潜在产出框架下的稳增长政策选择改革比刺激更重要

1、一、潜在产出正成为官方认识本轮经济下行的重要分析框架近年来，中国经济下行压力逐步加大。实际 GDP 增速在 2010 年达到 10.6%之后持续下跌，分别在 2012年和 2015 年跌破 8%和 7%，更在 2019 年第三、四季度降至 6%，为公布季度 GDP 数据以来最低（见图表 1）。2019 年，实际 GDP 增长 6.1%，增速较上年回落了 0.6 个百分点，高于上年 0.2 个百分点的回落速度，但是 2019 年宏观调控却与市场期待的扩张力度相去甚远。从货币政策来看，2019 年中国央行在美联储 3 次降息并重启扩表情况下，却仅仅实施了 3 次普遍降准，累计达 1.5 个百分点（

2、1 月份为一次宣布、分两次实施），低于上年的 3 次、2.5 个百分点（见图表 2）；1 年期 LPR 全年下调 3 次，共计 15 个基点；年底 M2 和社融存量同比增速分别为 8.74%、10.69%，明显低于往年均值水平（见图表 3）。从财政政策来看，2019 年预算赤字率为 2.8%，虽然较上年增加 0.2 个百分点，但未突破 3%的赤字率红线（见图表 4）。即便考虑到 2019 年新增专项债限额提高至 2.15 万亿元，但相对于基建投资缺口而言，新增专项债规模仍然偏小。图表 1. 2010 年以来中国经济增速持续放缓图表 2. 2019 年全面降准力度不及上年(%)131211109

3、8762009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-09525 (%)20151050GDP:不变价:当季同比资料来源：万得，国家统计局，中银国际证券2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019中小型存款类金融机构大型存款类金融机构资料来源：万得，中国人民银行，中银国际证券图表 3. 2

4、019 年 M2 和社融增速低于往年平均水平40 (%)图表 4. 我国历年预算赤字率和预算赤字规模(%)3.5(万亿元)3353.0302.5252.0201.515101.050.53.02.01.62.03.02.32.7621.510.5200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820190社会融资规模存量:同比M2:同比0.0052.18预算赤字（右轴）预算赤字率1.051.21.622.38201020112012201320142015201

5、6201720182019资料来源：万得，中国人民银行，中银国际证券资料来源：万得，国家发改委，中银国际证券之所以宏观调控力度不及市场预期，主要在于中国政府对于经济下行性质的认识与市场评判形成了较大反差。2020 年 2 月 11 日潜在产出框架下的稳增长政策选择 2对于中国经济增速持续放缓的事实，官方有着清醒的认识。2019 年 10 月 14 日，克强总理在出席部分省政府主要负责人经济形势座谈会时表示，当前经济下行压力持续加大，实体经济困难突出。年底中央经济工作会议指出，我国经济下行压力加大，并明确提出要全面做好“六稳”工作，坚持六个统筹，保持经济运行在合理区间，确保全面建成小康社会和“十

6、三五”规划圆满收官。然而，自党的十八大以来，官方对于经济下行性质的认识不断深化。2013 年，中央对我国经济形势作出了经济增长速度换档期、结构调整阵痛期、前期刺激政策消化期“三期叠加”的重要判断。2014 年，中央经济工作会议从消费需求、投资需求等九大方面系统阐述了我国经济发展的新常态1，并指出国内经济正从高速增长转向中高速增长。2017 年，党的十九大报告进一步明确，我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段。所谓高质量发展，就是能够更好满足人民日益增长的美好生活需要、体现新发展理念、以改善供给结构和提升供给质量为主攻方向和重点任务、坚持以供给侧结构性改革为主线、主要依托于改革行动实施宏观调

7、控的发展（高培勇，2019）2。理解政府对中国经济增速放缓的认识，我们还可以从官方智库和核心智囊的表态中寻找依据。国务院发展研究中心原副主任刘世锦（2011）借鉴战后成功追赶型经济体增长与结构变化的典型化事实，测算得出 2015 年前后我国经济增速将会下台阶，其背后是经济结构和增长动力的改变3。中国社会科学院副院长蔡昉（2016）指出，2010 年之后以人口红利消失为突出特征的发展阶段变化，意味着推动高速增长的传统动力源减弱，导致潜在增长率下降，并反映为实际经济增速的下行趋势4。中央财经工作领导小组办公室原副主任杨伟民（2018）指出，政府把高质量发展作为今后一个时期经济发展的根本要求的主要考

8、虑之一是，我国需求结构变化、消费升级、劳动年龄人口减少、技术积累、金融风险、资源环境压力等使潜在增长率发生变化，若不顾客观实际，盲目追求高增长，带来的风险可能比增加的 GDP 要多5。由此可以看出，潜在产出正成为官方认识本轮经济下行的重要分析框架。所谓潜在产出或潜在增长，是指生产资源得到充分利用时的经济产出或增长水平。从增长核算方程来看，影响潜在产出或潜在增长的因素包括资本、劳动力和全要素生产率（TFP），其中全要素生产率受技术进步、制度、资源、环境等因素影响。实际产出与潜在产出的差值被称为产出缺口，反映了经济资源的利用程度。当产出缺口长期是正值或者负值时，会引起经济过热或者萧条。然而，由于潜

9、在产出是一个理论概念，定性易、定量难，使用不同的研究方法或在不同的前提假设下测算出来的结果会大相径庭。因此，中国政府把就业作为判断宏观经济形势的显性指标。如果实际经济增速下行伴随着经济潜在增长的放缓，经济仍处于充分就业状态，这就不是问题。2019 年 9 月份，李克强总理在访俄前夕接受媒体采访，在回答中国政府有没有 GDP 增速的红线问题时就曾指出，稳增长主要是为保就业。只要就业比较充分，收入持续增加，环境质量不断改善，增速高一点低一点都是可以接受的6。12 月中旬，国新办在 11 月份国民经济运行情况新闻发布会上再次重申，我国经济已由高速增长转向了高质量发展的阶段，制定经济发展目标，首先要体

10、现新发展理念和推动高质量发展的要求，其次是要体现民生特别是稳就业的基本要求。易纲行长（2019）在阐述稳健货币政策“总量适度”的具体内涵时更是明确提出，要保持货币条件与潜在产出和物价稳定的要求相匹配7。1 新常态九大方面包括消费需求、投资需求、出口和国际收支、生产能力和产业、生产要素相对优势、市场竞争特点、资源环境约束、经济风险积累和化解、资源配置模式和宏观调控方式。2 高培勇. 加快完善推动高质量发展的体制机制N.经济日报.2019 年 12 月 3 日3 刘世锦等. 陷阱还是高墙？中国经济面临的真实挑战和战略选择M.中信出版社.2011(11).4 蔡昉.从中国经济发展大历史和大逻辑认识新

11、常态J.数量经济技术经济研究.2016(08):3-12.5 杨伟民.贯彻中央经济工作会议精神推动高质量发展J.宏观经济管理.2018(02):13-17.6 新华网,李克强接受俄罗斯塔斯社书面采访, HYPERLINK /2019-09/16/c_1125000889.htm /2019-09/16/c_1125000889.htm7 中国人民银行,坚守币值稳定目标实施稳健货币政策, HYPERLINK /goutongjiaoliu/113456/113469/3931017/index.html /goutongjiaoliu/113456/113469/3931017/index.ht

12、ml2020 年 2 月 11 日潜在产出框架下的稳增长政策选择 3二、潜在产出背景下供给侧改革要贯穿于宏观调控全过程由于潜在产出反映经济供给方面的情况，因此潜在产出框架下的政策意味着更加注重供给侧调整，而非需求侧的逆周期调节。易纲行长（2019）在分析发达国家的非常规货币政策效果不及预期的原因时指出，经济增长趋势等基本面是由重要经济结构性变量决定的，这不是货币政策和低利率所能改变的。若因宽松货币政策而降低改革和调整的动力，反而会延误问题的解决8。2008 年国际金融危机时期，我国曾面临与当前相似的情形。当时政府采取了财政货币刺激措施，虽然在短期内取得了明显的效果，率先实现了经济的 V 型反弹

13、，但强刺激措施并未阻止经济长期下行的趋势，甚至留下了宏观杠杆率攀升、产能严重过剩、影子银行迅速膨胀、资产价格泡沫等诸多后遗症，加剧了经济结构扭曲。2019 年底中央经济工作会议明确指出，“三期叠加”影响持续深化是导致经济下行压力加大的一个主要原因。其中，“三期叠加”之一就是“前期刺激政策的消化期”。在 2014 年提出经济发展新常态之后，2015 年 11 月 10 日召开的中央财经领导小组第十一次会议首次提出，在适度扩大总需求的同时，着力加强供给侧结构性改革。2015 年底中央经济工作会议，明确将“三去一降一补”作为供给侧结构性改革的重点任务。经过几年努力，我国推进供给侧结构性改革取得了显著

14、成效，但仍有较大的改善空间。产能过剩问题有所缓解但仍有可能卷土重来产能过剩一直是困扰我国经济发展的重要问题。产能利用率是衡量产能过剩程度的常用指标，而对于合意产能利用率并没有统一的界定标准。从国际经验看，81%-82%为产能利用率基本正常，高于 85%为产能严重不足，低于 75%则表示产能严重过剩（纪志宏，2015）9。如果以此为标准，可以发现我国工业产能利用率长期处于产能过剩区间，受 两年“四万亿”投资计划影响，2015 至 2016 年更是到了产能严重过剩阶段（见图表 5）。2015 年底启动去产能进程后，我国工业产能利用率自 2016 年一季度的低点 72.9%持续上升至 2017 年四

15、季度的高点 78%，之后再次出现回落，2019 年四季度为 77.5%，仍属于产能过剩区间，略高于产能严重过剩临界值 75%（见图表 5）。伴随着产能利用率变化，我国工业生产者出厂价格（PPI）和工业企业利润逐步转为正增长，但 2018 年之后二者也同样出现明显回落（见图表 6）。分行业来看，钢铁、煤炭等行业的产能过剩问题尤其突出。因此，政府专门明确了压缩钢铁和煤炭行业的产能计划。2016 年以来，我国各地区累计压减粗钢产能 1.5 亿吨以上，退出煤炭落后产能 8.1亿吨，淘汰关停落后煤电机组 2000 万千瓦以上，均提前两年完成“十三五”去产能目标任务10。从产能利用率来看，2016 年之后

16、，部分行业产能过剩问题有所缓解，但截至 2019 年四季度，包括煤炭开采和洗选业、非金属矿物制品业在内的多个传统行业的产能利用率仍处于产能严重过剩范围（见图表 7）。在化解过剩产能过程中，部分地区出现了行政运动式去产能情况，导致过剩产能退出并不彻底。一旦生产材料价格出现好转，或者出于增加地方税收以及就业机会目的，已经被淘汰的过剩产能仍有可能重新扩张。8 中国人民银行,坚守币值稳定目标实施稳健货币政策, HYPERLINK /goutongjiaoliu/113456/113469/3931017/index.html /goutongjiaoliu/113456/113469/3931017/

17、index.html 9 纪志宏.我国产能过剩风险及治理J.新金融评论.2015(01):1-24.10 关于做好 2019 年重点领域化解过剩产能工作的通知, HYPERLINK /xinwen/2019-05/09/content_5390005.htm /xinwen/2019-05/09/content_5390005.htm2020 年 2 月 11 日潜在产出框架下的稳增长政策选择 4图表 5. 近年来我国工业产能利用率有所上升图表 6. 我国 PPI 增速和工业企业利润增速变动情况79 (%)30 (%)(%) 1078777675747372717020132014201520

18、162017201820192520151050(5)(10)(15)201320142015201620172018201986420(2)(4)(6)(8)工业企业利润同比增速 PPI同比增速(右轴)工业产能利用率资料来源：万得，国家统计局，中银国际证券资料来源：万得，国家统计局，中银国际证券图表 7.我国各行业产能利用率变动情况（单位：%）行业名称制造业采矿业2016-12 2017-03 2017-12 2018-03 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-1274.3076.3078.5077.0077.2076.9

19、076.5076.3076.9076.9078.0064.8069.7072.4073.1073.3071.1070.2073.1074.6074.7075.10电力、热力、燃气及水生产和供应业煤炭开采和洗选业70.6060.7071.6074.5072.7072.8074.4073.6071.6070.8072.1065.4070.5071.2072.9070.1068.5068.2070.7071.5073.6071.50石油和天然气开采业 86.7089.3088.7085.6088.8089.3089.2091.3090.9090.7091.70 食品制造业 72.2074.00 76

20、.9076.1075.9075.00 74.3073.8073.2071.9072.70 纺织业 77.2079.9079.5080.70 81.30 79.9077.4077.7078.6077.60 79.60化学原料及化学制品制造业 73.10 76.4077.7075.90 74.8073.7072.3073.6074.90 76.0076.00医药制造业 76.1077.9080.6079.6077.3076.5077.0077.4077.60 75.0076.40化学纤维制造业 83.00 81.70 84.60 81.5082.00 82.50 81.30 83.2083.208

21、2.8083.70 非金属矿物制品业70.1068.5072.2069.8068.8071.3069.8067.4070.8071.4071.20黑色金属冶炼及压延加工业73.0073.7077.0076.9078.5078.7077.7079.2080.9079.4080.20有色金属冶炼及压延加工业 75.7077.6079.6079.8079.0078.8077.8078.8080.5080.20 79.50通用设备制造业69.60 76.4076.9080.0077.1075.5077.0078.8078.3078.00 79.50专用设备制造业73.20 74.20 78.9079.

22、7078.6078.4079.9078.4078.6078.00 80.10汽车制造业82.0082.00 83.60 80.7081.40 79.6077.9078.3076.2076.10 78.50电气机械和器材制造业计算机、通信和其他电子设备制造业77.2078.2080.8080.1078.0081.6078.5077.6078.1077.3078.3080.2079.3079.4078.9080.4080.3078.0079.9081.0079.0082.60资料来源：万得，国家统计局，中银国际证券去库存任务基本完成但调控仍不能松劲2008 年危机后，受经济刺激政策影响，国内房价出

23、现快速上涨。2010 年起政府全面收紧房地产政策，导致商品房销售面积增速大幅下降，库存不断累积并集中于三四线城市。为保障房地产市场平稳运行， 2015 年中央经济工作会议把化解房地产库存作为供给侧结构性改革的五大任务之一。国内商品房待售面积自 2016 年 2 月开始持续下降，截至 2019 年 12 月，商品房待售面积累积减少了2.4 亿平方米，已接近 2013 年末的库存水平（见图表 8）。作为房地产去库存的重点城市，三四线城市库存水平下降尤为明显。根据上海易居房地产研究院数据，2019 年 12 月，一、二、三四线 100 个城市新建商品住宅库存去化周期（月末新建商品住宅库存面积/最近六

24、个月新建商品住宅成交面积平均值）分别为 12.2、8.9 和 10.2 个月，均低于 18 个月为标准的合理去化周期上限11（见图表 9）。11 自然资源部制定实施住宅用地供应“五类”调控目标：商品住房库存消化周期在 36 个月以上的，应停止供地；36-18 个月的，要适当减少供地；18-12 个月的，维持供地持平水平；12-6 个月的，要增加供地；6 个月以下的，要显著增加并加快供地。因此，可以认为合理的商品住房库存去化周期上限是 18 个月。2020 年 2 月 11 日潜在产出框架下的稳增长政策选择 5图表 8. 中国商品房待售面积及增速图表 9. 一、二、三四线新建商品住宅库存去化周期

25、80,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000(万平方米)20122013201420152016201720182019(%) 50403020100(10)(20)商品房待售面积 商品房待售面积同比增速(右轴)资料来源：万得，国家统计局，中银国际证券资料来源：易居研究院，中银国际证券尽管如此，房地产市场风险仍然需要密切关注。2015 至 2016 年期间，受房地产调控政策刺激，以及股市异动、汇市震荡影响，居民投机性购房需求大幅增加： 2016 年四季度个人住房贷款余额同比增速达到 38.1%的高位（见图表 10）；全国住房平均售价明显上涨

26、，一线城市房价涨幅尤其突出（见图表 11）。为控制房价过热，抑制居民投机性购房，2016 年中央经济工作会议首次提出“房子是用来住的，不是用来炒的”的定位。受政策调控影响，2017 年以来个人住房贷款余额增速和房价增速明显放缓，但近年来信贷资金违规流入房地产市场的现象仍然时有发生。中国金融稳定报告 2019指出，我国房地产市场风险可能在某些区域显现，并可能传导至金融机构。为此，2019 年底，住建部工作会议明确提出，要着力稳地价稳房价稳预期，长期坚持“房住不炒”的定位，不把房地产作为短期刺激经济的手段，继续稳妥实施房地产市场平稳健康发展长效机制方案，着力建立和完善房地产调控的体制机制。2020

27、 年初，银保监会发布关于推动银行业和保险业高质量发展的指导意见提及，要严格执行房地产金融监管要求，防止资金违规流入房地产市场。图表 10. 个人住房贷款余额同比变动情况图表 11. 全国以及一二三线城市房价上涨情况60,000 (亿元)50,00040,00030,00020,000(%) 4540353025201530 (%)2520151012.811.310,00006.91053.15005.22011-03 2012-032013-06 2014-06 2015-06 2016-06 2017-06 2018-06 2019-062011-122012-122

28、013-122014-122015-122016-122017-12全国一线城市二线城市三线城市个人住房贷款余额同比增量个人住房贷款余额同比增速(右轴)资料来源：万得，中国人民银行，中银国际证券资料来源：万得，国家统计局，中银国际证券2020 年 2 月 11 日潜在产出框架下的稳增长政策选择 6稳杠杆目标取得积极进展但仍需进一步巩固国际金融危机之后，我国信贷缺口（credit-to-GDP gap）扩张明显，实体经济杠杆率持续攀升。根据国际清算银行（BIS）的数据，我国信贷缺口从 2008 年底的-11.8%扩大至 2015 年底的 20.8%（见图表 12）；实体经济杠杆率从 2008 年

29、底的 143%上升至 2015 年底的 240%，年均增长约 14 个百分点（见图表 13）。经过几年努力，我国在防范化解金融风险方面取得成效：信贷缺口由 2016 年 3 月末的高点 23.5%收敛至 2019 年 6 月末的 1.5%，位于 BIS 认定的 2%-10%的正常范围（见图表 12）；实体经济杠杆率上升速度减缓，2016 至 2018 年期间杠杆率年均增长 5 个百分点，明显低于 2009 至 2015 年期间的年均增幅14 个百分点。但我国实体经济杠杆率绝对水平仍然较高，同时存在较大的反弹压力：2019 年 6 月末，杠杆率为 261.5%，与同期的发达经济体相差 10.8

30、个百分点，较 2018 年末增长了近 7 个百分点（见图表 13）。此外，我国结构性杠杆问题也十分突出，主要表现为民营企业杠杆率明显上升、地方政府隐性债务风险较大。图表 12. 近年来中国信贷缺口在逐步收窄图表 13. 中国实体经济杠杆率上升速度减缓30 (%)2520151050(5)(10)(15)2008 2009 20102011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019信贷缺口(Credit-to-GDP)300 (%)2802602402202001801601401202008200920102011201220132014201520162

31、01720182019100中国发达经济体新兴经济体资料来源：BIS，中银国际证券资料来源：BIS，中银国际证券民营企业资产负债率出现明显上涨。国有企业作为去杠杆的重点对象，其资产负债率从 2016 年 5 月份的 61.8%降至 2019 年 11 月份的 58.4%，民营企业则从 2016 年 12 月份的 50.7%升至 2019 年 11 月份的 57.9%（见图表 14）。2018 年初，受去杠杆政策影响，国内融资环境收缩，民营企业融资信用利差显著高于央企和地方国企（见图表 15）。近年虽然出台了一系列政策措施缓解民营企业融资难题，但民营企业贷款需求仍然十分迫切，其经营状况也未出现根

32、本好转。小型企业贷款需求指数自 2016 年三季度的 55.8%持续上涨至 2019 年一季度的 71.8%，显著高于大中型企业的贷款需求指数（见图表 16）；私营企业亏损数量同比增速也自 2017 年 11 月份转为正值，截至 2019 年 10 月私营企业亏损数量同比增速均值为 7.1%，比同期国有企业亏损数量同比增速均值高出 3.8 个百分点（见图表 17）。2020 年 2 月 11 日潜在产出框架下的稳增长政策选择 7图表 14. 近年来国企杠杆率下降但民企杠杆率上升图表 15. 民企信用利差显著高于央企和地方国企64 (%)62605856545250400350300250200

33、150100500(BP)2015-02 2015-08 2016-02 2016-08 2017-02 2017-08 2018-02 2018-08 2019-02 2019-08国有企业民营企业资料来源：万得，国家统计局，中银国际证券2016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-07央企地方国企 民营企业资料来源：万得，兴业研究，中银国际证券图表 16. 大、中、小型企业的贷款需求指数图表 17. 国有企业和民营企业亏损数量同比增速75 (%)7065605550151050(5)(10)(15)(%)2016-032016-

34、092017-032017-092018-032018-092019-032019-092016-02 2016-08 2017-02 2017-08 2018-02 2018-08 2019-02 2019-08 国有企业 私营企业大型企业中型企业 小型企业资料来源：万得，中国人民银行，中银国际证券资料来源：万得，国家统计局，中银国际证券地方政府隐性债务风险不容忽视。自“43 号文”出台和 2015 年新预算法实施以来，一般债和专项债成为地方政府举债融资的唯一合法渠道。但受制于各种客观原因，地方政府举债“后门”并未关严，部分地方政府仍然或明或暗地采用多种手段举债以支持地方建设。相关研究结果表

35、明，当前我国地方政府隐性债务规模约为 1639 万亿元之间12。这严重影响金融体系稳定性。一方面，由于隐性债务利率较高，但以融资平台为代表的借债主体的资产回报率却在不断下降，导致债务可持续性堪忧；另一方面，由于隐性债务期限较短，但债务资金大多投向了建设周期长、资金回收慢的基建领域，导致流动性风险突出。从万得口径的城投债来看，相关债券到期时间集中在 2020 至 2024 年，累计到期金额约为 9 万亿元，城投平台面临较大的流动性风险（见图表 18）。12 汪德华、刘立品.中国地方政府隐性债务发展现状与未来展望J.比较.2019(06).2020 年 2 月 11 日潜在产出框架下的稳增长政策选

36、择 8图表 18. 城投债到期规模和数量25,000(亿元)(只)250020,000200015,000150010,00010005,00050000到期余额到期数量（右轴）2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 2031 2032 2033 2034 2035资料来源：万得，中银国际证券前述产能过剩的成因，既有供给方面的原因，也有需求方面的问题。供给方面的约束主要表现为有效供给不足，即供给体系不能适应和满足需求结构变化；需求方面的约束则主要是由于前些年过快积累的高杠杆，透支了经济增长的潜力和后劲。在经济增速长期放缓背景

37、下，如果依靠刺激需求化解过剩产能，一方面可能受制于高杠杆率约束，另一方面可能会进一步加剧经济结构扭曲和金融体系风险。降成本成效初步显现但仍有较大空间随着我国生产要素低成本优势逐渐消失，实体经济企业成本高企问题日益突出。为提高企业供给能力，2015 年中央经济工作会议把“降成本”作为供给侧结构性改革的五大任务之一。2016 年 8 月 6日，国务院印发降低实体经济企业成本工作方案。方案针对降低企业税费负担、融资成本、制度性交易成本、用工成本、用能用地成本和物流成本等六方面工作作出全面部署。经过几年努力，实体经济企业降成本取得积极成效。我国工业企业主营业务成本/主营业务收入在 2016 年之后出现

38、下降， 2018 年每百元主营收入中的成本较 2015 年减少 1.17 元（见图表 19）。图表 19. 中国工业企业主营业务成本/主营业务收入(%)868584838281200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201880主营业务成本/主营业务收入资料来源：万得，国家统计局，中银国际证券2020 年 2 月 11 日潜在产出框架下的稳增长政策选择 9在税费负担上，我国减税降费数额由 2016 年的 5000 亿元逐步扩大至 2019 年的 2 万亿元。随着减税降费政策的实施，政府税收收

39、入出现明显回落。截止 2019 年 11 月底，税收收入累计增长 0.5%，增速同比下降 9 个百分点。分税种来看，个人所得税较上年同期下降 26.8%；增值税累计增长 2.3%，增幅同比下降 7.1 个百分点；企业所得税累计增长 5.7%，增幅下降 3.6 个百分点。在融资成本上，根据人民银行的数据，2019 年 8 月底，企业综合融资成本比 2018 年平均水平下降超过 1 个百分点13；根据银保监会的数据，2019 年新发放普惠型小微企业贷款平均利率较 2018 年平均水平下降 0.64 个百分点14。在制度性交易成本上，随着“放管服”改革持续深入，我国营商环境不断改善，2019 年在世

40、界银行的最新排名中跃居全球第 31 位，较上年提升 15 位。在用工成本上，根据人社部的数据，自 2015 年连续社保降费以来，2015 至 2017 年累计减少企业成本约 1300 亿元，2018 和 2019 年分别减少企业成本 1840 和 4252 亿元15；根据住建部的数据，自 2016 年阶段性降低住房公积金缴存比例以来，截至 2017 年末累计减轻企业负担约 400 亿元16。在用能成本上，根据发改委的数据，2015 至 2016 年累计降低企业用电成本 1800 亿元以上，2017 至2019 年分别降低企业用电成本 1000 亿元、1257 亿元和 846 亿元17。在用地成

41、本上，各地已陆续出台相关措施降低企业用地成本，例如广东省 2017 年以来为企业节省用地成本已经超过 518 亿元18。在物流成本上，根据交通运输部门的数据，2016 年至 2018 年企业物流成本分别降低了 558 亿元、882亿元和 981 亿元，2019 年将超过 1209 亿元19。当然，降成本还存在操作空间。比如在税费负担方面，如果以税收收入占 GDP 比值来衡量宏观税负的话，近年来我国宏观税负总体呈现稳中趋降态势（见图表 20），但微观层面的企业对于减税政策的获得感却不强20。再如在融资成本方面，民营企业和小微企业融资成本仍然处于高位，民营企业信用利差大幅高于央企和地方国企（见图表

42、 15），2019 年 10 月份以来民间借贷利率虽然有所回落，但利率仍在 15%附近（见图表 21）。13 新华网, HYPERLINK /politics/70zn/fbh2/zbsl.htm%2C2019年 /politics/70zn/fbh2/zbsl.htm ,2019年 9 月 24 日。14 国新网 HYPERLINK /xwfbh/xwbfbh/wqfbh/42311/42406/wz42408/Document/1671729/1671729.htm%2C2020 ,http:/w HYPERLINK /xwfbh/xwbfbh/wqfbh/42311/42406/wz42

43、408/Document/1671729/1671729.htm%2C2020 /xwfbh/xwbfbh/wqfbh/42311/42406/wz42408/Document/1671729/1671729.htm,2020 年 1 月 13日。15 财新网, HYPERLINK /2017-03-01/101060662.html%2C2017年 /2017-03-01/101060662.html, 2017年 3 月 1 日; 中国网, HYPERLINK /zhibo/content_74402631.htm%2C2019年1月24日%3B /zhibo/content_744026

44、31.htm, 2019 年 1 月 24 日; 中国网, HYPERLINK /zhibo/content_75607861.htm%2C2020年1月13日 /zhibo/content_75607861.htm, 2020 年 1 月 13日。16 中国网, HYPERLINK /zhibo/content_50842859.htm%2C2018年4月9日 /zhibo/content_50842859.htm,2018 年 4 月 9日。17 中国经济网, HYPERLINK /cysc/ny/gdxw/201701/05/t20170105_19397426.shtml%2C2017

45、年1月5日%3B中国经济导报 /cysc/ny/gdxw/201701/05/t20170105_19397426.shtml,2017 年 1 月 5日;中国经济导报, HYPERLINK /epaper/uniflows/html/2018/05/24/02/02_45.htm%2C2018年5月24日%3B新华网 /epaper/uniflows/html/2018/05/24/02/02_45.htm,2018 年 5 月 24日;新华网, HYPERLINK /2019-06/14/c_1124625002.htm%2C2019年 /2019-06/14/c_1124625002.h

46、tm ,2019年 6 月 14 日;新浪网, HYPERLINK /china/gncj/2020-01-19/doc-iihnzhha3410020.shtml%2C2020年 /china/gncj/2020-01-19/doc-iihnzhha3410020.shtml ,2020年 1 月 19 日。18 中国新闻网, HYPERLINK /cj/2019/11-19/9011761.shtml%2C2019年11月19日 /cj/2019/11-19/9011761.shtml,2019 年 11 月 19日。19 新华网, HYPERLINK /talking/20190328z

47、/index.htm%2C2019年 /talking/20190328z/index.htm ,2019年 3 月 28 日。20 张学诞、梁季、许文、陈龙、施文泼、刘昶.近年来我国减税降费政策效果评估J.地方财政研究.2019(03):11-17.2020 年 2 月 11 日潜在产出框架下的稳增长政策选择 10图表 20. 近年来我国宏观税负稳中趋降图表 21. 温州民间借贷综合利率位于 15%附近(%)252015105020 (%)191817161514131211101978 1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 20

48、11 2014 2017税收收入/GDP2016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-07人民币:温州民间借贷综合利率资料来源：万得，中银国际证券资料来源：万得，中银国际证券补短板任务仍需进一步加强经济中的短板是经济结构性矛盾的重要体现。2019 年 7 月 31 日，中央政治局会议把基础设施投资作为供给侧结构性改革补短板的重要内容。2018 年 10 月 31 日，国务院办公厅发布关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见，提出重点投向脱贫攻坚、铁路、公路、水运、机场、水利、能源、农业农村、生态环保、社会民生等九大领域。2019 年

49、政府工作报告强调，合理扩大专项债使用范围，专项债筹集资金将更多用于支持重大在建项目和补短板领域。从财政支出结构来看，2019 年前 11 个月，节能环保、卫生健康、教育、社会保障和就业、城乡社区事务领域的财政支出增速较上年均有所提高（见图表 22）。从专项债发行结构来看，用于土地储备的专项债规模占比由 2018 年的 59.5%降至 2019 年的 42.6%，相应地，棚户区改造、收费公路以及包括补短板领域的其他类型专项债规模占比均有所提高（见图表 23）。图表 22. 前 11 个月财政支出累计同比增速40 (%)302010节能环保卫生健康科学技术教育社会保障和就业城乡社区事务农林水事务交

50、通运输0(10)(20)2016年2017年2018年2019年资料来源：万得，中银国际证券2020 年 2 月 11 日潜在产出框架下的稳增长政策选择 11图表 23. 2018 至 2019 年各类专项债发行规模占比20182019棚改 31.6%收费公路 7.6%其他 1.4%收费公路 其他 3.8%9.3%土地储备42.6%土地储备 59.5%棚改 44.3%资料来源：万得，中银国际证券注：“其他”包括轨道交通、公办高等学校、教育项目、水资源配置工程和乡村振兴项目。随着补短板力度加大，基础设施、农业农村、社会民生等短板领域投资出现积极变化。在基建领域， 2019 年我国基础设施投资（不

51、含电力）累计同比增长 3.8%，与上年增速持平，延续了 2018 年四季度以来稳中回升态势。其中，生态保护和环境治理业投资同比增长 37.2%，仍保持较高增速；道路运输业投资同比增长 9%，较上年提高 0.8 个百分点；铁路运输业投资同比下降 0.1%，较上年回升 5 个百分点。在农业农村领域，2019 年农、林、牧、渔业投资同比增长 0.7%，较上年回落 11.6 个百分点。其中，林业、畜牧业出现同比下降，渔业投资同比增长 15.7%，较上年回落了 3.7 个百分点。在社会民生领域，2019 年教育投资同比增长 17.7%，文化、体育和娱乐业投资同比增长 13.9%，均保持了较高增速，卫生领

52、域同比增长 6.8%，较上年回落了 3.2 个百分点（见图表 24）。图表 24. 补短板领域投资增速变化补短板领域2016 年2017 年2018 年2019 年基建领域17.419.03.83.8生态保护和环境治理业39.923.943.037.2道路运输9.0铁路运输(0.2)(0.1)(5.1)(0.1)涉农领域0.7农业30.416.415.41.6林业(1.7)畜牧业10.16.411.7(3.6)渔业21.812.719.415.7社会领域19.415.8教育16.8卫生20.715.210.0

53、6.8文化、体育和娱乐16.412.921.213.9资料来源：万得，国家统计局，中银国际证券2019 年底中央经济工作会议在总结对经济工作的四个重要认识时明确提出，必须科学稳健把握宏观政策逆周期调节力度，增强微观主体活力，把供给侧结构性改革主线贯穿于宏观调控全过程。这就是要汲取 2008 年危机应对的教训，防止“稳增长”过程中结构性扭曲的进一步加剧。2020 年 2 月 11 日潜在产出框架下的稳增长政策选择 12三、潜在产出框架下突破体制机制障碍激发发展潜力是关键中央经济工作会议分析经济下行压力加大的原因时还指出，我国正处在转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期，结构性、体制性、

54、周期性问题相互交织。既然是“攻关期”，自然要经历痛苦的调整；既然是多方面问题交织，自然需要多管齐下。宏观调控政策主要是逆周期调节，主要是应对周期性问题。但政策是短期的、易变的，制度才是长期的、稳定的。近年来，政策变化快、波动大正是影响企业家信心的重要因素。相较于短期政策而言，市场更加期待的是长远的制度安排，这才是提振市场信心、稳定市场预期的关键所在。2013 年底，党的十八届三中全会通过了关于全面深化改革若干重大问题的决定（以下简称决定）。决定指出“经济体制改革是全面深化改革的重点”，是新形势下全面深化改革的纲领性文件。按照决定部署，深化经济体制改革的重点任务包括坚持和完善基本经济制度、加快完

55、善现代市场体系、加快转变政府职能、深化财税体制改革、健全城乡发展一体化体制机制和构建开放型经济新体制等六个方面。自此，深化经济体制改革的相关措施已经陆续出台。特别是 2019 年，政府在完善产权保护制度、支持非公有制经济发展、深化利率和汇率市场化改革、完善税收制度和扩大对外开放等方面采取了一系列措施（见图表 25）。2019 年中央经济工作会议在部署 2020 年重点工作时，也再次强调了要加快建设高标准市场体系、加快国资国企改革、完善产权制度和要素市场化配置等。这些都是决定的进一步细化落实。2020 年 2 月 11 日潜在产出框架下的稳增长政策选择 13图表 25. 2019 年我国出台的部

56、分政策措施和表态时间政策措施/表态政策目标2019/01/17 关于支持服务民营企业绿色发展的意见支持服务民营企业绿色发展、打好污染防治攻坚战。2019/01/24 关于支持河北雄安新区全面深化改革和扩大开放的指导意见关于在上海证券交易所设立科创板并试深入推进京津冀协同发展。落实创新驱动发展战略，增强资本市场对提高我国关键核心技术创新能力的2019/01/30点注册制的实施意见服务水平，支持上海国际金融中心和科技创新中心建设，完善资本市场基础制度。实现各类所有制企业在融资方面得到平等待遇，确保对民营企业的金融服务2019/02/14 关于加强金融服务民营企业的若干意见得到切实改善，民营企业特别

57、是小微企业融资难融资贵问题得到有效缓解。2019/02/18 粤港澳大湾区发展规划纲要推动形成全面开放新格局，推动“一国两制”事业发展。2019/02/21 关于培育发展现代化都市圈的指导意见形成区域竞争新优势，为城市群高质量发展、经济转型升级提供重要支撑。2019/03/15& 外商投资法及其实施细则进一步扩大对外开放，积极促进外商投资，保护外商投资合法权益，规范外2019/12/31商投资管理，推动形成全面开放新格局，促进社会主义市场经济健康发展。2019/05-07 科技领域/教育领域/交通运输领域中央与 合理划分相关领域中央与地方财政事权和支出责任，建立权责清晰、财力协地方财政事权和支

58、出责任划分改革方案 调、区域均衡的中央和地方财政关系。2019/07/16 加快完善市场主体退出制度改革方案 畅通市场主体退出渠道，降低市场主体退出成本，激发市场主体竞争活力，完善优胜劣汰的市场机制，推动经济高质量发展。2019/08/02 西部陆海新通道总体规划充分发挥西部地区连接“一带”和“一路”的纽带作用，深化陆海双向开放，强化措施推进西部大开发形成新格局，推动区域经济高质量发展。2019/08/17 人民银行推出新的 LPR 形成机制深化利率市场化改革，提高利率传导效率，推动降低实体经济融资成本。允许农村集体经营性建设用地进入市场，有助于建立城乡统一的建设用地市2019/08/26 土

59、地管理法（修正案）获通过场；完善土地征收程序，政府征地前要与被征地农民协商，同时明确规定地方政府不能强迫农民退出宅基地，保障农民的土地权利。2019/08/26 中央财经委员会第五次会议强调，在省级统维护全国统一大市场，促进企业间公平竞争和劳动力自由流动。筹基础上加快养老保险全国统筹进度2019/09/26 实施更大规模减税降费后调整中央与地方收入划分改革推进方案进一步理顺中央与地方财政分配关系，支持地方政府落实减税降费政策、缓解财政运行困难。2019/10/22 优化营商环境条例持续优化营商环境，不断解放和发展社会生产力，加快建设现代化经济体系，推动高质量发展。2019/11/24关于强化知

60、识产权保护的意见完善产权保护制度，提高我国经济竞争力。2019/12/01 长江三角洲区域一体化发展规划纲要 引领全国高质量发展，完善我国改革开放空间布局，打造我国发展强劲活跃增长极。2019/12/22 关于营造更好发展环境支持民营企业改革发展的意见2019/12/25 关于促进劳动力和人才社会性流动体制机制改革的意见2019/12/28 新版证券法获通过资料来源：中国政府网，中国人民银行网站，中银国际证券激发民营企业活力和创造力，充分发挥民营经济在推进供给侧结构性改革、推动高质量发展、建设现代化经济体系中的重要作用。破除妨碍劳动力、人才社会性流动的体制机制弊端。新版证券法从证券发行制度、股