新世纪评级-债券市场违约风险分析及展望

1、2018 年债券市场违约风险分析及展望摘要：违约事件概况：2018 AAA 面，2018 年城投企业未发生债券实质性违约，但非标产品信用风险频发。违约发行人的特征：2018 年违约事件中，违约发行人集中于大型民营企业，同时上市公司违约数量较多，股权质押比例过高问题突出。2018 年发行人未呈现明显的行业集中趋势，区域分布也总体保持离散态势。违约事件的影响因素：从外部因素来看，2018 年违约事件高发的主要原因是结构性去发行人违约的主要原因。同时，2018 年多起违约事件中也存在增信措施失效、外部支持有效性较弱的情况。违约后处置与挽回情况：发行人破产重整是违约后处置的主要方式之一。2018 年不

2、同违约案例中挽回情况差异较大。2019 “宽货币”向“宽信用”稳增长”级别城投企业信用状况。一、违约事件的概况2018 AAA 级发行人违约。在城投企业方面，2018 险频发。（一）违约数量与规模远超往年水平2018 年中国债券市场违约高发，新增违约发行人数量与所涉及的债券金额2018 43 年的数量；首次违约的发行人涉及的待偿付债券余额共 1412.68 亿元，超过20142017 年总和。1600.001400.001200.001000.00800.00600.00400.001600.001400.001200.001000.00800.00600.00400.00200.000.00

3、4540353025201510502014年2015年2016年2017年2018年新增违约发行人数量（家）新增违约发行人待偿付债券余额（亿元）Wind手续费；不含境外债券；不含资产支持证券（二）单个违约发行人涉及债券规模高除了违约事件数量大幅增加之外，2018 200 100 亿元，而在2018 年之前的违约发行人中，仅中城建的待偿付债券规模超过 100 亿元。序号发行人首次违约年份首次违约时待偿付债券余额（亿元）1上海华信2018 年序号发行人首次违约年份首次违约时待偿付债券余额（亿元）1上海华信2018 年296.002永泰能源2018 年221.203中城建2016 年161.504

4、新光控股2018 年127.525华阳经贸2018 年94.336丹东港集团2017 年79.507东北特钢2016 年71.708山水水泥2015 年68.009云峰集团2016 年66.0010川煤集团2016 年59.00资料来源：Wind，新世纪评级整理（三）高级别违约增加，首次出现 AAA 级发行人违约AAA 之内甚至曾上调其主体信用级别，评级前瞻性有待加强。序号发行人最高级别最后一次给予最高级别的评级日期违约日期AAA（中诚信国际）2017-08-181上海华信序号发行人最高级别最后一次给予最高级别的评级日期违约日期AAA（中诚信国际）2017-08-181上海华信AAA（中诚信证

5、评）AAA（联合资信）2016-10-212017-07-122018-05-21AAA（联合信用）2018-02-092永泰能源联合资信）联合信用）2018-06-082018-06-222018-07-053永泰集团AA+（联合信用）AA+（中诚信国际）2017-06-122017-06-202018-07-05AA+（大公）2018-07-114新光控股AA+（联合信用）2018-06-272018-09-25AA（鹏元）2018-06-26AA+（大公）2018-06-255华阳经贸AA（联合资信）2018-07-092018-09-30AA（联合信用）2018-06-276中科建设A

6、A+（中诚信国际）2017-11-032018-11-19资料来源：Wind，新世纪评级整理（四）城投企业的非标产品信用风险频发2018 2018 2017 务板块。2018 年城投企业在非标债务方面信用风险频发，城投企业作为借款人或担保因此很难获得较为精确的风险事件分布情况统计。总体来看，2018 年城投企业的信用质量在不同区域之间分化加剧，延续了2018 年首次境外发行债券，并且获得了国际评级序号披露日期涉及的企业内容1序号披露日期涉及的企业内容11 月 11 日云南省国有资本运营有限公司云南资本信托贷款25 月 9 日绿源农产品贸易股份公司，由西安市灞桥区基础设施建设投资有限公司提供担保

7、中电投先融-锐源 1 号资产管理计划35 月 16 日天津市市政建设开发有限责任公司，天津市政集团提供担保天津市政集团下属子公司信托计划逾期46 月 12 日营口港务集团营口港务集团保险债权投资计划56 月 16 日武穴世联工业园开发有限公司，武穴市城市建设投资开发有限公司提供担保嘉泰 301 黄冈武穴火车站工业园工程资产管理计划66 月 13 日云南省房地产开发经营（集团）有限公司云房集团子公司京鹏地产 3 亿元信托债务76 月 23 日安徽蓝德集团股份有限公司，天长市城市建设投资有限公司提供担保中江国际金海马 6 号安徽蓝德集团贷款集合资金信托计划87 月 6 日黔东南州凯宏资产运营有限责

8、任公司首誉光控专项资产管理计划违约凯宏资产委托贷款97 月 19 日铜仁市武陵山投资经营（集团）有限公司，贵州松桃永昌投资开发有限公司提供担保金诚铜仁城市化发展 2 号私募基金三都水族自治县城镇建设投资有限公司，贵州三度城投 2016 年直接债务融资产1012 月 5 日省三都水族自治县国有资本营运有限责任公司品、正略诚信-三都城投应收债券投提供担保资私募投资基金序号披露日期涉及的企业内容1112 月 4 日韩城市城市投资（集团）有限公司方兴东亚-方兴 309 号韩城城投集合资金信托计划资料来源：企业预警通，新世纪评级整理二、违约发行人的特征2018 势，区域分布也总体仍保持离散态势。（一）公

9、司属性：集中于大型民营企业2018 数据显32 （VIE 4 6 力度均存在较大的疑问。公司属性2018 年违约发行人家数民营企业33公司属性2018 年违约发行人家数民营企业33地方国有企业3中央国有企业3中外合资企业2外资企业1公众企业1合计43资料来源：Wind，新世纪评级整理虽然自 2014 年债券市场首次出现实质性违约以来，民营企业在违约发行人2017 2018 500 AAA AA+华信（AAA 级，曾获得的最高评级，下同）与永泰能源（AA+级）（AA+级（AA 级（AA 级等企业300 亿元以上。（二）上市公司违约数量较多，股权质押比例过高问题突出2018 2018 年新增违约发

10、行人中，26 家为上市公司或其关联方，上市公司股票交易场所包括上交所主板、深交所主板、创业板、中小板与香港联交所等。序号违约发行人与上市公司关系涉及的上市公司股票代码序号违约发行人与上市公司关系涉及的上市公司股票代码1神雾环保神雾环保300156.SZ2神雾集团母公司3富贵鸟富贵鸟1819.HK4中安科ST 中安600654.SH5凯迪生态*ST 凯迪000939.SZ6阳光凯迪母公司7上海华信母公司*ST 华信002018.SZ8永泰能源永泰能源600157.SH9永泰集团母公司10乐视网乐视网300104.SZ11无锡五洲核心子公司五洲国际1369.HK12金鸿控股金鸿控股000669.S

11、Z13新光控股母公司ST 新光002147.SZ14印纪传媒印纪传媒002143.SZ15利源精制利源精制002501.SZ16飞马投资母公司飞马国际002210.SZ17盛运环保盛运环保300090.SZ18华业资本华业资本600240.SH19宁夏上陵母公司上陵牧业430505.OC20中弘股份中弘退（退市）000979.SZ21雏鹰农牧雏鹰农牧002477.SZ22宏图高科宏图高科600122.SH23深圳一体集团第二大股东中珠医疗600568.SH24中基投资母公司欧浦智网002711.SZ25龙跃实业母公司北讯集团002359.SZ26银亿股份银亿股份000981.SZ资料来源：Wi

12、nd，新世纪评级整理值得注意的是，可交换债作为同时涵盖债权与股权属性的特殊券种，在 20185 险，造成发行人流动性状况进一步恶化。序号违约发行人证券简称标的上市公司序号违约发行人证券简称标的上市公司股票代码备注1神雾科技集团股份有限公司16 神雾E1神雾环保300156.SZ上市公司债券违约2飞马投资控股有限公司1601160216031604飞马国际002210.SZ上市公司主体信用级别已下调至BBB 级3深圳市一体投资控股集团有限公司16 体EB01中珠医疗600568.SH发行人为上市公司第二大股东4佛山市中基投资有限公司16中基E116中基E2欧浦智网002711.SZ5龙跃实业集团

13、有限公司17龙跃E117龙跃E2北讯集团002359.SZ上市公司已出现多笔债务逾期，级别下调至BB 级资料来源：Wind，新世纪评级整理（三）行业分布：未呈现明显的行业集中趋势类行业，2018 年违约发行人中制造业数量最多（共 15 家年违约事件主要发生于金特钢业因素影响较小。申万一级行业2018 年违约发行人家数综合7申万一级行业2018 年违约发行人家数综合7房地产4公用事业4商业贸易3化工3采掘2传媒2有色金属2制造业1食品饮料2批发和零售1申万一级行业2018 年违约发行人家数农林牧渔1交通运输、仓储和邮政业1建筑业1非银金融1电子1纺织服装1钢铁1机械设备1计算机1建筑装饰1无信息

14、1合计43资料来源：Wind，新世纪评级整理（四）区域分布：总体仍保持离散态势从区域分布来看，2018 年违约事件并未呈现出明显的区域集中爆发趋势。2018 2018 年9 2018 年民营企业互保问题在违约事件中进一步凸显，特别是同意地区内的互保现象极易引发信用风险在产业聚集区域内的蔓延。2018 年违约事件中，金茂纺织、大海集团、东辰控股等山东省东营市民营企业之间长期存在互保关系， 从而导致发行人信用风险存在通过担保链向外部传导。区域2018 年违约发行人家数北京9区域2018 年违约发行人家数北京9广东省4山东省3安徽省3上海3江苏省2辽宁省2山西省2浙江省2河南省2湖北省2吉林省2新疆

15、维吾尔自治区2区域2018 年违约发行人家数甘肃省1宁夏回族自治区1福建省1四川省1云南省1合计43资料来源：Wind，新世纪评级整理三、违约事件的影响因素2018 关联关系问题是发行人违约的主要原因。此外，2018 增信措施失效、外部支持有效性较弱的情况。（一）宏观因素：信用环境紧缩凸显资金传导过程中的结构性问题2017 10 2018 6 2018 2017 （2017 15.42%12.69%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%表外融资增速社会融资规模总额增速（可比口径）25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%5.0%10.

16、0%15.0%表外融资增速社会融资规模总额增速（可比口径）企业债券增速2017012017022017032017042017052017062017072017082017092017102017112017122018012018022018032018042018052018062018072018082018092018102018112017012017022017032017042017052017062017072017082017092017102017112017122018012018022018032018042018052018062018072018082018092

17、01810201811201812（二）市场因素：违约频发导致债券市场投资者风险偏好下降2018 年债券市场资金面流动性呈现宽松状态，但由于信贷环境整体受5 数据显示，AAA 级产业债信用利差总体上全年处于低位徘AAAA+7月下旬至9 AA+级产业债的信用4 月中旬起呈现走阔态势。800.00700.00600.00500.00400.00300.00200.00800.00700.00600.00500.00400.00300.00200.00100.000.002Jan2Feb 2Mar2Apr2May2Jun2Jul2Aug2Sep2Oct2Nov2Dec信用利差(中位数):产业债AAA

18、信用利差(中位数):产业债AA+信用利差(中位数):产业债AA数据来源：Wind2018AA的发行人融资能力加剧分化。图表 12. 2018 年不同主体信用级别的非金融债券发行人净融资规模（分月， 亿元）3,5003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000500Jan18 Feb18 Mar18 Apr18 May18 Jun18 Jul18 Aug18 Sep18 Oct18 Nov18 Dec18全部AAAAA+AAAA及以下无评级数据来源：Wind，不含资产支持证券（三）行业因素：各行业的违约影响因素差异较大从行业环境的角度来看，由于 2018 年债券市场违约事

19、件并未表现出明显的行业集中趋势，因此不同行业之间违约事件的影响因素存在较大的差异。上游产能过剩行业：大多数违约事件已充分预期2018 年上述行业总体的盈利状况与现金流状况保持了2017 违约事件主要集中于市场出清过程中被淘汰的落后产能。2018 年违约事件中金服务业、电子信息制造业：行业竞争淘汰尾部企业2018 年违约事件中电子信息制造业与文化娱乐、零售等第三产业违约数量天数拉长，进一步加大了发行人的流动性压力。公用事业与工程建设行业：主要体现在应收账款周转压力2017 特点，发行人应收账款周转情况会极大地影响企业的现金流状况。房地产行业：中小房企转型艰难2018 年房地产行业集中度进一步加强

20、，与此相伴的是，2018 年房地产行业但中小型房地产发行人由于存在资本实力有限、战略转型规划过于激进等问题， 暴露出较大的业务转型风险。（四）发行人内部因素：公司治理问题严重引发违约事件公司战略2018 年债券市场上违约事件发生的重要原因之一。对于债2018 年的情况而言，市场环境整体的去杠杆趋势加大了随着 2018 年资管新规落地，前期依靠大规模举债维持资金平衡的发行人，其资金链断裂风险急剧上升，从而导致违约事件的发生。（1（2（3风险。当剔除商誉等科目之后，发行人实际资产负债率将大幅攀升。股权结构与实际控制人风险致违约事件的案例主要集中于上市公司或与其有股权关系的关联方。2018 年违侵占

21、罪被武汉市公安局刑事拘留。行人信用状况加速恶化。2018 年违约事件中，上海华信虽然公告称其主要高级AAA 级评级的违约发行人。关联关系对违约事件的影响关联关系在违约事件中的影响主要表现为几个方面（1子公司之间信用风险的传导（2行为人控股企业（3发行人的流动性造成较大的负面冲击，从而导致违约事件发生。关联关系类型发行人内容合并口径连环违约神雾环保与神雾集团关联关系类型发行人内容合并口径连环违约神雾环保与神雾集团合并口径关联关系类型发行人内容违规关联担保富贵鸟违规关联担保凯迪生态关联欠款盛运环保关联方资金占用关联交易中弘股份关联方资金占用神雾环保关联方并购其他情况乐 视 网 华业资本关联交易关联

22、方违约导致融资渠道受限关联企业代偿少数股东涉嫌套取资金资料来源：新世纪评级整理（阳集团与亿阳信通，母公司违约对上市子公司的信用状况影响相对较小，但2018 年母子公司连环违约事件大幅增加，典型案例包括神雾环保与神雾集团、的股东支持力度较弱。关联交易：2018 疑。2018 而引发违约事件。（五）其他影响因素：增信措施失效与外部支持有效性增信措施失效2018 6 家违约发行人的14 2 家发行人的2 “12 13 2 5 18 SCP0013 支皆为可交换债发行人，质押物为发行人所持有的上市公司股权。发行人违约债券担保方式担保内容/发行人违约债券担保方式担保内容/担保人宁夏上陵12 宁夏上陵债抵

23、押担保房产金立通信16 金立债抵押担保土地使用权，实际控制人个人资产盛运环保18 盛运环保 SCP001质押担保应收账款深圳一体集团16 体EB01质押担保发行人所持有上市公司股权中基投资16 中基E1质押担保发行人所持有上市公司股权龙跃实业17龙跃E117龙跃E2质押担保发行人所持有上市公司股权神雾环保16 环保债不可撤销连带责任担保神雾集团（母公司）凯迪生态11 凯迪债不可撤销连带责任担保阳光凯迪（母公司）无锡五洲永泰能源16 锡洲 01020115永泰能源MTN00115永泰能源MTN00217永泰能源PPN001永泰能源PPN003永泰能源CP00118永泰能源MTN00118永泰能源

24、PPN001不可撤销连带责任担保不可撤销连带责任担保五洲国际（母公司）永泰集团（母公司）云南省房集团17 省房债不可撤销连带责任担保云南省建投（母公司）中弘股份16 弘债 02不可撤销连带责任担保中弘卓业（母公司）资料来源：新世纪评级整理外部支持的有效性2 15 利完成了债券的到期偿付。在股东支持方面，2018 四、违约后处置与挽回情况（一）破产重整随着违约事件频发，破产重整是违约后处置的主要方式之一。2018 8 4 性，债券投资者所能获得的保护力度仍较为有限。发行人首次债券违约时间说明富贵鸟发行人首次债券违约时间说明富贵鸟2018-04-2312 月 4 日，披露发布重整草案，尚未达成重组

25、方案盛运环保2018-10-092019 年 1 月 18 日，债权人向法院提出破产重整申请发行人首次债券违约时间说明宁夏上陵2018-10-1510 月 24 日递交破产重整申请，11 月 19 日法院受理金立通信2018-10-2812 月 10 日，破产清算申请被法院受理金特钢铁2018-05-15破产重整触发提前偿还洪业化工2018-07-25破产重整触发提前偿还大东南集团2018-10-16破产重整触发提前偿还大海集团2018-11-26破产重整触发提前偿还以破产重整申请被法院受理时间为准（二）挽回情况从挽回情况来看，2018 年债券市场违约债券的挽回情况整体较低，这主要201820

26、18 年挽10 17 13 13MTN001” 在2018年7五、2019 年违约风险展望2019 年债券市场仍面临较为复杂的信用风险环境况承压，仍面临较大的偿债压力。对此，我们主要关注以下几个方面：（一）实体经济融资难问题有所缓解，但仍需关注结构性信用风险2019 同时，发行人之间结构性的信用质量差异仍需得到较大的关注。（二）有利于中高信用资质发行人，对低信用资质企业的作用有待观察面临集中爆发的违约事件，2018 年 10 月下旬以来高层就支持民营企业发展密集发声，同时各地方政府也积极设立专项基金，缓释上市公司股权质押风险。2018 10 22 日，人民银行发文，将通过运用再贷款提供部分初始

27、资金，由（MCRM AAA AA+CRM 对低信用资质民营企业债券融资的促进作用有待观察。（三）违约事件的主要影响因素或将由再融资问题向经营风险转变2019 年因再融资困难导致的（四“稳增长”政策预期有利于城投企业融资环境改善，但仍需关注中西部、政府债务风险较高地区的非核心级别城投企业信用状况2019 压，但短期内出现城投债实质性违约的可能性较低。附录：2018 年债券市场新增违约发行人明细序号发行人首次违约日期首次违约时待偿付债券支数与余额（亿元）省份Wind 四级行业公司属性涉及的评级机构备注12345678910121314151617181920神雾环保技术股份有限公司富贵鸟股份有限公

28、司神雾科技集团股份有限公司中安科股份有限公司凯迪生态环境科技股份有限公司限公司限公司有限公司云南省房地产开发经营(集团)有限公司中融双创(北京)科技集团有限公司永泰集团有限公司永泰能源股份有限公司洪业化工集团股份有限公司乐视网信息技术(北京)股份有限公司限责任公司局有限公司有限公司限公司限公司刚泰集团有限公司2018-03-142018-04-232018-04-282018-04-282018-05-072018-05-152018-05-212018-06-022018-06-072018-06-132018-07-052018-07-052018-07-252018-08-032018-

29、08-132018-08-132018-08-192018-08-272018-09-102018-09-251 支，4.5 亿元2 支，21 亿元2支，22.49亿元2支，11.91亿元5支，34.37亿元1 支，5.5 亿元13 支，296 亿元2支，28亿元2支，10亿元2支，11.97亿元支，10亿元21亿元支，15亿元1 支，0.73 亿元5 支，25 亿元2 支，13.5 亿元3支，30亿元2支，16亿元2 支，8 亿元4 支，20 亿元上海云南北京北京新疆四川上海工业机械鞋类服务务业者钢铁销售建筑与工程房地产开发铝用燃料用燃料基础化工互联网软件与服务综合类行业建筑产品 燃气广告黄

30、金民营企业民营企业中外合资企业民营企业公众企业中央国有企业民营企业企业企业民营企业民营企业地方国有企业企业民营企业联合信用 世纪联合信用联合信用证评鹏元信国际大公、鹏元大公中诚信国际合信用联合信用新世纪联合信用 元合信用新世纪大公破产重整触发提前偿还子公司信托计划违约触发交叉违约条款子公司永泰能源违约触发交叉违约条款破产重整触发提前偿还序号发行人首次违约日期首次违约时待偿付债券支数与余额（亿元）省份Wind 四级行业公司属性涉及的评级机构备注21吉林利源精制股份有限公司司司司中国华阳经贸集团有限公司安徽盛运环保(集团股份有限公司团有限公司份有限公司宁夏上陵实业(集团有限公司公司司司有限公司限公司中科建设开发总公司山东金茂纺织化工集团有限公司山东大海集团有限公司江苏宏图高科技股份有限公司深圳市一体投资控股集团有