趋势行情过去了又到了“抢跑”的季节

1、一、本周策略：趋势行情过去了，又到了“抢跑”的季节CPI 数据虽明显超预期（3.8%MF 客观地回顾，上周基本面的边际变化对债市略偏正面：6 8 （11 月后连续两周回落。图 发电耗煤同比在 10月持续走高图 进入 月后，猪价开始转弱6大发电集团 226大发电集团 22省市平均价：生猪22省市平均价：猪肉（右轴）40%425320%32430%2233-20%122319-1019-1019-0919-0819-1019-1019-0919-0819-0819-0719-0619-0519-0519-0419-0319-0319-0219-0119-01资来：Wind，商券资来：Wind，商券

2、10 （10 月 2 8.%（10 增加值回落叠加工业品价格同比下行图 3：10月货币供给持稳，需求回落图 供需关系依然趋于宽松403020100(10)(20)(30)(40)05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 1920货币需求供需缺口货币需求供需缺口货币供给0-10-20-305 10Y国债（月均值）货币缺口（%）433205 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 1910.005.000.00-5.00-10.00-15.00-20.00-25.00-30.00资来：Wind，商券资来：Wind，商券

3、边际上的利好是否意味着这轮反弹是否已经结束？与 4 月下跌“陡而急”不同，本轮市4 彼时。简单比较两轮债市调整的背景，我们认为“预期共振”在向“逻辑共振”演化。4 4 3 （3 PMI （1 ）（经济周期性见底回升的看法“甚嚣尘上”。（的讨论（）4 图 年初以来两轮债市调整比较图 信用周期向经济周期传导需要时间 10Y国债期限利差本轮调整：30p4月调整：35p30.850.7530.6530.5530.452019-112019-102019-092019-082019-072019-062019-052019-042019-032019-022019-0130.352019-112019-

4、102019-092019-082019-072019-062019-052019-042019-032019-022019-012520151050(5)(10)06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 1930.00（%）（%）20.0015.0010.005.000.00-5.00资来：Wind，商券资来：Wind，商券3 3 传导需要时间（一般两个季度以上，3 3 2018年和 019（10 0.3 9.0%高点。图 项目申报领先于投资完成额增速 7个月左右图 房屋施工面积高位上行 房屋施工面积累计同比基建项目申报金额 房屋施工面积累计同比250%2

5、00%150%100%50%0%25%10 固定资产投资完成额:基建投资:累计同比（右轴）20%615%410%22019/102019/082019/062019/042019/022018/122018/102018/082019/102019/082019/062019/042019/022018/122018/102018/082018/062018/042018/02-50%0%17-0217-0818-0218-0819-02资来：Wind，商券资来：Wind，商券（我们认为，短期债市核心风险的确出现弱化（4 二、本专题制造投资升动力吗？需求拉动。尽管存在重叠和遗漏的部分，但从结果

6、来看，三大需求能解释约 80%的制造业投资变动。1、消费趋势下行 制鞋业 3 个行业对应服装类消费，等等。农副食品加工业；食品制造业；酒、饮料和精制茶制造业；烟草制品业粮食、食品、饮料、烟酒类制造业行业社会消费品零售类型农副食品加工业；食品制造业；酒、饮料和精制茶制造业；烟草制品业粮食、食品、饮料、烟酒类制造业行业社会消费品零售类型家具类木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业；家具制造业服鞋、纺品类纺业纺服、饰；革毛、毛其品家具类木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业；家具制造业文办用类造及制业印业记媒的制文工育娱中西药品类医药制造业中西药品类医药制造业通讯器材类计算机、通信和其他电子设备制造业汽类汽

7、制通讯器材类计算机、通信和其他电子设备制造业资料来源：统计局，招商证券2019 1-10 6.16 2018 6.84%2.3 -22.%-20.%（-5.2%纺织（-13.6%）等。2020 年，消费拉动或继续减弱。本质上，消费减弱是经济增长放缓的滞后表现。国家经济发展水平是影响一国消费水平的根本因素，历史数据表明，消费增速与实际 GDP 增速走势一致，二者之间的时滞在 1 年左右。图 消费拉动的制造业投资走势图 年消费下行趋势或不变706050403020100消费拉动的制造业投资（%）限额以上企业商品零售总额（%，右轴）限额以上企业商品零售总额（%，右轴）4023352130192517

8、20151315111095705社会消费品零售总额（季度，%）实际GDP（右轴，实际GDP（右轴，%1007-1009-1011-1013-1015-1017-1019-1001-0904-0907-0910-0913-0916-0919-09资来：Wind，商券资来：Wind，商券2018 年实际GDP 6.8%2019 （2018 2019 5（80%在基数效应下“恢复性”回升 1.4%12.3%5.2%2018 未出现。年实际GDP 6.4%2020 图 “衣食住行油”在全部消费类型中占比 8成图 ：由经济放缓导致的消费下滑是全面而非结的行食油衣住其17%17

9、%32%7%11%16%17%4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%-12%-14%2019年1-10月较2018年全年增速变动1.4%1.4%0.1%-3.5%-5.2%-12.3%行食油衣住资来：Wind，商券资来：Wind，商券2、地产仍有韧性4 （2017 版）水泥、石灰和石膏制造；砖瓦、石材等建筑材料制造；玻璃制造；陶瓷制非金属矿物制品业中类、小类制造业行业大类水泥、石灰和石膏制造；砖瓦、石材等建筑材料制造；玻璃制造；陶瓷制非金属矿物制品业中类、小类制造业行业大类黑金冶和延工业炼；钢钢延工铁金炼等金制业金结制黑金冶和延工业炼；钢钢延工铁金炼等有金冶和延工业常有金冶；色属金造资来

10、：计，商券2019 年 1-10 月，由地产投资拉动的制造业投资约 3.63 万亿，在制造业总投资中占比约20%2018 15.55%5.35%2.1 （年下滑较多（-20.6%，另一方面黑色金属冶炼及压延加工业（如炼钢炼铁）投资增速15.4%2020 年房地产后端投资有望升温。我们观察到，2019 年以来竣工相对于新开工增速开2018 （）2018 年和209 2020 支撑。图 房地产投资拉动的制造业投资走势图 存量支撑下，竣工的相对增速开始回升50403020100房地产拉动的制造业投资（%）建安工程投资（%）竣工面积-新开工面积（右轴，竣工面积-新开工面积（右轴，%）864202015

11、1050-10-15-20-25-30-35 房地产开发投资完成额（% 房地产开发投资完成额（%）资来：Wind，商券资来：Wind，商券3、出口拖累滞后兑现2008 2018 41%10 表 3：出口与制造业投资的行业关联制造业行业出口交货值占比出口交货值/收入计算机、通信和其他电子设备制造业41.8%49.0%电气机械及器材制造业9.2%17.9%通用设备制造业4.3%14.5%化学原料及化学制品制造业3.1%5.9%汽车制造业3.0%4.8%橡胶和塑料制品业3.0%15.1%文教、工美、体育和娱乐用品制造业2.9%27.7%金属制品业2.9%10.8%纺织服装、服饰业2.9%22.6%专

12、用设备制造业2.7%11.7%资料来源：Wind，招商证券1 减少投资。基于此，出口拉动制造业投资走向相对更容易把握。2019 年 1-10 月出口交货值增速从2018 年 8.5%大幅下滑至 1.8%，对应 2020 年外向型制造行业投资或明显减速。2019 1-10 9.8%1.7%活动（13.%降低至88%16.%13.6。200 图 出口拉动的制造业投资走势图 外向型行业的生产活动已经放缓出口拉动的制造业投资（%）80滞后1年的出口交货值（右轴，%）706050403020100403020100-10-20-30403020100-30出口交货值:计算机、通信和其他电子设备制造业（%

13、）工业增加值:计算机、通信和其他电子设备制造业（右轴，%）30252015105005-10 07-10 09-10 11-10 13-10 15-10 17-10 19-1008-1210-1212-1214-1216-1218-12资来：Wind，商券资来：Wind，商券1 =1.0758+0.3968 消+0.3979 房地产投资增速+0.3214 出口需求增速。0 %图 17：三大需求拟合的制造业投资走势制造业投资（%） 制造业投资(拟合值，%）45403530252015105005-1007-1009-1011-1013-1015-1017-1019-10资料来源：Wind，招商证

14、券三、流动性观察：下周（11.18-11.22）资金面预期回复 本周央行继续暂停公开市场逆回购操作，自 10 月 28 日以来已连续 15 个工作日暂停逆MLF 2,000 400 显。从存款类机构质押式回购加权利率看81 2.83%， 。表 4：存款类机构质押式回购加权利率与成交量变动期限加权/收盘比较日涨跌幅成交量量增（11 月 15 日）（11 月 08 日）（BP）（亿元）（亿元）1D2.70821.89748126,998.36-4,783.83577D2.78112.4651323,172.84849.091614D2.83422.450138260.57-620.618421D2

15、.91302.454146246.54-31.31051M2.97052.680529123.25-7.39223M3.25293.1455115.59-13.7208资料来源：Wind，招商证券3M、9M 3.1221%、3.1499%3.1586%置，3M、6M 9M 7 个、7 6 。图 18：AAA 等级同业存单到期收益率变动变动（BP，右轴）2019-11-082019-11-153.20008.03.10007.03.00006.02.90005.02.80004.02.70003.02.60002.02.50001.02.40003M6M0.0资料来源：Wind，招商证券下周周内

16、无资金到期。缴税截止日已过，税期扰动效应预期于下周内逐步平复。此外， 11 月并非缴税大月，综合考虑缴税与财政投放后仍将对市场提供增量流动性。资金面预期边际回复，月末资金面压力有限。 三、流性观：下资金面期平稳MLF 4,000 MLF4,035 35 MLF MLF 5BP 从存款类机构质押式回购加权利率看38 BP；7 2.47%3 BP；14 2.45%， 1 。表 5：存款类机构质押式回购加权利率与成交量变动期限加权/收盘比较日涨跌幅成交量量增（11 月 08 日）（11 月 01 日）（BP）（亿元）（亿元）1D1.89742.2753-3831,782.206,106.87147D2.46512.4986-32,323.75137.201614D2.45012.43861881.19600.905921D2.45412.45130277.85-40.01861M2.68052.538214130.6467.91473M3.14553.0588919.31-9.6490资料来