高层管理者持股

1、高层管理理者持股股、政府府管制与与公司股股利政策策摘要：本本文将我我国上市市公司划划分为受受管制的的公司与与未受管管制的公公司，以以研究高高层管理理者持股股与政府府管制对对公司股股利政策策的影响响。实证证结果表表明，上上市公司司股利支支付水平平与每股股货币资资金、公公司规模模、股东东总人数数和政府府管制呈呈正相关关关系；与公司司资产负负债率呈呈负相关关关系，而高层层管理者者持股与与公司股股利政策策之间不不存在显显著相关关关系。但是，政府管管制却与与高层管管理者持持股在降降低公司司代理成成本方面面具有替替代关系系。关键词：高层管管理者持持股，股股利政策策，政府府管制，代理成成本一、引言言股利政策

2、策作为现现代公司司理财活活动的三三大核心心内容之之一，一一直是各各界普遍遍关注的的对象。一方面面，它是是公司筹筹资、投投资活动动的逻辑辑延续，是其理理财行为为的必然然结果；另一方方面，恰恰当的股股利分配配政策，不仅可可以树立立起良好好的公司司形象，而且能能够激发发广大投投资者对对公司持持续投资资的热情情，从而而为公司司获得长长期、稳稳定的发发展提供供条件和和机会。尽管如如此，到到目前为为止，股股利政策策问题仍仍然未能能得到完完全解决决（Bllackk,19976）。Miilleer和Moddigllianni（119611）认为为股利政政策与公公司价值值无关，但是，Angg（19987）却认为

3、为股利政政策在传传递公司司信息和和降低代代理成本本方面的的作用很很大。也也即，公公司经理理可以利利用股利利政策作作为一种种信号传传递机制制，向外外部投资资者传递递公司具具有良好好发展前前景的信信息。那那么，高高层管理理者持股股水平是是否表示示公司价价值的一一种信号号呢？RRozzzef（19882）通通过实证证研究发发现，对对于未受受管制的的公司来来说，股股利支付付水平与与高层管管理者持持股水平平之间存存在显著著负相关关关系。Fennn 和和Liaang（20000）以以美国119933年至119977年11100多多家非金金融公司司为研究究样本，通过实实证研究究得到与与Rozzzeff同样的

4、的结果。也就是是说，高高层管理理者持股股水平较较高的公公司不需需要利用用股利政政策向外外部投资资者传递递有关公公司价值值方面的的信息。其它的的研究则则表明股股利政策策与公司司其它财财务政策策选择相相互交织织在一起起。例如如，Crrutcchleey和Hannsenn（19989）通过实实证研究究考察了了公司所所有权、股利政政策与财财务杠杆杆之间的的关系后后发现，公司经经理在做做财务决决策时是是以有效效方式控控制代理理成本的的。Haanseen、Kummar和和Shoome（19994）通通过实证证研究表表明，当当公司股股权集中中度改变变时，受受管制的的电力公公司的股股利支付付率与未未受管制制的

5、其它它公司的的股利支支付率会会以同样样的方式式变化，从而表表明随着着公司股股权集中中度的不不断提高高，公司司受到监监督的程程度加强强，投资资者需要要较高现现金股利利的要求求降低。尽管国外外的有关关研究文文献表明明高层管管理者持持股、政政府管制制与公司司股利政政策之间间具有极极其显著著的关系系，但是是，有关关中国上上市公司司高层管管理者持持股、政政府管制制与股利利政策的的研究文文献却很很少见。因此，本文就就此进行行较为深深入的研研究，其其研究的的重要性性主要体体现在以以下三方方面：1.本文文将研究究样本分分为受管管制的上上市公司司与未受受管制的的上市公公司，考考察政府府管制与与公司高高层管理理者

6、持股股在降低低代理成成本方面面的相互互关系，可以对对我国政政府制定定上市公公司政策策起一定定的指导导作用。2.尽管管我国上上市公司司已开始始试行高高层经理理人员股股权激励励制度，但具体体实施情情况不尽尽人意。因此，将其与与公司股股利政策策结合起起来考虑虑可以为为我国上上市公司司实施股股权激励励提供一一定的参参考价值值。3.公司司股利政政策具有有信息传传递作用用（如俞俞乔、程程滢，220011），但但高层管管理人员员持有公公司股份份是否就就不需要要利用股股利政策策作为信信号传递递公司的的有关信信息呢？本项研研究可以以为我国国理论界界在这一一方面的的实证分分析提供供有益的的补充。通过实证证研究，本

7、文发发现中国国上市公公司高层层管理者者持股与与公司股股利政策策之间不不具有显显著相关关关系，但是，政府管管制却与与高层管管理者持持股在降降低代理理成本方方面具有有替代关关系。二、研究究假设本文采用用多变量量回归模模型对以以下两个个假设进进行检验验。现金股利利政策作作为控制制公司代代理成本本的一种种监督工工具，主主要体现现在两个个方面：一方面面，在现现代公司司中，单单个股东东监督经经理的行行为要承承担全部部的成本本，而却却只按他他所持股股份比例例获得收收益。这这种成本本收益益的不对对称，使使得该股股东不可可能对经经理的行行为进行行有效监监督。根根据集体体行动的的逻辑，全体股股东对经经理的行行为也

8、不不可能进进行有效效的监督督。对全全体股东东来说，需要一一种类似似于债权权人的企企业利益益相关者者对企业业进行监监督，而而现金股股利政策策能够体体现这种种监督作作用（EEastterbbroook,119844）；另另一方面面，一个个上市公公司的经经理在很很多情况况下不会会以能使使股东财财富最大大化的方方式来管管理企业业，而是是更多地地将企业业的资源源用到自自利性消消费中，即企业业存有大大量现金金时会导导致经理理过度投投资。股股东则希希望能够够把经理理自由控控制的现现金限制制到较低低限度，经理可可自由支支配的现现金越少少，越难难于投资资净现值值为负的的项目（Jennsenn,19986）。因此

9、此，股利利政策可可以以限限制经理理支配企企业现金金的方式式来降低低代理成成本。Jenssen和和Mecckliing（19776）通通过对高高层管理理者持股股与公司司绩效的的分析认认为，公公司价值值随高层层管理者者持股比比例的增增加而增增加。在在股权分分散的情情况下，随着管管理者所所有权要要求的减减少，勇勇于进行行管理创创新的动动力就会会减少，其结果果会导致致公司价价值的下下降。反反过来说说，当管管理者持持股比例例增加时时，他们们采取背背离公司司价值最最大化行行为的同同时，也也会使自自身股权权的价值值受到影影响。因因此，高高层管理理者持股股比例达达到一定定程度时时，可以以减少公公司代理理成本。

10、从而，高层管管理者持持股在降降低公司司代理成成本方面面能够替替代公司司现金股股利的作作用（HHoldder et al., 119988）。为为此，得得到假设设1：假设1：高层管管理者持持股比例例越大，公司分分配现金金股利越越少。委托代代理理论论认为，在公司司所有权权与经营营权分离离的情况况下，股股东与公公司管理理层之间间在公司司经营管管理方面面存在严严重的信信息不对对称，在在委托代理链链之间很很可能发发生逆向向选择和和道德风风险问题题，从而而导致市市场机制制失灵。由于我我国受管管制的上上市公司司大多属属于自然然垄断性性行业（王俊豪豪，20001），因此此，单纯纯利用市市场机制制难以缓缓解这种

11、种信息不不对称问问题，需需要通过过政府管管制以缓缓解股东东与公司司管理层层之间的的信息不不对称问问题。政政府管制制缓解信信息不对对称主要要体现在在两个方方面：第第一，政政府管制制具有权权威性和和强制性性，政府府可以运运用其公公共权力力，通过过对公司司管理层层的行为为进行管管制来弥弥补市场场机制的的失灵，发挥市市场机制制对缓解解信息不不对称的的正常作作用；第第二，政政府可通通过制定定相关法法律法规规，强制制公司管管理层向向市场提提供真实实的、比比较全面面的经营营信息，以降低低公司代代理成本本。政府府缓解信信息不对对称问题题的重要要手段之之一即是是将经理理自由支支配的现现金流减减少到较较低程度度，

12、也即即通过分分配现金金股利达达到这种种目的。本文的的样本数数据统计计表明，受政府府管制的的公司支支付的每每股现金金股利平平均为00.366元；而而未受政政府管制制的公司司支付的的每股现现金股利利平均为为0.119元。因此，可得到到本文的的第二个个假设：假设2：相对于于未受政政府管制制的公司司来说，受政府府管制的的公司分分配现金金股利越越多。三、样本本选取与与模型方方法1.数据据收集与与样本选选取本文所使使用的数数据全部部来自上上市公司司19996年至至20001年年年度报告告摘要、20002年年上市公公司速查查手册（新华华出版社社）以及及中国上上市公司司资讯网网（m），计算过过程利用用社会科科

13、学用统统计软件件包（SSPSSS10.0）完完成。在样本的的选取中中，本文文遵循如如下原则则：上市公公司须在在19996年112月331日前前上市；剔除同同时发行行B股的的上市公公司；剔除只只发行BB股的上上市公司司；剔除SST、PPT公司司。据此此，本研研究选取取的样本本公司数数为3774家。为考察察我国上上市公司司高层管管理者持持股与政政府管制制在降低低代理成成本方面面的关系系，本文文根据王王俊豪在在政府府管制经经济学导导论一一书中对对管制的的定义，将我国国上市公公司中属属于金融融、公用用事业、能源电电力和交交通运输输行业的的公司划划分为受受管制的的上市公公司，其其它上市市公司划划分为未未

14、受管制制的上市市公司。最后，受管制制的上市市公司有有26家；未受管管制的上上市公司司有3448家。2.模型型及变量量解释由于上市市公司支支付现金金股利，涉及到到公司现现金的流流出，因因此公司司货币资资金和负负债的变变化对现现金股利利的支付付水平有有较大影影响。另另外，根根据以前前的理论论和实证证分析结结果（如如原红旗旗，20001；魏刚，20001），公司累累积未分分配利润润、股东东总人数数和公司司规模也也会对现现金股利利的支付付水平产产生影响响。因此此，本文文的基本本模型为为：DPRiiab1（CASSHi）b2（DAi）b3（NDEEi）b4（SIZZEi）b5（LSHHi）b6（IHi）

15、e（1）式中，ii代表第第i家公司司，a为常数数项，bb1、b2、b3、b4、b5和b6为待估估计系数数，e为误差差项。为检验受受管制公公司与未未受管制制公司在在股利政政策方面面的差异异以及考考察政府府管制和和高层管管理者持持股在降降低代理理成本方方面的关关系，将将基本模模型扩展展为：DPRiiab1（CASSHi）b2（DAi）b3（NDEEi）b4（SIZZEi）b5（LSHHi）b6（IHi）b7（RFi）b8（RFi*IHHi）e（2）式中，RRF为虚虚变量，若公司司为未受受管制公公司，则则取值为为0；若若公司为为受管制制公司，则取值值为1。RF*IH为为交互变变量，目目的是考考察政府

16、府管制与与公司高高层管理理者持股股对公司司股利政政策的影影响关系系。变量定义义与计算算方法具具体见表表1.表1 变量量定义与与计算方方法变量预期符号号定义计算方法法DPR股利支付付率（%）每股现金金股利/ 每股股收益CASHH每股货币币资金货币资金金/总股股本DA资产负债债率（）负债总额额/资产产总额NDE累积每股股未分配配利润累积未分分配利润润/总股股本SIZEE公司规模模Ln（资资产总额额/10000）LSH股东总人人数Ln（股股东总人人数/110000）IH高层管理理者持股股比例（%）高层管理理者持股股之和/总股本本RF虚变量若公司为为受管制制公司，则取值值为1；若公司司为未受受管制公公

17、司，则则取值为为0RF*IIH交互变量量由RF与与IH的值值决定四、实证证结果及及分析表2给出出了对不不同模型型进行普普通最小小二乘法法估计（OLSS）所得得到的结结果。模模型1是是基本模模型的回回归结果果，模型型2和33是扩展展模型的的回归结结果。模模型2和和3的区区别在于于：模型型2仅包包含RFF一个虚虚变量；模型33不仅包包含RFF，而且且还包含含RF*IH这这一交互互变量，以区别别政府管管制与高高层管理理者持股股对股利利政策的的影响关关系。从表2可可见，有有关股利利支付率率（DPPR）的的所有模模型在00.055水平上上都显著著。公司司股利支支付率与与每股货货币资金金、资产产负债率率、

18、公司司规模和和公司股股东总人人数有显显著作用用。具体体而言，股利支支付率与与每股货货币资金金呈现正正相关关关系，即即每股货货币资金金越多，公司支支付的现现金股利利越多。原因在在于分配配现金股股利需要要公司直直接支付付货币资资金，货货币资金金少，公公司支付付现金股股利就会会比较困困难，而而且，一一般情况况下，公公司很难难利用负负债来支支付现金金股利。股利支支付率与与资产负负债率呈呈负相关关关系，原因主主要在于于公司资资产负债债率越高高，公司司受到债债权人的的合同约约束和监监督越强强；另一一方面，公司资资产负债债率过高高，分配配现金股股利将导导致公司司的财务务状况更更加恶化化，因此此公司管管理层也

19、也愿意将将更多的的利润留留存于公公司。股股利支付付率与公公司规模模呈正相相关关系系，这主主要是由由于资本本的稀缺缺性引起起的。小小公司出出于吸引引新资金金和增强强竞争能能力的目目的，有有较强的的扩张欲欲望；而而大公司司的筹资资渠道较较多、资资金较为为充裕、竞争能能力也比比较强，相比之之下扩张张欲望并并不那么么强烈。所以，规模越越大的公公司分配配的现金金股利越越多。股股利支付付率与股股东总人人数呈现现正相关关关系，公司代代理理论论认为，公司所所有权越越分散，由于监监督成本本与监督督后所得得收益不不对称，各股东东存在搭搭便车心心理，公公司代理理成本越越高。但但公司管管理层为为向外部部投资者者传递公

20、公司经营营的有利利信息，以及利利用现金金股利的的信息传传递功能能，因此此股东总总人数越越多，分分配的现现金股利利越多。然而，实证结结果却显显示，高高层管理理者持股股比例与与公司股股利支付付水平之之间无显显著影响响，这与与本文的的假设不不一致。原因主主要在于于我国上上市公司司高层管管理者持持股比例例较少，平均持持股仅为为0.006，最高仅仅为2.6，公司管管理层很很难有动动力去进进行管理理创新，而且公公司管理理层采取取背离股股东利益益的行为为时，对对他们的的损失也也较少。另一方方面，我我国股权权非常集集中，大大股东对对公司起起着至关关重要的的作用，这就决决定了我我国上市市公司高高层管理理者持股股

21、在降低低公司代代理成本本方面作作用非常常有限。模型2表表明，当当模型中中包含虚虚变量RRF时，各变量量的显著著性仍然然不变，但可以以发现政政府管制制对公司司股利支支付水平平有显著著正的影影响，这这一结果果与本文文的假设设一致。我国大大多数上上市公司司由原有有的国有有企业改改制而来来，国家家在这些些上市公公司中居居于绝对对控股股股东地位位，对于于受政府府管制的的上市公公司来说说更是如如此。因因此国有有股对公公司股利利政策的的影响在在很大程程度上取取决于政政府的行行为方式式，政府府为降低低公司代代理成本本，更容容易利用用行政手手段或法法律手段段将公司司管理层层支配的的现金降降到较低低限度，从而受受

22、政府管管制的上上市公司司分配的的现金股股利较多多。模型型3在模模型2的的基础上上增加了了RF*IH这这一交互互变量，通过回回归发现现，RFF*IHH与公司司股利支支付水平平有显著著负的相相关性，这表明明政府管管制可以以替代公公司高层层管理者者持股以以降低公公司代理理成本。表2 回归归结果表表解释变量量预期符号号模型1模型2模型3截距0.69927*（9.889200）0.60023*（8.6697）0.59908*（8.4489）CASHH0.03329*（3.2264）0.03334*（3.5561）0.03346*（3.0072）DA-0.002055*（-2.0599）-0.001877

23、*（-2.1566）-0.001966*（-2.3622）NDE0.01195(1.1126)0.02205(1.0087)0.01197(1.0079)SIZEE0.01185*(2.3347)0.01176*(2.2259)0.01183*(2.2252)LSH0.03379*（3.1186）0.03366*（3.0073）0.03371*（3.0062）IH-0.115188（-1.6311）-0.115200（-1.1477）-0.114855（-1.155）RF0.09905*（3.9952）0.10020*（4.6622）RF*IIH-0.004155*（-3.5677）Adj-R

24、20.388970.411980.42266F检验值值42.557*30.117*25.663*D-W检检验2.00031.98851.9996注：括括号的值值为t统计量量；*为tt检验，0.005水平平上显著著。五、结论论及启示示本文对我我国上市市公司高高层管理理者持股股与股利利政策之之间的关关系进行行了实证证研究，结果表表明：公公司股利利支付水水平与每每股货币币资金、公司规规模、股股东总人人数和政政府管制制呈正相相关关系系，与公公司资产产负债率率呈负相相关关系系。综合以上上实证结结论，我我们可以以得到一一些启示示：1.提高上上市公司司质量。上市公公司质量量是股票票市场健健康发展展的基石石，

25、我国国上市公公司质量量差的问问题由来来已久。公司分分配现金金股利涉涉及到公公司现金金的流出出，而现现金主要要来源于于公司每每年的收收益。从从某种意意义上说说，我国国上市公公司目前前大多不不分配现现金股利利，其重重要原因因即是上上市公司司的收益益质量较较差。因因此，如如果不提提高上市市公司的的质量，即使证证券监管管部门将将上市公公司分配配现金股股利作为为其再筹筹资的必必要条件件，也只只能暂时时改变如如今的分分配现状状，不能能从根本本上解决决上市公公司可持持续性分分配现金金股利的的问题。2.增加加高层管管理者的的持股比比例。从从理论上上讲，公公司代理理成本的的高低在在于上市市公司治治理机制制健全与

26、与否；而而上市公公司治理理机制健健全与否否，则主主要在于于对其内内部人高层层管理者者的约束束和激励励机制健健全与否否。只有有在健全全的约束束与激励励机制作作用下，企业高高层管理理者才可可在主观观与客观观双重层层面上，竭尽所所能地发发挥自己己的经营营潜质，从而使使企业在在相互竞竞争之中中，保持持强大的的市场适适应性与与生命力力，才能能最大限限度地提提高企业业的经营营业绩，上市公公司才能能有足够够的资源源分配现现金股利利。而这这种约束束与激励励机制的的最直接接表现即即是高层层管理者者的持股股比例：高层管管理者持持股比例例较高时时，他们们采取背背离公司司价值最最大化行行为的同同时，也也会使自自身股权

27、权的价值值受到损损失；他他们采取取与股东东利益一一致的行行为时，其股权权价值增增值的机机会最大大。因此此，提高高上市公公司高层层管理者者的持股股比例可可以起到到现金股股利一样样的作用用，即降降低公司司代理成成本。3.适当当放松政政府管制制。政府府管制不不利于市市场经济济的发展展以及企企业间的的竞争。在市场场经济条条件下，政府应应在宏观观层面上上指导企企业的行行为，不不应在微微观层面面上干预预企业的的行为。目前，政府在在大力提提倡建立立现代企企业制度度，而现现代企业业制度的的重要内内容之一一即是政政企分开开，政府府管制势势必影响响现代企企业制度度的建立立。但本本文的实实证结果果表明，政府管管制在

28、降降低代理理成本方方面可以以替代公公司现金金股利的的作用，而且，政府管管制与高高层管理理者持股股在降低低代理成成本方面面具有替替代关系系。由于于我国上上市公司司高层管管理者目目前持股股较低，高层管管理者持持股在降降低代理理成本方方面作用用有限。因此，在逐渐渐完善上上市公司司治理机机制，增增加公司司高层管管理者持持股比例例的同时时，可以以适当放放松政府府对一些些上市公公司的管管制，以以促进经经济的发发展和公公司间的的竞争。参考文献献：1.刘星星.股利决决策新论论M，重重庆：重重庆大学学出版社社，199992.王俊俊豪. 政府府管制经经济学导导论M，北京京：商务务印书馆馆，200013.魏刚刚.

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