通信板块估值方法探讨

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250016 本周专题研究：通信板块估值方法探讨4 HYPERLINK l _TOC_250015 P/E方法存局限性，估值方法应“因地制宜” HYPERLINK l _TOC_250014 全球视角下的通信板块估值 HYPERLINK l _TOC_250013 运营商：资产重、业绩稳定性较低，适宜P/B估值铁塔企业：折旧摊销比例大、现金流稳定充裕，适宜EV/EBITDA估值 HYPERLINK l _TOC_250012 主设备厂商：格局逐渐稳定，P/E估值适用性有望提升 HYPERLINK l _TOC_250011 投资建议 HYPERLINK

2、l _TOC_250010 一周市场回顾 HYPERLINK l _TOC_250009 本周通信市场表现 HYPERLINK l _TOC_250008 重点关注公司走势 HYPERLINK l _TOC_250007 重点新闻评论12 HYPERLINK l _TOC_250006 华为2019年上半年收入增长30%12 HYPERLINK l _TOC_250005 华为首款5G手机发布：唯一支持SA/NSA双模手机售价6199元12 HYPERLINK l _TOC_250004 中国电信深入推进提速降费：流量单价下降93%，宽带接入速率提升倍12 HYPERLINK l _TOC_2

3、50003 重点公司公告13 HYPERLINK l _TOC_250002 海格通信:关于拟注册发行超短期融资券和中期票据的公告13 HYPERLINK l _TOC_250001 中际旭创:关于实施超额业绩奖励的公告13 HYPERLINK l _TOC_250000 海能达:关于中标深圳市智慧城管信息化项目硬件设备项目的提示性公告13图表目录图 1：通信板块2000年至 2018年业绩增速标准差列申万一级板块第一位（排除 公用事业）4图 2：2018年运营商折旧摊销占业绩比重达 30%以上6图 3：运营商资本开支占业绩比重较高6图 4：中国移动历年营业收入和业绩情况6图 5：中国移动PE

4、（TTM）和PB（MRQ）估值6图 6：美国三大铁塔公司市盈率P/E（TTM）（股价采用2019-7-26）7图 7：美国三大铁塔公司市净率P/B（股价采用 2019-7-26）7图 8：美国三大铁塔公司经营性现金流稳步增长（单位:亿美元）8图 9：美国三大铁塔公司 EV/EBITDA8图 10：中国铁塔公司上市以来估值情况8图 主设备行业寡头格局明显，竞争格局不断优化9图 12：2018年，四大主设备厂商研发投入占营收比重均为 10%以上9图 13：诺基亚P/E、P/S和P/B情况10图 14：爱立信P/E、P/S和P/B情况10图 15：本周上证综指和申万通信指数累计涨跌幅（%）图 16：

5、重点关注公司本周涨跌幅（%）表 1：主要估值方法5表 2：中国和美国主要运营商估值情况6本周专题研究：通信板块估值方法探讨2019年 72225家公司的市值22475293304715%23 倍市盈率限制。在目前已受理149 29 比近 20%借鉴和参考。P/E 方法存局限性，估值方法应“因地制宜”通信板块业绩波动较大，P/E 估值或存局限性。目前市场上大多采用 P/E 估值法，P/E 估值方法所需要的数据容易取得并且计算步骤简单。通过比对同行业可比公司的市盈高风险的特性，并且无线通信网络系统呈现大约 8-10 P/E 2000 年至2018 年的业绩增速发现，SW SW SW 估值方法或存在

6、一定的局限性。图 1：通信板块 2000 年至 2018 年业绩增速标准差列申万一级板块第一位（排除 SW 公用事业）82010-2018年申万板块业绩增速标准差72010-2018年申万板块业绩增速标准差654321SW通信SW通信SW国防军工SWSW轻工制造SWSW钢铁SW农林牧渔SWSWSWSWSWSWSWSWSW纺织服装SW建筑材料SW交通运输SWSWSWSWSW建筑装饰SW医药生物SW房地产SW计算机SW银行资料来源：Wind, 净率（P/B）估值方法考量核心在于公司净资产，相对忽略标的的盈利能力，较为适用于净资产较大、经营较为稳定的企业，如钢铁、煤炭、建筑等。另外 EV/EBITD

7、A 的估值方法中，EBITDA 表 1：主要估值方法大类大类估值方法定义描述绝对估值方法DCFDDM预计未来公司的现金流，并选择合理的贴现率折算成现值。通过预测上市公司未来股利，按一定的收益率计算公司的价值。DCF 模型可根据公司不同的发展阶段演绎出多阶段的模型。理论上来说， DCF 模型适合任何类型的公司，但其计算所需要的数据量大，模型的参数估计困难，现金流存不确定性。该模型假设未来的股利增长模式可以预计，以及事先确定了折现率，较为适合处于成熟期的公司。市盈率指标在投资领域被广泛使用，计算简单方便。但每股收益可以为P/EP/E=/PEG=P/EG=市盈率未来三年负数，将使得市盈率失去意义；如

8、若净利润波动较为剧烈，且受多种因素影响，导致市盈率指标不稳定；净利润容易被管理层操纵。一般来讲，选择股票时PEG 越小越好，越安全。但 PEG1 不代表股票P/EG净利润复合增长率（每股收益）一定被高估了。市销率对于经营亏损的公司依旧适用；市销率不像市盈率那样波动剧烈；相对估值方法P/SP/S=/P/BP/B=/EV/EBITDA=公司价值但高额的销售收入并不一定意味着高额的营业利润；市销率未反应不同公司之间的成本结构差异。适用于未能实现盈利的轻资产公司。净资产为累计数值且通常为正，因此当市盈率指标失效时往往市净率指标仍可使用；每股净资产比每股收益更加稳定，因此当每股收益剧烈波动时市净率指标往

9、往更加有用，较为适合钢铁、煤炭、建筑等行业中净资产大且比较稳定的企业。排除了息税、折旧摊销对于盈利的影响，可有效还原企业扣除折旧成本EV/EBITDA资料来源：Wind， /EBITDA=(市值+净负债)/(营业利润+折旧费用+摊销费用)前的利润情况，适用于前期资本投入大和摊销负担重的行业。全球视角下的通信板块估值运营商：资产重、业绩稳定性较低，适宜 P/B 估值运营商为典型的重资产公司非流动资产的比例较高，以及由此带来的大量折旧费用。统计 2012 年至 2018 运营商折旧摊销费用占业绩比重，除 2012 年外，其余年份均在 30%左右，其中 2018 该比重达 30.94% 100%，其

10、中在 2015 年，由4GTDD建设高峰期叠加 4GFDD发牌，三大运营商资本开支占业绩比例超 300%， 达 332%。图 2：2018年运商折摊销业绩比达以上图 3：运营资本支占绩比较高40%35%30%25%20%15%10%5%0%3G发牌4G发牌2012201320142015201620172013G发牌4G发牌5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000200 5 200 6 200 7 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018350%300%250%200%

11、150%100%50%0%三大运营商折旧摊销费用占业绩比重 三大运营商资本开支:亿元 运营商资本开支/业绩:右轴100 200%300%资料来源：Wind，运营商官网， 资料来源：Wind，运营商官网， 鉴于运营商为重资产企业且业绩受资本开支周期影响较大，P/B 估值方法或更为可靠。从中国移动历年情况可以看出，相对于业绩，营业收入相对而言较为平稳，业绩增速在3G、4G 建设初期呈明显下滑态势，其中中国移动业绩增速在 2013、2014 年录得负增长，分别为-5.87%、-10.20%。图 4：中国动历营业入和绩情况图 5：中国动PE（TTM）和PB（MRQ）估值8,0007,0006,0005

12、,0004,0003,0002,0001,00003G4G200 5 200 6 200 7 200 8 200 9 201 0 201 1 201 2 201 3 201 4 201 5 201 6 201 7 201 83G4G40%35%10%0%-5%-10%-15%204.030%1625%1420%30%1625%1420%123.015%1015%102.05%81.561.0420.509-0109-0109-0609-1110-0410-0911-0211-0711-1212-0512-1013-0313-0814-0114-0614-1115-0415-0916-0216-

13、0716-1217-0517-1018-0318-0819-0119-06营业收入:亿元业绩:亿元营收增速:右轴业绩增速:右轴 pe_ttmpb_mrq:右轴资料来源：Wind， 资料来源：Wind， （A（A股） 中国联通（H股） 中国移动（H股）（H股） Vrzo（） T&（美股） Moil（H股）P/EP/BP/EP/BP/EP/BP/EP/BP/EP/BP/EP/BP/EP/B最小值-350.05.81.02.40.7最大值1071.72.9375.61.717.23.7293.11.6230.522.351.52.5799.73.4平均值89.31.549.71.01.035.16.

14、519.01.886.71.9中位数45.51.529.71.011.51.822.81.9当前估值42.01.31.421.92.7标准差65.012.10.3181.60.6资料来源：Wind， 2009估值较 P/EP/B 估值的标准差显著低于 P/E 估值。例如中国联通（H 股）P/E 和 P/B 55.3 0.2, 最大值/81.472.47P/E2009年下半年和 2010 年 1-3 P/E 估值对中国电信失效。我们认为运营商为重资P/B P/B T-Mobile P/B 估值分别为 4.2 1.4 2.7 1.1 倍

15、、1.3倍（H股为 0.7倍、0.7倍。未来我们认为随着国内进入 5G时代，带动流量爆发和催生新应用，国内运营商估值有望重构，提升空间大。铁塔企业：折旧摊销比例大、现金流稳定充裕，适宜 EV/EBITDA估值（通信铁塔护运营新建及存量铁塔及相关配套，三大运营商租用，公司收取租赁费用。通过对比美国三大铁塔公司的市盈率和市净率，我们发现三大铁塔公司市盈率波动较大，市净率差距也较大。其中或由于铁塔行业前期的投入过大，回收时间较长，SBA 2014 P/E 或 P/B 估值法不适合对铁塔公司进行估值。图 6：美国大铁公司盈率P/E（TTM）（股采用2019-7-26）图 7：美国大铁公司净率P/B（股

16、价用2019-7-26）美国铁塔冠城国际SBA通信70020美国铁塔冠城国际SBA通信600155001040053000200100-50美国铁塔冠城国际SBA通PE_TTM-10PB_ MRQ资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 功于优质的客户和长期稳定的合同，铁塔企业的现金流稳定。图 8：美国三大铁塔公司经营性现金流稳步增长（单位:亿美元）4035302520151050美国铁塔 冠城国际 SBA通信美国铁塔 冠城国际 SBA通信200 6 200720082009 201 02012012 2013201201 5 201620172018资料来源：Wind, 司的账面经营利润较

17、低，但从公司现金流来看由于通信运营商具备较好的回款周转能EV/EBITDA 历年来 EV/EBITDA 稳定在 20 左右也验证了 EV/EBITDA 对其估值的合理性。塔公司自 2018 年 8 月 8 EV/EBITDA 稳定在 的区间内，较 20 的企业价值倍数仍有约 1 5G 建设加速，提升空间巨大。图 9：美国大铁公司EV/EBITDA图 10：中国铁公司市以值情况1230112510209158107518-018-0818-0818-0918-0918-1018-1018-1018-1118-1118-1218-1219-0119-0119-0219-0219-0319-0319

18、-0419-0419-0519-0519-0519-0619-0619-0719-0702012201320142015201620172018美国铁塔冠城国际SBA通信平均值ev2_to_eb itda资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 主设备厂商：格局逐渐稳定，P/E 估值适用性有望提升20 80 资料来源：c114， 10%20.47%。图 12：2018 年，四大主设备厂商研发投入占营收比重均为 10%以上2018年四大设备厂商研发投入占营业收入比重25%2018年四大设备厂商研发投入占营业收入比重20%15%10%5%0%诺基亚爱立信华为中兴资料来源：Wind, 图 13：诺

19、基亚、P/S和P/B情况图 14：爱立信、P/S和P/B情况10/0111/0112/0113/0114/0115/0110/0111/0112/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0119/01 市盈率市销率PS(TTM):右轴市净率PB(MRQ,海外):右轴0-20-40-60-8071506510/0111/0112/0113/0114/0115/0116/0117/01510/0111/0112/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0119/014321 市盈率PE(TTM)市销率市净率PB(MRQ,海外):右轴0650504-50-10

20、03-1502-200-2501-3000-350资料来源：Wind， 资料来源：Wind， P/E 和 P/S P/SP/BP/E适用性有望提升。投资建议行业壁垒高，并且具备现金流充裕稳定特征，因此较为适用 EV/EBITDA 方法估值。通的适用性有望得到提升。5G 建设加速，流量有望进一步爆发，并驱动底层 IT 设备需求爆发，及 IDC 市场规模加速增长， 带来交换机、路由器、IDC 5G 龙头中兴通讯紫光股份IDC 服务厂商光环新网烽火通信中际旭创光迅科技剑桥科技。一周市场回顾本周上证综指上涨 0.70%，申万通信指数上涨 1.80%，通信行业总体表现强于大盘。其中通信设备指数上涨 2.

21、05%，通信运营指数上涨 0.26%。紫光股份本周涨幅最大。本周通信市场表现本周上证综指上涨 0.70%，申万通信指数上涨 1.80%，通信行业总体表现强于大盘。其中通信设备指数上涨 2.05%，通信运营指数上涨 0.26%。图 15：本周上证综指和申万通信指数累计涨跌幅（%）201 9-7-22201 9-7-23201 9-7-24201 9-7-25201 9-7-262.5%201 9-7-22201 9-7-23201 9-7-24201 9-7-25201 9-7-262.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%-1.5%-2.0%-2.5%-3.0%上证综指通信(

22、申万)资料来源：Wind， 重点关注公司走势紫光股份本周涨幅最大。图 16：重点关注公司本周涨跌幅（%）14%12%10%8%6%4%2%0%-2%紫中中光光剑海烽光际海兴环迅桥格高火-4%股旭能通新科科通新通份创达讯网技技信兴信资料来源：Wind， 重点新闻评论华为 2019 年上半年收入增长 30%据彭博社报道，尽管面临着美国的技术出口限制，华为公司 2019 年上半年实现了收入增长 30%。美国在今年 5 月以国家安全为由，将华为列入了一份出口黑名单，禁止美国企业在未经特别批准的情况向华为销售产品。信息来源： HYPERLINK /news/116/a1094713.html /news/116/a1094713.html评论：虽然受美国 52019年 Q1 的39%5G30%。我们认为未来外部环境不确定性或得到缓解，华为全年收入有望维持高增长，