龙湖+金科+蓝光+东原“投资和产品”实现规模增长破壁成渝四杰拼图形成

1、谈起中国的房地产企业，我们可以发现闻名遐迩的房企多分布在沿江沿海城市，而这主要基于 20 世纪末住房制度改革和 21 世纪初国内经济的高速发展催生了大批房企的快速成长。中国房企具有非常典型的区域性特征，我们按地理分布统计，最为出名的有粤系房企、闽系房企、浙系房企、西南房企、苏系房企、北方房企等等。今天，我们要讲的是位于中国西南地区的四家房企：龙湖集团、金科股份、蓝光发展和东原集团，我们将这四家企业称为 “成渝四杰”。对房企而言，充沛的资金储备是公司规模增长的保障，而如何实现可持续发展，对公司的投资周期和投资方向具有极大的考验。并且在房地产行业从增量市场向存量市场过渡的过程中，除了前瞻的投资策略

2、外，产品力已然成为提升企业竞争力的重要手段。成渝四杰中，龙湖、金科、蓝光都曾在行业上行周期中加大投资力度，广泛布局，实现销售的高速增长，东原凭借“印长江”“印系列”等产品大大提升了市场对公司认知度。所以我们将会在下文中从投资和产品两个角度来阐明公司规模扩张的关键所在。（文中东原集团的经营数据与财务数据均取自迪马股份，特此说明）一、成渝四杰诞生，投资和产品是抢占市场的关键龙湖集团、金科股份、蓝光发展和东原集团都是依赖成渝地区发展起来的，2019 年销售额分别为 2425、1860、1015 和 224 亿元，四家房企销售金额处于递减状态，尤其是东原相对另外三家企业在销售规模上并不占优势，但是经历

3、多年的打造，东原在产品上的表现处于行业前列。根据四家房企销售增速表现，2017 年是一个分水岭，除东原集团外，龙湖、金科和蓝光在 2017 年之前销售增速趋势相似，处于持续增长中，但在 2017 年之后，三家房企销售增速趋势整体下降，其中金科相对保持较高增速，并于 2019 年向 2000 亿迈进，龙湖和蓝光 2019 年销售增速降至 20%左右。东原的销售增速相对波折，2018 年销售增速超过 60%，但是 2019 年销售增速却大幅下降，主要受规模偏小影响。我们认为，投资方面，四家房企都曾趁着 2016 年融资环境放宽影响，大力补充流动性资金，加大投资力度，并向成渝以外地区布局，从而实现销

4、售规模快速增长。产品方面，早期的龙湖为人所称道；金科和蓝光在销售规模大幅提升的情况下都有重视自身产品力的加强；东原的崛起是公司多在一二线城市布局，优良的产品成为其抢占市场的关键。图表：2010-2019 年龙湖、金科、蓝光和东原销售金额表现3000250020001500100050002010201120122013201420152016201720182019120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%龙湖集团金科股份蓝光发展东原集团龙湖同比金科同比蓝光同比东原同比资料来源：公司公告、亿翰智库二、城市深耕和区域深耕助力龙湖、金科和蓝光规模攀升1、龙湖：适时

5、转变投资态度为积极，深耕城市助力规模提升2011 年至 2015 年，龙湖销售增速整体较为平缓，但在 2017 年公司一反常态，业绩快速增长，销售规模成功过渡到千亿阶段，销售金额 1561 亿元，同比增长 77%。2018 销售业绩突破 2000 亿元，2019 年增长势头不改，全年销售金额达 2425 亿元。销售业绩区域分布上，2019 年长三角、西部、环渤海、华南及华中区域签约金额占比分别为 34.0%、24.4%、 21.6%、10.8%及 9.2%。其中，长三角区域签约金额超 800 亿，同比增长 47%；西部及环渤海区域签约金额均超 500 亿，同比涨幅分别为 25%、-24%；华中

6、区域销售增长明显，全年销售金额 223.6 亿，同比增长 219%，2015 年至 2019 年销售金额复合增长率达到 151%。5.648.6151.813.5107.4196.528.0166.3图表：2015-2019 龙湖集团销售业绩区域分布（亿元）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%199.2140.22015325.1238.92016496.0503.2367.32017559.2689.7472.470.0215.12018823.9522.5592.0263.0223.62019长三角环渤海西部华南中部资料来源：公司公告、亿翰智库龙湖能够实现销售

7、业绩的快速增长无外乎有两方面：第一，投资力度发生转变；第二，重视区域和城市深耕。投资力度从稳健到积极，2015 年后投销比最高至 208%在大众认知里，龙湖集团可以用一个“稳”字形容，在布局上更是稳健为先，城市布局数量截至 2019 年有 55 个。但事实上，龙湖也经历过极度激进的阶段，2009 年至 2010 年以面积计算的投销比高至令人咂舌的水平，2009 年为 555%，新增土地储备建筑面积为 1043 万平米，2010 年投销比为 489%，新增土地储备建筑面积为 1197 万平米，以金额计算的投销比分别为 106%、64%。2011 年开始，龙湖集团布局节奏转变，开启慢节奏打法，以金

8、额计算的投销比均低于60%，2011 年低至 25%，新增土地储备储备建筑面积在 2011 年、2013 年、2014 年均维持负增长，2011 年同比增速下降 60%。经历了 2011 至 2014 年的慢走，龙湖在 2015 年再度加快扩张步伐，在土地投资上变得积极。从以面积计算的投销比来看，2015 年投销比为 137%，2016 年为 208%，2017 年为 199%， 2018 年为 177%，2019 年为 122%。从新增土地建筑面积绝对量上看，2017 年、2018 年新增土地建筑面积均超 2000 万平米，2019 年新增土地储备下降至 1731 万平米，其中 2015 年

9、至2018 年新增土地建筑面积同比增速分别为 87%、115%、61%、8%。图表：龙湖集团新增土地储备投销比走势600%500%400%300%200%100%0%20092010201120122013201420152016201720182019按面积投销比按金额投销比资料来源：公司公告、亿翰智库备注：按面积投销比=新增土地储备建筑面积/当年合约销售建筑面积；按金额投销比=新增土地建筑面积*平均土地成本/当年合约销售金额，其中 2019年平均土地成本为权益数据。投资积极带动城市拓展数量增加，深耕策略助力销售攀升投资力度的增加导致公司新进城市节奏发生变化。2017 年开始，龙湖在 201

10、7 年新进合肥、保定、嘉兴等 7 座城市，2018 年新进贵阳、昆明、南通、常德、石家庄等 11 座城市，2019 年新进入咸阳、茂名、漳州、中山等 11 座城市。截止 2019 年底，龙湖集团已实现 55座城市的布局，大湾区进入城市 9 座，分别为广州、深圳、香港、中山、惠州、佛山、东莞、珠海、江门。在企业成功的道路上，城市深耕似乎是房企的共同选择，一二线城市的深耕更是企业的执着追求。龙湖集团的成功也与其多年来坚持的城市深耕战略密不可分，如今来看，其深耕策略取得显著成效：第一、业绩贡献城市不断增加，单城市产能稳中上行，百亿城市数量不断突破。城市深耕彰显了企业在布局上的稳健步伐，2009 年至

11、 2017 年业绩贡献城市数量增长缓慢，2018 年业绩贡献城市数量明显增加。2009 年业绩贡献城市有五座，分别为重庆、北京、成都、上海、西安，单城市产能超 15亿元，其中北京单城销售金额超 60 亿元；2010 年至 2016 年单城市产能均超 22 亿元，2017年单城市产能高达 65 亿元，2019 年单城市产能为 48.5 亿元。2010 年共有 10 座城市实现业绩贡献，其中北京单城市销售金额近 100 亿元，为 99 亿元，重庆超 80 亿元；2011 年重庆单城市销售金额达 99.45 亿元，距离 100 亿元仅毫厘之差，2012 年至 2014 年重庆的销售金额均超 100

12、亿元，2016 年（准）百亿城市数量达 3 个，分别为北京 136 亿元，重庆 92 亿元，杭州 90 亿元。2017 年，已有 6 座城市销售金额超过或接近 100 亿元，其中杭州销售业绩超 231 亿元，重庆、北京的销售金额近 200 亿元，成都销售金额 131 亿元，济南销售金额 118 亿元，青岛接近 100 亿，为 96 亿元。2018 年重庆、北京销售业绩均超过 200 亿元，济南、杭州接近 200 亿元，成都、青岛超 100 亿，宁波接近 100亿元。2019 年，6 座城市业绩超百亿，杭州、南京销售业绩均超 150 亿元，重庆、成都、沈阳、武汉四城业绩超百亿,宁波、长沙销售业绩

13、近百亿。2009 年之后布局的城市实现百亿销售金额均需要 5 年以上时间，其中青岛实现百亿销售金额耗时 10 年，杭州 8 年，济南用时 5 年。2018 年业绩贡献城市增加至 37 座，较 2017年增加 13 座。2019 年业绩贡献城市数量再增，总量达 49 座。第二、城市销售业绩贡献稳定，未出现城市业绩贡献断裂情况。除昆明在实现业绩贡献后的第五年，也即在 2017 年的业绩贡献为零外，龙湖集团布局的其他城市中，只要城市实现了业绩贡献，则其业绩贡献都具有一定的持续性，未出现某一年份单一城市未贡献业绩的情况。图表：2009-2019 年龙湖集团百亿城市盘点（亿元）2009201020112

14、0122013201420152016201720182019（准）百亿城市个数01111113678百亿城市北京重庆重庆重庆重庆重庆杭州重庆、北京、济南、杭州、成都重庆、北京、济南、杭州、成都、青岛重庆、成都、沈阳、杭州、南 京、武汉百亿城市布局时间-2009济南（2013）青岛（2009）南京（2014）实现百亿所需时间（年）-杭州（8）济南（5）青岛（10）南京（6）单城市产能15.1425.4023.3524.7526.6222.7222.7335.2665.0354.6348.49业绩贡献城市510101318212425243749布局城市个数1013141721242426334

15、455资料来源：公司公告、亿翰智库总而言之，龙湖销售金额的增长一方面是公司在 2015 年下半年融资环境放宽的情况下，转变投资策略，加大投资积极性，为公司销售金额增长储备充裕的土地资源；另一方面公司积极拓展二三线城市，并加大深耕力度，进一步帮助公司实现销售规模的攀升。2、金科：保持积极投资态度不变，深耕广拓促增长2015 至 2019 年，金科销售金额从 221 亿元增至 1860 亿元，复合增长率达到 70%。2019年多数房企销售增速大幅放缓，其中龙湖和蓝光发展销售增速均降至 20%左右，但金科仍能实现 57%的高增速。我们认为主要原因有三方面：第一，把握周期，适时加大投资力度；第二，深耕

16、成渝地区；第三，城市布局向三四线城市下沉。把握行业上行周期，适时加大投资力度2011 年至 2019 年，金科有两次投资力度较大，第一次是 2012 和 2013 年间，新增土地储备分别为 731 和 879 万平米，其中按金额计算的投销比分别为 0.56 和 0.45；按面积计算的投销比分别为 3.23 和 3.34。这两年正处于行业上行周期，充足的土地保障公司销售金额连续增长，并于 2013 年步入 200 亿。第二次是在 2016 至 2018 年间，房地产市场的火爆催使公司加大拿地力度。其中 2016、2017 和 2018 年新增土地储备分别为 613、1245 和 2054万平米，

17、历年同比增长均保持在 60%以上。从投销比来看，公司按金额的投销比分别为 0.65、0.73 和 0.59；按面积的投销比分别为 1.23、1.48 和 1.53。金科正是把握住了 2015 年四季度以来的融资窗口和土地市场，使公司拥有大量的土地储备以供消耗，2016 年至 2019 年销售金额呈现跨越式增长，从 300 亿房企至千亿房企仅用了 3 年时间，虽然 2019 年销售增速与多数房企的趋势一样，增速有所放缓，但是销售金额的同比增速仍达到 56.6%。图表：2011-2019 年金科新增土地储备情况350030002500200015001000500120%100%80%60%40%

18、20%0%-20%-40%0201120122013201420152016201720182019-60%新增土地储备（万平米）同比资料来源：企业公告、亿翰智库图表：2011-2019 年金科投销比情况4.03.53.02.52.01.51.00.50.0201120122013201420152016201720182019按金额投销比按面积投销比资料来源：企业公告、亿翰智库深耕成渝地区，并向全国化布局金科起源于重庆，土地储备主要分布在西南，为公司贡献了较高比重的销售份额。从新增土地储备分布来看，金科始终以西南地区为核心，2015 年新增土地储备占比高达 62%，随后几年新增土地储备占比虽

19、然整体下降，但 2019 年公司在西南新增土地储备占比仍有 40%。与龙湖各区域土储占比相对均衡的比较，金科以西南为中心的特征更加明显，不过公司也有向华东、华中、华南和京津冀等地区拓展，其中华东和华中地区布局规模更高。2019 年，金科新增土地储备3323 万平米，其中在华东和华中地区的新增土地储备占比分别有26%和21%，华南和京津冀地区相对较少，新增土地储备占比分别为 8%和 2%。我们从公司在西南的新增土地储备来看，金科有意识的弱化重庆的核心地位，并增加周边地区，如四川、贵州、云南地区的土地储备。总体来说，金科土地储备的布局从深耕重庆，深耕西南，逐渐向华东、华中、华南等地区拓展，形成了三

20、圈一带的布局策略，为公司抢占市场提供了大量的资源储备。图表：2015-2019 年金科新增土地储备分布情况区域20152016201720182019中西部62%36%59%54%40%华东7%32%15%14%26%华中20%8%13%13%21%华南0%12%3%7%8%京津冀0%4%9%3%2%其他11%8%1%9%3%资料来源：企业公告、亿翰智库区域20152016201720182019重庆62%30%44%35%14%四川0%4%11%9%17%贵州0%0%2%7%6%云南0%0%1%1%3%图表：2015-2019 年金科中西部地区新增土地储备分布情况资料来源：企业公告、亿翰智库

21、 3）城市布局向三四线城市下沉从城市能级来看，公司投资布局逐渐从二线向三四线城市下沉。其中，二线城市新增土地储备占比从 2015 年的 93.7%下降至 2019 年的 29%，相应的三四线城市的新增土地储备占比从 2015 年的 6.3%上升至 2019 年的 70.9%。根据公司在三四线城市的新增土地投资动向来看，金科在深耕西南的基础上，早早便在华东和华南地区的三四线城市布局，尤其是华东地区 2019 年新增土地储备达到 791.9 万平米，华南地区达到 239.1 万平米。除此之外，公司在华中地区的三四线城市投资力度大幅增长，2019 年新增土地储备 596.5 万平米，同比增长 200

22、.6%。图表：2015-2019 年金科不同能级城市新增土地储备占比能级城市20152016201720182019一线0.0%0.0%2.1%1.7%0.2%二线93.7%88.0%79.7%56.5%29.0%三四线6.3%12.0%18.3%41.9%70.9%资料来源：企业公告、亿翰智库图表：2015-2019 年金科在各区域的三四线城市新增土储规模（万平米）区域20152016201720182019华东21.353.088.0162.1791.9西南99.6243.2640.5华中198.4596.5华南20.822.685.5239.1华北17.2133.554.2其他37.23

23、6.6资料来源：企业公告、亿翰智库备注：城市所在区域根据金科年报分类统计。华东包括上海、江苏、浙江、安徽、江西、山东等；西南包括四川、贵州、云南等；华中包括河南、湖北、湖南等；华南包括挂广东、广西等；华北包括北京、天津、河北、山西等；其他包括辽宁、陕西等。总的来说，金科销售规模的增长主要在于把握住行业周期，深耕西南的同时，加大对华东、华南、华中等地区的布局，尤其是 2016 年至 2017 年一二线城市住宅成交量的大幅增长以及公司在二线城市较高的投资占比使金科迎来业绩增长爆发期。在 2018 年三四线城市市场兴起的时候，公司适时增加三四线城市土储占比，迎来了销售金额的高速增长。同时，公司扩大土

24、地储备分布广度，减少大本营重庆的投资占比，有效的降低了土地资源过于集中的风险。但应当警惕的是，2019 年后市场活跃度逐渐转移至一二线和强三线城市，金科大幅增加的三四线城市布局面临着市场成交量同比放缓的问题。3、蓝光：深耕成渝保障销售金额稳定增长，土储规模仍需加强2019 年公司销售金额 1015 亿元，成功跻身千亿房企俱乐部，同比增长 18.8%，增速与龙湖接近，但低于金科。我们认为公司的发展趋势与金科具有较大的相似性，即：深耕成渝，随后向华东、华南、华中地区拓展，实现全国化布局，并适时进入三四线城市。但与金科相比，蓝光在土地储备方面相对缺乏，一定程度上抑制了销售金额的快速增长。“成渝+华东

25、”区域大量土储推动销售规模提升2015 至 2017 年蓝光在成都区域的土地储备占比均达到 40%以上，尤其是 2016 年达到地区2015201620172018201961.7%，无愧是蓝光发展的大本营所在。从 2018 年起，蓝光发展大幅降低大本营区域的土地 储备比例，一方面稳固滇渝和华东区域的土地储备总量；另一方面不断增加华中、华北和华南区域的土地储备比例，最终公司实现深耕成渝，全国化布局的结构。我们认为 2016 至 2017年房地产快速发展的同时，公司重仓成都区域以及华东区域推动了公司销售业绩的快速增长。公司同样存在投资下沉三四线的策略，随着三四线住宅市场兴起，保障公司对千亿销售发

26、起冲击。总的来说，受益于深耕成渝和提前布局华东地区为公司销售额晋入千亿提供机会。图表：2015-2019 年蓝光发展不同地区土地储备占比（按计容建筑面积）成都区域42.1%61.7%44.9%15.6%14.2%滇渝区域29.3%16.0%12.2%14.6%24.5%华中区域19.1%3.7%4.8%25.9%24.0%华东区域6.1%13.2%20.7%8.7%11.7%华北区域3.3%5.5%4.8%11.8%10.2%华南区域0.0%0.0%12.6%23.3%15.5%资料来源：公司公告、亿翰智库公司尚存土地储备较少难题蓝光发展较少的土地储备限制了销售额的持续高速增长。根据 2015

27、 至 2019 年龙湖、金科和蓝光发展的存续比来看，龙湖和金科的土地储备均至少能够满足公司未来 3-5 年的发展，而蓝光的土地储备无论按计容口径计算的存续比或者按总建筑面积计算的存续比均是仅能满足公司未来 1-2 年的需求，即使加上公司 1849 万平米的在建面积（包含已售和未售部分），存续比也不过 3.6。虽说在当前行业周期下行以及融资环境趋紧的情况下，土地储备过多对于企业的现金流负担过重，但也容易让公司失去抢占市场的先机。尤其是在因城施策的情况下，各城市政策表现并不统一，房企的投资机会、城市扩张机会稍纵即逝。图表：2015-2019 年龙湖、金科和蓝光的存续比9.08.07.06.05.0

28、4.03.02.01.00.020152016201720182019龙湖集团金科股份蓝光发展（按总建面）蓝光发展（按计容）资料来源：公司公告、亿翰智库备注：金科土地储备口径为总可售建面，蓝光发展采用待开发土地储备计容建面和总建筑面积分别计算综上所述，龙湖、金科和蓝光实现销售规模高速增长都有一个共同点：深耕，龙湖偏城市深耕，金科和蓝光更注重区域深耕。龙湖城市布局偏一二线和强三线，且布局数量相对较少，这就要求公司需要通过深耕不断提高所在城市的市场占位。同时，龙湖作为较早的一批全国化布局房企，弱化成渝地区的核心地位，重点布局环渤海、长三角和珠三角城市群，这些地区充沛的市场购买力推动了公司销售金额的

29、攀升，再加上城市深耕以及对龙湖品牌的认可度，使公司深深保持了长期的竞争地位。金科和蓝光销售增长趋势具有高度的相似性，金科深耕重庆，而蓝光深耕成都区域，两者均是从成渝地区发展起来，并逐渐向东布局中部城市和华东地区，向北布局环渤海地带，向南往珠三角地区拓展。成渝地区都是贡献公司销售金额增长的主要区域，华东和华南地区则是为两者销售增长提供助力。同时，金科和蓝光在对外布局中普遍下沉三四线城市，2017年和 2018 年三四线城市市场的兴起帮助公司销售规模保持高速增长。但值得警惕的是，2019年以来，三四线城市逐渐发生结构性变化，重点城市群的强三线城市更受房企的青睐，而一些普通的三四线城市成交量逐渐放缓

30、，对房企项目去化或许造成一些影响。三、产品成就东原，补齐成渝四杰最后一个拼图东原的销售规模相比龙湖、金科和蓝光较低，市场影响力相对要弱一些，但是公司能够与另外三家企业并称为成渝四杰，其主要原因就在于公司的产品力。根据东原待开发土地分布城市来看，公司土地主要分布在二线城市，对规模偏小的房企而言，提升所在城市市场的占比除了营销等手段外，产品影响力是重要的因素，东原的印长江系列就是典型。东原集团的印长江从产品形态、社区景观系统、人居氛围、居住空间等方面进行产品创新，挖掘产品核心价值点，提升产品力。同时，基于社区公共空间痛点，与 2017 年推出的首个线下社群空间原聚场，总结了“人+场+同好+文化纽带”的社群运营模型，实现了产品溢价能力的提升。统计公司印长江系列的项目，无论是新房或者二手房相比周边项目均存在一定的溢价率。我们认为，地产行业融资环境难以放宽的情况下，中小房企受资金掣肘愈发严重，加强项目合作以及拓展融资渠道是缓解企业资金压力的手段。在投资上，房企在兼顾营运的过程中，把握投资力度，充足的资源方能有效推动公司销售增长。除此之外，在行业由增量市场向存量市场转变的过程中，以及疫情突发事件，导致居民对产品的追求更加迫切。我们也曾看到有不少房企因为产品质量等问题收到维权的案例，对中小房企而言，以产品破壁不失为提高公司品牌影