经济初步下台阶之后-存量调整,债券担大任

1、经济初步下台阶之后 存量调整年，债券担大任光大证券固定收益研究团队2012年11月 证券研究报告P2目 录理论现实化的投研思维3收益率运动的约束边界长期视角6风险可控下的票息为王中期视角17虚拟经济中的存量调整债券的供需242013年债券市场投资策略33P3理论现实化的投研思维P4资料来源：光大证券研究所债券分析的两个理论、三种形式与四个方面 理论现实化的投研思维P5资料来源：光大证券研究所 收益率作为利率体系的一部分，其决定涉及到经济的方方面面，直观上理解，利率受实体经济投资回报率的制约，同时利率又是货币的价格，受大类资产调整影响又受货币因素影响。同时利率是未来资本的贴现，又受主观心理的影响

2、。涉及到存量与流量的调整。 理论现实化的投研思维P6收益率运动的约束边界长期视角收益率约束边界与波动形态的理论探索7收益率运动模式的现实验证9一个典型工业化过程的事态11工业化后期经济下台阶的内在必然性12初次下台阶的本质含义13初次下台阶后的本质特征15P7实体经济回报率和CPI分别构成了收益率波动的上下限约束。从利率的谱系来说，企业债利率的波动对ROE更敏感，而10年期国债对CPI反应更剧烈。但在顶部和底部区域，收益率波动的形态会有所差异。资料来源：光大证券研究所收益率约束边界与波动形态的理论探索图：收益率顶部特征 图：收益率顶部的特例P8实体经济回报率和CPI分别构成了收益率波动的上下限

3、约束。从利率的谱系来说，企业债利率的波动对ROE更敏感，而10年期国债对CPI反应更剧烈。但在顶部和底部区域，收益率波动的形态会有所差异。资料来源：光大证券研究所收益率约束边界与波动形态的理论探索图：收益率底部特征 图：收益率趋势下行P9日本经济下台阶过程收益率的经验关系从趋势上看，ROE构成了债券收益率运动的上行边界。除恶性通胀等极端情况外，一般情况下CPI构成了债券收益率运动的下行边界资料来源：日本统计局，霍默和西勒著利率史（第四版）收益率运动模式的现实验证图：实体经济回报率对收益率上行边界的约束 图：通胀对收益率下行边界的约束 P10资料来源：光大证券研究所收益率运动模式的现实验证我国债

4、券收益率走势与实体经济回报率和CPI之间的经验关系：P11资料来源：光大证券研究所一个典型工业化过程的事态P12进入工业化后期，维持工业化时期高速增长的高投资率、低廉的劳动力成本和充足的劳动力供给保证条件难以满足，同时承受的资源和环境约束不断增强。因此经济下台阶有其必然性。资料来源：日本统计局，CEIC，光大证券研究所工业化后期经济下台阶的内在必然性图：日本经济经历的两次下台阶过程 图：我国正经历着下台阶的过程P13与日本所不同的是我国潜在的市场规模巨大，随着城镇化进程的加速推进，有利于扩大国内市场需求，逐步转向以内需拉动经济的增长。所以，经济回落但不会下得太快。资料来源：日本统计局，CEIC

5、，光大证券研究所初次下台阶的本质含义图：城镇化理论诺瑟姆曲线 图：我国城镇化率刚刚突破50%，正处在加速阶段P14资料来源：日本统计局，CEIC，光大证券研究所初次下台阶的本质含义图：日本第一次下台阶时耐用消费品基本呈饱和状态 图：我国农村居民耐用消费品普及率仍较低与日本所不同的是我国潜在的市场规模巨大，随着城镇化进程的加速推进，有利于扩大国内市场需求，逐步转向以内需拉动经济的增长。所以，经济回落但不会下得太快。P15工业化后期经济下台阶后实体经济回报率中枢将整体下移，从而构成收益率上行的上限的下移。资料来源：WIND，国家统计局，光大证券研究所初次下台阶后的本质特征图：日本实体经济回报率中枢

6、下移(ROE,整体法） 图：随着经济下台阶实体经济回报率中枢将整体下移P16长期看，日本工业化后期经济下台阶后通胀中枢下移，但从当前我国现实看，经济结构尚未转型以及产业升级不完善下劳动生产率的提高难以抵消劳动力成本与资源约束上升的影响。因此近几年来看通胀中枢将可能上行，但从更长期来看通胀中枢将下移，从而构成收益率下行的下限。资料来源：WIND，国家统计局，光大证券研究所初次下台阶后的本质特征图：日本通胀与官定利率中枢整体下移 图：我国近几年通胀中枢将震荡上行但更长期看中枢将下移P17风险可控下的票息为王中期视角债券收益率决定的四维视角18基建投资托底下经济缓慢企稳19经济缓慢企稳的宏观表征 2

7、0经济强度不高增量资金有限22存量调整表现之一：融资结构的转变23P18资料来源：光大证券研究所债券收益率决定的四维视角在分析收益率时，我们也采用了从实体经济、货币资金面、债券估值、供求四个方面进行分析，尤其是在分析收益率变动的时候，采用这方面在宏观上有其一定的优势。债券收益率决定的四维视角P19基建投资将是2013年经济缓慢企稳的支撑点，但仅仅是托底作用，在美国经济弱复苏和欧洲 经济整体处于停滞或衰退的外围背景下，周期性力量决定着2013年经济整体强度依然较为有限，难以出现大幅反弹的可能。资料来源：世界银行，光大证券研究所基建投资托底下经济缓慢企稳图：我国公路路网密度低于发达国家 图：中国人

8、均铁路拥有水平很低P20实体经济回报率缓慢企稳：在经济初次下台阶后，随着经济缓慢企稳，实体经济回报率回落态势将有所改善，逐步企稳是大概率事件，但由于整体经济强度不高，企业盈利能力难以显著改善，实体经济回报率大幅反弹的概率不大，从而制约着收益率反弹的幅度。资料来源：WIND，国家统计局，光大证券研究所经济缓慢企稳的宏观表征图：工业企业资产回报率逐步企稳 图：A股上市公司整体盈利情况P21通胀反弹但幅度有限：总需求有限度的改善、货币投放规模有限和资源资产价格在不具备需求支撑下难以大幅上升的情况下，单因素难以构成通胀显著上行的动力，通胀有限度的反弹一定程度上制约着债券收益率下行的空间。2013年上半

9、年CPI将较当前有所反弹，但难以超过3%；而PPI近期环比转正的趋势也将在需求尚未实质性改善下继续回落至负增长态势资料来源：WIND，国家统计局，光大证券研究所经济缓慢企稳的宏观表征图：CPI将有所反弹，但幅度相对有限 图：PPI环比转正的趋势将可能再次回落至负增长态势P22资料来源：WIND，光大证券研究所经济强度不高增量资金有限图：增量资金规模将相对有限 图：外汇储备占比的趋势性下降减少被动增量经济初次下台阶后，实体经济中部分行业去产能和去杠杆过程中，新增信贷规模相对有限；在外围显著复苏的带动下，外汇占款趋势性的减少将被动减少增量资金。P23资料来源：WIND，光大证券研究所存量调整表现之

10、一：融资结构的转变图：传统融资方式重要性将下降 图：企业债券融资占比将趋势性上升以银行信贷和股票为代表的传统融资方式占比将趋势性减少；委托贷款、信托贷款以及企业债券融资占比上升将是一种趋势。P24虚拟经济中的存量调整债券的供需资金流向对收益率影响的机制25存量调整之二：金融资产形式的转换26收益率的高低决定资产的势27信托资产快速膨胀28银行理财资金29基金内部结构的变化30券商是债券需求的潜在主力军之一31P25资料来源：光大证券研究所实体经济与资金流向是一个事物的两个方面：实体经济的强度决定了资金流动的速度与方向；而资金流动的流动又会影响企业的投资能力进而影响实体经济的强度。资金流向对收益

11、率影响的机制P26资料来源：光大证券研究所存量调整之二：金融资产形式的转换 存量资金的调整最终将体现在基础投资品种的转移上，不同类型的金融投资 模式下对债券的配置的不同，其相应规模的变化对债券的需求产生重大影响。P27一项资产的收益率的高低决定着该资产的势，从而决定着存量资金的流向。资料来源：WIND，国家统计局，光大证券研究所收益率的高低决定资产的势图：基础资产当前的收益率水平 图：信托和银行理财产品收益率虽有回落但仍相对较高P28“次贷”危机带来的“4万亿”投资催生了信托业的发展与繁荣，自10年9月份至11年底，信托资产的回报率持续上升，进入2012年随着经济下台阶所伴随的实体经济回报率的

12、回落而回落，但整体仍在9%附近，显著高于其他基础类资产的回报率。信托资产中债券投资比例持续上升，截止9月份债券占比为8%，有力的支撑了债市需求。资料来源：WIND，国家统计局，光大证券研究所信托资产快速膨胀图：信托资产加速膨胀 图：信托资产的资金投向P292011年初我们曾提出“理财产品的资金流向哪个市场就决定着哪个市场的高度”，就目前来看，这部分资金规模仍在不断扩张中。资料来源：WIND，国家统计局，光大证券研究所银行理财资金图：银行理财产品发行支数不断增加 图：银行理财产品资金的投资资产的占比P30在债券走牛和股票走势相对较弱的推动下，自去年四季度以来股票型基金回报率显著低于债券型基金，从

13、而带来基金内部结构的改变，截止10月份股票基金仅发行了1067亿份，而债券型基金却发行了964亿份，这同09年和10年形成了鲜明的对比。资料来源：WIND，国家统计局，光大证券研究所基金内部结构的变化图：主要基金类型的投资回报率 图：09年以来债券发行规模持续增加P31在多种因素影响下券商总资产规模仍处在小幅萎缩状态，券商集合理财业务在券商整体业务体系中占比仍相对较低；但随着券商金融创新的不断推进和相关业务的放开（如资管领域）将对债券的需求增加。资料来源：WIND，国家统计局，光大证券研究所券商是债券需求的潜在主力军之一图：券商总资产总体呈现小幅萎缩态势 图：券商资管集合理财总规模相对极为有限

14、P32资料来源：WIND，国家统计局，光大证券研究所券商是债券需求的潜在主力军之一图：今年券商集合理财中债券投资比例显著上升在多种因素影响下券商总资产规模仍处在小幅萎缩状态，券商集合理财业务在券商整体业务体系中占比仍相对较低；但随着券商金融创新的不断推进和相关业务的放开（如资管领域）将对债券的需求增加。P332013年债券市场投资策略风险可控下的票息为王342013年债市的四大操作策略35P34资料来源：光大证券研究所总体上，经济初次下台阶后缓慢企稳，增量相对有限，实体经济和虚拟经济中存量调整，实体经济回报率和通胀构成了债券收益率上下波动的空间，债券票息价值相对较高；在基建投资和城镇化支撑经济

15、缓慢企稳的背景下，我们依然看好的行业是：煤炭、采矿、公用事业、部分中游制造、消费类风险可控下的票息为王P35资料来源：光大证券研究所票息以短养长杠杆分配设计2013年债市的四大操作策略P36P36P36谢 谢！光大证券研究所 固定收益研究团队联系人： 蔡万科：唐丁祥：韩 聪：熊 伟：彦伟执业证书编号：S0930510120020联系电话P37特别声明 本证券研究报告仅供光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。 光大证券股份有限公司（以下简称“

16、本公司”）创建于1996年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一，经营业务许可证编号：z22831000。 本公司已获业务资格：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；证券资产管理；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。 本证券研究报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能

17、将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，供投资者参考。 本证券研究报告报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整。报告中的信息或所表达的意见不构成任何投资、法律、会计或税务方面的最终操作建议，本公司不就任何人依据报告中的内容而最终操作建议作出任何形式的保证和承诺。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一参考因素。 在任何情况下，本报告中的信息或所表