垃圾时间还是布局良机

1、正文目录 HYPERLINK l _TOC_250005 一、从亢奋到熄火：3 季度资产价格表现回望 3 HYPERLINK l _TOC_250004 二、市场对未来经济和政策预期趋于一致 61、国内增长同比增速继续上升的确定性最高 错误!未定义书签。 HYPERLINK l _TOC_250003 2、国内政策将回归常态 9 HYPERLINK l _TOC_250002 3、外资将持续流向国内 10 HYPERLINK l _TOC_250001 4、四季度风险因素也不得不防 12 HYPERLINK l _TOC_250000 三、4 季度大类资产配置展望 13一、从亢奋到熄火：3 季

2、度资产价格表现回望回顾 3 季度国内资本市场的表现，风险资产从季度初的显著上涨逐步切换到季末的普遍下跌。7 月万得全A 指数达到 13.1%，涨幅年内最高，8 月万得全 A 指数创年内高点，但涨幅已经回落至 2%，9 月指数下跌 6.0%。商品价格呈现同样趋势，南华商品指数 7-9 月的变动幅度分别为 4.2%、3.0%和-6.3%，由上涨转为下跌。3 季度仅有美元兑人民币汇率每月保持上涨态势，尤其是 9 月美元兑人民币汇率升值 3.7%，这是除现金资产外唯一能够获得正收益的资产。图 1：3 季度风险资产逐月走弱14.7%2020年2季度2020年3季度11.0%8.4%9.8%3.7%1.6

3、%0.6%0.4%0.5%0.3%-0.2%-0.6%16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%商品股票债券货币基金人民币黄金资料来源：Wind，招商证券3 季度风险资产逐步走弱，但跷跷板效应并未出现在避险资产上。7-9 月中债综合指数维持负增长，全季跌幅为 0.6%，延续 2 季度以来的弱势。黄金价格 7 月涨幅为 7.1%，但 8、9 两月分别下跌 1.3%和 3.9%，跌幅逐月扩大。图 2：3 季度资金更加青睐大盘股2020年2季度2020年3季度17.8%13.1%11.9%9.9%10.2%7.8%7.6%8.2%6.4%5.6%4.4

4、%2.8%18.0%16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%上证综指深证成指上证50沪深300中小盘创业板资料来源：Wind，招商证券从权益市场风格看，尽管市场整体逐步走弱，但 3 季度大盘蓝筹股的表现强于中小创等成长股。3 季度上证综指涨幅较 2 季度走扩 3.4 个百分点至 7.8%，深证成指涨幅较 2季度收窄 4.3 个百分点至 7.6%。相应地，上证 50 指数涨幅 3 季度扩大 7.1 个百分点至 9.9%，沪深 300 指数呈现类似的表现，而中小盘和创业板指数 3 季度涨幅均较 2 季度明显收窄，分别收窄 12.2 个百分点和 4.9 个百分

5、点。图 3：3 季度市场风格以周期为主2020年1季度2020年2季度2020年3季度25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%金融周期消费成长稳定2020年3季度2020年1季度资料来源：Wind，招商证券中信风格指数显示，3 季度 A 股市场金融和周期板块走势占优，这与低估值和基本面预期有明显关系，但 9 月高频数据旺季不旺以及对宏观政策的担忧，是季末 A 股市场走弱的重要原因之一。从年内看，消费和成长依然是市场资金更偏好的风格。前 3 季度，消费和成长主题涨幅接近，分别为 31.1%和 31.5%。这符合当前以内循环为核心的双循环新发展格局

6、的政策方向，科技和消费是新发展格局得以成型的关键所在。3 季度风险资产逐步走弱，但避险资产并未受益，主要原因在于中期内宏观经济形势依然不利于债券等避险资产，而且基本面的持续改善意味着救急政策完全退出的拐点日益临近，虽然外部形势日益复杂，尤其是政治因素可能冲击市场风险偏好，但事件性冲击无法改变基本面和政策面的中期趋势。图 5：流动性恶化是 3 季度市场收益率继续上行的重要原因之一中债商业银行同业存单到期收益率(A):1年中债商业银行同业存单到期收益率(AAA):1年3.33.12.92.72.52.32.11.91.71.54.70004.50004.30004.10003.90003.7000

7、3.50003.30003.10002020-04-012020-06-012020-08-012020-10-01资料来源：Wind，招商证券尤其是货币政策的边际调整对市场收益率有较大影响，6 月以来同业存单利率持续走高，9 月 1 年期 AAA 同业存单利率已经回升至 3%附近，达到两年以来的高点。低评级银行的同存利率更是接近 4.5%，这反映了商业银行资金的普遍紧张。并且，8 月政府债券发行规模创历史新高，供给压力对市场收益率也形成较大压力。再加上季末考核因素，9 月末 10 年期国债收益率接近 3.15%，较年内低点回升超过 60bp，10Y-1Y 期限利差收窄 100bp 至 50b

8、p 附近，短端收益率涨幅明显超过长端收益率。图 6：市场收益率回升至年内高点4.24.03.85.3中债国债到期收益率:10年中债国开债到期收益率:10年，右轴4.83.63.44.33.23.02.82.63.83.32.42018/012018/062018/112019/042019/092020/022020/07资料来源：Wind，招商证券2.83 季度商品价格较 2 季度全面走弱，南华贵金属、能化、金属、工业品指数涨幅显著收窄，海外疫情反复、全球货币政策放松不及预期以及国内 3 季末高频数据走弱等因素导致国内商品期货价格在9 月全面下跌。南华商品指数中，除农产品指数在9 月上涨1.

9、3%，其余指数全部下跌，其中贵金属指数跌幅达到 9.1%，这是人民汇率升值以及美国货币政策未加码放松的共同结果。能化、金属以及工业品指数下跌则是对疫情卷土重来影响全球经济修复的担忧所致。图 7：3 季度商品价格涨幅普遍收窄南华贵金属指数-4.3%南华能化指数南华金属指数南华农产品指数南华工业品指数南华综合指数-0.01%0.7%0.6%6.9%8.2%9.0%6.8%11.0%15.8%2020年3季度2020年2季度18.9%13.7%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%资料来源：Wind，招商证券如我们此前报告中多次提到的，从基本面、政策面、国内外汇市场供求关系乃至美元

10、周期等多个方面，年内人民币汇率不会维持弱势，美元兑人民币汇率将重回 7 以内。以上判断在 3 季度得以兑现，季末美元兑人民币汇率为 6.81%，较季初升值 3.7%，人民币汇率指数季末回升至 94.46，升值幅度为 2.6%。根据我们的判断，支持人民币汇率走强的诸多因素，或在中期内不会改变，或刚开始进入长期趋势，因此，我们在中长期内持续看好人民币，其升值幅度则对应于美元指数的贬值幅度。这在我们近期的多篇报告中有详细分析，有兴趣的投资者可以参阅。图 8：人民币进入升值周期CFETS人民币汇率指数即期汇率:美元兑人民币104.07.4000102.07.2000100.098.096.094.09

11、2.07.00006.80006.60006.400090.02015/112016/112017/112018/112019/11资料来源：Wind，招商证券二、市场对未来经济和政策预期趋于一致6.2000对于四季度宏观场景的分析，我们还是从基本面、政策、国际资本流动、风险因素等 4个方面着手。国内增长将延续 3 季度逐步向正常水平接近的向好趋势，价格水平 PPI和 CPI 同比增速“此起彼伏”，企业盈利向好。国内宏观经济也将逐步回归正常状态，宏观经济的拐点有望在 4 季度“”。中美利差、国内资本市场开放水平持续提高的背景下，国际资本将持续流入国内资本市场。北半球气候转寒、美国大选临近，疫情

12、、国际关系等风险因素将充满更大的不确定。因此，市场对经济和政策趋于一致，但小概率风险事件的冲击仍不得不防。1、 国内经济同比指标将进一步改善尽管 9 月的部分高频数据显示，下半年基本面的传统旺季有所偏弱，但以下三方面的因素表明 4 季度经济增长形势继续改善的确定性较高。第一，9 月 PMI 表现超预期。9 月制造业 PMI 为 51.5%，仅次于 3 月的水平。考虑制造业PMI 调查问卷中的环比属性，9 月制造业生产形势是疫情后最强势的一个月。一方面，供需关系更趋于平衡。9 月新订单指数环比回升 0.8 个百分点，生产-新订单指数之差收窄至疫情后最低水平；另一方面，新出口订单和进口订单同时回到

13、临界值以上，我国贸易形势短期内明显回暖。再者，库存分项指标显示被疫情打断的补不库存周期出现抬头迹象，9 月原材料库存与产成品库存环比涨幅均超过 1 个百分点。9 月服务业 PMI指数为 55.%，达到 2012 年 7 月以来的最高点。下半年经济回到正常水平的关键在于服务业生产能否回到正增长状态，3 季度以来服务业PMI 加速回升与服务业生产指数同比持续回升同时出现。总之，从 3 季度以来的 PMI 指数来看，制造业与服务业均呈现加速改善之势，9 月部分高频数据表现不佳不会影响到下半年经济持续改善的势头。图 9：服务业 PMI 加速回升显示服务业修复进程将提速PMI非制造业PMI:服务业56.

14、0055.0054.0053.0052.0051.0050.0049.0048.002020-03 2020-04 2020-05 2020-06 2020-07 2020-08 2020-09资料来源：Wind，招商证券第二，8 月地方债券发行规模创历史新高支持基建投资增速持续回升。9 月旺季不旺主要体现为黑色系期货价格出现大幅下跌，过去一个月铁矿石和螺纹钢期货主力合约价格分别下跌 4.1%和 5.8%。原因是两方面的：一方面，房地产调控继续升级影响螺纹钢需求预期。近期，深圳、成都等城市再房地产调控政策进一步收紧，这对明年的房地产投资形势造成不利影响，但尚不至于影响今年的房地产投资，因为目前

15、房地产新开工面积和建安工程增速仍在回升通道中。另一方面基建投资当月同比增速持续回落也对螺纹钢需求造成不利影响。根据我们的测算，6 月以来基建投资投资当月同比增速连续 3 个月回落。基建投资增速暂时回落也影响了期货市场对螺纹钢价格的乐观预期。然而，从 8月社融数据看，政府债发行规模创历史新高，达到 13788 亿元人民币，比 5 月还多 2000亿元左右，这对下一阶段基建投资的资金来源有较大帮助。再考虑到 7、8 两月洪水对经济数据的影响。因此，尽管 9 月部分周期品期货价格走弱，但我们并不认为这意味着下半年投资将拖累国内经济，新旧基建依然是国内经济回归正常状态的重要支撑。图 10：8 月政府债

16、券发行规模创历史新高社会融资规模:当月值社会融资规模:政府债券:当月值亿元6000050000400003000020000100000资料来源：Wind，招商证券第三，企业盈利持续改善，有助于居民收入增速的修复，进而强化消费和服务业的回稳。我国居民可支配收入中，2019 年工资性收入占比达到 55.9%。因此，工资收入对居民收入有决定性的影响，而工资收入的多寡则决定于企业盈利形势。1 季度工业企业利润同比下降 36.7%，这导致当季我国居民名义收入增速降至 0.8%，二者均创历史新低。5月起企业利润当月同比回正，8 月当月同比增速升至 19.1%，居民收入也从低位回升。一个可资证明的数据是，

17、个人所得税同比增速在 5 月跌至年内底部后，6 月起逐步回升。其中，8 月个税当月同比增速已经回升至 17.5%，累计同比增速回升至 5.9%。可见，居民收入正在逐步改善。收入改善自然会引起消费支出的改善。8 月社零当月同比增速首度回正即是明证。图 11：个税收入增速逐步回升税收收入:个人所得税:累计同比2018/01 2018/05 2018/09 2019/01 2019/05 2019/09 2020/01 2020/0530.020.010.00.0-10.0-20.0-30.0-40.0资料来源：Wind，招商证券综上，根据我们的分析，下半年新旧基建驱动下，制造业将延续回升势头，而收

18、入的修复将推动消费和服务业形势的回暖，出口更是意外之喜，从目前的领先指标看，下半年传统的出口旺季不会缺席。因此，下半年经济回到正常水平可能性较高，4 季度基本面将延续 2 季度以来的改善势头，并有望达到年内高点。2、国内政策将回归常态基本面的变化是宏观经济政策调整的根本，增长和价格形势的变化有可能在 4 季度推动疫情救急政策完全退出，我国财政和货币政策回归常态。增长的判断前已述及，核心要点是下半年国内经济进一步向潜在增长水平趋近，宏观经济政策也将向正常状态趋近。图 12：CPI 价格增速将继续放缓，非食品价格有望触底回升%CPI:食品:当月同比CPI:非食品:当月同比%2018/012018/

19、062018/112019/042019/092020/022020/0725.03.0020.02.5015.02.0010.01.505.01.000.00.50-5.00.00资料来源：Wind，招商证券价格方面，食品价格对 CPI 同比增速的支撑将进一步消退，但需关注服务消费改善后，非食品价格的对冲作用。但整体而言，CPI 同比在 4 季度继续走弱可能性更高。海外疫情虽未得到有效控制，但复工进程并未受到较大影响，外需改善的形势已经得到国内外贸数据的证实。并且，根据我们的判断，未来美元指数将进入长期弱势阶段。这意味着无论从商品属性还是金融属性，都更有利于商品价格处于上升通道。近期，原油和

20、黄金价格出现较为明显调整，但仍明显好于 2 季度时的水平。目前 CRB 指数已经回升至 400以上，相当于疫情全球爆发之前的水平。因此，4 季度 PPI 同比增速虽然可能会受到一定扰动，但上升趋势不会因此而中断。综上， GDP 平减指数上半年跌至底部后，下半年随着增长形势同步改善。图 13：全球 PPI 同比将由负转正0%0PPI:全部工业品:当月同比PPI:OECD:同比00002017/01 2017/07 2018/01 2018/07 2019/01 2019/07 2020/01 2020/0700010.8.6.4.2.0.-2.-4.-6.资料来源：Wind，招商证券因此，政策拐

21、点在临近。从 3 季度以来的情况看，货币政策正常化的步伐正在较快，市场收益率对此已有明显反映。我们预计社融增速将继续回落，流动性条件边际上存在恶化的风险，这对各类资产价格均是利空。图 14：社融增速将继续回落11.511.010.510.09.59.08.58.017.00%M2:同比社会融资规模存量:同比%16.0015.0014.0013.0012.0011.007.52017/012017/082018/032018/102019/052019/122020/07资料来源：Wind，招商证券3、外资将持续流向国内10.002017 年以来，外资对国内权益和债券市场的影响力逐步显现。权益市

22、场上，外资对市场风格的改变起到了重要作用，消费、医疗等蓝筹股近年来持续受到市场追捧。债券市场上，外资的影响力主要体现在其比较偏好的中短期限国债收益率的期限利差方面。展望 4 季度，我们预计外资持续加仓中国资产的趋势不会改变。主要原因如下：第一，中美利差保持较高水平有助于吸引国际资本继续参与中国资本市场。3 季度末，中美 10 年期国债收益率利差高达 246bp，中美利差已连续 4 个月高于 200bp。在这期间，外资流入中国股债市场的资金规模超过 6000 亿人民币。从中美货币政策的状态看，中美利差在 4 季度显著收窄的可能性较低。因此，利差因素还将吸引外资流入国内。 图 15：中美利差已接近

23、 250bp7.47.27.06.86.66.46.23.00即期汇率:美元兑人民币中美10年国债利差2.502.001.501.000.506.02014/112015/112016/112017/112018/112019/11资料来源：Wind，招商证券0.00第二，人民币汇率由弱转强将助推外资流入。根据我们与台湾地区和韩国客户的长期交流，汇率因素是外资购买人民币资产的重要决策变量之一，当人民币汇率出现剧烈波动时，外资往往会撤离中国资本市场，如今年 3 月时的情形。我们判断未来相当长一个时期内，美元指数将进入贬值周期，这意味着人民币汇率的外部贬值压力将持续减弱。而在 4 季度内，在全球经

24、济还在疫情泥沼之中的背景下，我中国经济将率先回到潜在增长水平，境外旅游的停滞也有助于我国经常项目顺差保持稳定。因此，人民币汇率不具备明显贬值的条件。图 16：2 季度经常项目差额与 GDP 之比已经达到 2013 年以来的最高水平3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%2013/032014/092016/032017/092019/03-0.5%-1.0%-1.5%资料来源：Wind，招商证券第三，制度红利继续吸引国际资本流入中国资本市场。当前逆全球化思潮沉渣泛起，我国以更大力度、更高水平的对外开放作为回应。金融领域是当前开放的重点，这包括资本市场的对外开放，还包括金

25、融行业的对外开放。这些开放措施也获得外部市场的积极回应，越来越多的国际指数将中国资产纳入其中。9 月末，全球三大债券指数之一富时罗素宣布，从 2021 年 10 月起将中国国债纳入富时世界国债指数。可见，金融领域全方位的对外开放将使得中国资产更具吸引力。图 17：3 季度境外购债规模超过 4000 亿元境外机构债券托管增量陆股通净买入增量2,000.00亿元1,500.001,000.00500.000.00-500.00-1,000.00资料来源：Wind，招商证券4、四季度风险因素也不得不防现在来看，四季度也有一些风险因素需要提防。国内的风险因素主要是政策何时会回归常态，而且由于疫情救急政

26、策力度较大，4 季度政策调整力度可能会存在超预期的风险。政策调整的重要观察指标是 3 季度国内经济数据公布之后可能召开的中央政治局会议讨论经济议题。海外风险事件一是美国大选的连带效应。这一点此前已经充分体现，目前特朗普感染新冠且选情落后，大选前可能会出现更加激进的对华政策以刺激选情的风险要考虑到 4 季度的资产配置之中。图 18：特朗普民调落后比例扩大，会不会有更多“10 月惊奇”？资料来源：FIveThirtyEight，招商证券二是中美关系的持续恶化。无论这次美国总统大选何人胜出，在可预见的中美关系将难以回到过去 40 年的状态。特朗普政府对华发动了贸易战、科技战，最新外媒报道，美国当局考

27、虑对蚂蚁和腾讯实施限制，西方七大央行协商数字货币设计标准。这些信息显示，美国政府对华遏制措施有引向金融战的倾向，尤其是在蚂蚁即将 IPO 的时点抛出这一新闻，一旦限制措施落地，可能会对国内金融市场造成冲击。图 19：疫情依然是重要不确定因素之一例全球(不含中国):确诊病例:新冠肺炎:当日新增美国:确诊病例:新冠肺炎:当日新增400,000350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,000002-1503-1504-1505-1506-1507-1508-1509-15资料来源：Wind，招商证券三是全球疫情在冬季再度大爆发的风险始终存在。目前，新冠

28、肺炎疫苗尚未问世，从欧美复工情况看，限制措施放松后，疫情确有反弹风险。9 月下旬欧洲当日新增病例数量反弹对全球市场造成的影响已经在提醒我们还是需要防范这类重大小概率事件发生的负面影响。三、4 季度大类资产配置展望根据我们前文的分析，4 季度经济增长和价格水平继续回升，而政策将回归常态，符合过热的宏观场景，对应的资产表现应该是股牛债熊。不过这次疫情的影响是前所未有 ，上半年疫情全球爆发的过程中，资产价格普遍上涨。因而在国内疫情得到有效控制，基本面趋近正常水平的阶段，资产价格的表现有可能脱离宏观场景所对应的情形。现在回过头来看过去 2-3 季度国内资产价格的表现，流动性宽裕和经济复苏预期是市场的主

29、要驱动因素。目前，流动性环境已经难现上半年的宽裕状态，经济复苏预期兑现可能性较大。并且，明年上半年经济同比数据大幅上行是市场一致的共识，可能已经反映在当前的资产价格中。从某种意义而言，在没有新增信息的背景下，4 季度的资本市场可能是“垃圾时间”。权益市场有基本面的支撑，大幅下跌的可能性不高，而债券市场经历前期大幅调整后，在潜在增长下行的背景下，市场收益率可能已经接近中长期的顶部，利率继续上行的可能性也在下降。那么在 4 季度应该如何进行资产配置呢？首先，大类资产中走势最确定的是人民币汇率进入升值周期，短期支撑因素在于中美利差处于历史高点，中期因素在于服务贸易逆差大幅收窄、货物贸易顺差明显走扩推

30、动的经常项目顺差的明显上升，2 季度我国经济项目顺差超过 1000 亿美元，这是 08 年全球金融危机以来的最高水平，长期因素在于 18 年左右的美元周期已经进入贬值周期。因此，4 季度外汇资产继续建议低配美元。不过人民银行也不愿意见到人民币汇率过快升值，近期新批 QDII 额度，远期售汇风险准备金率从 20%将为零等措施刺激国内外汇市场美元需求，以避免市场对人民币汇率形成单边升值预期。这意味着短期内人民币汇率升值速度将有所放缓。其次，权益资产和债券资产的配置上，我们建议可以逐步布局债券资产，权益资产精选行业和主题。目前股债收益率已经跌至 25 分位数附近，债券资产相对权益资产的估值优势已经凸

31、显。从 2011 年以来的数据看，除非资产出现极端情况，如 2015 年上半年权益大牛市或 2017 年金融去杠杆，股债收益比得到 25 分位数之后，配置债券资产的胜率更高。从这个角度看，我们建议在市场收益率大幅调整后，可以考虑增加债券资产的配置比例。但 4 季度股债配置切换的节奏应较为缓慢，毕竟基本面和政策面仍不支持大规模增加债券资产的配置比例。图 20：债券具有较好的配置价值股债收益比3.53.02.52.01.51.02011/082012/112014/02 2015/052016/082017/112019/022020/05资料来源：Wind，招商证券第三，美元走弱的背景下，商品价格存在上涨的潜在机会。目前，在经济尚未收复疫情失地之前CRB 指数已经收复疫情失地，上半年是流动性驱动结果，但 3 季度以来则是美元走弱的结果。因为美联储资产负债表在 6 月达到历史最高规模后，扩张速度明显放缓，尤其是 7、8 两月边际缩表行为较为明显。而美元指数从 6 月的 97 以上一路下跌至 94 以下。展望未来，尽管疫情未来仍有反复的可能性，但其对经济的冲击将小于今年上半年的情形，3 季度以来全球制造业PMI 已经回升至临界值以上。因此，金融属性和商品属性可能都支持国际大宗商品价格的修复。图 21：黑色系商品