本科金融市场学第十章教学课件

1、YCF正版可修改PPT(本科）金融市场学第十章教学课件 金融市场学第十章 金融市场投资理论了解有效市场假说的含义和前提条件；了解有效市场假说的局限性；了解有效市场的类型；掌握投资组合理论的主要思想和基本假设；了解投资组合的收益和风险；能够运用所学知识选择投资组合；掌握标准的资本资产定价模型及其修正模型；了解标准的资本资产定价模型的缺陷。目 录 1 2 3第一节 有效市场假说第三节 资本资产定价模型第二节 投资组合理论第十章 金融市场投资理论有效市场假说是现代证券市场理论体系的支柱之一，也是现代金融经济学的理论基石之一。许多现代金融投资理论，如资本资产定价模型、套利定价理论等都是在有效市场假说的

2、基础上建立的。投资组合理论是在资本市场上进行投资活动的重要理论，为发达国家资本市场的稳定和发展起了重要作用。第一节01有效市场假说一、 有效市场假说的含义为了判断一项投资是否优于另一项投资，需要比较超额收益。一个正的超额收益意味着投资的表现优于其他风险相同的投资。一直赢得正的超额收益就是人们常说的“击败市场”。有效市场假说是指证券价格迅速、充分地反映了与该证券价值相关的所有信息，证券的价格是证券的内在价值的最真实的体现，投资者无法通过某种既定的分析模式或操作方法始终如一地获得超额收益的观点。有效市场假说的核心内容是证券的价格总是可以充分地反映可获得信息的变化，证券的价格等于其内在价值。这里所说

3、的“充分反映”可以理解为两层含义，即其反映是及时的和准确的。一、 有效市场假说的含义在一个高度竞争的市场中，有效市场假定具有直观的合理性：市场上存在大量的投资者，这些投资者都在努力寻求一切获利机会，都在把自己掌握的信息用于投资活动。因此，人们有理由期待证券的价格充分反映所有已知信息，新信息会立即在证券的价格中得到反映。尽管如此，关于市场是否有效的争论一直在持续：如果市场是有效的，那么追求优越的投资表现就变得毫无意义；反过来，如果没有人去追求优越的投资表现，市场就不可能变得有效。这就是所谓的“有效市场悖论”。二、 有效市场假说的前提条件（1） 信息公开的有效性。（2） 信息接收的有效性。（3）

4、信息判断的有效性。（4） 信息执行的有效性。二、 有效市场假说的前提条件理解有效市场假设还须注意以下两点：第一，该假设只是认为投资者不能获得超额利润，但是并不否定投资者可以获得正常利润，即与投资风险相对应的利润；第二，该假设不否定投资者可以在某一段时间内获得超额利润，只是认为这种超额利润不可能长期存在。三、 有效市场假说的局限性1. 理性人假设与现实不符投资者是理性人是有效市场假设的前提条件之一。（1） 关于投资者对新信息的反应速度。有效市场假说假设投资者对新信息的反应是迅速的。（2） 关于投资者对信息反应的程度。有效市场假说认为，投资者不仅能对信息做出迅速的反应，而且做出的反应也是正确的；但

5、在现实中，每个投资者都有自己的主观判断，对于新信息的出现，他们做出的反应会受到自己主观判断的影响，这有可能导致他们没有对信息做出正确的反应，会引起市场中证券价格的非理性波动。三、 有效市场假说的局限性2. 投资者的非理性行为并不一定相互抵消大量心理学研究表明，人们并不是偶尔偏离理性，而是经常以相同的方式偏离。这种偏离造成的投资行为也不是表现为一种随机性，使投资者在大致相同的时间试图去买或卖相同的证券，从而出现大量的投资者犯相同的错误且他们的错误又具有相关性的现象。3. 套利充满风险并作用有限与有效市场假说相悖，行为金融理论认为，现实中的套利行为不仅充满风险，而且作用有限。因为套利机制是否有效，

6、关键是看能否找到受噪声交易者潜在影响证券的近似替代品。为回避风险，套利者在卖出或卖空价格高估的证券的同时，必须能买进相同或相似且价格没有被高估的替代证券。四、 有效市场的类型四、 有效市场的类型第二节02投资组合理论一、 投资组合理论产生的背景一、 投资组合理论产生的背景二、 投资组合理论的主要思想马科维茨把投资组合的价格变化视为随机变量，以它的均值来衡量收益，以它的方差来衡量风险，因此，马科维茨的组合投资理论又称为均值方差分析。马科维茨把投资组合中各种证券之间的比例作为变量，那么求收益一定的风险最小的投资组合问题就被归结为一个线性约束下的二次规划问题，再结合投资者的偏好，就可以做出投资决策。

7、三、 投资组合理论的基本假设（1） 每个投资者可以根据自己的意愿和支出能力选择尽可能多的或尽可能少的投资。（2） 投资者仅愿意在收益率的期望值和方差（标准差）这两个测度指标的基础上选择投资组合。（3） 投资者事先知道投资收益率的概率分布，并且收益率满足正态分布的条件。（4） 投资者在不同的投资组合中做出选择时，应遵循以下规则： 如果两个投资组合有相同的收益标准差和不同的预期收益，高预期收益的投资组合会更为可取。 如果两个投资组合有相同的收益的预期收益和不同的标准差，小的标准差的组合更为可取。 如果一个投资组合比另一个投资组合有更小的收益标准差和更高的预期收益，它更为可取。四、 投资组合的收益和

8、风险1. 单个证券的收益和风险（1） 单个证券的期望收益率。对于单个证券而言，特定期限内的投资收益等于收到的红利加上相应的价格变化。单个证券的期望收益率计算方法如下： 无风险证券的期望收益率。其计算公式为式中，R为投资者的投资收益率；Pt为证券在持有期期末的价格；P0为投资者所持证券的期初价格；D为投资者在证券持有期间所获得的资本收益。这一公式的计算是非常粗略的。事实上，由于证券市场的不确定性，收益率存在发生不同结果的可能性，因此应引入概率进行分析。四、 投资组合的收益和风险1. 单个证券的收益和风险 考虑风险的期望收益率。若收益率R服从的是离散型分布，则采用加权求和的方式计算，其计算公式为式

9、中，E(R)为期望收益率；Ri为第i种可能的结果发生时的投资收益率；Pi为第i种可能的结果发生的概率；n为共有的可能结果数。若收益率浮动呈连续性分布，则采用积分的方式计算，其计算公式为式中，f(R)为收益率R的密度函数。四、 投资组合的收益和风险1. 单个证券的收益和风险（2） 单个证券收益率的方差和标准差。若收益率R服从的是离散型分布，则方差的计算公式为式中，2和Var表示方差。若收益率R服从的是连续型分布，则方差的计算公式为2为方差，标准差是方差的平方根，它通过对方差开方恢复了原来的计量单位，相对方差来说，标准差更容易进行比较，其公式为方差和标准差代表了证券的风险。计算出的方差数值越大，证

10、券的风险越大。四、 投资组合的收益和风险2. 投资组合的收益与风险在投资风险证券时，人们为了规避风险，往往购买两种或两种以上的证券，即采取组合投资的策略。投资组合期望收益率和方差的相关计算如下：（1） 投资组合中各证券之间收益的相关性。在测算投资组合的风险时，不仅要测算每种证券的收益率，而且要测算投资组合中每种证券之间的关系对收益率的影响，这是投资组合分析与单个证券分析的最大不同。这就需要计算协方差。协方差用来衡量证券收益率之间的变动关系。协方差的计算公式为式中，X、Y分别表示投资组合中的两种证券；XY表示证券X和证券Y的协方差，也表示为Cov(X,Y)；E(RX)表示证券X的期望收益率；E(

11、RY)表示证券Y的期望收益率。四、 投资组合的收益和风险2. 投资组合的收益与风险相关系数的计算公式为式中，XY表示相关系数； X表示证券X的标准差；Y表示证券Y的标准差。相关系数为11。1为两种证券的收益率变化方向完全相反，即两种证券完全负相关；1为两种证券完全正相关；0为两种证券不相关。四、 投资组合的收益和风险2. 投资组合的收益与风险（2） 投资组合的期望收益率。投资组合的期望收益率是投资组合中每种证券收益率的加权平均值，用公式表示为式中，E(RP)表示投资组合P的期望收益率；Wi表示第i种证券的投资金额在投资组合总额中所占的比重。假定投资者在第t期投资于n种证券的权重向量为i=(1,

12、2,n)t式中，i表示第i种证券在当前的投资组合价值中所占的比重，即投资在第i种资产上的财富的份额，则1+2+n=1四、 投资组合的收益和风险2. 投资组合的收益与风险(3） 投资组合的方差。投资组合方差的计算公式为四、 投资组合的收益和风险2. 投资组合的收益与风险(3） 投资组合的方差。投资组合方差的计算公式为四、 投资组合的收益和风险2. 投资组合的收益与风险式中，2P表示投资组合P的方差；ij表示证券i和j的协方差。假设投资组合P中有n种证券，每种证券的方差2i都相等，表示为2；每种证券的投资比重Wi也相等，为1/n。那么，当n越来越大时，收敛于ij。推导如下:五、 投资组合的选择1.

13、 可行集在严格的理论假设前提下，马科维茨的投资组合模型可用于求解预期收益水平确定情况下风险最小的投资组合。其将所有可能投资组合的期望收益率和标准差关系描绘在期望收益率-标准差平面图上，从图中可得到可行集和有效集，如图10-1所示。可行集是指资本市场上由风险资产可能形成的所有投资组合的总体。由n种证券所形成的所有组合的集合，它包括了所有可能的投资组合。也就是说，所有可能的投资组合将位于可行集的边界上或内部。图10-1中封闭曲线上及其内部区域表示可行集，其边界上或边界内的每一点代表一个投资组合。五、 投资组合的选择2. 有效集对于一个理性投资者而言，他们都是厌恶风险而偏好收益的。对于同样的风险水平

14、，他们将会选择能提供最大预期收益率的投资组合；对于同样的预期收益率，他们将会选择风险最小的组合。能同时满足这两个条件的投资组合的集合就是有效集，处于有效边界上的组合称为有效组合。在图10-1所示的可行集所有组合中，S点的期望收益率最大，G点的期望收益率最小，因为可行集中所有的点都位于S点的下方、G点的上方。从S点到G点这个区间包含了各种投资组合的期望收益率。在同样的期望收益率水平下，风险最小的投资组合位于从G经P到S的曲线上。因此，符合在相同收益水平下具有最小风险的投资组合在从G点到S点的左边界上。五、 投资组合的选择在图10-1所示的可行集所有组合中，P点风险最小，H点风险最大，因为可行集中

15、所有点都位于P点右方，H点左方。从P点到H点这个区间包含了各种投资组合的所有风险。具有最高期望收益率的投资组合位于从P经S到H点的曲线上。因此，符合在相同风险水平下具有最大收益的投资组合在从P到H上方的边界上。有效集应该是曲线GS和PH的交集，也就是曲线PS，因为只有曲线PS的投资组合才能同时满足上述两个条件。因此，这段曲线也叫作有效边界，也就是有效集，有效集描绘了投资组合风险与收益的最优配置。五、 投资组合的选择从图10-1中我们可看出，有效集有以下几个特点：（1） 有效集是一条向右上方倾斜的曲线，它反映了高收益、高风险的原则。（2） 有效集是一条向左凸的曲线。有效集上的任意两点所代表的两个

16、组合再组合起来得到新的点（代表一个新的组合）一定落在原来两个点连线的左侧，这是因为新的组合能进一步起到分散风险的作用。因此，有效集是向左凸的。（3） 有效集曲线上不可能有凹陷的地方。五、 投资组合的选择3. 无差异曲线证券市场中的无差异曲线是指能为投资者带来同等效用水平的具有不同方差和期望收益的证券集合。无差异曲线是表示投资者效用函图10-2无差异曲线数的图形，表示给定任意一个投资组合，所有与该投资组合无差异即具有相同效用的组合在平面上构成的曲线，如图10-2所示曲线I1、I2、I3。越靠近左上方的无差异曲线，其效用水平越高；同一条无差异曲线上的每个点给投资者带来的效用是相同的。无差异曲线代表

17、的是风险规避者的效用函数，它是向右凸的。五、 投资组合的选择3. 无差异曲线一般情况下，风险规避者的无差异曲线的斜率为正值；风险偏好者的无差异曲线的斜率为负值；风险中性者的无差异曲线的斜率恒为正常量，即一条向右上倾斜的直线。金融市场上绝大多数投资者的无差异曲线是向右凸的无差异曲线。五、 投资组合的选择4. 最优投资组合对于各种可供选择的风险资产或证券，如果已知它们的期望收益和方差协方差矩阵，则其有效边界便可被确定下来。有效边界与投资者的个人偏好无关，是客观存在的一条曲线，但每个投资者会基于其偏好选择有效边界上具体的点进行投资。投资者的个人偏好通过无差异曲线来表示。因此，在确定最优投资组合时，必

18、须同时考虑有效边界和无差异曲线。在平面中，由于无差异曲线和有效边界分别具有下凸性和上凸性，因而对每个具体的投资者而言，在其众多的无差异曲线中，必然有一条曲线与有效边界相切，此切点就是该投资者的最优投资组合。第三节03资本资产定价模型三、 金融远期合约的构成要素资本资产定价模型（capital asset pricing model，CAPM）由美国学者夏普、林特尔（John Lintner）、特里诺（Jack Treynor）和莫辛（Jan Mossin）等人于20世纪60年代在资产组合理论和资本市场理论的基础上发展起来的，主要研究证券市场中资产的预期收益率与风险资产之间的关系，以及均衡价格是

19、如何形成的，是现代金融市场价格理论的支柱。一、 标准的资本资产定价模型1. 标准的资本资产定价模型的基本假设标准的资本资产定价模型以马科维茨的现代资产组合理论和有效市场假说理论为基础，因此该模型也基于一系列严格的假设，其假设条件如下：（1） 所有的投资者都是风险厌恶者，其投资目标遵循马科维茨模型中的期望效用最大化原则。（2） 资本市场是一个完全竞争市场，所有的投资者都是资产价格的接受者，单个投资者的买卖行为不会对资产的价格产生影响。（3） 资产是无限可分的，投资者可以任意数量的资金投资于每种资产。一、 标准的资本资产定价模型1. 标准的资本资产定价模型的基本假设（4） 存在无风险资产，也就是说

20、投资者可以以无风险资产借入或贷出任意数量的资金。（5） 不存在卖空限制、个人所得税以及交易费用等额外成本。也就是说，资本市场是无摩擦的。（6） 每个资产或资产组合的分析都是在单一时期进行的。资本市场是有效的市场，信息可以在该市场中自由、迅速地传递。一、 标准的资本资产定价模型2. 资本市场线资本市场线（captial market line，CML）是在托宾（James Tobin）的两基金分离定理的基础上发展起来的，其将资产组合看成无风险资产和市场组合的组合。在存在无风险证券的条件下，市场中的所有投资者均是在无风险证券和市场组合之间进行资产组合选择的。资本市场线是指表明有效投资组合的期望收益

21、率和标准差之间的一种简单的线性关系的一条射线，其方程为式中，E(RP)和P分别为有效投资组合P的收益期望值和标准差；E(RM)和M分别为市场组合M的收益期望值和标准差；Rf为无风险收益率。一、 标准的资本资产定价模型3. 证券市场线证券市场线（security market line，SML）研究的是在存在无风险收益率的条件下，单项资产或资产组合的期望收益与风险之间的关系。夏普等人经过严密的数学推导，得到均衡的单个资产预期收益率定价公式，为式中，E(Ri)为资产i的预期收益率；E(RM)为市场组合M的预期收益率；i为资产i的风险调整系数；2M为市场组合M的收益率方差；Cov(Ri,RM)为资产

22、i的收益率与市场组合M收益率的协方差。资产i的风险补偿由两部分组成，其中，E(RM)Rf为市场组合M相对于无风险收益率得到的风险补偿，其与风险调整系数相乘的积为单个证券应获得的风险补偿。单个资产预期收益率定价公式就是证券市场线的表达公式，表明单个证券的预期收益率等于无风险收益率再加上风险补偿。二、 标准的资本资产定价模型的缺陷三、标准的资本资产定价模型的修正模型三、标准的资本资产定价模型的修正模型三、标准的资本资产定价模型的修正模型三、标准的资本资产定价模型的修正模型三、标准的资本资产定价模型的修正模型三、标准的资本资产定价模型的修正模型三、标准的资本资产定价模型的修正模型复习思考题案例分析相对价值投资法之殇LTCM（long term capital managemen，LTCM）基金由债券交易员约翰梅里韦瑟（John Meriwether）于1994年2月建立，其在巅峰时期与量子基金