如何拯救制造业投资

1、 HYPERLINK / HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分目 录 HYPERLINK l _bookmark0 贸易战对制造业投资的负向影响中游影响最大3 HYPERLINK l _bookmark1 从产能周期和库存周期：去库存、产能位于高位 HYPERLINK l _bookmark2 库存工业品仍处于去库存阶段5 HYPERLINK l _bookmark3 产能位于高位，新增产能增速下降7 HYPERLINK l _bookmark4 盈利对制造业投资领先一年，进入负增长 HYPERLINK l _bookmark5 政策分析财政与货币政策是否还有空间？ HYP

2、ERLINK l _bookmark6 财政政策减税降费、技改投资9 HYPERLINK l _bookmark7 货币政策重点为定向降准降息及信贷扶持 HYPERLINK l _bookmark8 如何发力才能稳定制造业投资？122019 9 17 制造业投资罕见两次年内转负，政策已经箭在弦上，呼之欲出。1-8 月份制造业投资增长 2.6%，增速下滑 0.7 个百分点；8 月单月增速为-1.6%，是 2019 年年内第二次单月为负，上一次为 4 月份-1.2%；前次转负为 2017 年 12 月及2016 年 6 月，除此之外制造业投资单月增速鲜有转负。从细分行业来看， 受贸易摩擦影响较大的

3、纺服、食品、化工，8 月份累计增速相对于 7 月份继续下滑 2.4/1.8/1.5 个百分点。后续 3000 亿元关税加征，可能对相关行业的投资继续施加压力。考虑到 2018 年下半年制造业投资增速整体较高，制造业投资也存在高基数带来的同比压力。因此，下半年针对于制造业的政策箭在弦上， 呼之欲出。固定资产投资完成额:制造业:单月同比8月份相对于7月份累计增速0%-10%汽车固定资产投资完成额:制造业:单月同比8月份相对于7月份累计增速0%-10%汽车纺织(%)-3-2-1012图 2：纺服、食品、化工等行业受贸易摩擦影响较大500 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分201

4、9-082017-082015-082013-082011-082009-082007-082005-08资料来源：Wind，国泰君安证券研究资料来源：Wind，国泰君安证券研究2019-082017-082015-082013-082011-082009-082007-082005-08贸易战对制造业投资的负向影响中游影响最大1）2016 年，下游消费品制造业和下游制造业的投资增速下滑较快；2）2017 年，3）2018 年，4）2019 2018 以及 2000 亿美元名单。图 3：从增速的变化来看，2019 年前八个月，下游和中游制造业投资增速出现显著下降（2500 亿美元清单涉及出口较

5、多的行业名字标为黄色，具体参考图 4）指标名称2019年前八月相对于2017年2018年相对2017年2017年相对2016年2016年相对2015年2019年前八月相对于2015制造业-6.904.700.60-3.90-5.50农副食品-9.40-3.60-5.901.80-17.10食品-6.002.10-12.800.10-16.60酒、饮料和精制茶11.50-0.90-6.30-4.000.30烟草12.0012.809.70-14.7019.80下游消费品 纺织-10.10-0.80-4.80-2.10-17.80纺织服装、服饰0.30-8.501.40-16.40-23.20皮革

6、、毛皮、羽毛及其制品和制鞋-9.00-1.10-2.40-3.40-15.90家具-19.100.1016.70-11.30-13.60印刷和记录媒介的复制-5.207.90-0.90-14.90-13.10文教、工美、体育和娱乐用品-11.10-0.30-5.10-16.20-32.70医药3.407.00-11.40-3.50-4.50通用设备-7.404.706.20-12.40-8.90专用设备-8.8010.707.30-11.10-1.90下游制造业 汽车-2.00-6.705.70-9.70-12.70铁路、船舶、航空航天和其他运输设备-6.60-7.0012.10-11.40-

7、12.90电气机械及器材-21.407.40-7.004.30-16.70计算机、通信和其他电子设备-5.50-8.709.502.50-2.20仪器仪表14.80-6.808.20-4.6011.60造纸及纸-13.803.90-8.709.50-9.10木材加工及木、竹、藤、棕、草-15.3011.601.10-14.70-17.30化学原料及化学制品1.9010.00-2.40-4.904.60化学纤维制造-40.809.0019.70-0.90-13.00中游制造业 橡胶和塑料制品-3.104.20-6.20-2.70-7.80非金属矿物-11.9018.100.90-5.401.70

8、黑色金属冶炼及压延13.8020.90-4.908.8038.60有色金属冶炼及压延-7.506.202.80-1.80-0.30金属制品-18.9010.70-1.80-3.50-13.50废弃资源综合利用-14.509.5019.30-5.508.80上游制造业 石油、煤炭及其他燃料2.5010.20-6.3027.1033.50数据来源：Wind，国泰君安证券研究后续 3000 2018 500 2000 这与2019 年前8 3000 图 4：各类商品进入美方征税清单金额占 2017 年对美出口金额比例图 5： 2500 亿清单主要对应了中游制造业产品，3000 亿元主要是下游消费品3

9、40亿商160亿商2000亿商品 3000亿商品清 品清单 品清单清单单 第1类活动物;动物产品008713第2类植物产品0063第3类动、植物油、脂、蜡;精制食用油脂002476 第4类食品;饮料、酒及醋;烟草及制品0089第5类矿产品0091第6类化学工业及其相关工业的产品0065第7类塑料及其制品;橡胶及其制品0113845 第8类革、毛皮及制品;箱包;肠线制品00950 第9类木及制品;木炭;软木;编结品0 0 79 第10类木浆等;废纸;纸、纸板及其制品 0 0 54 第11类纺织原料及纺织制品0 0 9 91 第12类鞋帽伞等;已加工的羽毛及其制品;人造 0 0 8 93 第13类

10、矿物材料制品;陶瓷品;玻璃及制品 0 0 68 第140 0 4 96 第15类贱金属及其制品0 4 61 第16类 机电、音像设备及其零件、附件 10 4 34 第17类 车辆、航空器、船舶及运输设备 16 4 73 4第18类光学、医疗等仪器;钟表;乐器33 4 11 32第19类武器、弹药及其零件、附件000100第20类杂项制品004950第21类艺术品、收藏品及古物000100合计6339502500亿下商品数量3000亿商品2500亿下商品数量3000亿商品0矿农纺机车高产林服电辆端及牧、等仪化渔音运器工及像输食设设品备备国厂家和消费国厂家和消费 HYPERLINK / 请务必阅读

11、正文之后的免责条款部分数据来源：USTR，国泰君安证券研究数据来源：USTR，国泰君安证券研究另一方面，转口贸易的趋势在逐渐下滑。在我们的报告20190902 美国的关税牌真的有用吗）中，系统分析了所有落地关税对中国的影响。结果显示，虽然美者是加税主要承担者，但在关税之下，中方的出口数量正在不断下 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分2019 2018 年大幅下降3000 产品大规模进行转口贸易。因此，长期来看，我们很难通过转口贸易解决中美贸易摩擦的问题，3000 亿元加征对制造业投资带来的影响可能比之前更为糟糕。从

12、产能周期和库存周期：去库存、产能位于高位库存工业品仍处于去库存阶段图 6：库存与制造业投资的增速基本趋同固定资产投资完成额:制造业:累计同比45(%) 45工业企业:产成品存货:累计同比(%)40403535303025252020151510105500-5-52004-082007-082010-082013-082016-082019-08数据来源：Wind，国泰君安证券研究2020 年初。2017 2019 （2014-09 2016-06 21 2012-02 2013-08的18个月208 年8020图 7：工业品库存的下行刚刚开始PMI:产成品库存54(%)工业企业:产成品存货:

13、累计同比（右）(%) 3552305025204815461044542040-52007-08 2009-08 2011-08 2013-08 2015-08 2017-08 2019-08数据来源：Wind，国泰君安证券研究我们认为 2019 年下半年，工业品将持续处于去库存的阶段：（尤其是中游（）7 、8 图8：房地产销售滞一年）与工业品加存本拟合图9：库存去化周基稳定(%)商品房销售面积:累计同比（滞后一年）(%)商品房销售面积:累计同比（滞后一年）工业企业:产成品存货:累计同比（右）(%)706050403020100-10-20-302003-082006-082009-08201

14、2-082015-0835一线城市平均去化周期(月)4545一线城市平均去化周期(月)3040402535352030302525152020101515510105520192018201720162015201420132012201120100002019201820172016201520142013201220112010(5) HYPERLINK / HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究从微观的行业库存来看，库存压力在 2019 +2019 PMI 行幅度远大于PMI 7 HYPERLINK

15、 / 请务必阅读正文之后的免责条款部分图 10：微观行业来看，2019 年初库存压力突然上升 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分数据来源：Wind，国泰君安证券研究图 11：2019 年以来，需求的回落速度快于生产回落的速度PMI:新订单PMI:生产70(%)(%)706565606055555050454540402007-08 2009-08 2011-08 2013-08 2015-08 2017-08 2019-08数据来源：Wind，国泰君安证券研究（2014 9 2016 年6 （21 个月20122 2013 8 （1820188 12 年或更多，直到 20

16、20 年上半年。产能位于高位，新增产能增速下降近年来产能利用率主要受政策波动影响。2014 年中央经济工作要求“全面化解205 年 4 015 20162017 2017 2018 2018 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分图 12：近年来产能利用率受到政策的影响更大图 13：设备升级拉动 2018 年下半年制造业投资工业产能利用率:当季值工业产能利用率:累计值80 (%)(%) 802015年4月，政治局会议要求78“稳步化解过剩产能”2015年中央经济工作会议要78求“三去一降一补”76762014年中央工作

17、经济74会议要求“全面化解74产能过剩”727270702013-032014-062015-092016-122018-032019-06工业产能利用率:累计值固定资产投资完成额:制造业:累计同比（右）78(%)(%)12771076758746734727127002015-062016-062017-062018-062019-06数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究2019 年开始新增产能下降，从微观指标也可以得到验证。按照证监会的分类（CC 909个从014（2015 年2016 2017 年Q1 2019 图 14：制造业上市公司在建工程增速从

18、2019 年开始回落，二季度进一步回落制造业投资增速12%制造业上市公司在建工程增速（右）10%8%6%4%5%2%0%0%-5%2015Q22016Q22017Q22018Q22019Q2数据来源：Wind，国泰君安证券研究备注：按照证监会的分类，选取了 909 个从 2014 年 1 季度有连续数据的制造业公司。盈利对制造业投资领先一年，进入负增长（212 年2 9 205 年2 2 月2016 HYPERLINK / HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分2016 2019 年工业企业盈利进入负增长区间，对应 2020 年制造业投资增速持续下行，2019 2020 图

19、15：盈利基本领先制造业投资一年40(%)(%)303020100-105-2002012-082014-082016-082018-08工业企业:利润总额:累计同比（滞后一年） 固定资产投资完成额:制造业:累计同比（右数据来源：Wind，国泰君安证券研究政策分析财政与货币政策是否还有空间？财政政策减税降费、技改投资从财政政策来看，本轮支撑制造业投资的财政政策主要是通过降成本、调结构：2015 2025 HYPERLINK /lemma/ShowInnerLink.htm?lemmaId=356427&ss_c=ssc.citiao.link HYPERLINK /lemma/ShowInne

20、rLink.htm?lemmaId=356427&ss_c=ssc.citiao.link 2017-2019 数据207 2019 2 时间会议/政策涉及单位内容时间会议/政策涉及单位内容2015.03.25中国制造 2025国务院通过“三步走”实现制造强国的战略目标，到 2025 年迈入制造强国行列2015.06.12中国制造 2025能源装备实施方案国家发展改革委、工信部、国家能源局促进装备制造业自主创新和优化升级，以能源装备发展引领制造强国建设2016.04.06装备制造业标准化和质国务院到 2020 年，工业基础、智能制造、绿 HYPERLINK / HYPERLINK / 请务必阅

21、读正文之后的免责条款部分量提升规划色制造等标准体系基本完善2016.05.18关于实施制造业升级改造重大工程包的通知发改委、工信部3 年内规模以上制造业增加值年均增长7%以上，企业技术改造投资年均增长15%左右2016.08.12国务院利用清洁生产、智能控制等先进技术改造提升现有生产装置2017.01.12扩大对外开放积极利用外资国务院放宽制造业等领域外资准入限制，支持外资参与创新驱动发展战略实施、制造业转型升级2018.09.18关于发展数字经济稳定并扩大就业的指导意见发改委等深入推进创新驱动发展战略，加快数字基础设施建设，着力发展壮大互联网、物联网等信息技术产业数据来源：中国政府网，国泰君

22、安证券研究技改投资累计增速( )制造业投资累计增速固定资产投资完成额:改建:累计同比图 16：技改增速在 2019 年开始也出现回落技改投资累计增速( )制造业投资累计增速固定资产投资完成额:改建:累计同比2520151052019062019042019022018112018092018072018052018032017122017102017082017062017042017020201906201904201902201811201809201807201805201803201712201710201708201706201704201702数据来源：Wind，国泰君安证券研究2

23、018 5 35570 2018 16.6%10.7 5 20%16%， 2019 1900 缴费负担 1100 多亿元，3 个险种合计全年可减轻社保缴费负担 3000 多亿元。时间会议/政策内容2018.03时间会议/政策内容2018.03国务院常务会议从2018年5月1起造业行增税从17至16税率从 11降至 102018.03国务院常务会议20194116至 13；将交通运输业、建筑业等行业现行 10的税率降至 92019.05关于集成电路设计和软2018 12 31 HYPERLINK / HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分件产业企业所得税政策的公告年免征所得税，

24、第三年至第五年按照 25%的法定税率减半征收所得税数据来源：中国政府网，国泰君安证券研究货币政策重点为定向降准降息及信贷扶持企业扩张信心较弱，导致传统信贷政策对制造业提振作用较小。近年来信贷政策持续对制造业倾斜，但因为中美贸易摩擦、全球经济回落拖累外需，叠加国内经济下行，制造业企业扩张信心较弱，导致今年年初以来的信贷扩张，对制造业投资提振作用较小。图 17： 企业新增信贷持续下滑图 17： 企业新增信贷持续下滑25000企业新增贷款同比增量（亿元）02011-082013-082015-082017-082019-08数据来源：Wind，国泰君安证券研究表 2：对制造业的信贷政策持续创新时间工具涉及单位内容2018-10-27债券融资支持工具央行2018-11-05科创板证监会、上交所习近平主席出席首届中国国际进口博览会开幕式并发表主旨演讲，宣布在上海证券交易所设立科创板并试点注册制2018-12-19定向中期借贷便利（TMLF）央行根据金融机构对小微企业、民营企业贷款增长情况，央行通过TMLF 向其提供长期稳定资金来源， TMLF 利率比MLF 利率