我国资产证 券化回顾及展望

1、目录 HYPERLINK l _bookmark0 一、资产证化定义类5 HYPERLINK l _bookmark1 （一）资产券化的义5 HYPERLINK l _bookmark3 （二）资产券化的类6 HYPERLINK l _bookmark5 （三）资产券化的参与方与基交易步骤7 HYPERLINK l _bookmark7 二、国内资证券化历程及政策进9 HYPERLINK l _bookmark9 （一）萌芽段（19962004）9 HYPERLINK l _bookmark10 （二）试点展阶段（20052008年）9 HYPERLINK l _bookmark12 （三）停

2、滞段（20092011年）10 HYPERLINK l _bookmark13 （四）常态发展（2012-2014年）10 HYPERLINK l _bookmark15 （五）快速展阶段（2015-2017）11 HYPERLINK l _bookmark19 （六）合规展阶段（2017年至今）13 HYPERLINK l _bookmark25 三、我国资证券化规模迅速增，但市动性较低16 HYPERLINK l _bookmark36 四、我国企资产证介绍20 HYPERLINK l _bookmark37 （一）基础产不断，市场持续新20 HYPERLINK l _bookmark41

3、 （二）发行率分散产品以高信等级为主22 HYPERLINK l _bookmark47 （三）计划理人领争激烈，大券商承力较强24 HYPERLINK l _bookmark52 （四）资管划与银营资金是企业 ABS的要投资者26 HYPERLINK l _bookmark55 五、我国企资产证趋势及展望27 HYPERLINK l _bookmark2 图表 1几债务资式对比5 HYPERLINK l _bookmark6 图表 2资证券基交易构8 HYPERLINK l _bookmark8 图表 3资证券新行规（2003-2019H1）9 HYPERLINK l _bookmark22

4、 图表 4“贷+项”双 SPV 的费收权ABS 交易构15 HYPERLINK l _bookmark23 图表 5“+债类 REITs 常规易构15 HYPERLINK l _bookmark24 图表 6资新规心容16 HYPERLINK l _bookmark26 图表 7我历年发三大类ABS 数目计）及比17 HYPERLINK l _bookmark27 图表 8我历年发三大类ABS 规模计比17 HYPERLINK l _bookmark28 图表 9截止 2019 半三大类ABS存量数比17 HYPERLINK l _bookmark29 图表 10截止 2019 上年三类 AB

5、S 存规占比17 HYPERLINK l _bookmark30 图表 112019 上半业 ABS 发情况基产、行额占）18 HYPERLINK l _bookmark31 图表 122019 半年贷 CLO发统计18 HYPERLINK l _bookmark32 图表 132019 半年ABN 发统计18 HYPERLINK l _bookmark33 图表 14信贷ABS 结算及同比19 HYPERLINK l _bookmark34 图表 15信贷ABS 率与券市整换手率19 HYPERLINK l _bookmark35 图表 16信贷产券投资结构比亿元，%）19 HYPERLIN

6、K l _bookmark38 图表 17企业产券历年发行目数20 HYPERLINK l _bookmark39 图表 18企业产券历年发行模21 HYPERLINK l _bookmark43 图表 19AAA 中资支持券与业到期益率（%）23 HYPERLINK l _bookmark44 图表 20AA 中资持证与企债期收率（%）23 HYPERLINK l _bookmark45 图表 21截止 2019 上年止发行企业ABS 级分占比按数）23 HYPERLINK l _bookmark46 图表 22截止 2019 上年止发行企业ABS 级分占比按行规）23 HYPERLINK

7、l _bookmark50 图表 23截止 2019 上年企业ABS承销比金额，%）26 HYPERLINK l _bookmark51 图表 242019 半年业 ABS承占比（%）26 HYPERLINK l _bookmark53 图表 25企业ABS 级认资金成27 HYPERLINK l _bookmark54 图表 26企业ABS 认购金构成27 HYPERLINK l _bookmark4 表格 1我资产券分为大类6 HYPERLINK l _bookmark11 表格 22005 至 2008 要监政策10 HYPERLINK l _bookmark14 表格 32012 至

8、2014 要监政策11 HYPERLINK l _bookmark16 表格 4备制和册相关策11 HYPERLINK l _bookmark17 表格 5资证券基资产面清内容12 HYPERLINK l _bookmark18 表格 6不基础产应的要政策12 HYPERLINK l _bookmark20 表格 72017 至主监管策13 HYPERLINK l _bookmark21 表格 8委新规心容14 HYPERLINK l _bookmark40 表格 92019 上年层资创新首企业ABS 部分总21 HYPERLINK l _bookmark42 表格 10历年我资证券发行率况2

9、3 HYPERLINK l _bookmark48 表格 11发行模前原始益人24 HYPERLINK l _bookmark49 表格 12企业ABS 管理排名25一、资产证券化定义与分类（一）资产证券化的定义资产证券化（简称“ABS）是指将特定基础资产或资产组合未来所产生的现金流打包出售给 BS。资产证券化作为直接融资的渠道，打破了一般发债融资规模不超过净资产40资产证券化将基础资产转让给 S（特殊目的机构权益人经营的风险隔离，未来资产支持证券是以证券化的资产本身作为偿图表 1几大债务融资方式对比资料来源：银保监会、证监会，公开资料，万和证券研究所（二）资产证券化的分类“信贷 C（持票据“

10、AB）表格 1我国资产证券化分为四大类 信贷资产证券化资产支持专项计划资产支持票据资产支持计划定义银行业金融机构作为发起机构，将信贷资产信托给受托机构， 由受托机构以资产支持证券的形式向投资机构发行受益证券， 以该财产所产生的现金支付资产支持证券收益的结构性融资活动指以基础资产所产生的现金流为偿付支持，通过结构化等方式进行信用增级，在此基础上发行资产支持证券的业务活动。是指非金融企业为实现融资目的，采用结构化方式，通过发行载体发行的，由基础资产所产生的现金流作为收益支持的，按约定以还本付息等方式支付收益的证券化融资工具。监管机构央行、银保监会证监会银行间市场交易商协会银保监会发行载体特定目的信

11、托是指证券公司、基金管理公司子公司为开展资产证券化业务专门设立的资产支持专项计划或者中国证监会认可的其他特殊目的载体特定目的信托、特定目的公司或交易商协会认可的其他特定目的载体特殊目的载体审核机制案制备案制注册制初次申报核准、后续产品注册交易场所全国银行间债券市场证券交易所、全国中小企业股份转让系统、机构间私募产品报价与服务系统、证券公司柜台市场以及中国证监会认可的其他证券交易场所进行挂牌、转让全国银行间债券市场保险资产登记交易平台发行方式公开发行或非公开发行非公开发行公开发行或定向发行非公开发行投资者类型银行间债券市场机构投资者面向合格投资者发行， 发行对象不得超过 200 人，单笔认购金额

12、不少于 100 万元定机构投资者保险机构以及其他具有风险识别和承受能力的合格投资者意义开放。为提升企业存量资产利用效率，拓宽企业融资渠道,在盘活企业存量资产、丰富债券品种、提升银行间债券市场普惠性方面发挥了一定作用。提升资产支持计划发行效率，增加产品供给，丰富保险资金配置渠道，更好服务保险主业发展；有利于盘活实体经济存量资产，促进融资结构调整，提升保险资金服务实体经济质效。资料来源：央行、银保监会、证监会官网，万和证券研究所（三）资产证券化的主要参与方与基本交易步骤资产证券化的参与方涉及众多主体。资产证券化的参与方主要包括原始权（指向专项计划转移其合法拥有的基础资产以获得资金的主体（指对专项计

13、划进行管理及履行其他法定及约定职责的主体/（交易所（产支持证券的场所（信措施的机构（对基础资产进行价值评估或现金流预测分析。图表 2资产证券化基本交易结构资料来源：万和证券研究所资产证券化基本交易步骤主要包括 3 步中、发行推广交易及后期运作管理。确定并重构基础资产是资产证券化的前提及重要条件在种类、信用质量、利率、到期日等具有相似或相同特征的资产池。SPV转移至 益与风险转让给了 原始权益人或第三方进行信用增级以及资产支持证券的结构化设计。完或资产池被处理完成，资产证券化交易完成。二、国内资产证券化发展历程及政策演进整个市场规模来看，从诞生到现在主要经历了以下几个阶段：图表 3资产证券化新发

14、行规模（2003-2019H1）资料来源：Wind，万和证券研究所（一）萌芽阶段（19962004）20 世纪 90（二）试点发展阶段（20052008 年）我国信贷资产证券化正式起步于 2005 年 3 月，经国务院批准，央行、银监央行选择了建行和国开行两家国有大型银行作为试点。2005 年央行和银监提供了制度基础；2004试点有关问题的通知并于 2005 年 8ABS中国联通 CDMA租赁费收益计划。2005-2008支持资产支持证券用于质押式回购交易，资产证券化发行数量和规模快速增长。表格 22005至 2008要监政策日期政策监管机构主要内容2004.10关于证券公司开展资产证券化业务

15、试点有关问题的通知证监会开启企业资产证券化试点2005.4信贷资产证券化试点管理办法证监会开启信贷资产证券化试点2005.6资产支持证券信息披露规则央行规范信息披露2005.11金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法银监会规范信贷资产证券化试点2006.5的通知2007.9式回购交易的有关事项2007.9事项的公告证监会允许基投资产支证券央行明确资支持券可于质押式回购交易央行资产证化信披露为规范化资料来源：万和证券研究所（三）停滞阶段（20092011 年）2009-2011 信贷资产证券化产品发行全面叫停，企业 ABS 仅在 2011 年发行了 1 笔，金额为 12.7 亿元。（四）常态化发

16、展（2012-2014 年）2011 年，证监会重新启动对企业资产证券化的审批，试点额度 500 亿，第二轮试点阶段开启。2012 年 8 月，银行间交易商协会发布银行间债券市 年 8 月，央行、银监会推4000 亿元，我国资产证券化市场正式进入常态化发展阶段。日期政策监管机构主要内容表格 32012 至 2014 年主要监管政策日期政策监管机构主要内容2012.5事项通知2012.8据指引央行、监会财政部资产证化试点重启交易商会开启资支持据试2013.3证券司资证券务管理定证监会资产证化业常态化2014.8知央行、监会鼓励住抵押款支持证券发展资料来源：万和证券研究所（五）快速发展阶段（201

17、5-2017）备案制、注册制落地：2014 年底，我国资产证券化业务监管发生了重大转201555000表 格 4备案制和注册制相关政策日期政策监管机构主要内容2014.11证券司及金管司资产券化务管证监会全面梳企业产证监管和理规定制度规范2014.11关于信贷资产证券化备案登记工作流程的通知银监会针对信资产券化实施备案制2014.12资产支持专项计划备案管理办法中基协针对企资产券化实施备案制2015.2资产证券化业务风险控制指引中基协指导证公司基金公司子公司防范资产证券化业务风险2015.2资产证券化业务基础资产负面清单指引中基协配合备制，基础进行负面清单管理2015.3关于信贷资产支持证券试

18、行注册制的公告央行开放信资产券化制2015.55000试点规模国务院信贷资证券试点扩容资料来源：万和证券研究所表格 5资证券基资产面清内容序号负面清单序号负面清单（PPP）以地方融资平台公司为债务人的基础资产。地方融资平台公司是指根据国务院相关文件规定，由地能，并拥有独立法人资格的经济实体有下列情形之一的与不动产相关的基础资产：1、因空置等原因不能产生稳定现金流的不动产租金债权；210有物权属性的权利凭证。资料来源：中基协、万和证券研究所进入全面高速发展阶段。2015-2017信贷、PPP监管部门在助力市场发展的同时，也强化了业务监管，2015-2016PPP息披露指引，进一步规范了资产证券化

19、业务信息披露行为。表格 6不同基础资产对应的主要政策创新业务时间监管机构相关政策汽车贷款2015.5交易商协会个人汽车贷款资产支持证券信息披露指引两融债权2015.7证监会证券司及金管司子公资产券化管理规定个人住房抵押贷款2015.5交易商协会个人住房抵押贷款资产支持证券信息披露指引棚户区改造项目2015.8交易商协会棚户区改造项目贷款资产支持证券信息披露指引住房公积金2015.9国务院法制办住房公积金管理条例（修订送审稿）个人消费贷款2015.9交易商协会个人消费贷款资产支持证券信息披露指引小微企业贷款2016.1交易商协会微小企业贷款资产支持证券信息披露指引不良贷款2016.3证监会不良贷

20、款资产支持证券信息披露指引（征求意见稿）住房租赁2016.6国务院办公厅关于加快培育和发展住房租赁市场的若干意见绿色信贷2016.8人民银等部委PPP项目2016.12发改委证会关于构建绿色金融体系的指导意见关于推进传统基础设施领域政府和社会资本（PPP）项目资产证券化相关工作的通知ABN 可公开或定向发行并引入SPV2016.12交易商会非金企业产支据指引资料来源：万和证券研究所（六）合规发展阶段（2017 年至今）2017地产信托基金、微小企业贷款 ABS表 格 72017 年至今主要监管政策日期政策监管机构主要内容2017.4中国银监会关于银行业风险防银监控工作指导见检查是否穿透各类 S

21、PV 对底层资产进行资本计提和授信，严控监管套利2017.7关于在人口净流入的大中城市推动发展房地产投资信托基金（REITs）2018.1商业银行委托贷款管理办法银监会约束委资金源来促进交易结构完善2018.4关于规范金融机构资产管理业务的指导意见2018.4关于推进住房租赁资产证券化2018.6关于保险资金参与长租市场有商业银行理财业务监督管理办央行等部门对资产券化出豁免证监会住建部加速推住房赁资券化规范运行银保监会资产支计划准参租场明确在银行间市场和证券交易2018.9法银保监会所市场发行的资产支持证券属于理财产品的投资范围2018.10微小企业贷款资产支持证券信2019 年深入实施国家知

22、识产权交易商会支持银业金机构微企业贷资产持证券鼓励海南自贸区探索知识产权2019.6战略加快建设知识产权强国推进计划国家知识产权局证券化，鼓励雄安新区开展知识产权证券化融资2019.6资产支持计划注册有关事项的通知资料来源：万和证券研究所银保监会对保险产管机构资支持计之后行注管2018 年 1委托人身份、委托资金来源和委托贷款用途做出详细规定，对 ABS 的影响主要表现在委托资金来源的约束上。表格 8委贷新规心容委托人身份委托资金来源委托贷款用途商业银行不得接受委托人商业银行不得接受委托人：（1）符合法律法规、国家宏观调控和产业为金融资产管理公司和经政策，不得用于国家禁止的领域和用途。营贷款业

23、务机构的委托贷（2）不得从事债券、期货、金融衍生品、款业务申请，例如：资产管理产品等投资。银行、信托、消费金融、（3）不得作为注册资本金、注册验资。财务公司、私募基金、小（4）不得用于股本权益性投资或增资扩股贷公司等。等。资料来源：万和证券研究所目前发行的 ABS为委托贷款债权的 ABS资产和“委贷+专项计划”双 SPV 的收费收益权 构的类 REITs。存量委托贷款 ABS：其转让至专项计划发行 ABS新规对这一结构影响大，但由于采用委贷作为基础资产的 ABS小，目前仅远东租赁和平安租赁分别发行了 3 单，整体受影响不大。SPV 的收费收益权 成立专项计划，募集资金用于向原始权益人购买委托贷

24、款债权，以此发行ABS易结构不适用。图表 4“委贷+专项计划”双 SPV的收费收益权 ABS 交易结构资料来源：万和证券研究所“股+债”结构的类 REITs：金向项目公司发放的委托贷款资金本质上源于资产支持专项计划的募集资金，不属于自有资金，所以该交易结构也不再适用。图表 5“股+债”类 REITs 常规交易结构资料来源：万和证券研究所计划或者以信托计划取代私募基金的方式来解决。20184ABS 单独作出豁免，整体利好 ABS定收益品种中收益相对较高的类别，可以一定程度弥补高收益资产的稀缺问题。图表 6资管新规核心内容资料来源：万和证券研究所三、我国资产证券化业务规模迅速增长，但市场流动性较低

25、我国资产证券化业务规模迅速增长20122014册制的启用，我国资产证券化业务已正式迈入高速发展的黄金时期。2014- 2018（AS发行数目从 8 个增至 400.839564.05 年企业 ABS（CO个增长至 1552819.89318.35复合增长率为 34.83（下称“AB）自 2012 年发行首单1256.98元。2019 年上半年延续快速增长态势。企业 ABS、信贷 CLO、ABN 分别发行4386710583.2636.734747.61、3567.8、1200.82 亿元，同比增长 20.11%、16.92%、235.45%。0企业ABS（左） ABN（左）信贷CLO（右，%）

26、信贷CLO（左）800企业ABS（ABN（右，%）60040020000企业ABS（左） ABN（左）信贷CLO（右，%）信贷CLO（左）800企业ABS（ABN（右，%）6004002000-200企业ABS（左，亿）信贷CLO（左，亿）12,000ABN（左，亿）企业ABS（右，002005200620052006200720082009201020112012201320152016201720182019H1信贷CLO（右，%）ABN（右8006004002000-2002006200620072008200920102011201220132014201520162017201820

27、19H1ABS 存量数目及规模均最大2019ABSABN14643482307217%、11%；存量规模分别为 19860、19734、3036 亿元，占比分别为 47%、467%。从 2019 年上半年发行资产证券化的基础资产来看，企业 ABS 中以应（34（20（13（9%发行CO（55（2（10ABN（44（23应收债权（19%）发行占比较高。图表 9截止2019上半年三大类ABS存量个数及占比图表 10 截止2019 上半年三大类 ABS 存量规模及占比ABN, 230,11%信贷CLO, 348, 17%企业ABS, 1,464, 72%ABN, 3,036, 7%信贷CLO, 19

28、,734,46%企业ABS, 19,860,47%ABN, 230,11%信贷CLO, 348, 17%企业ABS, 1,464, 72%ABN, 3,036, 7%信贷CLO, 19,734,46%企业ABS, 19,860,47%资料来源：wind，万和证券研究所资料来源：wind，万和证券研究所图表 112019 年上半年企业 ABS发行情况（基础资产、发行额、占比）租赁租金, 617.84,13%商业房地产抵押贷款, 161.67, 3%信托受益权, 326.86, 7%不动产投资信托REITs, 88.46, 2%应收账款, 1,637.29,34%基础设施收费,127.31,3%

29、门票收入, 8.00, 0%小额贷款, 405.34, 9%委托贷款, 10.63, 0% 融资融券债权,保理融资债权,155.00, 3%保单贷款, 25.00, 1%企业债权, 958.11, 20%226.10, 5%资料来源：wind，万和证券研究所图表 122019 上半年信贷CLO发行统计图表 132019 上半年ABN 发行统计, 96.533租赁资产,基础设施收费委托贷款债权, 26.0 , 2%企业贷款, 319.54, 9%26.82, 1%19.20, 0%50.0 , 4%信托受益债权,保理合同债权, 18.6 , 2%信用卡贷 款, 375.14,10%783.63,

30、22%个人住房抵押贷款, 1,946.93,55%55.5 , 5%租赁债权, 269.8 , 23%PPP项目债权, 17.3 ,1%应收债权, 231.1 , 19%票据收益, 532.5 , 44%资料来源：wind，万和证券研究所资料来源：wind，万和证券研究所资产证券化二级市场流动性较低ABS2019ABS 结算量仅为 1401.2ABS过 1.5 万亿元，信贷 ABS 现券结算量一直仍然处于较低水平；信贷 ABS 换手率 93.77图表 14信贷 ABS现券结算量及同比图表 15信贷 ABS 换手率与债券市场整体换手率1401.2信贷ABS换手率（左）债券市场整体换手率（右）93

31、.77%8.73%信贷ABS现券结算量(左，亿元）1401.2信贷ABS换手率（左）债券市场整体换手率（右）93.77%8.73%3000200010000信贷ABS现券结算量同比（30%200%100%0%-100%20152016201720182019H12015201620172018200%150%100%50%0%资料来源：中债登，万和证券研究所资料来源：中债登，万和证券研究所ABSABSABS场，场内 ABS 市场是指地方金融资产交易所、地方股权交易中心、互联网金融交易平台、机构间私募产品报价与服务系统等市场发行的 ABS，金融机构或企业等通过私募方式在场外份额化转让债权，其基础

32、资产可以包括ABS，是我国 ABS 的主要市场。根据中债登披露的信贷资产支持证券托管余额情况（2019 年 6 月末（49.6（37.8（7.4图表 16信贷资产证券化投资者结构占比（亿元，%）商业银行理财产品, 1,330.47, 7.5%境外机构, 223.83,1.3%非法人产品, 6,711.41, 37.8%商业银行, 8,810.49, 49.6%其他金融机构, 442.20,证券公司, 164.79, 保险机构,260.0%2.5%0.9%62.63, 0.4%四、我国企业资产证券化介绍（一）基础资产不断丰富，市场持续创新随着发行规模的扩大，不同年份发行规模靠前的基础资产不同。从

33、 2014- 2019H120152016企业 ABS 以租赁租金、应收账款为基础资产发行规模较大，同时小额贷款和信托受益权相关的企业 ABS 规模开始爆发，保理融资债权和商业房地产抵押贷款 ABSABS ABS2018ABS 发行规模较大，其中企业债权 ABSABS图表 17企业资产证券化历年来发行项目个数201420152016201720182019H1223288135 750103722557564725201420152016201720182019H1223288135 750103722557564725161141428 45 1451025862586440资料来源：win

34、d，万和证券研究所图表 18企业资产证券化历年来发行规模201420152016201720182019H11637.3405.31723.13142.81476.7958.11272.03239.8938.7454.2894.7379.5 736.6201420152016201720182019H11637.3405.31723.13142.81476.7958.11272.03239.8938.7454.2894.7379.5 736.6306.0502.4 326.95910 .589617.81191.6807.1371. 1030.41461.8604.9 92.8292.8204

35、.0资料来源：wind，万和证券研究所从底层的基础资产创新来看，首单企业 ABS 不断发行物流仓储 REITs行业内起到良好示范作用。表格 92019年上半年底层资产创新的首单企业ABS部分汇总代码发行截止日项目名称发行规模（亿元）基础资产所属大类首单类别次级占比(%)发起机构/原始权益人发行机构/管理人139799.SZ6 月 27 日渤海汇金-纳什空间2.00信托受益权联合办公10北京纳什渤海汇资产支持专项计划领域 ABS新源科技金证券有限公司资管159447.SH6 月 27 日德邦-中铝商业保理10.04企业债权有色行业5中铝商业德邦证供给侧改革 1 号资产供应链保理(天券支持专项计划

36、ABS津)有限公司159396.SH6 月 25 日华金-联易融-华发大5.79企业债权大湾区与-深圳前海华金证湾区供应链 1 号资产供应链创联捷商业券支持专项计划新 ABS保理有限公司159306.SH6 月 6 日中国中投证券-国富0.96应收账款绿色供应1.04深圳国富中国中保理-首创股份 1 期链 ABS商业保理投证券绿色供应链金融资产有限公司支持专项计划159069.SH6 月 6 日鑫沅资产贵银脱贫 1号资产支持专项计划29.80企业债权脱贫攻坚基金资产19.8新华信托股份有限鑫沅资管ABS公司156930.SH4 月 1 日中信建投-北银丰业-10.00信托受益权出行行业10吉利

37、科技中信建吉利曹操专车绿色资绿色 ABS集团有限投产支持专项计划公司119466.SZ3 月 26 日海南省人才租赁住房8.70租赁租金省级人才10海南省发工银瑞第一期资产支持专项租赁住房展控股有信资管计划REITs限公司156900.SH3 月 20 日菜鸟中联-中信证券-10.70不动产投资信可扩募物37.38上海菜鸟中信证中国智能骨干网仓储托 REITs流仓储管理咨询券资产支持专项计划REITs有限公司139498.SZ3 月 15 日广发恒进-广州地铁31.58基础设施收费地铁客运5广州地铁广发证集团地铁客运收费收收费收益集团有限券资管益权 2019 年第一期权 ABS公司（广绿色资产

38、支持专项计东）划156789.SH3 月 13 日海通恒信小微 3 号资10.00租赁租金储架式小5海通恒信海通证产支持专项计划微融资租国际租赁券资管赁 ABS股份有限公司156821.SH3 月 13 日平安汇通-平安不动10.68不动产投资信合作型长11.05平安不动平安大产朗诗租赁住房 1 期托 REITs租公寓储产有限公华汇通资产支持专项计划架式司财富管REITs理156783.SH2 月 22 日东吴证券-恒和信保1.33应收账款钢铁企业2.64深圳恒和东吴证理 1 期供应链金融资供应链信商业保券产支持专项计划ABS理有限公司资料来源：wind，公开资料，万和证券研究所（二）发行利率

39、分散化，产品以高信用等级为主企业 ABS 发行利率分化较大，到期收益率高于同等级同期限企业债。受不同企业 ABS 基础资产的种类和质量、产品增信措施强弱与期限结构等因素影响，同等档次的企业 ABS 一级发行最高发行利率与最低发行利率相差较大，2015 至 2018 年期间，优先 A 档和优先 B 档的最高发行利率与最低发行利率的平均利差值分别为 560bp 和 574bp，分化水平较高。2019 年上半年， 优先 A 档与有限 B 档平均发行利率分别为 4.72%、6.29%，分别累计下行 55 和 109 个 bp。企业 ABS 的到期收益率水平与债市走势大致趋势相同，同等级同期限的企业 A

40、BS 到期收益率水平高于企业债，其中 2019 年上半年中债资产支持证券到期收益率呈现下滑趋势。表格 10历年来我国企业资产证券化发行利率情况 20152016201720182019H1优先A最高行率8.70%8.50%8.50%9.15%9.80%档最低行率3.70%2.31%2.90%3.55%2.94%平均发行利率5.65%4.43%5.42%5.49%4.72%优先 B最高行率11%9.20%10.00%10.00%12.00%档最低行率5.50%3.40%4.15%4.20%4.00%平均发行利率7.15%5.55%6.06%6.84%6.29%资料来源：中债登，万和证券研究所图表

41、 19AAA 中债资产支证券与企业债到期收益（%）图表 20AA中债资产支持券与企业债到期收益率（%） 中债资产支持证券(AAA):1年中债资产支持证券(AAA):3年 中债企业债(AA):1年中债企业债(AA):3年中债企业债(AAA):1年中债企业债(AAA):3年 中债资产支持证券(AA):1年中债资产支持证券(AA):3年6.005.504.503.502.505.505.004.504.003.503.002016-02-292017-02-282018-02-282019-02-28资料来源：wind，万和证券研究所资料来源：wind，万和证券研究所ABSAA+20196 日，从已

42、发行的企业 ABS 来看，AAA 级企业 ABS 评级主要集中在 AAA AAAAABS 分别占 44.1%、18.96.4AA+AAABS 71.8%、9.8%、3.3%、14.5%。图表 21截止 2019 上半年止已发行的企业 ABS 评级分层比（按个数）AAA AA+ AA AA- A其它 BBB其它 未评级图表 22 截止 2019 上半年止已发行的企业ABS 评级分层占比（按发行规模）AAAAA+AA-AAA其它合计未评级28.8%44.1%0.3%0.6%6.4%18.9%0.8%BBB其它合计28.8%44.1%0.3%0.6%6.4%18.9%0.8%14.5%0.1%3.3

43、%0.2%0.3%9.8%71.8%资料来源：wind，万和证券研究所资料来源：wind，万和证券研究所注：上图中 A 其它包括 A-1+、A-1、A+、A-、A；BBB 其它包括 BBB+、BBB、BBB-（三）计划管理人领域竞争激烈，大型券商承销能力较强原始权益人发行规模排名靠前的以小额贷款与商业保理公司居多。截止到2019 年 6 月 30有限公司、重庆市蚂蚁商城小额贷款有限公司企业 ABS 发行规模分别为3331、2506.41 亿元，分别位居发行规模第一、第二位；发行规模排名前十中，以应收账款为基础资产的商业保理公司发行了较大规模的企业 ABS； 远东国际租赁有限公司等融资租赁同样发

44、行了较大规模融资租赁类 ABS。表格 11发行规模靠前的原始权益人截止至 2019 年 6 月 30 日发行规模前十的企业 ABS 原始权益人原始权益人发行项目总数发行总额(亿元)重庆市蚂蚁小微小额贷款有限公司1383331重庆市蚂蚁商诚小额贷款有限公司1142506.41中国信达资产管理股份有限公司11964.24深圳市前海一方商业保理有限公司66754.76远东国际租赁有限公司26704.65深圳市前海一方恒融商业保理有限公司101696.90深圳前海联捷商业保理有限公司94562.82北京京东世纪贸易有限公司37551兴业银行股份有限公司11493.242019 年上半年发行规模前十的企

45、业ABS 原始权益人原始权益人发行项目总数发行总额(亿元)中国信达资产管理股份有限公司4356.92重庆市蚂蚁小微小额贷款有限公司15353.00深圳前海联捷商业保理有限公司48310.18深圳市前海一方恒融商业保理有限公司34211.52远东国际租赁有限公司5149.06深圳市前海一方商业保理有限公司13147.96中国东方资产管理股份有限公司2130.37深圳市柏霖汇商业保理有限公司15120.06北京京东世纪贸易有限公司7105.00资料来源：wind，万和证券研究所任计划管理人的发行规模来看，计划管理人在企业 ABS耕，同样在企业 ABS 业务中积攒了自身优势。对比不同年份的前 20

46、位排名，排名的波动性相对较大，企业 ABS中度较高，近几年，前 10 大市、前 20 大计划管理人市占率平均在 5575%左右，其中 2019 年上半年前 10 大和前 20 大市占率分别为 60.59%、79.36任计划管理人发行了大规模企业 ABS，其中德邦证券深耕于互联网金融领域基础资产，信达证券承揽不良资产 ABS表格 12企业 ABS 计划管理人排名 2016201720182019H1排名计划管理人(亿元)计划管理人发行总额(亿元)计划管理人(亿元)计划管理人(亿元)1德邦658.3德邦2,652.6中金769.4中信524.12中信250.9天弘创新资管480.3中信732.3华

47、泰资管447.83国泰君安资管225.6华泰资管463.5德邦729.8信达356.94华泰资管248.6中信470.2华泰资管638.6平安283.15国金216.0平安327.3信达575.4中信建投261.96广发资管194.7招商资管285.4平安496.4中金236.27嘉实资本管理175.6国泰君安资管299.7方正396.1天风197.58东方证券资管168.9天风280.1天风391.4长城148.49招商资管156.4中金273.3光大资管358.4海通资管145.310富诚海富通资管135.7方正194.7中信建投347.0东兴144.211万家共赢资管125.8兴瀚资管1

48、56.7国泰君安资管319.8广发资管128.912长城嘉信资管123.4中银国际142.6东兴证券237.6方正116.613恒泰119.3国金133.6招商资管219.9国泰君安资管116.114华福122.6兴业财富资管126.0长城216.5光大资管115.215博时资本管理100.7信达117.1国金186.5东方汇智资管100.016平安87.0开源116.3广发资管164.6深圳平安大华汇通99.417长城79.0华福111.6兴证资管158.6德邦93.818国海78.1广发资管110.9华西153.5招商资管84.819财通资管60.9中信建投109.8海通资管147.5南方

49、资本管理83.620东方汇智资管58.74中国中投100.89中国中投146长江证券资管80.63CR1050.28%63.38%56.87%60.59%CR2070.04%76.94%81.32%79.36%资料来源：wind，万和证券研究所注：部分年份未含wind 统计数据中“计划管理人待定”一项大型券商的承销能力较强。截止到 2019 年上半年，德邦、中信、中金、华泰和平安证券分别位列企业ABS15.28.56.56.24123.12303.31755.61671.8、1477.9ABS 领域承销能力201911.110.68.27.9承销市占率合计为 65.6%，集中度进一步提升。图表 23截止2019上半年企业ABS承销占（总金额图表 2