008-2018 年全球玉米消费量及同比（百万吨，%）. HYPERLINK l _bookmark51 19 HYPERLINK l _bookmark52 图表 HYPERLINK l _bookmark52 40：2018 全球主要玉米消费国消费量量占比（%）. HYPERLINK l _bookmark

16、52 19 HYPERLINK l _bookmark53 图表 HYPERLINK l _bookmark53 41：2019E-2027E 全球玉米各细分使用量预测（百万吨）. HYPERLINK l _bookmark53 19 HYPERLINK l _bookmark54 图表 HYPERLINK l _bookmark54 42：2008-2018 年全球玉米进口量及同比（百万吨，%）. HYPERLINK l _bookmark54 20 HYPERLINK l _bookmark56 图表 HYPERLINK l _bookmark56 43：2008-2018 全球玉米出口量

17、及同比（百万吨，%）. HYPERLINK l _bookmark56 20 HYPERLINK l _bookmark57 图表 HYPERLINK l _bookmark57 44：2008-2018 年全球大米产量及同比（百万吨，%）. HYPERLINK l _bookmark57 20 HYPERLINK l _bookmark58 图表 HYPERLINK l _bookmark58 45：2018 年全球主要大米生产国产量占比（%）. HYPERLINK l _bookmark58 20 HYPERLINK l _bookmark59 图表 HYPERLINK l _bookma

18、rk59 46：2008-2018 年全球大米消费量及同比（百万吨，%）. HYPERLINK l _bookmark59 21 HYPERLINK l _bookmark60 图表 HYPERLINK l _bookmark60 47：2018 年全球主要大米消费国消费量占比（%）. HYPERLINK l _bookmark60 21 HYPERLINK l _bookmark61 图表 HYPERLINK l _bookmark61 48：2008-2018 年全球玉米期末库存（百万吨）. HYPERLINK l _bookmark61 21 HYPERLINK l _bookmark6

19、2 图表 HYPERLINK l _bookmark62 49：2008-2018 年全球玉米出口量及同比（百万吨，%）. HYPERLINK l _bookmark62 22 HYPERLINK l _bookmark64 图表 HYPERLINK l _bookmark64 50：2008-2018 全球玉米进口量及同比（百万吨，%）. HYPERLINK l _bookmark64 22一、邦吉：从谷物贸易，到综合粮商邦吉是历史最悠久的世界粮商18184 个方面，2018 457.43 3.86 亿美元。邦吉在荷兰起家，并立足南美，深耕巴西、阿根廷，后进入北美市场实现均衡发展。在其两个世

20、纪的发展过程中，公司由最初的农产品国际贸易企业成长为全球最大的农业综合公司。1818 1918 年，邦吉以粮食谷物出口贸易为核心，并涉足粮食加工领域，打造邦吉粮商贸易王国；1918 1999 +食品+1999 图表 1：公司发展历程邦吉（BungeCo）在荷在阿根廷成立谷 成立谷物、棉籽、油收购Santos，开始通过纽约的代理商兰阿姆斯特丹成立，事物贸易公司漆、化学和肥料、纺巴西的小麦业务进入北美市场进出口贸易织等等公司年年年年年年年年年整合公司体系，将已搬迁到比利时安特卫普并在阿根廷建立第 在阿根廷建立最收购巴西年 有公司转变为七个不开始与洲和洲开业务， 一家食品加工厂 大的小麦厂，成小同国

21、家七家公司成为世界领先的大宗商交立谷物出口公司麦厂使邦吉集团现代化易商之一在纽约设立公司，从推出巴西第一款 进入化工行业， 从巴西向欧洲出口一 在巴西推出事农产品贸易；在巴 年人造黄油Delcia 开始石油生产批棉花，这是首次从 棉籽油西成立了第一家油籽巴西出口货物加工公司年年年年年年年年年在美国建立了第在巴西推出其首进入巴西化肥市收购GRAFA，在阿根廷成立一家美国大豆加个豆油品牌：场解决了阿根廷纺籽油生产公司工厂Primor织业危机在拉丁美投资墨西哥的HarineraLa 完成了美国爱荷华康 年 洲开设了将其总部迁至巴在美国收购了三家用 小麦厂；收购巴西最 瑟尔布拉夫斯市最的第一家大西圣保

22、罗油炼油厂,进入油品增大的大豆加工商在 美国大豆压榨和精厂豆压榨厂值和包装业务新加坡开始交易办公室的建设年年年年年年年年年专注美的投，收购美的公，在巴西推出在中国上海开设贸易在菲律宾马尼拉开设关闭欧洲和亚洲成为世界上最大DelciaLight人办事处；将其全球总;开始向中东提大多数办事处的玉米干磨公司造黄油部从巴西搬到纽约供农产品分销业务收购德国一家油的 收购集团；出售巴西度、澳大利亚设立办供应商；收购阿家 肥料养分相关资产；收购在南京设立大豆； 在泰国设立办事处；收年 事处；收购LaPlata专门从事食用油和 Petrobras在阿根廷的化肥业 与美国公司合作玉 购全球公司成 年成为阿根廷包

23、装的企业务；收购美国PIRMI，首进 米乙醇为全球最大的大豆加工入大米市场之一年年年商和瓶装油供应商年年年年年邦吉成立二百周年收购美国一家B2B油收购芬兰公司在德国成立生物柴油品的供应商；收购意在欧洲的人造黄油业合资企业；在日照开的印度食用油大利生物柴油厂务;开始在巴西建甘始运营其中国第一家业务蔗加工厂大豆压榨和精炼厂资料来源：公司官网 中信建投研究发展部行业深度报告（. oe Price10.51%公司先锋集团（anard Grop，合计持有 9.02股权。贝莱德（Blacrock）持有邦吉公司 6.22股权，为第25.72%股权，股权结构较为分散，证券化明显。图表 2：公司股权结构普信集团

24、Vanguard集团贝莱德有限公司富兰克林其他股东资源10.51%9.02%6.22%4.16%70.09%邦吉（Bunge）资料来源：彭博 公司公告 中信建投研究发展部二、农场到终端一体化（一）农场至终端全产业链覆盖邦吉公司涉及产品众多，涵盖从农场到终端一体化产业链的各个环节。公司主营业务包括农业综合业务、食用油业务、糖及生物能源业务、制粉业务和化肥业务。2018 70.41%、19.96%4.93%3.70%1.01%4.45%2017 年有较大幅度13.86%16.33%2018 年退出国际糖业贸易，公司在糖及生物能源业务上的营业利润为-1.35 亿美元，占整体-17.74%；化肥业务对

25、总营业利润贡献较少，但近年发展2017 0.69%5.12%。图表 3：2018 年 Bunge 营业收入结构（%）图表 4：2018 年 Bunge 农业综合业务营业收入及占比资料来源：Bloomberg 中信建投证券研究发展部资料来源：Bloomberg 中信建投证券研究发展部1、农业综合业务部门营业收入贡献率最大，毛利率上升显著。2018 年农业综合业务营业收入达到 322.062017 4.65 70%2017 9.33 14.34 53.70%4.45%1.51 2018 年公司在亚欧地区油籽加工业务的数量和价格有所上涨，但美国粮食价格普遍下降，部分增长优势被中美贸易战所抵消，导致农

26、业综合业务增长幅度受限。2、食用油业务营业收入占比逐年上升，净销售额与销售成本同步上涨。食用油业务是公司第二大业务， 2014-2018 13.95%2018 91.29 13.86%Loders 及欧2018 2018 年毛利5.54 需求高，受到供求关系驱动，该业务部门的毛利有所升高。3、糖及生物能源业务销售额减少，营业利润大幅下降。2018 年公司退出了国际糖业贸易及销售业务，对2017 40.54 22.57 17.97 8.85%4.93%42014-2018 3.6%左右，2018 3.7%0.26 个百分点，毛利率13%15.75 16.91 2018 7%的增幅。52018 2

27、017 4.06 4.6 亿9.06 3.9 2017 1000 万美元，该增长可归因为进口化肥库存成本的上升。图表 5：邦吉主营业务拆分（亿美元，%）201420152016201720182019Q1农业42.0931.6730.6131.4132.066919同比(%)-7.47-25.75-3.865.591.47-7.28占比(%)73.6771.9570.4469.3170.4169.62毛利率(%)4.145.944.962.944.453.40食用油797266986859801891292239同比(%)-13.02-15.982.4016.9013.864.19占比(%)1

28、3.9515.4116.0717.5119.9622.53毛利率(%)6.876.036.406.2213.866.70糖和生物能源454234953709405422572.5同比(%)7.76-23.056.129.30-44.33-49.38占比(%)7.958.048.698.854.932.87毛利率(%)4.694.292.44制粉产品206416091647157516914.6同比(%)2.58-22.042.36-4.377.374.16占比(%)3.613.703.863.443.704.29毛利率(%)15.0714.7316.3313.2713.4211.50化肥4.6

29、4.00.9同比(%)5.80-18.574.400.7413.3018.97占比(%)0.830.890.940.891.010.69毛利率(%)12.877.7713.156.1615.227.25资料来源：Bloomberg 中信建投证券研究发展部（二）农产品巨头，营收稳定，盈利近年有所回升营业收入近年平稳，数值逐渐趋于稳定。2014-2018 年公司营业收入由 571.61 亿美元下降至 457.43 亿美元；5.26 3.86 亿美元。2014-2015 年，邦吉公司营业收入连续两年呈现负增长态势，并2017 年出现小幅度回升。2018 0.11%2.74 亿美3.86 2017 4

30、0.88%。2019Q1 99.38 6.61%；归母0.45 314.29%。邦吉公司业务涉及广泛，经营范围从农场延伸到消费食品，农业综合部是其主要业务部门，占总体营收比例较高。由于公司产业链以农产品为基础，营收情况受到宏观环境和市场因素综合影响。图表 6：2014-2018 Bunge 营业收入及增速图表 7：2014-2018 Bunge 净利润及增速资料来源：Bloomberg 中信建投证券研究发展部资料来源：Bloomberg 中信建投证券研究发展部2014-2016 年，邦吉公司先后经历了连续两次的收入下滑，降幅分别为 23.98%和 1.79%，其原因主要包括：（1）（2） 全球

31、粮食储备上升，农产品市场呈现供大于求趋势，北美地区出口量下滑，销售数量受市场需求限制显著。随2017 457 2014 年-2019Q1 4.78%6.20%5.65%3.85%5%4.40%； 0.92%、1.62%、1.53%、0.60%、0.84%0.51%。2018 2015 年以来出现（1（2）已销售产品的利润率提升。一方面，豆粕市场供不应求，提高了大豆压榨的利润1.79 24%总资产回报率、营业利润上升，近年盈利能力向好。2014-2018 2.14%、4.02%、4.02%0.84%1.63%2.97%2.75%0.70%1.79%2018 年出现上升态势,资产利用效率有效提升。

32、图表 8：2014-2018 Bunge 毛利润及净利润图表 9：2014-2018 总资产回报率及营业利润资料来源：Bloomberg 中信建投证券研究发展部资料来源：Bloomberg 中信建投证券研究发展部图表 10：邦吉业绩情况（亿美元，%）201420152016201720182019Q1营业总收入571.61434.55426.79457.94457.4399.38同比(%)-6.82-23.98-1.797.30-0.11-6.61归母净利润5.158.047.571.602.670.45同比(%)59.4149.32-4.73-78.8660.63314.29毛利率(%)4.

33、786.205.653.855.004.40净利率(%)0.921.621.530.600.840.51()6.1012.2810.432.244.330.74()2.963.303.07资料来源：Bloomberg 中信建投证券研究发展部期间费用率逐年下滑，受汇率走势影响明显。2014 3%上下，近年呈现持续下滑3.16%3.11%2017 1.14 20181.12 200 值所导致。三、一体化产业链从农场延伸至消费者（一）农业业务：以农产品采购、储存、运输、加工、销售为核心，搭建农业综合服务部门2018 322.06 6.45 151.95%。2018 年农业服务部门营业利润较去年增长显

34、著是由于有利的市场动态和干旱导致的阿根廷大豆减产，使得各地区大豆压榨利润率提高。此外，公司海上运输的发展也使得利润增长受益。图表 11：Bunge 农业服务营业收入与利润(亿美元）20182017同比农业服务营业利润6.452.56151.95%农业服务营业收入322.06317.411.46%资料来源：公司年报 中信建投研究发展部全球布局均衡分布，有效提高产能利用率。由于公司产出的油籽、谷物等主要购买者是动物饲料制造商， 畜牧生产者，小麦和玉米加工厂等，因此公司农业综合产品的需求端易受到区域牲畜瘟疫、经济状况、人均收167 个靠近原产地或出口地的仓库，51 37 同时开发了广泛的全球物流网络

35、，包括卡车、铁路、河流驳船和海运货船等多种交通工具，并运营包括巴西， 阿根廷，美国，加拿大，俄罗斯，乌克兰，波兰等全球多个港口码头，确保货物的高效运输。公司利用全球设3327位于北美洲，26位于欧洲，14位于亚太地区。图表 12：Bunge 农产品加工能力全球分布情况南美洲北美洲欧洲亚洲14%33%26%27%资料来源：公司年报 中信建投研究发展部农业服务与金融服务相结合，确保原材料供应。公司除日常农业服务运营外，还为客户与其他第三方提供包括贸易结构融资和金融风险管理服务在内的各种金融服务，利用公司国际贸易流量创造新兴市场的贸易融资公司为种植大豆和其他农产品的农民提供融资服务，农民融资活动是公

36、司粮食和油籽服务部门的一个重要组成部分，其建立与农民互惠互利的合作模式，有助于确保公司农业运营的原材料供应。（二）食品与配料：全球综合业务模式助力实现协同效应20182.12 12.17%1.22 942.86%Loders带来的利润增长及人造黄油利润率的提高，同时近期的收购事项使得管理费用增加；研磨产品部门营业利润显著增长主要原因是：（1）（2）收购 Mia USA （3）本降低。图表 13：Bunge 食品与配料业务营业利润（亿美元）20182017同比食品与配料业务2.121.8912.17%其中：食用油产品1.221.26-3.17%研磨产品96.342.86%资料来源：公司年报 中信

37、建投研究发展部食用油业务：通过深加工不断延长产业链，提升产品附加价值。公司主要使用在农业部门油籽加工业务中生产的大豆，向日葵，油菜籽和菜籽油作为食用油业务的原材料，生产包括食用油，起酥油，人造黄油，蛋黄酱和其他来自植物油精制过程的产品。同时还精炼和分馏棕榈油，棕榈仁油，椰子油和乳木果油，并混合和精制橄榄油。此外，公司不断派生产品新用途，生产特殊成分，如植物油衍生的卵磷脂，可用作各种食品中的乳化剂。图表 14：Bunge 食用油业务价值链后向延伸资料来源：公司年报 中信建投研究发展部食用油业务：to B to C 相结合，打造全球产品品牌。B2B 为主，在南美、B2B B2C 2018 3 1I

38、OI oders rolaa（oder70Bune oders Croklaan 业务，使公司能够利用全系列的热带植物油种子和全面的产品来扩展业务，为全球客户提供从糖果和面包店到烹饪用途和婴儿营养品等食用油综合解决方案。图表 15：Bunge 食用油全球品牌：巴西Bunge 是巴西人造黄油市场的领先生产商，主要品牌包括 Delicia 和Primor；同时拥有主要的包装植物油品牌及蛋黄酱品牌 Soya,Primor 和Salad。北美HarvestCountry PremiumBunge Loders Croklaan 产品系列还包括面包店和糖果客欧洲ne Vuz， Sat znsa 和mi

39、awaao RlesxtaDi RomKjuvonoGtt， Suvela 和FinuuB2BLoders Croklaan亚洲BungeB2BDalda，GinniChambalGaganMasterline，Bunge Loders Croklaan资料来源：公司年报 公司官网 中信建投研究发展部研磨业务：以多样化市场需求为导向，迎合新兴消费趋势。公司研磨产品部门主要包括玉米研磨产品和小麦研磨产品。基于市场多样化的消费需求，公司构建了丰富的产品组合，包括干磨玉米粉和面粉，湿磨的湿润粉糊和面粉，剥落和酿造的粗粒，以及大豆强化玉米粉，玉米与大豆混合物和其他类似产品，同时还销售全谷2018 16

40、.91 7.37%。图表 16：Bunge 食品配料业务产品销售净额（亿美元）20182017同比食品与配料业务108.295.9312.79%其中：食用油产品91.2980.1813.86%研磨产品16.9115.757.37%资料来源：公司年报 中信建投研究发展部2018 1Grupo Minsa,S.A.Bde收购了两家位（Mia USAMia USA有利于Bne B2B 2018 119 个炼油、包装820189.41 221.49 磨业务实现规模效应，降低成本，提高利润率。图表 17：Bunge 食品配料业务产能与储能（万公吨）20182017同比每日产量9.418.1715.18%

41、总仓储量221.49187.8317.92%资料来源：公司年报 中信建投研究发展部（三）糖和生物能源：积极探索替代方案，推动利润复苏糖和生物能源经营利润亏损 1.35 亿美元，退出国际糖业务和可再生油合资企业。公司 2018 年糖和生物能1.35 2017 1.23 1025%2018 2018 2018 22.57 44.33%图表 18：Bunge 糖和生物能源营业收入与利润（亿美元）20182017同比营业利润-1.35-0.12-1025%营业收入22.5740.54-44.33%资料来源：公司年报 中信建投研究发展部丰富原料供应配比多种生产组合，充分响应客户需求和市场价格变化。公司以

42、甘蔗为原料生产糖和乙醇， 201832.5 2200 8 家甘蔗工厂，目前的最大糖产量为每天 6050 公吨，可生产原糖和水晶糖等多种类型的糖类以供出口和巴西内销，6240 201831322 126 图表 19：Bunge 甘蔗种植面积（万公顷）自主所有根据农业合作安排管理第三方农民种植8.2, 25%23.4, 72%0.9, 3%8.2, 25%23.4, 72%资料来源：公司年报 中信建投研究发展部图表 20：Bunge 糖和生物能源生产能力每天最大产量每年最大产量糖（万公吨）0.61130乙醇（万立方米）0.62130总装机容量可供转售电量电力（兆瓦时）322126资料来源：公司年报

43、 中信建投研究发展部（四）化肥业务：上游产业链，有效支持农业综合部门，实现内部业务扩张化肥业务营收占比上升，利润大幅上涨。2018 Bunge 4.60 亿美元，同比上涨13.3%2017 12 0.79%化肥业务产业链完善，产品及服务品类丰富。公司在阿根廷经营混合及分销业务，在巴西桑托斯港经营港Termag 图表 21：全球农作物化肥使用量占比资料来源：公司年报 中信建投研究发展部化肥产品与产业链上游生产经营活动相互支持。邦吉公司在阿根廷、乌拉圭等南美洲地区开展化肥相关业NPK 肥料，主要产品有氮基液态、固态磷肥，可作用于大豆、玉米和小麦等农作物的生产，保障上游农作物供给的稳定。同时，公司在

44、南美拥有大片农场，受到季节因素及南美农业周期影响，农产品生产者通常在下半年购入所需肥料，业务间互相提供市场，一方面向农业部门出售化肥产品及服务，另一方面收购其粮食产品进而出口或进行深加工。图表 22：Bunge 各产品业务每日生产及储存能力日生产能力储存能力产品业务（万吨）农业综合业务155,41216,289,648食品及配料业务94,0542,214,860糖及生物能源11,474636,248化肥业务2,2351,100,100资料来源：公司年报 中信建投研究发展部四、行业：国际市场稳中有升（一）全球小麦产量低速扩张据USD（美国农业部2018 年全球小麦产量为756.51 百万吨，20

45、171.93pct48.33%50%USDA，2019710。未来全球小麦产量或低速扩张，大部分增幅仍旧来自主要生产国，中东部分国家推行小麦自给自足政策，亦贡献增长；另外，由于阿根廷冬季作物短缺面临轮换，叠加俄罗斯春小麦持续利好，小麦种植面积将会增加。08年-08（）图表 24：2008-2018 年小麦主要生产国产量（百万吨）全球产量(百万吨)同比-右轴（%）8000.147000.120.16006.90%0.085000.06 0.044000.023000200-0.02-5.64%-0.04100-0.060-0.082008 2009 2010 2011 2012 2013 201

46、4 2015 2016 2017 2018欧盟 中国 印度18016014012010002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018资料来源：Bloomberg 中信建投证券研究发展部资料来源：Bloomberg 中信建投证券研究发展部图表 25：2018 年全球主要小麦生产国产量占比（%）欧盟中国印度俄罗斯美国乌克兰澳大利亚其他26.0319.224.2117.623.548.319.5911.50资料来源：Bloomberg 中信建投证券研究发展部2008 年-2018 616.83739.86 百万吨，CAGR 达1.84

47、%，预计消费量维持缓慢上升趋势，于2020 年超过8 亿吨。据USD（美国农业部，2018年主要消费地区和国家为欧盟、中国和印度17.30%、16.08%13.13%，集中度较低，多分布84%的小麦消费增长来自发展中国家。70%；图表 （图表 27：2018 年全球主要小麦消费国消费占比（%图表 （图表 27：2018 年全球主要小麦消费国消费占比（%）7600.077400.067200.04 0.057000.046800.036600.026400.016200.016000580-0.01560-0.03-0.02540-0.032008 2009 2010 2011 2012 201

48、3 2014 2015 2016 2017 2018欧盟 中国 India 俄罗斯 美国 巴基斯坦 其他17.3040.4616.0813.133.31 4.315.41资料来源：Bloomberg 中信建投证券研究发展部资料来源：Bloomberg 中信建投证券研究发展部进出口平衡且稳定增长，未来市场结构或调整。2018 年度，全球小麦进口量为 173.92 百万吨，出口量为175.26 3.26%进口方面，2008 年-2018 136.93 173.92 百万吨，CAGR2.42%印度尼西亚、埃及、巴西、阿尔及利亚和日本为前五强，201825%2017年-2018 1250 口增长、小麦

49、饲料用量提高及小麦制成品市场发展，南亚、东南亚国家进口预期增加。另外，欧盟小麦产量强劲恢复、中东地区创历史最高记录，均限制进口。出口方面，2008年-2018 143.66175.26 百万吨，CAGR2.00%，与出口，201875%；阿根廷农业政策利好，叠加比索大幅贬值，未来将增加小麦出口量。图表 28：2009-2019E 全球小麦进口、出口量（百万吨）全球:小麦:进口全球:小麦:出口20018016014012010002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018资料来源：Bloomberg 中信建投证券研究发展部（二）大

50、麦供给偏紧产量方面，全球大麦产量下降，主产区供给疲软，由 2008 年的 155.03 百万吨下滑至 2018 年 140.30 百万吨。2010 2015 122.69 149.92 4.09%2015 年起， 因干旱天气预期及种植收益较低，多国出现种植面积、单产双降局面，导致全球大麦产量连续下滑，大部分降2018 20%2019 1%-2%。图表 年-2018 （图表 30：2018 年全球主要大大麦生产国产量占比（%）全球产量(百万吨)同比-右轴（%）1800.151600.15.59%1400.05120 0100-0.058060-0.140-0.1520-0.20-0.252008

51、 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018欧盟 俄罗斯 乌克兰 Australia 加拿大 阿根廷 美国 其他26.5239.892.372.855.995.20资料来源：Bloomberg 中信建投证券研究发展部资料来源：Bloomberg 中信建投证券研究发展部据USD(美国农业部)2018 39.89%1.76%和 5.99%，合计占比 57.64%图表 31：2008 年-2018 年全球大麦消费量及同比（百万吨，%）155815061452140-1.520图表 31：2008 年-2018 年全球大麦消费量及同比（百万吨，%

52、）155815061452140-1.520135-3.42-3.79-2130-4125-8.11-6-8120-102008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018资料来源：Bloomberg 中信建投证券研究发展部全球消费(百万吨)右轴-同比（%）2018 96.66 6.10%。占总消费量 67.97%Seed&Industry）消费量稳定，其中大麦酿酒需求不断走高。Food、图表 32：2008年-2018 年全球大麦饲用、FSI消费量（百万吨）全球:大麦:饲料消费量全球:大麦:FSI消费量16014012010002008

53、2009201020112012201320142015201620172018资料来源：Wind 中信建投证券研究发展部2018 25.61 25.77 9.56%和7.87%28 年进口量合计占比78.88%。份额方面，因澳大利亚大麦减产，中国已转向加拿大进口；另外，随着中国国产大麦竞争力加强，制约大麦进业市场份额达 25%，随着啤酒行业发展，出口量或增长。图表 （图表 34：2018 年全球主要大麦进口国进口量占比（%）35图表 （图表 34：2018 年全球主要大麦进口国进口量占比（%）353040252015-2.86-3.93 -5.01010-9.56-12.82-16.32-1

54、05-200-302008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018沙特阿拉伯 中国 伊朗 利比亚 欧盟 India 加拿大 其他0.3917.610.391.1711.7135.92资料来源：Bloomberg 中信建投证券研究发展部资料来源：Bloomberg 中信建投证券研究发展部图表 （图表 36：2018 年全球主要大麦出口国出口量占比（%）35图表 （图表 36：2018 年全球主要大麦出口国出口量占比（%）3530252015-1.315-3.77010-7.14-8.03-7.87 -55-14.29-150-20200

55、8 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018欧盟 Australia 俄罗斯 乌克兰 阿根廷 加拿大 美国 其他19.4020.9517.4610.860.428.54资料来源：Bloomberg 中信建投证券研究发展部资料来源：Bloomberg 中信建投证券研究发展部（三）全球玉米市场稳增，供给宽松持续08年-08（）图表 38：2018 年全球主要玉米生产国产量占比（%）120015.30100011.148001060008年-08（）图表 38：2018 年全球主要玉米生产国产量占比（%）120015.30100011.148

56、00106005400200-2.030-4.000-52008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018美国 中国 欧盟 巴西 墨西哥 印度 其他23.1734.288.785.5123.49资料来源：Bloomberg 中信建投证券研究发展部资料来源：Bloomberg 中信建投证券研究发展部全球产量（百万吨）同比-右轴（%）全球玉米消费量亦稳增，供给宽松持续。据 USDA（美国农业部，全球玉米消费量与产量变化趋势一致，2008 728.27 2018 1083.55 百万吨，CAGR 4.05%2013 局2019/20 2018

57、 年合计占比52.50%。图表 （图表 40：2018 全球主要玉米消费国消费量量占比（%）120011.9012图表 （图表 40：2018 全球主要玉米消费国消费量量占比（%）120011.901210001080085.93660044002-1.250200-2.03-20-42008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 20183.735.5823.536.83资料来源：Bloomberg 中信建投证券研究发展部资料来源：Bloomberg 中信建投证券研究发展部-年全球饲料玉米使用量619.15 59.45%319.53 30.

58、68%。未来各细分消费保2027 1149.02 图表 41：2019E-2027E 全球玉米各细分使用量预测（百万吨）全球:玉米:饲料使用量全球:玉米:食用量全球:玉米:生物燃料使用量 全球:玉米:其他使用量14001200100080060040020002019E2020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E资料来源：Wind 中信建投证券研究发展部全球玉米进出口呈上升趋势USD（美国农业部2008年2018CGR分别为7.09%、 7.39%2018163.849.28%2017 172.38 15.89%。另外，2019 年美国玉米产量数据下调，价差

59、限制美国玉米出口，仍为头号出口国；阿根廷和巴西玉米价格较低，出口步伐快于预期，市场份额或扩大。目前，巴西已为第二大玉米出口国，预期占比继续增加。图表 （图表 （图表 （图表 （180160251402012010080 60540-0.4920-2.6100-52008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018全球:玉米:出口同比-右轴（%）20018033.6716030140120 8.4710080-5.54-7.07060-15.79-104020-200-302008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

60、 2015 2016 2017 2018资料来源：Bloomberg 中信建投证券研究发展部资料来源：Bloomberg 中信建投证券研究发展部（四）全球大米期末库存攀升，进出口小幅波动上升08年-08（）图表 45：2018 年全球主要大米生产国产量占比（%）52055004480346021.0844008年-08（）图表 45：2018 年全球主要大米生产国产量占比（%）52055004480346021.08440 10.034200400-1.20-1.17-1380-22008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018中国