汇改以来全复盘人民币汇率如何影响A股

1、一、 背景：人民币双向波动渐成常态5 年“”汇改以来人民汇率市化机制渐完。5 年 8 月 1 日，中人民行发关完善民币兑美元汇率间价价的声完善人币兑美汇率间价报，增人民币美元汇中间的市场程度基准。这是央行在5之后隔十再度动人币汇的改革5年2月汇交中心发布FES人币汇指数，以一篮货币参考采用虑转口易因的贸权重计子货权重此后虽然剧烈动期历“周期因子宏观调政策干但体市化改方向变0年0月来随着人币兑元中价报模型的逆周期因子淡出使，央行更多外汇款准金率市场工具来节外市供求系。日常对人民汇率格的测主要有2种种是边汇市最为注的美元人民汇率如果升意味着人民币值之为值另种是边汇通以贸比重权重汇率行加平均到有汇率

2、数如有效汇率指数升则味着国货升值之为值当然美元人民汇率人民汇率数长相关较强是也有不同步阶美兑人民汇率美元数的势虽有高正相性但也背离段虑到本市对美兑人民币汇率的关注度更高，据也高频因此文对民币/贬的阶划分此为考。“汇改以来人币兑元汇率改此前边升的走势入双向“新态近7年里在.2区间宽幅震荡理论讲影响民币率波的因繁多制复杂从反供求系的际收视角看际贸易金融场上的跨境资流动对外供求显著响其境外实经济长差金市场预期报率异美指数周期变化球资风险好等均影响境资流动重要素特别随着民币率市化改持续进民币为风险资产的融属不断大人兑元汇双向动渐常态人民汇率动与其金融产价变化相互响也变得更为复杂，需要具体况具分析。图表

3、 “”汇改以来人币汇政策调进程02468024即期汇:）ETS）4 外汇存款准备至%2 CFE人民币汇率指数发布1 逆周期因子回归中性8 重启逆周期子、风险准备金率调至1 境外放款的宏观审慎 2 外汇存调节系数调、跨 款准备金率上境融资宏观审慎调剂参数由 调下调至15 周期因子8 改、远期售交风险准备金3 跨境融资观审慎调节参数至55 外汇存4 实施全口观审慎管理9 风险准备金率下调0款准备金率由上调至0 风险准备金率下调至09 外汇款准备金率%1470147014701470147014701470147图表 “”汇改以来人币兑元汇率美元数走势切相关4:美元兑人民币2086421147014

4、701470147014701470147014首先，于外贸口而，实经验表“”汇改以中出口速变化人民汇率变大多同。论上，人民币贬值味着人民计价商品全球贸市上的格下降进而升中出口品的对竞力我出口速以及出口规在全贸易的份也将益提升但实际况并如汇以来我出口争力变化人民汇率变 化的方基本向，如，在 6 年人币持贬值段，民币美元期汇率和 FES 人币汇指数分别下跌.%和.%年度口增速自4的.%降至5年.和6年的.%我出口全球口中的份额自5年的.%降至6年的.%这也是0年来我出口额的次年回而在1年间人民币续升阶段年出口速自9年的.%续回升0年和1分别到.%和.%我出口在全球中份额比自9年的.%持提升，1创

5、新高至.。不，在8年间，人币汇先升后贬，同期我国出口增速续回，但全球的份占比动回落。究其原因我们认应更从人民微观易机制出口景的交作用视来理宏观数的变民币值化是外汇市场易的果出景气来的金供变化及其金融为均影响民币价当口贸高景支撑汇需求的影响显著于其金融为的响时率变与出竞争变化本同也即民币美元值与国出高增以及在全出口的份提升本同而在他因主导境资流动阶段出口与率的关性能会段性或者表现出不稳单调相关例如在8中美易摩期间人民汇率幅贬，同出口速受企业规避后续制裁而抢出口的影响来持回升但中出口全球的份额增反。图表 人民币兑美汇率与口增的变化图表 中国出口在球的份占比化802468024即期汇率:美元兑人民币

6、（逆序）额:（%）00000806-04-02/1/10/74/1/07/41/07/4/10/74中国在全球出口中的份额中国出口金额（亿美元，右）00000000其次对于A股而言率变化与A股市场表的相关更为复人币币值权益产价格是市场易定的结果，二者并非单的因关，间接导渠也十分元需要具到各阶实际境进行致拆；而”汇改以来的市场表现看，人币汇与 A 股大盘指数跌的相性波动大，上证指的正关性相更明显些。篇报告将重点研究分“”汇改来人民汇率动与A股市场交叉响。理论上汇率股市之并非单直接因果系而受到类因子响或此之间振而存一定走势相性一方面汇和股有许重合影响子包但不于基面货政策缘政等如济增动能期增有望提升

7、人民资产全球场中竞争力推升率升同也可通过业盈增长渠道推升价一方面汇率和股市之也有互影如市上涨提升民币产的益率期而吸更多资流人币汇受益走而人民币升又会响企进出增长汇兑益外债本由带来上市司基本预期变化能会应体在公司股价变化上，并且，人币升预期能又吸引资的续流入提高益市的流性。从实际表来“汇改以来人汇率与A股大盘指具有定的正关性但体波动大从全史阶来看，汇率变与A 市场跌有定正关性与上指数相关明显强深 0 和业板；并，着A 股际化进程不断进，7 年来沪港通互联通机的完以及国指数纳入A 股汇率交叉响程也因境资本流入渠更加通而所提分阶看率与市的关性动较并呈现一定非对性即人民升值阶段的相系数遍高贬值段；外，

8、在8中美贸摩擦级阶，益市场外汇场的导影因子情绪走向重合相对高两的价走势呈现显著同步势另外人民快升贬的烈波阶段A股表与汇率变化也不具有稳定单调关系。图表 人民币汇率与A股盘指走势的关性阶段开始日期结束日期期初价-即期汇率:美元兑人民期间人民升贬值（接标价法期间指数涨跌幅期间人民币汇率与指数相关系数（间接标价法）上证指数沪深300创业板指上证指数沪深300创业板指贬值I/0/31-%-%-%-%234升值I/4/75%-%434-4贬值/8/13-%-%-%-%42升值/1/75%1034贬值/8/30-%-%-%-%08升值/4/75%194贬值/8/81-%-%-%823升值/9/85%284

9、贬值阶段平均6.54-8.8%-14.8%-13.3%-11.4%0.660.550.39升值阶段平均7.057.6%12.9%17.3%14.8%0.720.760.45全历史（2015810-202299）-10.3%-17.0%0.2%-5.9%0.590.330.50二、 回顾：复盘汇率与 A股的相关影响综合考汇率势和动因子们汇以来人币汇变化为8个完的升值阶段2年3月来进入 新一轮人民对美的贬期。本部，我重点顾在历人币 4 个值和 4 个值期，汇与 A 市场的交叉影响以及结构特征。图表 “”汇改以来美兑人币汇率化的段分类02468028282482即期汇率:美元兑人民币（逆序）上证指数

10、（右）贬值I升值I贬值贬值I升值I贬值I升值I 贬值I 升值I贬升值,00,0,00,0,0,048482448248248248248221 201508201612（贬值 81”汇改落地，A股短期同跌中期率先企稳5年8月0日至7年1月3日美元兑民币期汇由.1升至.，民币值幅约为.%。期美元指数上涨.%中美Y国债差自p波动收窄至在此段，民币汇贬值要受中美差不收窄、国内企业和居民提前偿外币款等致的境资持续的影。“汇改后累计值近年的人币汇迎来值情绪放窗口长期贬预期的跨境本流出速人币贬。 5年第一轮率改后，民币启了十长牛情，5年7月至5年6月间美元人民即期率自.3降至.2附近，人币累升值近%。而，

11、期升积累较多值情绪，5年二轮率改打开情绪放的窗口中利差的续收以及续贬预期来国企业居民前偿外币款等致跨资本续净出由带来人民币的续贬值在此段跨境本持净流出6年我国非储性质的融账差额续八季度负值，平均季度差额.2亿美元行代结售差额境内行代涉外付款额也自5年7月始持为负。重点关注响此轮民币值三主线中两国济周和货周期错位导致美利持续窄人民币兑美汇率临贬压力其中国内济增降至以下平，美国济增速逐季升。此同，国在面临经济下行和A股市深度整的力下开货币松，5年9月6年期间累计降准；美联同期处于货币政策缩周5年和6年分别加息，由带来美利不断窄。第，境居民企业存差额由负转改变民币需结值压进一积5年之民币期升带来汇存

12、款持倒而“” 汇改之民币值情绪续释汇贷规模速收而同外汇款稳走升境内民和业的汇存款差额由负转，外市场人民供给显增，贬压力一步累。三，元指自6年中开震荡升也后期人民币贬的直因素一。入 6 年，全面临不确性显抬升，6年 6月 4 日国意脱欧1月 9 日美国大选结果出炉，特普当美国第5任统，险情升温推美指数于6年中开始著走。图表 7年间中美国货币策错位 图表 6年间中美差波动窄1.61.41.21.00.80.60.40.20.0美:联邦基金目标利率）率:机（%21201918171614/14/0114/0414/0714/1015/011/041/071/101/011/0416/071/101/

13、0117/0417/0717/1050505050中美国债利差:10年p，右）率:10美国:国债收益率:10年）7911357911357911图表 6年间跨境本净流趋势续图表 贬值I阶段境内居企业外贷款模快速缩1,5001,000-500-1,000-1,50014/031414/0314/0614/091/1215/031/0615/0915/121/0316/061/0916/1217/031/0617/091/1218/0318/06金融账户:非储备性质的金融账:差额:当季值（亿美元）7,006,0005,004,0003,002,0001,0011/011/1011/0712/041

14、3/011/1014/0715/0416/011/101/0718/0419/0119/102/072/0422/01境内居民和企业外汇存贷款差额（亿美元，右）境内居民和企业外汇存款（亿美元）境内居民和企业外汇贷款（亿美元）4,003,0002,001,0000-1,000-,00-3,000对于 A股市场而言整个段二者关并强仅贬值初对原已弱的A股市有短期并本轮 A股企稳明显早于汇拐点。本贬值段的全时间围来，上指数计下跌.，创板指幅更，累下跌.%，而沪深 0 跌 .%虽然阶段A 股场与民币率均下跌但二相关性不强主要盘指与人币汇率的相关数平在 .究其因，此阶引发市和市下的因更为杂多元主导子的叠度

15、不高具体来看，A股市的调更多源权益场流性的。5 年 5月监部门始加大场外资等杆资的严管，引发A股市在创高后慌性跌；6年1月场担于“持新”和册制可冲击市流性，点熔机制激 化了市羊群。着一列严管文的落、注制改革暂缓经景气信用境的稳，A 股市于 年中开反弹6年7 月2 期间社融量同比自 .%至 .%，造业PMI指自 .%至 .%，同期上指数计涨 .%，民币率累贬值 .。不，从期视看，本轮率贬初期 A 仍然到了阶段性冲影响即 5年8 月旬开海外市的跌和内 1汇改人民汇率速贬导致场避情绪企，A股在短期稳定开启二下跌8月28月6日期间上指数计下跌。图表 6年中国内经济期开始稳回升图表 本轮 A股企稳领先汇

16、率社会融资规模存量:同比（%）PMI（%，右）8075605540352015222468022468022460246802即期汇:）0000000113579113579113结构上看在科技结束后，此段白蓝筹行的表现加稳首，从期视看，人民贬值初加速 A 股下跌的段行食品料等业具相对性在5年8月2日6日间证指累计跌.%业板指跌幅更，累下跌.%；行业，银、轻制造食品料行业幅在%左，整跌幅于大指数；相比之，国防和军工煤炭非银融等业跌最大超过 %其次从长视角，此阶段 A股市迎来风格切换，市定价此前延式购带利润速提转向关注高E来的绩增长传统利能较强行业头开始估值修并有一步估值价抬而在5年小创情期间估

17、值司的值则幅回中在5年月 1 至 7年 1月3 日期，食饮料唯一现正益的万一行业数，计涨 .%行业 E稳定在%左；时银、家电器等E较的行期间计跌相对小从行基本来，汇贬值景年建筑饰家电器车等业汇收益模相较高贬值I阶段个行平均益率.%比大更加稳健交通输行业6年兑损规模高超0亿元业指的跌也相更深外从海业务入占较高的行业的场涨来看并未一致规律电子家用器行业数的计跌相对小，别跌 .%和 .；但国防和军工、计算机、机械备等业跌相对大。图表 在“”汇改后的值初，银行食品料等行跌幅相小于盘指数81226日期间涨幅%）-8 -18 9 -2 3 -3 -23 4 -4 -4 -4 25-5 -6 -6 -6 2

18、7 -7 -7 -7 -7 -27 -8 -8 -9 -9 30 -综 银 轻 食 交 商 农 房 公 医 钢 家 建 上 传 美 纺 基 环 电 电 通 有 汽 石 机 计 社 建 非 煤 国合 行 工 品 通 贸 林 地 用 药 铁 用 筑 证 媒 容 织 础 保 子 力 信 色 车 油 械 算 会 筑 银 炭 防制 饮 运 零 牧 产 事 生电 材 指护 服 化造 料 输 售 渔业 物器 料 数理 饰 工设金石 设 机 服 装 金备属化 备务 饰 融-5-0-5-0-5-0-5-0图表 在贬值I阶段E相对高的行市场表相对稳健-%-%-%-%-%-%-%-%-%2015/8/1071/期间

19、跌幅2015年行业O（%，右）2016年行O（%，右）食 美 综 建 银 家 基 汽 纺 有 房 电 轻 农 商 通 社 医 石 非 建 环 电 机 煤 计 公 传 钢 交 国品 容 合 筑 行 用 础 车 织 色 地 子 工 林 贸 信 会 药 油 银 筑 保 力 械 炭 算 用 媒 铁 通 防50-5-0-5饮 护材电 料 理料器 服 金 饰 属制 牧 造 渔 服 生 石 金 装设 设机 事运 务 物 化 融 饰备 备业输 图表 实体企业汇损益与跌幅关系图表 实体企业海业务收占比指数涨的关系0050000-0-00年年报汇兑损益（亿元贬值阶段累计涨跌幅（右）建家汽机通电医石基有纺电传农计综

20、国商轻社建美食环公煤钢房交0%-%-0%-5%-0%-5%-0%-5%-0%-5%5%0%5%0%5%0%年海外业务收入占总营收的比重家电国基轻计机电交纺美汽建有商医钢通社农传建环综食煤石公房用子防础工算械力通织容车筑色贸药铁信会林媒筑保合品炭油用地0%-%-0%-5%-0%-5%-0%-5%-0%-5%筑用车械信力药油础色织子媒林算合防贸工会筑容品保用炭铁地通电 军化制机设设运服护 装金零生服牧 材饮 石事产装电 饰器 设生石化金备物化工属牧机 军零制服材护饮 事产运渔工售造务料理料 业输器 工工备备输饰饰属售务渔 料 化业201701201802（升值 ：国内外经同步复苏，汇率与A股共振上

21、涨2017年1月3日至018年2月7日美元对人民币即期汇率由696逐渐降至626升值幅度约为10%同期美元指数显著走弱累计下跌126%在此阶段人民币兑美元汇率转跌为升的主要原因包括美元汇率自身走软中国政府金融强监管重新拉大中美利差、中国央行显著加强资本流出管制并重新增强了对每日汇率中间价的控制能力等。首先全球视来看全球经复苏特别欧洲经强于国背景美指数持走阶美元数自走软的原因主有三面一经济长方全经济复回暖欧元景气于美国7全球P实际比增长.%，高于此前5（6年的经增速PMI指数续回升经济策不定性数则续回分域看元区经济在 7 年复苏度超了美经济欧元区 7 四个度的际 P增速别为 .、.%、.和 .%

22、，同期美的增分别为 .%、.%、.和 .%欧元四个度的济增平均于国 .3 百分，一此前欧洲主权务危爆发来元区济增持续于美的态是货政策向方美的货政策势由化转为趋同，中，联储在3年即态会退量化松政，当全球要央中仅美联在致于收货币策，这也推动美元数在3年至6年间不上升入7年央行次释将会续紧货币策的号振了欧的走。三政治局方7 年，任美总朗普美国内政治程中步维，该政府推进医改改基建移边墙等策方均遭了不程度困而元区于主要家国政治险逐释放过程；因此，对美国国内政治预期热转而欧盟治的期由冷热，是导美元欧元值的要影因素。图表 7年全球经济复回暖图表 7年欧洲经济景明显强美国业PI）全球服务业PI（%）全球:经济

23、政策不确定性指:按购买力折算GDP加权平均（右） 4111470147014700-0-0-0-01135791135791135花旗欧洲经济意外指数:周均花旗美国经济意外指数:周均数:其次，从中国视角，国内经济步回暖以及美利差不断大吸引跨境资流入，央行汇率的政策调也有助于稳定汇率预第，经方面伴随全球济复、国供给改革和改货化安逐渐得成7 年国经济增长也明显暖，年 P 际同增长 .，结束此前续 7 年（6 年）增回落走制造业 PMI指数续处荣枯上水平出口房产投增速枢波回升第二率水方面内金严监下国债利率明上升中美差持走阔我国府从6年年起显增强对国金融场的管，了抑国内统性金融风险上升改变内金空转与金

24、脱入虚局面中国行三开始轰轰烈的融业杠杆控风险强监管运动此引发金融场的荡与融机构调整币市与债市场率显上升Y国债率自.%升至.%附近，美利自p扩大至第三政策作方，前央行续收资本出管等举开始效。在经历了持续1个季（4年第2季度至6年第4季度的资净流之后终于在7年第季度新迎资本净流入本外压力缓也弱了国外汇场上元供应求压力进而解了民币美元贬值力同中国央行通频繁变人币兑元汇中间的定机制弱了场供对汇中间的影力重增强央行汇率中间价的控制能，如7年5月下旬国央宣布入逆期调因子。图表 7年中国经济明回暖图表 7年中国出口和地产行景升.1.0.98.7.65.4.3GP:不变价:当季同比（%）业PMI（%，右）36

25、92369236920-0-0-0-0出口金额:当月同比%）房地产开发投资完成额:累计同比（，右）8642147014701470图表 7年中美国债利持续扩图表 1开始非储备金账户净入转正9911差:10p美元指数3000-0-0-03369236923692369236金融账户:非储备性质的金融账户:额:当季（亿美元）357911同期 A 股市同样受基本面好的振而表出顺期结构行情上资随着资市场进开续净流。在人民币升值I阶段A股场同受到内经复苏提振呈现显著顺周行情，在无险利持续升的景下，中小创值受约束迎来整具来看上证数同上涨.%沪深0和创板指别上涨.和下跌.%；食品饮和家电器大消板块铁和炭等游

26、周板块银行非银金融块的幅相领先而国防和军工传媒算机成长业跌幅多并这结构行情相关业盈周期上以及中度提升北上金持流入的共同支下日强化6年以来互联通机的完和成闯关SI标志着A股国化进迈出要一，随着 A股对开放扩大及人币汇的持升值资也在步加对A资产配置此汇升值段北上金累计净流入近4亿集中仓的业与场领行业合度高主要357911图表 在升值I阶段A股上资金仓行市场涨行业合度高-%-%-%-%食 家 钢 品 用 铁 饮 电料 器煤 非 有 交 建 炭 银 色 通 筑 金 金 运 材 产融 属 输 料石 电 社 医 油 子 会 药 石 服 生 化 务 物 汽 基 公 美 车 础 用 容 化 事 护 制工 业

27、理 造通 环 机 农 信 保 械 林 设 牧 备 渔 商 计 传 纺 国 贸 算 媒 织 防 零 机 服 军售饰 工2017/2017/1/21/7间行业指涨跌幅陆股通持股占行业自由流通市值的比重截07年，右）陆股通持股内部结构占比（截21年底右）201802201810（贬值 中美贸摩擦升级汇率与A股同步调整8年2月7日至8年0月1日美元兑民币期汇由.6升至.民币值幅约为.%值速度快于贬值 I 阶。在此阶段，人民币贬值压力主要源于中美贸易摩擦的影响、中美经济周期和货币政策取向的错位、资本市场表现分化等。在此阶段，地缘政治冲击对汇率影响较大，中美贸易摩擦增加中国经济前景不确定性，资本外流压力加

28、大。首先，2018 年中美易摩擦持续升级且预期相对谨慎是当年人民币汇率波动贬值的主要因素2018年3月时任美国总统特朗普签署了对华贸易备忘录， 6 月中和9月底美国先后两次分别对中国50 亿美元商品和200 亿美元商品加征关税贸易摩擦的持续升级削弱了国际市场对中国经济前景的信心受此影响2018 年6 月15 日7 月24日期间人民币汇率发生了一波急速贬值27 个交易日内即期汇率自639贬值65%至681。其次，中美经济增长趋势和货币政策取向的差异也加大了人民币贬值的压力。其中，中国经济增速处于放缓通道前三个季度实际DP增速分别为69%69%和67%而同期美国增长相对强劲前三个季度实际增速分别为

29、 30%33%、 31%；受到基本面的影响，两国货币政策取向也有明显反差，美联储在 2018 年共有4次加息累计75bp，中国央行年内则有3次降准累计250p中美利差自13bp 收窄至36p再次国内A股市场的大幅下跌与汇率贬值共振2018 年2月-10月期间上证指数累计下跌25%，同期标普500 指数区间震荡小幅下跌4%。图表 8年中美贸易摩进程180404180404，美国发布加征关税清单 180416，美国公布未来7年禁止向中兴讯销售零部件、商180529，白宫宣布仍将对500亿中国商征收25的关税 180615，美国公布对华征税清单，中美 关系再度恶化181008，蓬佩奥简短访华打开 1

30、81101，中美双方约定将在11月底举行的G20峰会上举行会晤1805030504，中美第一轮贸易磋商 1805170519第二轮贸易磋商，双方成共识，不打贸易战180710，美国公布进一步华加征关税清单1808220823，美对华第一轮160亿美元部分的贸易制裁 生效，中国对美相应反制生效 1809182000亿美元的对华贸易制裁中国实施第二600亿美元的对美反制08642112即期汇:美元兑人民币美元指数（右）234567890121在此阶段，A 股市场同样受到中美贸易摩擦升级和下半年经济下行压力加大的冲击而迎来显著调整，且本轮权益市场调整和外资净流出早于汇率贬值一周左右。整体来看，上证指

31、数、沪深300、创业板指同期跌幅在 2%-22%左右；在中美贸易摩擦升级的背景下更倚重内需增长的社会服务美容护理等行业防御属性更强的医药生物银行等行34567890121续净流入转为净流出上证指数也开始短期调整而在当年 1 月29日-2月7 日人民币汇率确认贬值之前的8个交易日内陆股通累计净流出189 亿元，上证指、沪深30 和创业板指分别下跌70、76%和10。不过，从整个贬值阶段来看，权益市场上的外资流动性所受影响不大A股扩大开放背景下外资维持长期净流入趋势具体而言在此阶段北上资金累计净流入超2000亿元这主要受益于在A股市场扩大开放的初期外资加大对中资资产的配置2018 年4月互联互通额

32、度扩大四倍218 年6 月A股正式被纳入SCI指数、2018 年8 月开放外籍人员开立A股证券账户等均对外资投资A股提供了更多便利。图表 8年初 A股领调整 图表 贬值 II阶计算、社会务等行跌幅少 通:当日买入成交净亿)0-01123456789012上证指数（右）-%-10%-15%-0%-25%-30%-5%-40%贬II阶段累计涨跌幅2018/2/8-2018/10/31期间）计社石医美银国农非食基公钢通建商建交电机汽煤房电家纺综有轻传环算会油药容行防林银品础用铁信筑贸筑通力械车炭地子用织合色工媒保机服石生务化物军牧金饮化工渔融料工材零装运设料售饰输备产 电服 金制器饰 属造20181

33、201904（升值 ：中美摩边际缓和汇率领先于 A股企稳2018年1 月1 日至2019 年4 月17日，美元对人民币即期汇率由697逐渐降至669，升值幅度约为41%；其中在2019 年1月-4月期间，汇率围绕670 中枢上下盘整。同期美元指数并未有显著下降，而是维持盘整态势，整体略微下跌01%。在此阶段人民币兑美元汇率小幅升值的动力主要在于中美贸易摩擦阶段性缓和以及中美利差的再度走阔第一受到中美贸易擦阶段性缓和的利好，中国面临的跨境资本流动状况自2018 年底开始呈现改善态势，既受到贸易顺差回升的影响，也受到国内资本市场持续上涨的影响。其中，国际收支平衡表中的非储备性质的金融账户当季差额由

34、 2018 年四季度的-138 亿美元升至 2019年一季度的314 亿美元；境内银行代客涉外收付款差额当月值由2018 年2-1 月期间连续10 个月的负值回正，2018 年12 月、2019 年1月和2 月分别为27 亿美元、4134 亿美元、1517 亿美元；在金融市场中，北向资金也由218 年10月的净流出转为净流入，2018 年1月-219 年3 月期间每个月的净流入规模分别为4691 亿元、1614 亿元、069 亿元、639 亿元、436 亿元，2019 年4月和5 月期间再度转为净流出状态。第二，随着市场对于美国经济增长前景的信心转弱，以及中国经济增长韧性显现，中美双边长期利差

35、重新扩大，两国10Y国债利差自2018 年10月底的36bp 升至2019 年4月17 日的80bp，美国长端利率的显著下行是利差扩大的主要影响因子。图表 9年初跨境资本流入规显著升 图表 升值 II阶中美差持续阔0-0-0-0-0额:）陆股通:当月买入成交净额（亿元，右）0-0-035735791135.0.5.0.01中美国债利差:10年（p，右）中债国债到期收益率:10年美国:国债收益率:10年）0012112334556在此阶段A 股市场反晚于民币升拐点近 2 个月，资本场更受到政宽松及信用境趋稳影响而此后市场信心的也吸更多金流入一步化人民升值人民汇率始企稳同期上资净流规模开始有显著增

36、但到美快速跌的绪压制及国基本环境然偏前已经较深整的A股在底震荡并未跟随中美擦缓的利而快修复直到8年，随国内策基从此的金融杠杆渐转稳增以及行释放流动性松信社增速认筑回暖，A股才始触反弹。在9年1月1日4月17日期间，上指积上涨 .，市风格对均，深0和创板指别上涨.%和.，间北资金计净流入2元人民币升值 .，权市场涨与民币值互作用化构上，在阶段领涨行中，品饮、家电器北上资金持仓多的业而外业收入重相更多家用器电子电力备机设备础化等行有大盘指数的超额收。图表 9年初社融增速底回升图表 8年底人民币汇升值领于A股反弹社会融资规模存量:同比（%）人民币存款准备金率:大型存款类金融构%右）654321000

37、2246802246802246678901:美元兑人民币（逆序上证指数（右）0000000012212334556图表 升值 II阶消费和MT板领涨21/1/121/4/17幅8重）（至201/4/17，右）%农 食 林 品 牧 饮渔 料计 综 家 电 算 合 用 力 机电 设 器 备 工电 机 汽 子 械 车 设制备造建 房 美 筑 地 容 材 产 护 料理 基 纺 商 础 织 贸 化 服 零工 饰 售交 环 通 保 运输有 公 建 煤 石 色 用 筑 炭 油 金 事 装石属 业 饰化201904201908（贬值 ：中美摩擦再升级A股反应更为钝化9年4月8日至9年9月3日美元兑民币期汇由

38、.9升至.人贬幅度约为.%贬速度与8年贬值I阶段相；同美元数震向上幅上涨.。在此阶段，人民币贬值主要受到中美贸易摩擦再度升级引发外汇市场上的供求变化的影响。回顾 019年人民币波动贬值的主要影响因素在于中美摩擦的再度升级其中209 年5 月5 日美方威胁要将000 亿产品加征关税税率由10%提升至2%，并于当年5 月10日正式落地；5月5日美国开始加大对华科技企业制裁，禁止华为等企业得到美国零件与软件支持；8 月5 日，美方威胁再次升级贸易制裁，宣称拟对3000 亿美元中国输美商品加征10%关税，并于8 月15日正式宣布落地；8 月 24 日，双方贸易摩擦继续升级，美国宣布将提高对约 500

39、亿美元商品加征关税税率各 5 个百分点；直到 8月 0 日，中美贸易摩擦迎转机，中国外交部表示双方经贸团队一直有效持密切沟通，9月 5 日中美代表通话同意继续开展谈判作，人民币此阶段的贬值才告一段落。在此期间，中国面临跨境资本短期净流出的情况，2019 年二季度和三季度，国际收支表的非储备性质金融账户当季差额分别为-1202 亿美元和-200 亿美元219 年3 月9 月期间无论是银行代客结售汇差额还是境内银行代客涉外收付款差额均呈现逆差状态；而在金融市场中，外资大幅净流出发生在中美摩擦升级前期，2019 年4月和5 月北上资金净流入规模分别为-1800 亿元和-5367 亿元，此后转为持续的

40、月度净流入，不过整体波动在加大。图表 9年 3月开始临跨境本短净流出力图表 贬值 III阶段北资金流出与率贬同步0-0-01123456789012银行代客结售汇顺差:当月值（亿美元）境内银行代客涉外收付款差额:当月值亿美元）0-0-01123456789012通:额亿)即期汇率:美元兑人民币（逆序，右）67890123A股市场也同受到贸摩擦影响而荡调但整体响相比8年有所钝化且此北上资波动流出领先于汇率贬和市场整。此轮值阶，证指下跌.%，业板跌幅小，.；同北上金流波动较大，全间内计净入约7亿元。特地，经历了8年中摩擦复之，9年投资于A股外资双边摩擦再度级之就已跑，9年 4月 1 日4 月 7

41、日间，北资金计净出 2亿此后在 4月 3日5 月 7日期间国加对华技企制裁来人币快贬值上资累计流出约4元构上看仍然以消内需为主以及益于的相产业相对盘的额表现此阶段食品料和子行有绝正收益分别上涨.%和.%，农林牧渔、容护、医生物家用电、国防和军工计算等行跌幅对较。图表 在贬值II阶段A股消费板和国产相行业的现更稳健-%-%-%-%-%-%2019/4/8099/期间跌幅食 电 社 品 子 会 饮 服 料 务 美 农 医 容 林 药 护 牧 生 理 渔 物 计 非 算 银 机 金 融 银 建 交 行 筑 通 材 运 事料 输 业机 电 械 力 设 设备 备传 商 媒 贸 零售煤 环 纺 基炭 保

42、织 础服 化饰 工轻 石 工 油 制 石 造 化建 汽 筑 车 装饰201909202001（升值 ：内外部环境均有缓和A股领先于汇率反弹2019年9月4日至020年1月17 日美元对人民币即期汇率由78 逐渐降至686升值幅度约为4%升值节奏相对快于前两个升值阶段同期美元指数在高位震荡整体小幅下跌13%中美10Y国债利差也维持在13bp-10bp 区间相对稳定的水平，中美货币政策趋于同步宽松。在此阶段人民币值主受益美贸摩擦的段性缓具来看，9 月 1 日中国布对加征税排清单，美推迟华关；0 月 1 日美举第十轮磋，贸摩擦续缓；0 月 5 日中美判牵人通，确认部分文的技性磋基本；1 月 7 ，中

43、同意协议展，阶段消加关税；2月 3 日，方发声明，双方已第一段经协议本达一致0年1月9日中确认1月5日中正式署第阶段1月4日，美国取消中国“汇操纵国的认。此同时，内经济短也出现边回暖迹，有助于定汇率预。 年下半年工业增加值增、制业PI景气指数商品销售速等有小回升。A股市同受于中美系缓和及国经济短回暖迎来向反弹资流更为积，成风格有著超额。在此轮民币值阶权市场险偏逐步升证综累计上涨.%期外净流更为极9年9月年1月期月北上金净入规平均为.1元结构看新兴科股反幅度大创业指累上涨.%；分行业电筑材传算机家用器等业涨领分上涨.%.%.%，其中，家用电器、建筑料等业中期末上资持股自由流市值比重期初明显。图表

44、 升值 III阶段A股反领先于率升值图表 升值 II阶段A股多领涨行获北上金加仓7890123即期汇率:美元兑人民币（逆序上证指数（右）0000000%5%0%5%0%-%-0%-5%-001期间累计涨跌幅陆股通持股占自由流通市值的比重（相比990的变化，右）.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%-5%电建传计家汽轻基综电房医有银石美机通非纺食社商钢建环公交农煤国890121子筑媒算用车工础890121材 机电 制化 设产生金 石护设 金服饮服零 装 事运牧 军料器 造工 备 物属 化理备 融饰料务售 饰 业输渔 工202001202005（贬值 V：国内疫情率先爆发A股短期同跌但中期率先反

45、弹0年1月8日至0年5月8日，美元兑民币期汇由.6升至.，民币贬幅度为.%，值速度相比9年有明显缓同期元指先涨跌，体略上涨.在此阶段，人民币贬值主要受到国内疫情率先爆发加剧国内经济前景不确定性、中美贸易摩擦再升级预期的拖累。0 年初国内冠疫情发对内经济金融市的冲是此阶人民贬值的增主导量方面，1 月新疫情爆发导致内一度经大幅，3月欧疫情散导全球本市动荡人民汇率续承。从1月3日至2月中旬内新疫情先在武爆发在全范围扩严的疫防控居民企业线下动几全面滞产生活受到严冲击市场险情显著然在2月旬之国内情逐得到制场避情绪所降但美疫情开始蔓引发球资市场荡，元流性危爆发美元指在 2 近高位荡，民币率相承压另一方面，

46、疫情经济影响不定性渐缓后中美擦再升级为人币贬的第波压。其，自0年5月开始中美系中稳定确定因素所增5月5日美称全限制为购采用国软和技生产半导5月3日，美国将3中国构和业等入出管制实体单。在阶段跨境本流并未现趋性净出，仅 在0年3月，境内银代客涉外收款差和A市场中北上金净规阶段转负。图表 0年新冠疫情在内率先发图表 全球疫情蔓后人民贬值奏趋缓.0.505.0.5.0.5.0515/9/261/5/826/0/37全国:当日新增新冠确诊病例:M（万例）全球不含中国:当日新增新冠确诊病例:A（万，右）86421592615826037050505050:同期 A股市场和资行的波动显著放期初 A股与率同

47、步整而此国信用助力A股领先于率反弹在此阶A市场后受到1底国疫情发和3月球流动危机冲整震荡伏较期北资金流入也受到避情绪温和元流性冲的影而波加大其中在 0 年 1 月 1 日3月 1 日期，上指数计下跌.%期北资金计净流出9元5个交日内有近6交易为净出状态单日大净出规模为7亿元。此，随国内增长策落，社增速自0年3月始底部升，内经修复期升，A市场先于汇率筑底反弹。分行业看疫情冲下药成长现更占优中药行在疫催化有显超额益而需大费板随着国内疫情到控也迎深蹲的修复另外基建码和产韧也催建筑料行有不的表在个间美容护理、药生、食饮料建筑料和林牧行业幅更为先，别涨 .%、.、.%、.和 .%。顺应行业气和场热度变化

48、，上资也同步仓美护理、贸零售电力备等行，减家用电、交通输、石油石化等行业。图表 0年在人民币贬初期A股同步荡调整 图表 贬值 IV阶陆股净流入动放大6.806.856.906.957.007.057.107.1520/0120/022/032/0420/0120/022/032/0420/052/0620/0220/0320/0420/052/06即期汇率:美元兑人民币（逆序上证指数（右）3,203,103,0002,9002,8002,702,6002,5000-0-00-15022/016.80陆股通:当日买入成交净额陆股通:当日买入成交净额(亿元)即期汇率:美元兑人民币（逆序，右）6.9

49、06.957.007.057.107.157.20图表 在贬值IV阶段A股以内消费板的表更为健-%-%-%-%-%2020/0/122/52期间累计跌幅陆股通持股占自由流通市值的比重（000/8相22/1/7变化，右）%-%-%-%-%美 医 食 容 药 品 护 生 饮 理 物 料 农 电 商 社 国 林 力 贸 会 防 牧 设 零 服 军 渔 备 售 务 工机 电 综 械 子 合 设备通 轻 基 信 工 础 制 化 事造 工 业建 家 筑 用 装 电饰 器钢 房 交 铁 地 通 产 运输汽 有 纺 煤 非 车 色 织 炭 银 金 服金 石属 饰融 化28 202006202203（升值 V：

50、外贸出口持续强势汇率与A股同涨但波动加大2020年5月29 日至222 年3 月8 日，美元对人民币即期汇率由716逐渐降至631，升值幅度约为1%，这也是2015 年汇改以来人民币维持兑美元升值趋势时间最长的一次同期美元指数先跌后涨整体小幅上涨07%其中在2020 年6月-12 月期间，人民币汇率和美元指数一升一贬，走势相反；而在 2021 年期间，人民币和美元则成为全球“双强”货币。首先，在0年 6月2月期间，人币升的驱动在于美指数行、基面（际收支超预期善以中美关系不确定缓第，元指下行人民兑美汇率值的接因。元指从0年5月中下高点.4下行到0年底的0左，值幅为.%超过期人币升幅。二，0中国济

51、增优势显货物贸易出口速上叠加务贸逆差小大推升常账顺差以中美差显走阔引证投资入是民币值的基本面基。其，中疫情控快快出，0 中国为全主要济体唯一正长的；且，益于疫物资大量出、中出口额上以及达经体大模的激政策保居消费力旺0 年我出口现亮，全年贸易顺差.9亿美元比增长.%中国口占球总出规模比重至.%另外0年半年于中美货币政的差以及国经的率复苏中美端利迅速扩，下年美 Y 债利基本持在 BP最高接近B，较的利吸引大量证券投流0年下年境机构个人持境内民币融资中的券和股票规模别新增 1 亿元和 3 亿。三，美关不确性的和加了人民汇率升值尤其是在 0 年 8月中美关于第一阶段贸协议定取积极展人民升值有提速。其次

52、在1年之后人民币率持强势主得益于国对部门一保持景气予的基本支撑外部的高景气具体现为物贸顺差升、务贸逆差窄、FI 证券资顺保持位，1 我国口规占全的比重创新至 .%。体来，稳的国收支局为行间场积了充的美流动性从金机构元存规模看， 0月份金融构外存款高达1万美元外汇场人币需旺盛在较的结汇求下一旦民币现贬倾向，企业就将美元兑换成人币，会对人民的贬压力。图表 1年中国全球出中的份创新至%图表 1年期间人币结汇求旺盛中国在全球出口中的份额中国出口金额（亿美元，右）86420000000000-0-0-0银行代客结售汇顺:境内银行代客涉外收付款差:当月值亿美元）1/3/57/91/13/5/79/11/3

53、/5同期 A 股市场持续涨处高位荡，中创风格为占高景产业以及上周期板收益为领先此阶段证指沪深0和创板指累计幅分为.%.和.中国济增在全范围比较先优势予以市震荡上的撑结上看业表分化然以内产景气化为主电力备有金属炭基化工、社会服等行涨幅先，别上涨 .%、.、.%、.%和 .%；并，北资金持行与此多有重合截至2年3月8日电力备行的陆通持占行自由通市的比相比1/3/57/91/13/5/79/11/3/5图表 在升值IV阶北资金显加仓力设备有色金、钢等行业-%-%2020/0/222/30期间累计跌幅陆股通持股占自由流通市值的比重020/8相22/5/8变化，右）电 有 煤 基 社 石 钢 汽 国 综

54、 公 机 食 电 轻 建 交 环 银 建 美 医 纺 农 家 计 非 传 通 房 商力 色 炭 础 会 油 铁 车 防 合 用 械 品 子 工 筑 通 保 行 筑 容 药 织 林 用 算 银 媒 信 地 贸-%-%-%-%设 金化 服 军事 设 制 装 材 护 生 服 牧 电 机 金产 零备 属工 务 工业 备 造 饰 料 理 物 饰 渔 器融售图表 海外业务收占比较的行面临一压力图表 汇兑收益更的交通输行并未有额回报4%2%0%0%0%0%0%-0%-0%-200期间涨跌幅年海外业务收入占总营收的比重（右）海外业务收入占总营收的比重变化（年相年，右）电有煤基社石钢汽国综公机食电轻建交环建美医

55、纺农家计传通房商力色炭础会油铁车防合用械品子工筑通保筑容药织林用算媒信地贸5%0%5%0%5%0%5%0%-%-0%4%2%0%0%0%0%0%-0%-0%-200期间涨跌幅-年汇兑损益总额（亿元）电有煤基社石钢汽国综公机食电轻建交环建美医纺农家计传通房商力色炭础会油铁车防合用械品子工筑通保筑容药织林用算媒信地贸50000-0-00-50-00-50设金 化服备属 工务军 事设工 业备制装造饰材护生服牧电机产零料理物饰渔器售设金 化服备属 工务军 事设工 业备制装造饰材护生服牧电机产零料理物饰渔器售三、 总结：汇率与股市在共同因子驱动下更易发生共振对比总“汇改以来每轮人民贬值的验们认人民币率与

56、股价格是市场价的果者的相关性更多体现在是否到相同因子的响以及两个场之间的交影响，而非互因果关。中，经济增流动性、外部事件等均会影响境资本流动以金融资产的期收益，本面和偶发事对于汇率和市的影响趋于步共振，而流动性的影各有异，另，外资为波可能在定程度放大A股市波动。图表 人民币汇率与A股场的析框架比备注：红色框为共同影因子灰色为对率影弹性大的子，黄框为对A影响性更的因。第一，整来看，率波与 A 股有一定正相性，别在人币贬和国内业盈利气下阶段 A 股调整压力。 “”汇改来，们发在人币升阶段A 普遍涨；在人币贬阶段A 股往有整压。特地，在 人民币率贬与国企业利景同步行的段，如7年、8年等值阶，A股遍调

57、的周更长。结构上看在人币贬值段，偏内需食品饮、美护理、林牧渔医药物等大费板表现更稳健；子、计算机、通信、电力设等新成长业在阶相对盘的超表现显强贬值段。从短期视角看A股表现具有类的特征们计了史上民币率单升贬幅度超过%段的A股市表现发现 A 股大盘人民汇率本同同跌且在幅贬当日 A 下跌度更。分行看，大幅值阶，市短期以防守为，贸零美容理医药物食品料等业相表现先银、通运、铁汽车顺周行业表现相对后在口型业中织服饰家用器行跌幅对小市场体在幅升阶段长和期的期表现更为强势以电设备子为表的成长造业及有金属炭石石化础化等上周期业相大盘指数有超额收益，社会服、银、房产、筑装等行短期收率相落后。图表 人民币汇率与A股

58、业盈增长的化 图表 大消费板块人民币值阶表现更稳健 A归母净利润同比增长率%）平均汇率:美元兑人民币（逆序，右）前四轮贬值阶段平均年化超额收益（A归母净利润同比增长率%）平均汇率:美元兑人民币（逆序，右）0-0-0-00246802-0%-0%前四轮升值阶段平均年化超额收益（相对上证指数）1717117171717171717171护饮生牧服材 军机电 设零金 化设 事金制 装产运服 石理料物渔务料 工 器 备售融 工备 业属造 饰 输饰 化图表 人民币单日动幅度于阶段的场短表现阶段日期当日即期汇率:美元兑民币当日人民币升贬值幅度（）次日5日内当日上证指数涨跌幅（）次日5日内/591.16-0

59、.290.75-0.633.293.49/911.45-0.331.201.682.643.55升值/5/4461.111.190.28-0.021.421.051.300.86-0.240.731.982.79/071.410.160.441.600.010.84均值1.26-0.040.970.961.292.53/12-1.79-1.00-2.89-0.01-1.061.66/29-1.00-0.19-1.11-1.061.76-4.58/83-1.050.41-1.33-1.43-4.05-3.33贬值/54-1.330.04-1.57-1.62-1.56-3.25/33-1.360.

60、51-0.80-7.721.34-3.38/55-1.020.11-1.50-5.13-1.44-1.29均值-1.26-0.02-1.53-2.83-0.84-2.36图表 人民币单日动幅度于阶段的场短表现（行业）期间涨跌幅均值（）当日贬值期次日5日内当日升值期次日5日内人民币汇率-6-2-36-47上证指创业板沪深-3-4-6693-0-7-4263-9-5-9095纺织服饰-7-4-7325商贸零售-2-61680医药生物-4-12857农林牧渔-5-8-3652综合-0-85422食品饮料-72-6742美容护理-798418家用电器-9-3-6213通信-1-0-8054公用事业-4