扰动渐趋消散上涨临近开启

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250008 创业板交易制度变革不会对市场造成冲击 1 HYPERLINK l _TOC_250007 科创板设立以来个股涨跌幅超过10%的占比与主板/中小创相近 1韩国市场 1995 年以来 8 次的涨跌幅限制调整并未造成市场大幅波动 1 HYPERLINK l _TOC_250006 纯炒作行为将减少，资金会进一步向龙头集聚 3 HYPERLINK l _TOC_250005 内外部扰动因素逐渐消散，市场下一轮上涨临近开启 5 HYPERLINK l _TOC_250004 中美争端在美国大选前压力最大的阶段已经过去 5 HYPERLINK l _T

2、OC_250003 市场对流动性转向的疑虑也已经消化 6 HYPERLINK l _TOC_250002 增量流动性驱动下，建议淡化风格逻辑，强化基本面趋势和弹性逻辑 9 HYPERLINK l _TOC_250001 A 股市场已经进入增量资金驱动的模式，而非存量博弈的市场 9 HYPERLINK l _TOC_250000 下一轮市场的上涨在行业层面是全局性的，顺周期板块弹性更大 11风险因素 14插图目录图 1：科创板涨跌幅超过10%的交易日占总交易日比重并未明显高于其他三大板 1图 2：韩国证券市场涨跌幅自 2015 年 6 月 15 日由15%上调为30% 2图 3：韩国主要指数在涨

3、跌幅调整前后各 5 年的年化波动率 2图 4：科创 50 和创业板 50 指数 30 日滚动波动率 5图 5：民调显示特朗普的平均支持率近一个月显著提升 6图 6：DR001 和 DR007 位于政策走廊上限 7图 7：2020 年以来单周逆回购和 MLF 投放数量 7图 8：8 月主动型公募基金发行热度不减 9图 9：固定收益类产品收益率持续下滑 9图 10：居民户存款及非银机构存款当月新增 10图 11：外资加速流入银行间债券市场及债券通渠道 10图 12：海外长线资金依然保持稳定净流入节奏 11图 13：美国每日新增确证病例数自 7 月末以来已不断减少 12图 14：导致美元指数近期走弱

4、的主要逻辑是欧洲相关货币因区域援助计划而走强 12图 15：贵金属价格 6 月至今变化 13图 16：部分有色金属价格 6 月至今变化 13图 17：中信一级行业涨跌幅变化 13图 18：新的通胀应对机制下，美联储对通胀水平的容忍度提高，加息时点将后延 14表格目录表 1：韩国历次涨跌幅调整即随后市场表现 2表 2：全部营业部每年成交额前三名个股汇总-按照成交金额排序 3表 3：5 月以来监管层对于房地产及资金空转套利领域的政策部分汇总 8 创业板交易制度变革不会对市场造成冲击科创板设立以来个股涨跌幅超过10%的占比与主板/中小创相近根据科创板交易经验，个股涨跌幅超过10%的概率并未明显高于存

5、量市场个股涨跌停概率。存量市场注册制改革下周一（24 日）起正式登陆创业板，届时创业板全部存量股涨跌幅比例将放宽至 20%。市场通常担心放宽涨跌幅限制或导致暴涨暴跌的情况出现，但根据科创板注册制 2019 年 7 月 22 日以来的运行经验，全部科创板个股涨跌停的交易天数占总交易天数（扣除前 5 日）的比例仅 0.6%，涨跌幅超过10%的交易日占比也只有 3.9%、且平均涨跌幅分别为+14.5%/-13.3%。相比之下，主板/中小板/创业板同期的涨跌停交易日占总交易天数比重分别为 2.7%/3.3%/3.4%。从科创板一年以来的经验看，放宽涨跌幅限制的交易机制并未导致个股系统性暴涨暴跌。图 1

6、：科创板涨跌幅超过10%的交易日占总交易日比重并未明显高于其他三大板涨跌停交易日占比涨跌幅超过10%但未封板的交易日占比3.3%0.6%2.7%3.3%3.4%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%主板中小板创业板科创板资料来源：Wind，中信证券研究部创业板涨跌停区间的放宽，更有助于个股的价格发现、同时抑制炒作。投资者担心放宽涨跌幅会出现“熔断”时相似的市场表现，但实际上，“熔断”通过控制交易，极大程度阻碍了股票价格回归均衡的过程，属于控制风险的强力手段，但也很大程度抑制了价格发现的过程，反而更容易导致市场出现暴涨暴跌。A 股存量市场长期以来10%的

7、涨跌幅限制，更加类似“熔断”机制的弱化版，通过限制价格而非限制交易，造就了游资的“打板”策略，即 10%的涨停板上个股有价无量、流动性丧失，从而吸引散户跟风盘、同时减少自身资金消耗。根据科创板经验，涨跌幅限制放宽至20%会明显增加个股炒作难度，打板失败后也将面临更大的损失，使纯粹的主题/概念炒作热度降低，加速存量市场优胜劣汰，自然也更加有利于个股价格发现的过程。韩国市场 1995 年以来 8 次涨跌幅限制调整并未造成市场大幅波动我们复盘韩国 KOSPI 和 KOSDAQ 市场 2015 年 6 月 15 日将涨跌幅限制从15%上调为30%的历史，韩国综合指数年化波动率由调整前 5 年（2010

8、.6.18-2015.6.12）的15%略微上升至调整后 5 年（2015.6.12-2020.6.12）的 17%，KOSDAQ 指数年化波动率则由 17%上调至 25%，但更多是由于 2017 年和 2020 年行情剧烈波动导致，涨跌幅这一交易机制变化对波动率的贡献并不显著。图 2：韩国证券市场涨跌幅自 2015 年 6 月 15 日由15%上调为30%28002600240022002000180016002010-062010-112011-042011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062

9、015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-0614001000韩国综合指数韩国KOSDAQ（右轴）涨跌幅限制自2015.6.15由15调至30900800700600500400资料来源：Wind，中信证券研究部图 3：韩国主要指数在涨跌幅调整前后各 5 年的年化波动率2010.6.18-2015.6.122015.6.12-2020.6.1225%15%17%17%30%25%20%15%10%5%0%韩国综合指数韩国KOSDAQ资料来源：Wind，中信证券研究部注：采用周

10、度涨跌幅计算波动率表 1：韩国历次涨跌幅调整即随后市场表现韩国综合指数韩国 KOSDAQ 指数历次调整日期涨跌幅调整至调整后周涨跌幅调整后月涨跌幅历次调整日期涨跌幅调整至调整后周涨跌幅调整后月涨跌幅1995/4/16%-1.9%-3.7%1996/11/258%-0.5%-4.2%1998/3/212%-4.7%-8.6%1998/5/2512%-5.2%-7.3%1998/12/1715%1.4%10.7%2005/3/2815%1.3%-3.6%2015/6/1530%-0.3%-1.0%2015/6/1530%2.5%1.9%资料来源：Wind，韩交所官网，中信证券研究部A 股历史上的重

11、大交易制度调整所处的市场环境和当前有巨大差异，不具可比性。A股历史上 1996 年的交易制度调整（设置个股涨跌幅限制）和 2016 年的熔断制度（设置指数涨跌幅限制）都属于制约市场流动性的制度调整，并且所处的均是严重泡沫化之后的市场环境。而当前的创业板交易制度调整，本质上是放宽流动性制约，有助于促进价格发现，同时市场估值更加合理，环境更加健康。因此不应简单类比过去 A 股交易制度调整带来的影响。纯炒作行为将减少，资金会进一步向龙头集聚随着市场的成熟、监管体系的完善以及游资资金体量的增加，游资也更加多元化、从而适应市场发展，不会因为涨跌幅这一交易机制的改变而离场。在深化资本市场改革的大背景下，游

12、资的投资风格也更加多元化，并非单纯依赖 10%涨跌停的“打板”机制吸引散户入场从而获利，近期交易风格也更加倾向于基本面较好、赛道景气度高的优质品种，并不存在所谓涨跌幅限制扩大后就退出的逻辑。我们汇总了 2017-2020 年（截至 8 月最新）全部营业部每年买入金额和卖出金额各自前三名的个股，并按照买卖金额之和筛选出前 20名如下表，可以明显看出，2017-2018 年游资更加倾向小市值个股，成交金额前 20 名中，平均一半个股期末总市值不超过 100 亿，大都借助资金优势，通过快进快出来博取收益。而 2019-2020 年游资风格转向偏好大中市值、基本面稳健、且有阶段性主题催化的个股，例如芯

13、片主题的紫光国微、疫苗主题的未名医药、沃森生物出现在 2020 年成交额前 20 的榜单中。另一方面，100 亿以内的小市值个股在 2019-2020 年榜单中仅占 1/4 左右，相比之前两年减半。表 2：全部营业部每年成交额前三名个股汇总-按照成交金额排序2020 年-前 20 名平均总市值 581 亿2019 年-前 20 名平均总市值 436 亿公司代码公司名称中信行业期末总市值公司代码公司名称中信行业期末总市值002400.SZ省广集团传媒155000723.SZ美锦能源煤炭387002049.SZ紫光国微电子779002547.SZ春兴精工通信93601216.SH君正集团基础化工7

14、70300017.SZ网宿科技计算机232000016.SZ深康佳 A家电179000063.SZ中兴通讯通信1496000652.SZ泰达股份综合92002157.SZ正邦科技农林牧渔398300750.SZ宁德时代电力设备及新能源4478002945.SZ华林证券非银行金融403000700.SZ模塑科技汽车70600776.SH东方通信通信262000955.SZ欣龙控股纺织服装54000066.SZ中国长城计算机456601788.SH光大证券非银行金融1018300598.SZ诚迈科技计算机101002581.SZ未名医药医药141300748.SZ金力永磁有色金属161002030

15、.SZ达安基因医药331002565.SZ顺灏股份轻工制造68002626.SZ金达威食品饮料268300498.SZ温氏股份农林牧渔1785000818.SZ航锦科技基础化工174002201.SZ九鼎新材建材70000564.SZ供销大集商贸零售223600352.SH浙江龙盛基础化工471300142.SZ沃森生物医药998002714.SZ牧原股份农林牧渔1920600918.SH中泰证券非银行金融1145688028.SH沃尔德机械51002411.SZ延安必康基础化工103300176.SZ派生科技机械35002466.SZ天齐锂业有色金属360300379.SZ东方通计算机128

16、300598.SZ诚迈科技计算机186300663.SZ科蓝软件计算机77002503.SZ搜于特纺织服装86002450.SZ*ST 康得基础化工1252018 年-前 20名平均总市值 215 亿2017 年-前 20名平均总市值 312 亿公司代码公司名称中信行业期末总市值公司代码公司名称中信行业期末总市值000735.SZ罗牛山农林牧渔111000856.SZ冀东装备机械47002839.SZ张家港行银行97000877.SZ天山股份建材109000063.SZ中兴通讯通信821300137.SZ先河环保电力及公用事业72002856.SZ美芝股份建筑26002830.SZ名雕股份建筑

17、31000732.SZ泰禾集团房地产174000401.SZ冀东水泥建材186600518.SHST 康美医药458000615.SZ京汉股份房地产77300624.SZ万兴科技计算机44600516.SH方大炭素钢铁517000503.SZ国新健康医药143000725.SZ京东方 A电子2,015600903.SH贵州燃气电力及公用事业172002457.SZ青龙管业建材39002930.SZ宏川智慧交通运输63000605.SZ渤海股份电力及公用事业45000673.SZ*ST 当代传媒37300618.SZ寒锐钴业有色金属283002622.SZ融钰集团电力设备及新能源26002819

18、.SZ东方中科机械29002411.SZ延安必康基础化工323000503.SZ国新健康医药388002320.SZ海峡股份交通运输89002847.SZ盐津铺子食品饮料33000703.SZ恒逸石化石油石化303603322.SH超讯通信通信37000636.SZ风华高科电子96000063.SZ中兴通讯通信1,524603259.SH药明康德医药872601992.SH金隅集团综合580002919.SZ名臣健康基础化工16002807.SZ江阴银行银行146300454.SZ深信服计算机361002846.SZ英联股份轻工制造37002210.SZ*ST 飞马交通运输61002856.S

19、Z美芝股份建筑45资料来源：Wind，中信证券研究部纯炒作行为的减少，会进一步促使资金向龙头集聚。截至 8 月 21 日，创业板 833 只个股中，创业板 50/创业板指的总市值占比 38%/54%。代表性的创业板指 100 只成分股占创业板整体市值已经过半，而盈利的集中度更加明显，创业板 50/创业板指 2019 年归母净利润占比分别为 56%/106%，创业板指以外的七百余只个股甚至贡献了负利润。我们认为，放宽涨跌幅带来的炒作行为减少，可以加速促进资金向龙头聚集，也将对证券行业起到净化生态、扶优限劣的作用。科创 50 和创业板 50 指数在 2020 年不同市场环境下波动率差值较为稳定，预

20、计放开涨跌幅限制后，创业板 50 波动率不会明显放大。我们分别计算科创 50 和创业板 50 自 2020年以来的 30 日滚动波动率，除了 2020 年 1-3 月科创板出现较大波动以外，之后的半年时间里，科创 50 和创业板 50 指数 30 日滚动波动率分别为 2.8%/2.0%，且在不同的环境下，差值都保持稳定在 0.8%左右。我们预计放开涨跌幅限制之后，创业板 50 波动率会向科创 50 指数靠拢，但不会出现明显放大的情况。图 4：科创 50 和创业板 50 指数 30 日滚动波动率科创50创业板506%5%4%3%2%1%0%2020-2-212020-3-212020-4-212

21、020-5-212020-6-212020-7-212020-8-21资料来源：Wind，中信证券研究部注：采用日涨跌幅数据计算波动率 内外部扰动因素逐渐消散，市场下一轮上涨临近开启中美争端在美国大选前压力最大的阶段已经过去8 月以来中方表态较为克制，我们预计中美矛盾很难进一步激化。8 月 5 日国务委员兼外交部长王毅表示，“中方一向主张，中美两国发展不是非此即彼的关系，没有必要相互排斥，完全可以相互借力、相互成就”；8 月 6 日，据新华社报道，国务委员兼国防部长魏凤和应约同美国国防部长埃斯珀通电话，国防部长级别对话有助于缓解南海紧张局面。 8 月 7 日，中共中央政治局委员、中央外事工作委

22、员会办公室主任杨洁篪发表署名文章尊重历史，面向未来，坚定不移维护和稳定中美关系。期间，中方多次释放积极信号，外交部发言人赵立坚在 19 日的记者会上仍表示“中美关系的健康稳定发展事关中美两国和世界的当下与未来，符合中美两国人民和世界各国人民的共同愿望。”直到 20 日美国民主党竞选纲领涉及台湾问题时，中国外交部才表达“敦促美方慎重妥善处理涉台问题”的严肃说法，8 月以来双方的表态，很大程度上表明只要美方不碰触领土主权完整等底线问题，中方会极力克制、并控制矛盾进一步激化。本周美国商务部针对华为发布新一轮制裁措施，包括进一步限制华为使用美国技术的权限，同时将 38 家华为子公司列入“实体清单”。至

23、此，华为自研芯片的代工生产和外购芯片的渠道可能面临全面阻断，但中方仅表态“严重破坏自由贸易规则”，并未采取对美国企业的对等制裁，进一步验证了上述观点。特朗普民调支持率底部回升的背景下，我们预计美国两党不会针对中方底线进一步冲击。据 Bloomberg 的民调数据显示，特朗普的平均支持率已经从 7 月中旬最低点的 41.1%回升至当前的 43.7%，随着选情差距的收窄，投资者对于中美争端预期最负面的阶段已经过去。而且从美国大选的角度，两党任何一方在中国问题上一旦触碰底线，将面临极大的不确定性，这是两党都不愿承担的风险，因此我们的基准判断是中美争端在美国大选前压力最大的阶段已经过去，美方大概率不会

24、进一步采取更激进的对中措施。图 5：民调显示特朗普的平均支持率近一个月显著提升Real Clear Politics Trump Job Approval Poll Average%4847464544434241402020/012020/022020/032020/042020/052020/062020/072020/08资料来源：Bloomberg，中信证券研究部贸易方面，美方近期的表态显示其对目前第一阶段协议执行情况满意，中国商务部也在 20 日表示双方已商定将于近日举行通话。美国当地时间 7 月 23 日，特朗普在回答记者提问时主动提及了贸易问题，认可了当前中美贸易第一阶段协定执行

25、的力度，对包括玉米和大豆的出口表示非常满意。8 月 14 日，白宫经济顾问库罗德接受福克斯采访表示，美国贸易代表目前为止对中国履行第一阶段协议的情况表示满意；8 月 14 日，特朗普将出售 TikTok 的期限从 45 天延长到 90 天；8 月 15 日，路透社报道，原定于周六举行的评估中美第一阶段贸易协议的会议将因日程安排问题而推迟。8 月 20 日，中国商务部网上例行新闻发布会上表示“双方已商定将于近日举行通话。”预计中美分歧仍将维持高频低压的风格，但市场会逐步适应，尤其贸易方面大概率不会再对市场产生实质性影响。市场对流动性转向的疑虑也已经消化本周国常会再次定调不会收紧流动性，我们维持货

26、币政策不会转向的判断。8 月 17日国常会指出，要进一步强化宏观政策针对性、有效性，放水养鱼，保住和培育市场主体。保持流动性合理充裕但不搞大水漫灌，而是有效发挥结构性直达货币政策工具精准滴灌作用，确保新增融资重点流向实体经济特别是小微企业。银行间货币市场利率位于政策走廊上限，央行近期开始加大净投放。7 月以来 DR001和 DR007 利率达到 7 天逆回购利率水平，为呵护流动性，央行也开始加大公开市场操作的投放数量。继上周央行公开市场操作净投放 4900 亿元（全部为逆回购），本周实现净投放 4600 亿元（包括 1600 亿逆回购和 3000 亿 MLF），我们认为央行希望将资金利率维持在

27、政策利率附近，货币政策未来更重“定向”而非提前“转向”，预计下周公开市场操作会维持超额投放。图 6：DR001 和 DR007 位于政策走廊上限DR001DR007超额准备金利率逆回购利率-7天%4.03.53.02.52.01.51.00.501-0101-1501-2902-1202-2603-1103-2504-0804-2205-0605-2006-0306-1707-0107-1507-2908-120.0资料来源：Wind，中信证券研究部图 7：2020 年以来单周逆回购和MLF 投放数量资料来源：Wind，中信证券研究部内部结构性失业和外部环境不确定性仍在，预计货币政策不会转向。

28、疫情冲击下国内逆周期政策的约束与以往不同。首先，国内消费服务业和中小企业复工偏弱，结构性失业压力依然不小。7 月全国调查失业率 5.7%，与 6 月持平，服务业就业改善仍不明显。其次，疫情约束下，国内外经济恢复不同步，国内基本面恢复稳健，但外部不确定性依然很强，且外部货币环境仍将持续宽松。国内政策中期宽松的基调不变，预计不会提前转向。“定向”的货币政策更有利于经济恢复，结构性的流动性引导也更有利于股市。货币政策近期的调整是结构上的，而非方向上的：一方面，近两月监管层针对结构性存款业务、信贷资金违规进入房地产的限制持续加码；另一方面，政策对中小微企业的支持力度在加大，与财政政策配合加强，强调“精

29、准导向”。“定向”的货币政策和信用引导更有利于解决当前的结构问题，经济修复也会更健康，更可持续。另外，结构性存款、资金信托、房地产等资产预期收益弱化，资金配置需求在寻找出口的过程中，A 股市场将间接获益。政策打击资金空转和信贷违规流入房地产，或有利于资金进入 A 股市场。由于监管层对于资金空转套利及房地产市场的持续压制，结构性存款、资金信托、房地产等资产表现偏弱，资金配置需求在寻找出口的过程中，A 股市场料将间接获益。表 3：5 月以来监管层对于房地产及资金空转套利领域的政策部分汇总领域时间具体事项内容2020.7.28银行贷款流入房市贵阳银行云岩支行因贷款资金被挪用于“四证不全”的房地产企业

30、，共罚款 70 万元房地产 领域2020.7.24房地产工作座谈会银保监会关于近年影子银2020.7.14行和交叉金融业务监管检查发现主要问题的通报要实施好房地产金融审慎管理制度，稳住存量、严控增量，防止资金违规流入房地产市场。要加强市场监测，对市场异动及时提示、指导和预警，精准分析市场形势。文件主要为现行监管规定的重申和强调，其中重点提出严禁资金违规投向房地产。2020.7.9银行贷款流入房市北京银保监局发布关于结中国银行宁波分行因贷款违规流入房市等问题，被宁波银保监局处以 90 万元罚款。对结构性存款业务从严控业务总量及增速，确保产品设资金空 转套利2020.6.122020.6.4构性存

31、款业务风险提示的通知第 256 场银行业保险业例行新闻发布会计审慎合规、加强资金来源甄别北京银保监局局长李明肖透露近期北京银保监局通过大数据监测发现，一些企业一边从银行获取贷款资金，一边把资金拿去买理财、结构性存款，下一步北京银保监局将提供数据治理能力，严查信贷资金违规套利行为。资料来源：银保监会官网，央视网等，中信证券研究部中美争端压力高点已过，本周国常会表态有助于市场重新凝聚政策共识，预计下周创业板交易制度改革将会平稳落地。我们再次强调，8 月市场受到的任何冲击，都是入场布局下一轮上涨的好时机。 增量流动性驱动下，建议淡化风格逻辑，强化基本面趋势和弹性逻辑A 股市场已经进入增量资金驱动的模

32、式，而非存量博弈的市场新发基金在 8 月市场震荡调整过程中仍然保持了较快的发行速度。截至 8 月 21 日，本月主动型权益类公募基金发行热度依然较高，本月新发基金规模达到 1320 亿元，已经超过 6 月全月的 1256 亿元，为今年第二高月度发行规模，其中灵活配置/偏股混合/普通股票型基金的发行规模分别为 163 亿/1102 亿/55 亿元。图 8：8 月主动型公募基金发行热度不减（亿元）灵活配置型基金偏股混合型基金普通股票型基金120010008006004002002020/1/102020/1/172020/1/242020/1/312020/2/72020/2/142020/2/2

33、12020/2/282020/3/62020/3/132020/3/202020/3/272020/4/32020/4/102020/4/172020/4/242020/5/12020/5/82020/5/152020/5/222020/5/292020/6/52020/6/122020/6/192020/6/262020/7/32020/7/102020/7/172020/7/242020/7/312020/8/72020/8/142020/8/210资料来源：Wind，中信证券研究部居民可投类固收资产整体的预期回报率仍在下降，未来存款搬家的趋势仍将持续。近年来银行理财产品与余额宝等收益率明

34、显下降，当前余额宝年化收益率仅 1.449%，银行理财产品预期收益（1 周）也降至 2.97%，因此依靠固定收益类产品获得的收益显著降低。 7 月居民存款新增-7195 亿，同比少增 6163 亿，剔除季节性因素仍然显著下滑；此消彼长，非银存款同比多增 4600 亿到 1.8 万亿，因此可以判断 7 月可能存在居民财富的搬家效应，居民资产再配置趋势很明显，A 股潜在能吸引的流入资金规模依然庞大。图 9：固定收益类产品收益率持续下滑7日年化收益率:余额宝(天弘):周理财产品预期年收益率:人民币:全市场:1周864213-0613-0913-1214-0314-0614-0914-1215-031

35、5-0615-0915-1216-0316-0616-0916-1217-0317-0617-0917-1218-0318-0618-0918-1219-0319-0619-0919-1220-0320-060资料来源：Wind，中信证券研究部图 10：居民户存款及非银机构存款当月新增（万亿人民币）资料来源：Wind，中信证券研究部弱美元和强人民币趋势下，海外配置型资金仍在增配人民币金融资产。债券市场方面，7 月外资通过银行间市场及债券通配置的人民币债券资金超 2464 亿元，为过去 1 年的历史最高规模。2020 年初至 7 月，累计流入在岸人民币债券的海外资金规模已经达到了 8373亿元，

36、超过了 2018/2019 年全年的 6022 亿/4501 亿元。股票市场方面，8 月截至 21 日，北向资金整体净流出约 19.48 亿元，但剔除交易型外资后，代表海外长线资金的配置型外资仍然保持稳定的净流入节奏，日均净流入 5.7 亿元的速度与 7 月时 5.6 亿元/交易日的水平相当，并未受到近期市场波动的影响，截至 8 月 21 日配置型本月已累计净流入 85 亿元。图 11：外资加速流入银行间债券市场及债券通渠道（亿元；%）资料来源：Wind，债券通，中信证券研究部图 12：海外长线资金依然保持稳定净流入节奏（亿元）三类资金累计净流入配置型外资交易型外资 托管于内港资机构的资金80

37、060040020002020/6/12020/6/32020/6/52020/6/92020/6/112020/6/152020/6/172020/6/192020/6/232020/6/292020/7/32020/7/72020/7/92020/7/132020/7/152020/7/172020/7/212020/7/232020/7/272020/7/292020/7/312020/8/42020/8/62020/8/102020/8/122020/8/142020/8/182020/8/20-200资料来源：Wind，中信证券研究部。注：时间区间为 20200601-2020082

38、1增量资金持续流入的市场环境意味着板块之间此消彼长和风格切换的逻辑较难成立。当前市场参与者丰富，想法众多，不同的配置需求和收益率要求使得市场较难形成一致的风格切换预期。例如，有的投资者可能因原先持有的新经济板块仓位抬升而出现平衡需要，逐步增配了传统周期板块；有的投资者则仍然坚守新经济的赛道，等着优质品种回调后加仓；而部分增量投资者选择直接增配估值更加合理、景气持续回升的周期、可选消费、金融等板块。在这种增量资金仍然持续入市的环境中，我们建议投资者应该综合行业景气趋势、优质个股基本面变化及向上的弹性等自下而上的因素，抛弃风格的理念，避免纯粹博弈资金流动。下一轮市场的上涨在行业层面是全局性的，顺周

39、期板块弹性更大我们投资策略的推荐逻辑依然是强调围绕三条主线布局下一轮上涨。1）是受益于弱美元、商品/能源涨价和全球经济持续修复的周期板块，包括黄金、有色金属和化工；2）是受益于经济复苏和消费回暖的可选消费品种，包括汽车、家电、家居、装修、品牌服饰、院线及影视；3）是绝对估值足够低且已经相对充分消化利空因素的金融板块，包括保险和银行等。近期持续走弱的美元指数或随着欧元阶段性相对强势的结束而出现短暂调整。前期美元走弱的主要逻辑是欧盟于 7 月末成功就 7500 亿欧元的援助计划达成一致，当时美国两党就新一轮刺激法案仍存在较大分歧，且正处于第二轮疫情爆发的高峰阶段，因此市场对于欧洲地区的经济基本面较

40、美国更加乐观，资金逐渐流入欧元/英镑计价资产，欧元约占美元指数构成的 60%左右，由此引发了美元指数 7 月以来的持续走弱行情。但 8 月以来，一些驱动因素发生了变化：首先，美国两党有望在 8 月末至 9 月初就新一轮财政刺激法案达成一致，这将一定程度有助于市场扭转对美国经济基本面过于悲观的预期；其次，美国本土疫情近期出现好转，每日新增确诊病例数从 7 月末的 8 万例左右下降至 8 月 21 日的50193 例。我们认为上述变化因素将导致欧元相对美元强势的行情结束，美元指数面临暂时的升值压力。图 13：美国每日新增确证病例数自 7 月末以来已不断减少美国:确诊病例当日新增100,00080,

41、00060,00040,00020,00001-2101-2802-0402-1102-1802-2503-0303-1003-1703-2403-3104-0704-1404-2104-2805-0505-1205-1905-2606-0206-0906-1606-2306-3007-0707-1407-2107-2808-0408-1108-180资料来源：Wind，中信证券研究部图 14：导致美元指数近期走弱的主要逻辑是欧洲相关货币因区域援助计划而走强欧元兑美元 英镑兑美元 美元指数(RHS)1.351.301.251.201.151.101.05105100959001-0101-08

42、01-1501-2201-2902-0502-1202-1902-2603-0403-1103-1803-2504-0104-0804-1504-2204-2905-0605-1305-2005-2706-0306-1006-1706-2407-0107-0807-1507-2207-2908-0508-1208-1985资料来源：Bloomberg，中信证券研究部若美元出现短暂升值，近期表现较好的周期板块可能会出现阶段性震荡。我们认为，驱动周期板块股票近期表现的核心逻辑是“美元走弱-主要商品/能源价格走强-周期板块股票上涨”。商品价格方面，6 月至今黄金/白银/阴极铜/铝/锌的活跃合约期货结

43、算价格累计涨幅分别为 5%/38%/17%/13%/22%，WTI 原油期货结算价格已经恢复至 42.34 美元/桶的水平，7 月至今周期板块的中信行业指数相较 5-6 月的表现有了明显好转。但如果美元出现短暂升值，前期涨幅较大的商品/能源价格将随之调整，进而引发周期板块浮盈资金部分确收的行为，我们预计周期板块短期将出现震荡行情。图 15：贵金属价格 6 月至今变化图 16：部分有色金属价格 6 月至今变化50045040035006-0106-0806-1506-2206-2907-0607-1307-2007-2708-0308-1008-17300期货结算价:黄金（元/克）期货结算价:白

44、银(元/千克，RHS)7,0006,0005,0004,0003,0002,00021,00020,00019,00018,00017,00016,000期货结算价:锌（元/吨）期货结算价:阴极铜（元/吨，RHS）55,00050,00045,00006-0106-0806-1506-2206-2907-0607-1307-2007-2708-0308-1008-1740,000资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部图 17：中信一级行业涨跌幅变化7-8月涨跌幅5-6月涨跌幅50403020100国防军工建材建筑农林牧渔非银行金融石油石化煤炭交通运输电力及公用有色

45、金属房地产轻工制造银行基础化工综合机械汽车纺织服装 电力设备及钢铁食品饮料家电通信消费者服务综合金融计算机 商贸零售电子传媒医药-10资料来源：Wind，中信证券研究部美国未来将推出大规模基建刺激政策，美联储将保持低利率环境以减轻政府债务压力，因此美元的短期走强不改其长期贬值趋势。在共和党执政的 4 年中，特朗普多次提出基建领域相关的刺激计划，由于两党在投资规模、资金来源、涵盖领域等诸多方面存在分歧，国会仍未正式通过任何大规模基建政策。而从本周民主党党代会公布的 2020 党纲（2020 Democratic Party Platform）来看，以拜登为代表的民主党也开始明确强调传统基建的重要性，认为“全球最富裕的国家应该拥有全球最好的基建体系”（“We beli