市场演绎的几条路

1、核心观点回顾2010年以来上证综指，共发生过7次“踏空”行情，结果不尽相同。从历史上踏空行情表现来看，无盈利估值修复行情的结果，主01直持续；反之，估值上行动力终将为盈利回落压力对冲。此外，政策的方向变化，也易通过风险偏好回落传导。02近期市场风险偏好超预期修复，上演“踏空”行情。本轮行情连续7险溢价数据上看，下行至中枢仍有空间；政策上看，未来政策改善预期犹存。经济上看，传统的经济数据空窗期，证真期仍待时日； 外围看，近期中美经贸谈判预期好转、美欧澳印央行均释放出偏宽松信号。经济证真、证伪前，风险偏好驱动的估值行情大概率仍将延续。0203市场运行或由第四象限迁移至第二象限。从价格角度来看，下一

2、阶段CPI力；其二，去年同期基数较低；其三，社融规模带来价格复苏预期。从经济角度来看，下一阶段增长可能继续放缓，主要原因有三： 其一，地产新开工有回调压力；其二，制造业投资面临下行压力；其三，全球经济增速放缓带动需求回落，出口压力犹存。在投资时钟框架下，当前运行区间可能由第四象限向第二象限迁移，第四象限估值分布总体偏低，第二象限估值显著提升，成长受益较为明03显。04据“国君总量五大交易”及当前市场运行逻辑，建议重视结构，推荐科技、周期及券商板块。EPR 变化对比，当前积极因素仍在发力，风险溢价下行空间仍存。据国君“2019逐渐升温。从配置结构上来看，建议重视结构的选择，推荐风险溢价回落敏感的

3、科技成长板块；受益市场活跃度显著提升及金融供给侧改革逻辑，推荐券商板块；据货币向信用有效传导的预期，推荐经济复苏受益显著的周期板块。042 /再见“踏空”行情 A3 / 3201市场风险偏好迅速修复，上演“踏空”行情012019年初以来，A（1、春 年初以来风险好速复，场涨风险偏好修复，融据已始新升数据来源：wind，数据来源：wind，4 /022010年以来共发生过7次“踏空” 行情02自2010A71）2010年9月202010年11月11 日；2）2012年1月62012年2月27日，2012年3月30日到2012年54日；3）2012年12月4日到2013年2月18日；4）2014年

4、10月之后，上证综指快速拉升，此后上涨趋势一直延续2015年6月；5）2016年9月27日到2016年11月29日；6）2017年12月28日2018年1月29日；7）2019年1月4日至当前。 2010年以来出现7次空情历次踏空行情沪与场风溢变化起始时间终止时间起始时间终止时间沪指表现全A EPR变化2010.9.202010.11.1131交易日涨21.13%降低0.92%2012.1.62012.2.2732交易日涨13.9%降低1.02%2012.3.302012.5.421交易日涨8.87%降低0.43%2012.12.42013.2.1847交易日涨23.56%降低1.51%201

5、6.9.272016.11.2941交易日涨10.15%降低0.85%2017.12.282018.1.2922交易日涨7.55%降低0.21%数据来源：wind，数据来源：wind，5 /历史上的“踏空”行情 决定“踏空” 行情延续性密码是什么？6 / 32032010年底：经济预期改善，通胀上行引致政策收紧0320102010年4-7Q2，112010年CPI 2010年7之宏经出改善年胀行致息准数据来源：wind，数据来源：wind，7 /042012年初：政策发力驱动经济改善延续预期落空0420122011年1111LTROPMI2012年一季度GDP较前值下降0.78.1%，49.4

6、 2011年货政转宽，融据强2012年月瞻指与本的歧数据来源：wind，数据来源：wind，8 /052012年底：多重利好持续释放进程受流动性担忧中断052012，2012年9月QE3;PMI2012，11QE 2012年季经数出见改善央行公开市场幅笼金提流性忧绪数据来源：wind，数据来源：wind，9 /062014年底：政策利好持续不断提升市场风险偏好0620142014（降息降准）2014年9，2014年1120142015 2014-2015货政持宽松2014年市度续散年散成股数据来源：wind，数据来源：wind，10 /072016年底：经济预期改善，政策转向07201612月

7、经 2016年美存期上振开年半资空形货宽约束数据来源：wind，数据来源：wind，11 /082018年初：盈利改善预期驱动风险偏好提升，受海外市场冲击中断082018502017年 502A 利率倒挂推升末贷加息期年“空行情数据来源：wind，数据来源：wind，12 /09小结：无盈利估值修复的演化09（2010年、2011年、2012年、2016年、2018）（2014）风险偏好上行结束经济证伪数据来源：wind，数据来源：wind，13 /当前“踏空”行情评估 14 / 3210市场驱动：当前市场仍是无盈利的估值修复10当前经济动能仍处于稳中偏弱的状态，天量社融数据后，货币政A EP

8、R由年初的6.07225日的4.88%，下降1.196AEPR下降区间为1.51%0.21%，下降均值为0.822） 2019年2月233）2018 年初以来全A ERP迅速回落全A ERP全A ERP平均值 +1Std -1Std6.10%6%4%2%2002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820190%200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019-2%注：以wind全ADDMP=D1/(Rf+ERP

9、-gERP=1/PE-Rf+gg/P0”项接近2数据来源：wind，15 /08外资流入：近期外资流入A股持续性值得密切跟踪08进入2019年预计外资流入中国资本市场仍在延续（阴影部分为预计值）根据IIF2019EPRF2018年以来持续增持A2019年以来EPRFA进入2019年预计外资流入中国资本市场仍在延续（阴影部分为预计值） 近期外资机构入股据陆通据现异数据来源：IIF，数据来源：EPFR，wind，16 /08市场演化：把握估值时钟的第二象限机会08GDP 美林时钟框架下，下个阶段市场可能旋转到第二象限 注：气泡图为上证综指2000-2018年季度估值百分位在增长-通胀象限中的分布，

10、分位数越高，气泡越大，其中黑点为2018年四季度对应点。数据来源：wind，17 /08市场演化：风格层面成长股相对占优08ERPERPEPR 第二象限中成风指高估点布为集预计将会由分区向分区运动 2018年四季度对应点。 数据来源：wind，注：气泡图为全A指数2000-2018年季度ERP百分位在通胀-增长象限中的分布，分位数越高，气泡越大，其中方形为高分位数密集区，三角形区域为低分位密集区，其中黑点为2018年四季度对应点。数据来源：wind，18 /08节奏与结构：关注驱动力的衔接与两大定价逻辑083-4年初2019国君策略年度五大交易：股守债攻空利率多信用多日元空欧元19 /行业配置

11、 如何把握行业配置主线？ 20 / 3208行业配置重结构：科技成长08重点关注电子（OLED）（5G） 商用落地前2年是计算机、通信和其他电子设备制造业固定资产投资额累计同比的峰值 固定资产投资完成额:累计同比（%）固定资产投资完成额:制造业:计算机、通信和其他电子设备制造业:累计同比（%）3G商用化4G商用化3G商用化4G商用化资本推动资本推动6055504540353025201510502004-022004-072004-022004-072004-122005-052005-102006-032006-082007-012007-062007-112008-042008-09200

12、9-022009-072009-122010-052010-102011-032011-082012-012012-062012-112013-042013-092014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-04数据来源：wind，21 /08行业配置重结构：券商08：1）革”、“要以金融体系结构调整优化为重点，优化融资结构和金融机构体系、市场体系、产品体系”，预计后续利好与资本市场和券商行业的政策仍有望超预期；2）社融数据有利于市场风险偏好提升，有望带来券商业绩的改善。 近期全部A股成交总

13、额显著回升，券商有望进入估值业绩双升阶段 数据来源：wind，22 /08行业配置重结构：周期08周期：1）；2）3） 2019年春运铁路旅客发送量预计比2018年略提升2019年6大发电集团日均耗煤量底部较以往提前数据来源：wind，23 /主题性投资机会 24 / 3208主题投资逻辑一览08数据来源：25 /01制度调整下的政策红利012019及政策深化释放的行业红利，我们看好土地制度改革，自贸区加大开放以及垄断行业变革带来的投资机会。2019 2018年外资投资信息类、科技类、服务类、金融类等项目大幅提升2017年2017年10月同比增速（%）2018年10月同比增速（%）250200

14、150100500-50数据来源：Wind，国泰君安证券研究26 /数据来源：Wind，国泰君安证券研究02稳经济的建设看结构02入看结构性机会的阶段。域化发展两方面： 2019-2020年乡村振兴发展目标中产业和环境涉及较多时间方向主要目标2019年电商对具备条件的额国家级贫困县实现全覆盖的基础上，进一步挖掘具备潜力的县深化农村电商示范工作2020年产业创建并认定300各左右国家级特色农产品优势区2020年产业培育和发展一批产业强、产品优、质量好、功能全、生态美的农业强镇，培育县城经济新动能2020年产业建成300建成农村一二三产业融合发展示范园创建计划2020年环境完成农村生活垃圾全面治理逐省验收2020年环境开展300个土地综合整治示范村镇建设2020年物流在行政村和具备条件的自然村基本实现物流配送网点全覆盖2020年通信中西部农村家庭宽带普及率达到40%，村”示范及配套支持工程。实现90%50Mbps以上，有条件地区可供100Mbps以上接入服务能力。2020年教育各类农村转移就业劳动者都有机会接受1次相应的职业培训