基于存差和同业存单的视角

1、一、当前流动性的四大怪现象怪现象之一：资金率低点似乎已经过去。4月份以来资金利续处于极低水平年13月央降后内进入段酿期间R07天回利波者中基持随外形逐明美确认启缩政策两会定调基上始地包括4月5央降推出400亿再款上结利等财则是确了全专债额靠前力的出奏实施规留退等措极财与币策投足量基货银间性由松为松入4月后D007持低于7天回利率与同DR001中枢明下。月中旬之后，金利一度边际上升。7下央行多次OMO量8月以连采取20的低投放未引资利但8月5央降后资利反有上尤跨月间金波幅大， 7天回利较D007差值度至28p较DR001差一收至5p双下7月以低9月初以，金率次归相低。图 ：资金利率的低点似乎已经

2、过去% 逆回购利率天DR01DR074.03.53.02.52.01.51.00.50.0资料来:怪现象之二：同业单率似乎正在磨底。同业存单利率前期续于MLF利率按央贯的控架LF利中期场率枢同存单率应绕MLF利波过去段一似乎出较时失221年5月至022年3业存单率续于LF率下离度本持在0bp以4月份同业单率启波行较M利率值幅阔8初一近10b。同业存单利率似乎在底。8月5央降后，业单益最降至.88，后归至附仍然在位。图 ：同业存单利率似乎正在磨底同业存单到期收益率(+):1年% 同业存单到期收益率(+):1年3.63.43.23.02.82.62.42.22.01.81.61.4资料来:怪现象之

3、三：超储表中规中矩，并没有现松状态。过去几年，超储率般持在1.1-2.4的区间。最紧为1.1，松为24今一度率为高于年节映流动偏季为1.表中中矩既松不紧资所反出的“动极”背。财政支出力度加大有于改善流动性提超率不是金率对策规投基货币反映似乎较有年17国般共支出计为6.入累增-.2财存款少增483。流补充制看财支力度大存向民企业门对银间流性是净充但结上，超率未显升。图 ：超储率表现中规中矩，并没有呈现极松状态% 超额存款准备金率超储率)金融机构9876543210资料来:图 ：今年1-7月财政支出力度加大30%公共财政支%公共财政支累计同比公共财政收累计同比20151050-5-0-5-0资料来

4、:怪现象之四：银行款显高于往年。存款增速一路上升至022年7末金机项存增为1.4续6月升比年提高.1个百点7月M2增是达12，下216以来不如1也展出升头7增速得6.7续3月升似乎示资活度所回。新增存款明显高于今年17，融构计新人币款189亿，比增60亿疫情的2019年全新存为15.4万，年半量已过019年年。图 ：今年1-7月新增存款明显高于往年累计新增存款219220221222(万亿)2520151050资料来:图 ：7月2增速高达12，1增速也呈现上升势头% M1:同比M2:同比1614121086420-2-4资料来:二、从存差视角理解流动性宽松自金融去杠杆以来，存差大幅上升现象再次

5、出现存差一般是指金融机构存款余额减去贷款余额的差额。国际金融危机之前，存差经历过一个持续增长的阶段， 2005Q207Q1货政执行告对差过门论差于016年8月达历高融杠杆启后，差势下然而，值得注意的是，2022年以来尤其是4月份以，存差再次大幅上。图 ：存差大幅上升现象再次出现万亿元 50存差（各项存余额各项贷款额）454035302520151050资料来:虽然存差的表达式包贷款余额但存差变化贷款数量的变化无关据贷创存的理为客提供贷款同也其供相等量存行产方贷和债的款同增而现贷相因此，款量多与增，引存数的同变，影存差。历史存走分背的原各相，阶来看：1、2001-2011年：外汇款是差形成的最要

6、因2001年国入贸后出成驱经长的键汇开始速银角度外汇占是行放础币的要道出企取得汇向行汇取人币银资方汇增负债方款行央行汇仅产构调外资减存放行项一过中银行获了币动成了行径的汇款外占上最的时行通发央票式来回流性对银资产的对行权项，行买票仅整资结（例图9。整合上述环节，银负方存款增加，资产贷不变，存差上升。2011年季起随国经增动产基建轨外占增放205下年占回落中仅0132014年初存扩有贡，207至外占本保稳。图 ：001-01年外汇占款快速上升，央行发行央票回笼流动性货币当局国货币当局国外资产外汇中央银行外汇占款)其他存款性公司对中央银行债权3000200020001000100050000资料来

7、:图 ：外汇占款推升存差的实务过程商业银行资产负债表（居民企业向银行结汇）资产负债外汇资产+100亿贷款（不变）企业、居民存款+100亿商业银行资产负债表（银行向央行结汇）资产负债外汇资产+50亿 存放央行款项+50贷款（不变）企业、居民存款+100亿商业银行资产负债表（银行购买央行票据）资产负债外汇资产+50亿 存放央行款项+20对央行债权+20亿贷款（不变）企业、居民存款+100亿资料来: 2、2012-2016年：同业务和非标融资推高差银行通过贷款以外道配资产时，大多会高差。除贷款外，行资一是配有对他存公司债，即行同务，包政策金融同业存单、各类业行等该道不派生存款，不响差。二是配有对他金

8、构债权即银与非融机构信托保险券、基、金租赁产管理等）间的业往来，括债投资、业拆借理财品、资计划等201-216 年非标资兴，信合作、银证作快发行甚可通购信计划理产间将金配贷向投房地领域该渠道中属于表内务的部分派生非银款贷款不变推高存差于表外业务的部分引银行资产负债表的变化，但实上由通道业务将金融系金投向实体，导致体门存款增多，推高差。三是置对府权主要国和方府银购政债产端放行超减对政府权加负端政发筹的金进入央库央负政府款加储货少。政府存款体现在各存的统计口径中，上过贷款不变，推高存。2012-2016年正是“影银行”兴起的时期金同业业务和非标融是高存差最主要的原其他存款性公司对其他金融机构债权其

9、他存款性公司对其他存款其他存款性公司对其他金融机构债权其他存款性公司对其他存款性公司债权亿元30003000200020001000100050000资料来:图 1：金融同业业务和购买政府债推升存差的实务过程1、配置对其他金融机构债权商业银行资产负债表资产负债对其他金融机构债权+100贷款（不变）非银存款+100亿2、配置对政府债权央行资产负债表资产负债储备货币-100政府存款+100商业银行资产负债表资产负债存放央行款项-100对政府债权+100亿 贷款（不变）资料来: 3、2017-2019年：金融杠杆开启，存差趋性降2017年行表理入MPA考合部发布管规其套则监发信55文打信托通业金去拉

10、开监升外央同还紧币政参图1017年开对其他融构权增明显缓201-209规模缩受影，存出趋性降。4、2020年至今政府和同业投资增长较，高存差2015年算法始实方政债地方府一法规融资式地方进自发还”阶段不由政代还本息地债行模从开快上，20年增项限达75亿，较209增加1.6万2021年半以新项债行度显快银行有对府权模迎了一波速长此同投资所张对他融机债出上。元其他存款性公司对政府债权对政府债权同比%图 2元其他存款性公司对政府债权对政府债权同比%亿50004000400030003000200020001000100050000资料来:109080706050403020100图 3：201下半年

11、以来专项债发行节奏明显加快增专项债发行进度2增专项债发行进度21993.122094.796.122122255.735.638.424.013.310806040200资料来:存差影响银行流动性的作用机制回顾历史可以发现存大幅上升往往伴随行流动性宽松。241-200，从3.2万扩到4.7万间R007从高4.6至低.1020-2000存从3.5万亿到423间从2.低至1.。22以，差从9.4万亿到44万以期间R007同出明下降。图 4：存差大幅上升往往伴随银行间流动性宽松万亿元万亿元存差（各项存款余额各项贷款余额） 回购定盘利率7天(F007):月均值（右）%46444240383634323

12、0资料来:4.84.64.44.24.03.83.63.43.23.02.82.62.42.22.01.81.61.4在经验规律背后，差有影响银行流动性内逻辑。一是存款上升补充银的基础货币文款加行产存央款多扣一部分定款备后剩余分超，直补充行系动。二是存差上升可以面善银行流动性风险管标。流动风指业行无以理本时得充资于付期债行他付务和正常业务展的他资求的风险商银行性风险理办规流动性险监指标流动性覆盖率净定金例流动比、动匹率和质动资充率。分负债类型来一般款增加改善流动同负债增加恶化流动如流性盖售和企业客户款0天现出折率低为3-1有务系同负折算为-25关系同业债例接至100远于般存。根上银披的度数来2

13、21年年以多数行流性盖均有显善。在存增较存显扩的景面银拥了多负发同存加同负债的依性弱另方，银也有开同投资务更空。图 5：商业银行流动性监管指标指标名称适用范围计算方法最低监管标准资料来: 商银行动性管理办图 6：流动性监管指标中一般性存款和同业负债的计量差异指标名称一般性存款计量同业负债计量同业负债替代一般性存款对指标的影响流动性覆盖率（LC）30天内现金流出折算率：售存款310；小企业客存款31030天内现金流出折算率：务关系存款325；非业关系的同业存款100拉低净稳定资金比例（NSR）可用稳定资金系数：1年以的零售和小企业客户存款 金业供的剩余期限小于1年的有保和无担保融资50可用稳定资

14、金系数：业务关系存款50；非业务关系同存款：6个月-年，50；于6个月，0拉低流动性匹配率（LM）加权资金来源折算率：1年以内的各项存款50-10加权资金来源折算率：1年以内的同业存款0-0拉低优质流动性资产充足率（HQAA）可能现金流出：一般性存款：零售与小企业8；大型企业存款和机构存款可能现金流出：结算目的的同业存款25；其他同业业拉低资料来: 杨文等业银行动性险管办，图 7：201年下半年以来，多数银行流动性覆盖率明显改善单位：工商银行中国银行建设银行农业银行兴业银行平安银行中信银行民生银行69236比资料来:存差上升对同业投融资的影响存差上升对一级市的响2022年以来同业单净融资额较低

15、。扩大景，行有稳定债增此发同单增同负的赖弱反到级场222以同存净额较。 2022年-8，业总发量为13.83万总偿量为13.76万净融为79.7去年期净融为15万。存差上升对二级市的响2022年以来银行业投资增长较快。扩大景，行流性监指标改从拥了同业资务更空映二市22年来行业资长较截至202年7月其存性公对业权比速为.6比年年速升6.2个分实体同比为9.比全年速落.2百点。图 8：202年以来同业存单净融资额较低亿元3000净融资额(右轴)总发行量总偿还亿元80020006002000400100020010000500-0000-000资料来:%其他存款性公司:对同业部门债权同比其他存款性公

16、司:%其他存款性公司:对同业部门债权同比其他存款性公司:对实体部门债权同比右轴)%2016151514101351201110-59-08资料来:同业投资与市场利有好的相关关系。一是同业债权增速与DR07有较好拟合度动宽松金机同务扩面流性约之当流动紧时金同业务张面紧束复盘史银同债增与DR07有好合度利率低银间偏对同债速抬资利较行流性紧应同债权增速行。二是同业债权增速同存单收益率也有较拟度银行业务张对同存配需增推同业存收率同业务缩对存单置求同业单益上盘历银行同债增与业单收率较拟度本轮业单益与F利的幅离一是存上升行低对业债的求同存供减少另方是础币供充动监指标改善，行加对业单等业产配需。供错之，年4

17、月份来业单益持续低。图 0：同业债权增速与7有较好拟合度DD007(右轴,逆序)1.08.06.04.02.00.0-.0-.0-.0-.0其他存款性公司对同业部门债权同比%1.21.41.61.82.02.22.62.83.0资料来:图 1：同业债权增速与同业存单收益率有较好拟合度%其他存款性公司%其他存款性公司对同业部门债权同比同业存单到期收益率(+):1年(右轴,逆序)%8.06.04.02.00.0-.0-.0-.0-.0资料来:1.21.72.22.73.23.74.24.75.2三、流动性宽松的持续性存款增长较快的来源从存款结构上看，业住户存款的占比最。至7月末住存在项存中比为4.

18、8比本疫情前的2月下了0.31个百点企存占为29.0比轮情的2月提了0.78个分财政款为1549比本疫的2末降了.23个分存款为1031比轮疫的2末了0.4分。图 2：相比本轮疫情前，住户存款和企业存款表现较好住户存款各项存款 企业存款各项存款% 109080706050403020100财政存款各项存款其他存款各项存款 资料来:注：本中财存款机关体款和财性存；其存款非存款和外存。从新增存款上看，业住户存款的贡献最。年1-7月金机累新增民存款18.9万，同多增6.0亿其住款累新增10亿同多增3.9万，数的增都显于节企存款累增.2万，比增3.3万，57增幅著于节。图 3：近几个月，住户存款明显同

19、比多增亿元6000500040003000200010000-000-0002192202212221月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月资料来:图 4：近几个月，企业存款同比多增更加明显亿元 219220221 22240003000200010000-000-000-0001月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月资料来:住户存款多增系居储意愿高企的结果调查卷示今二度居更储占为.3较上季大升36百，创史高与同，更投占下明，更消占也一程度滑。疫情期居民蓄意愿升已有例可，与居避险情升温增加预性储蓄因素关。220年疫爆发后当一度多蓄占为3较季幅升7.3个分

20、。留抵退税推动企业款增。据税局据至8月15日，年累有21364元抵税退付纳税人户已超年退税（364亿元的3倍退机上看抵退能直增企银行户的存，助改现流。年5月始M1速触回，场度读为业期转资活跃提升，际真原是抵退，规留退政策年4月1开实。图 5：居民储蓄意愿创历史新高%更多储蓄占比更多消费占比更多投资占比706050403020100资料来:图 6：截至8月15日，已退付留抵退税2364亿元亿元留抵退税金额8015538538222909123380155385382229091233800700600500400300200100013月4月5月6月7月8月半资料来:增值税留抵退税历史变迁201

21、8年以前我国对留抵税额主要采取转期抵扣的处理方式。实行值留制，企业值税进税大销税则对进增税税是进与项差额到一继抵这分差额是抵额2018年6月我国开始试行一性退存量留抵退制度主要备造先制造、研发现服业电企业退上为017底期留税。2019 年以来留抵退税制进一步建立。大大展是始行增留税额且续先制业的税比由60提至10019年10月始民关企退量一性存量200对疫重保障生产业00退量。2022年大力改进增值税抵退税制度，实行进税改革。进税指留抵额再企生销售再去抵是购环产生进增税进退办这是政部国总局次提退付的由。除此外02大围退行，括微业、造“14+”、批等7行等度空。图 7：增值税留抵退税历史变迁8年

22、前：增值税留抵税额结转下期抵扣209-201年：小范围试点增值税留抵退税先进制造业增量：%退税防疫重点保障物资生产企业增量：%退税2年：大规模实施增值税留抵退税小微企业（符合条件）增量：%退税4日起实施按月退还）小微企业（符合条件）存量：一次性退还月底前全部退还）制造业等行业（“141”行业）增量：%退税日起实施按月退还）制造业等行业（“141”行业）存量：一次性退还6月底前集中退还）批零等个行业增量：%退税7日起实施按月退还）批零等个行业存量：一次性退还月日起申请）资料来: 国务、财部、总局政文件注: “+行业即制造，科研究和技术服务业，电力、热燃气及水生产和供应业，软件息技术服务业，生态保

23、护和环境治业交运输储和政业批等7行业即发和售业农林渔业和餐饮业民服务修理和其他务业育、卫生会工作和化、育和乐业。图 8：增值税留抵退税重要政策文件一览文件名称时间发布部门主要内容关于2018年退还部分业增值税留抵税额有关收政策的通知2018年6月27日财政部 税务总局2018年对部分行业增值税期末留抵税额予以退还,包括装备制造等先进制造业、研发等现代服务业和电网企业。退还税额以纳税人2017年底期末留抵税额为上限，退还比例不固定，以具体测算方法为准。关于深化增值税改革关政策的公告2019年3月20日财政部 税务总海关总署自2019年4月1日起，试行增值税期末留抵税额退税制度。符合条件的纳税人，

24、可以向主管税务机关申请退还增量留抵税额（可以向主管税务机关申请退还增量留抵税额）。退还比例：允许退还的增量留抵税额=增量留抵税额进项构成比例60 。关于明确部分先进制业增值税期末留抵退税策的公告2019年8月31日财政部 税务总局公告所称先进制造业纳税人，是指生产并销售非金属矿物制品、通用设备、专用设备及计算机、通信和其他电子设备销售额占全部销售额的比重超过的纳税人。退还比例：允许退还的增量留抵税额=量留抵税额进项构成比例。关于民用航空发动机新支线飞机和大型客机收政策的公告2019年10月8日财政部 税务总局自2018年1月1日起至2023年12月31日止，对纳税从事大型民用客机发动机、中大功

25、率民用涡轴涡发动机研制项目而形成的增值税期末留抵税额予退还。自2019年1月1日起至2020年12月31日止，纳税人因生产销售新支线飞机而形成的增值税期留抵税额予以退还，对从事大型客机研制项目而成的增值税期末留抵税额予以退还。新冠肺炎疫情防控税优惠政策指引2020年2月6日财政部 税务总局对疫情防控重点保障物资生产企业全额退还增值税增量留抵税额。增量税额是指与2019年12月底比。关于明确先进制造业值税期末留抵退税政策公告2021年4月23日财政部 税务总局自2021年4月1日起，符合条件的纳税人可以自5月及以后申请退还增量留抵税额。先进制造业范围扩充为：产并销售非金属矿物制品、通用设备、专用

26、设备、计算机、通信和其他电子设备、医药、化学纤维、铁路、船舶、航空航天和其他运输设备、电气机械和器材、仪器仪表销售额占全部销售额的比重超过50 的纳税人。增量留抵税额是指与2019年3月31日相比。退还比例：允许退还的增量留抵税额=增量留抵税额进项构成比例。关于进一步加大增值期末留抵退税政策实施度的公告2022年3月21日财政部 税务总局将先进制造业按月全额退还增值税增量留抵税额政策范围扩大至符合条件的小微企业（含个体工商 户），并一次性退还小微企业存量留抵税额。将先进制造业退还增量留抵税额政策范围扩大至符合条件的制造业等行业企业（含个体工商户），并一次性退还制造业等行业企业存量留抵税额。符合

27、条件的制造业等行业企业，从2022年4月起申请退还增 量；符合条件的制造业等行业中型企业，从2022年7月期申请退还存量；符合条件的制造业等行业大型企业，可以从2022年10月起申请退还存量。存量退税上限为2019年3月底期末留抵税额。退还比例：存量、增量均为100。增值税留抵退税国务院策例行吹风会2022年3月23日国务院 财政部财政部副部长许宏才“今年实施的留抵退税政策为了购进退税，不再等企业产生销售之后再去抵就是购进设备的时候，购完了之后不等你销售，务部门就把前面购进的进项增值税就办退税了。叫提前退付，也就是说时间上提前了。”关于扩大全额退还增税留抵税额政策行业范的公告2022年6月7日

28、财政部 税务总局制造业等行业按月全额退还增量、一次性退还存量留抵税额的政策范围，扩大至：批发和零售业、林、牧、渔业、住宿和餐饮业、居民服务、修理和其他服务业、教育、卫生和社会工作和文化、体育和娱乐业（简称批发零售业）企业。2022年7月日起执行。资料来: 国务、财部、总局政文件流动性展望1、年内留抵退税仍可流动性1400亿元2022年3月23日国院政例吹会开明确年约15元留退6月1常会一步追加度新增1400多元留退，在7退到。221全留退税模为664元今年预计加164万元故年全留退预为2764亿，至8月5已退2134亿，内有100亿元。从商银资负表留税退到业户使行债企存款加资端放行款加（贷不因

29、，扩大行差也补银行础币。图 9：年内还有留抵退税40亿元的影响资料来: 2、调增政策性银行信度可改善商业银行动性6月，常提调政策行800元额重支基设建设。政策性银行自身不收款其发放贷款派生存款主要被其他商银所吸收策银主通过放金融债方筹信资投贷时样要耗基货于业行而款加又充了货币。因从整银行来看，整政性银贷额整个行体动性影偏中。但策性银行、商业行开看信风险主由策银承担但后具一双雕好方能补充银行基货，一面使商银存扩。图 0：政策性银行发放贷款000亿的影响政策性银行资产负债表商业银行资产负债表资料来: 3、商业银行承销政策融债影响中性6月，常提运政策、发金工，通发金债等资300元用补包括基础设在的大目本金但超全资金的0或专债目资金桥8下，国定对策开性融再加000亿以度。商业行与销策金融增政性行基货会耗业银基货总体看商业银行承销政策性金融债对行间流动性影响为性。图 1：商业银行承销政策性金融债100亿的影响资料来: 4、结