我们需要一个什么样的资本市场

1、我们需要一个什么样的资本市场 经济转型下的资本市场使命祁斌今天我选取的题目是“我们需要一个什么样的资本市场”，但并不想就资本市场而谈资本市场，而是想把它放在以后若干年，中国经济社会进展和转型的大背景下去讨论，和大伙儿共同探讨一下，我们希望有一个什么样的资本市场，能够为我们的经济、为我们的国家，起到一个什么样的作用。什么缘故？因为资本市场差不多是中国经济的重要舞台。2012年，中国上市公司与规模以上企业的盈利之比达到43%，截至今年6月底，中国上市公司总市值与GDP之比达到35%，以后这些比例还会上升；在财宝公布的2013年世界500强榜单中，共有95家中国企业上榜，其中绝大部分差不多上上市公司

2、。任何人，都不可幸免地要跟那个市场直接或间接地打交道，因为你要跟中国经济打交道。在以后的中国经济社会活动中，那个舞台的重要性只会愈发显现，有一点像我们生活中的空气和水。因而，推动资本市场的健康进展，也不可幸免地应该成为我们在座各位共同的使命和职责。 邓小平与华尔街 我最近在读一本书，邓小平常代，郑重推举给大伙儿。这本书的内容特不厚重，它通过对一个历史人物邓小平的描述，回忆了中国过去30年改革开放的历史，而且不仅仅是30年，能够讲是中国过去将近100年从屈辱走向复兴的过程。尽管我们在座的各位同志专门多差不多上过去30年历史的亲历者，然而从一位研究中国问题的外国人的视角去全面梳理一遍这段历史，对我

3、们仍然不无裨益。尤为重要的是，历史是专门难割裂的，它往往具有专门强的连续性，回忆历史有助于我们更好地研判中国的以后，有助于我们更好地推动中国经济社会向正确的方向前行。 这本书里有一个专门不起眼的细节，给我留下了特不深刻的印象，我特地摘录在那个地点，与各位分享。1974年，邓小平第一次复出，代表中国参加联合国代表大会。在会议期间，“星期天，邓小平在纽约的行程有一些空闲时刻，手下人问他想做点儿什么，邓小平干脆地讲：去华尔街看看。在邓小平看来，华尔街不然而美国资本主义的象征，而且是美国经济实力的象征。他具有一种查找实力的真正来源并理解这种来源的本能，华尔街在星期天都关门歇业，邓小平依旧让下属把他带到

4、了那儿，如此他至少能够对此地有一个印象。”注1 1974年的中国，正处于文革期间，高度封闭，绝大部分中国人对华尔街闻所未闻，当时的意识形态方面也处于高度禁锢的状态，去资本的象征华尔街看看无疑有一点离经叛道，但邓小平却坚持要去。什么缘故？该书的作者，哈佛大学的傅高义教授认为，邓小平凭其惊人的直觉洞察到，美国之因此能以强大的经济实力傲视全球，其背后最重要的推动力之一，可能正是来自于这条长不足500米的小街。 将近20年之后，1992年，邓小平在其政治生涯的最后一次重要活动南巡时，讲过这么一段话：“证券、股市，这些东西好不行，有没有危险，是不是资本市场独有的东西，社会主义能不能用？同意看，然而要坚决

5、地试。看对了搞一两年，对了，放开；错了，纠正，关了确实是了。关，也能够快关，也能够慢关，也能够留一点尾巴。”他的政治勇气和推断力，使得当时刚刚踉跄起步的中国资本市场坚决了前行的方向。 再过了一个20年的今天，中国经济最重要的公司在那个市场挂牌上市，每天中国社会大致有一亿人在那个市场进行交易注2，每个人身后是一个家庭，那个市场的涨跌阻碍到中国社会近1/3人口的财宝和福祉。无疑，今天的中国资本市场差不多成为中国经济和社会的主舞台。 今天和大伙儿交流的内容，我想分成三个部分：第一部分，谈谈关于国际国内宏观经济金融形势的认识；第二部分，就正在推进的中国资本市场的改革与进展谈一些个人的体会；第三部分，探

6、讨一个比较大的话题，大国的兴起与衰落，并由此探讨中国社会以后中长期的进展。 第一部分：我们生存的世界和时代 2011年底，在一次内部的论坛上注3，我做过一个发言，后来论坛的主办方依照录音整理了文字稿，我起了个题目叫中国经济的围城与穿越，网上能够搜到。当时对国际国内形势做了一些研判：一是欧债危机，用了一个“糟”字，没有最糟，只有更糟；二是中东局势，用了一个“乱”字，没有最乱，只有更乱；三是中国面临的国际环境，用了一个“险”字，没有最险，只有更险；四是中国经济转型，用了一个“难”字，没有最难，只有更难。一年半后的今天，有些情况被不幸言中。 英雄迟暮的欧洲 一年后的欧洲形势如何样了？我选了几张关于欧

7、洲的图片，因为图像给人的印象超过语言的专门多倍。第一张是我们去年年底到意大利访问时，在米兰的街上邂逅了罢工的人群，发觉他们优哉游哉，“胜似闲庭信步”，你实在是专门难想得起来，这是一个深陷危机的国家，不禁感慨，欧债危机至少临时无解；第二张图片上是卡梅伦和默克尔在对话，卡梅伦的心情专门矛盾，一方面他应该庆幸他的前任的前任做了一个英明的决断，英国没有加入欧元区，另一方面他仍然面临一个特不困难的决策，英国要不要退出欧盟，而假如英国退出欧盟，欧洲的一体化进程将再遭重创；第三张图片上是漂亮的地中海小岛，那个风景如画的国家叫塞浦路斯，近期濒临破产，正在成为欧债危机中倒下的最新的一块多米诺骨牌。 我们一直认为

8、，欧洲的问题是多个维度的。首先是高福利主义，高福利主义的真正问题不是增加了社会的成本，而是上去了就下不来；其次是欧元问题，欧元问题的本质是大锅饭问题，建立过打算经济的人们都明白大锅饭最终会带来没有饭吃；而从中长期来看，欧洲真正的、最大的问题是全球化时代的竞争力衰退。欧洲的传统优势产业如汽车，一方面因成本过高而面临新兴国家的冲击，另一方面，囿于自身经济体制和金融体制的非市场化，创新能力又无法与美国抗衡。欧洲问题的出路，可能只有较为完全的市场化改革并实现对外开放。但我们看到的现实却往往恰好相反。在今天的欧洲，任何福利的降低都遭遇大规模的抗议，任何来自新兴经济体的并购都遭遇百般阻止。在世界大伙儿庭中

9、，曾以文艺复兴和工业革命领先于世界的欧洲，大概步入了英雄迟暮的不归之路。 不幸的中东 今天的中东依旧乱象丛生，从穆巴拉克，到卡扎菲，再到阿萨德，托尔斯泰讲过，“不幸的家庭各有各的不幸”。中东的不幸，至少给我们两个启发。第一，中东什么缘故与现代文明错失交臂？在历史上，阿拉伯民族曾是一个优秀的民族，曾经开启了代数学和三角学等科学学科。但在近现代史上，与西方世界远隔千山万水的东亚，日本开始了明治维新，韩国取得了惊人的现代化成就，中国在经历了洋务运动失败和诸多社会实践后最终也走上了改革开放的道路，而与欧洲仅有地中海之隔的阿拉伯世界大概一直未能驶上现代化的航程，这可能与其发觉了丰富的石油矿藏不无关系，即

10、所谓“资源诅咒”注4。第二，文明的进步往往是整体性的和渐进式的，一个国家的文明水平专门难在一夜之间实现跃迁。穆巴拉克年轻的时候是个改革者，不幸的是他干了四十多年，老百姓不干了，把他赶下了台。选上来一个穆尔西，悄悄地依旧想搞独裁，老百姓又上街了。今天的开罗，和三年往常没有太大的区不。近日，穆尔西的下台和军政府的上台为中东乱局增添了一个最新的注脚。 观看近年来的国际经济金融形势，还有一个无法回避的主题词，叫做“疯狂的货币”。2008年后的世界，围绕着货币，演绎了一场“你方唱罢我登场”的博弈，先是美元的量化宽松，接着是欧元几近崩溃，再到最近日元的无限量化宽松，货币贬值的竞赛大概方兴未艾。 2011年

11、底，北朝鲜的权力更迭，引发了世人对东北亚局势的关注，过去一年中，我们发觉，中国周边的环境，首先是黄岩岛注5，然后是钓鱼岛注6，然后是核试验注7，树欲静而风不止，没有最险，只有更险。在某种意义上，随着中国经济的崛起，迅速改变了世界地缘政治的版图，在可预见的以后，国际环境的困难局面或将成为常态，对崛起中的中国，这是无法回避的“成长的苦恼”。 纠结的中国 中国经济在过去30年中取得了非凡的成就，按照诺贝尔经济学奖得主斯蒂格利茨的讲法，世界上还从未出现过如此大规模而又持久的经济增长注8。我们目力所及的范围之内，大部分能生产的东西，中国几乎都成为世界第一，手机、电脑、DVD、电视机、洗衣机，等等，产量均

12、居世界第一。中国成功地从一个落后的农业国，成长为“世界工厂”。我们这一代人，经历过贫穷的年代，感受到了过去30年物质生活爆炸式的增长。这让我们想起了狄更斯的一句名言，“这是一个最好的时代”。 但也正如他的名言所警示的那样，事物往往有它的另外一面。今年以来，突如其来的雾霾使大伙儿不知所措，在2013年的第1个月中，北京没有雾霾的生活只有五天。但天气糟糕的远远不只是北京。2011年世卫组织对全球近1100个都市空气质量进行了排名，北京排名1035位，进入排名的31个省会都市中，海口排名最好，名列第814位注9。 近年来，中国制造了一个流行词叫做“纠结”。今天的中国，可能最不缺的确实是“纠结”，它几

13、乎成为我们时代的特征。我们专门容易在一个产品iPhone5中观看到这种“纠结”。2012年9月，这一边，我们看到中国社会热烈追捧刚刚出炉的iPhone5，在上市的第一天就抢购一空，因此专门多人会不远万里飞到纽约去抢购，新浪上有一张新闻图片注10，在纽约苹果的旗舰店门口排队的人群里，中国人超过了1/3，这张图片的标题叫“iPhone5在纽约开卖，美国因华人而笑了”；那一边，在同一个月，我们看到，生产iPhone5的富士康，其在太原和郑州的厂区接连发生骚乱注11。那个纠结的背后是中国在世界产业链中严峻缺乏谈判力。在iPhone5近400美元的价值链中，富士康只拿到不到7美元的加工费。郭台铭注12是

14、个资本家，富士康的治理也无疑存在着专门多问题，但一个更加尖锐的事实是，其在全球产业链中仅有如此的谈判力，即使郭台铭变成活雷锋，大概也不够分的。而我们大部分的企业，在世界产业链中的谈判力，远不及富士康。 同样不缺“纠结”的，是2012年的国庆黄金周。这一边，我们看到中国人民兴高采烈地涌向全国各地的旅游景点，以及世界各国的购物胜地，几乎使中国的黄金周成为了世界的黄金周；那一边，我们也看到，高速公路拥堵、车辆排起长龙，海滩上遗弃的垃圾须以吨计量，在风景名胜因为排队加塞而拨刀相向，如此等等。那个时候有人去问大伙儿“你幸福吗？”，难怪会有人讲“我姓曾”注13。那个纠结的背后，凸显了迅速前行的中国社会遭遇

15、到的各种问题，基础设施亟待改进，道德水平亟待提高，还有社会激增的期望值与经济社会的进步速度之间可能产生的落差。 中等收入陷阱之谜注14 这种落差，或许能关心我们理解经济学上闻名的中等收入陷阱之谜。所谓的中等收入陷阱，指的是当一国的经济水平进展到人均GDP达到3000-4000美元之后，往往会进入一个矛盾多发期，比较典型的国家有阿根廷、马来西亚、墨西哥等等。其中，最有名的是阿根廷。100年前的今天，1913年，阿根廷的人均GDP接近4000美元，随后不幸地经历了经济停滞、民主乱象、贫富分化、腐败多发、过度都市化、公共服务短缺、就业困难、社会动荡、信仰缺失、金融体系脆弱等十大社会乱象。100年后的

16、今天，阿根廷依旧步履艰辛。与阿根廷几乎在同一起跑线上起步的美国注15，今天差不多达到48000美元，两者不可同日而语。 关于中等收入也有一些比较宽松的定义，例如世行有一种定义，人均800美元就确实是中等收入。按照这种定义统计，1950年的时候，世界上就有将近100个国家跨入了中等收入门槛，然而60年过去了，将近90个国家没有走出来注16。 经济学界关于中等收入陷阱的研究著作汗牛充栋，但问题的本质可能比我们想象的要简单。往往在经济进展的早期，经济的快速增长与社会的期望差不多契合，甚至会超预期，但达到一定时期以后，经济的进展可能会遭遇瓶颈。例如，要进展创新经济，往往需要依靠教育水平的提高，科研水平

17、的提高，法律体制的完善，资源配置效率的提高，等等。经济学上称之为全要素生产率注17的提高，而那个提高的过程是一个漫长的过程；而与此同时，社会期望值的增长可不能止步，它往往会一日千里，往往会是线性的，或者是加速的。两者的剪刀差，带来了专门多国家社会的失落乃至动荡。 这可能是什么缘故往往是在经济进展到了一定的时期之后，而不是早期，社会容易出现问题的根源。因此，那个经济增长的瓶颈期，或者饱和期、平缓期究竟是出现在人均GDP800美元依旧1000美元、依旧2000、3000、4000美元时，可能会因为国情或时代不同而有所不同，却是任何国家进展道路上必经的一个时期。 2010年底，中国的人均GDP达到了

18、4000美元，但在某种意义上，能够讲是一只脚差不多跨入了中等收入陷阱的门槛，现在的问题是另一只脚如何样尽快地跨出来。我们清晰地看到有些问题在我们的社会差不多显现，需要面对的是，如何样以最快的方式平稳地渡过这么一个危险的时期。 或许，唯一正确的答案应该是，加快改革的步伐，加快经济社会进展的步伐，使之赶上社会期望值的激增。尽管治理社会预期也是国家治理的必要举措，但在这方面努力的结果往往有专门大的不确定性。 从中国社会内部的进展驱动力来讲如此，外部亦然。 【钓鱼岛事件的偶然与必定】2012年，钓鱼岛问题在中日之间搁置60年之久，突然浮出水面，大概有点匪夷所思。我回忆起2006年去日本访问，出席一个关

19、于中国经济和资本市场的国际研讨会。当时中日关系正处于比较友好的时期。事实上中日两个经济体之间的互补性比较强，日本资金富余，技术也相对先进，但缺乏市场和增长的动力，而我们对资金和技术总体来讲是有需求的，当时也正处于中国股市高歌猛进的时代注18，因此当时会上有大量的日本机构投资者对投资于中国趋之若鹜。我们在会上介绍了中国资本市场的情况后，他们都热情地来和我们攀谈。专门惊奇的是会上还有专门多日本的实业家，因为日本的市场前景不行，他们急迫地希望他们的企业能被中国企业家并购。 访日期间，我们利用空闲时刻，与在东京的中国留学生做了一些交流。有一位在日本工作生活了专门多年的留学生讲，日本社会有两种人，反差特

20、不鲜亮：一种对中国特不友好，情愿促进中日之间的友好交往和经济融合；而另一些人，对中国经济的快速进展特不恐惧，他们担心，假如某一天中国经济总量超过了日本，日本人将永久生活在一个强大中国的阴影之下，他们对那个前景感到不寒而栗。2006年的时候，所有人觉得如此一个前景还比较遥远，没有想到，两年之后爆发了一场国际金融危机，2009年中国经济总量就超过了日本，这一前景提早成为了现实。尽管钓鱼岛事件的直接诱因，是日本右翼政客的短期政治投机行为，但从野田政府的购岛行动，到石原慎太郎的极右言论，再到安倍右翼政府的当选，其背后多多少少折射了日本社会的某种民族心理，钓鱼岛事件的出现应该是偶然中的必定。 钓鱼岛事件

21、，也折射了在相当长一段历史时期里中国将面临的国际环境。今天的中国，和历史上的另外一个国家有点儿相似，那确实是100年前的美国。过去若干年，国际社会此消彼长不断出现“中国威胁论”，而100年前，世界上最流行的理论叫“美国威胁论”。1900年前后，美国正以最快的速度超越欧洲，当时欧洲遏制美国的急先锋是德国和英国，而英国跟美国依旧同祖同宗。因此，他们和美国的关系也不是一种简单的遏制，遏制不住还要跑过去投资，分享成长，因此是一种忽冷忽热的锯齿般的关系。 历史给我们专门好的启发，我们由此能够想见，在中国以后进展的几十年中，与专门多发达国家之间也会是这么一个复杂的拉锯式的博弈关系， 既可不能天天是蜜月期，

22、也可不能降到冰点。 中美关系确实是如此。我们的领导人访美，双方气氛特不友好，但一回来，美国总统可能就会见达赖，前后也就相差只是一个星期。美国总统到中国来访问，也相谈甚欢，但一回去可能就台湾军售。这背后是两种政治势力和政治情绪的博弈。中日关系也是如此，降到冰点后有时也会有转暖的迹象，你会发觉，右翼的野田政府突然会任命两位中国通的大臣，以示友好。 在这种局势下，不管是面对社会激增的期望，依旧应对世界的压力，对今天的中国来讲，最重要的是自己坚决不移地成长，保持进展，保持稳定，推进改革。 每天晚上电视上关于钓鱼岛事件的讨论专门多，我听过一位国际关系研究所所长的观点。他讲，我研究了中日关系30年，相关于

23、中国自身的改革和进展来讲，中日关系只是一个小问题，假如我们能把13亿人的问题解决好了，中日关系就不再是问题。因此，这是他的一家之言，但有一定的道理。假如中国能够坚决不移地向前进展，通过一段时刻，我们的谈判力就又会有所不同。因此，与此同时，与其的斗争和博弈也是必须坚持的，这两者并不矛盾。 资本市场：中国经济转型的支点 以后十年，是中国经济和社会转型最为关键的十年。 2010年，中国经济突破了人均GDP4000美元，假如按照十二五规划的目标，保持7%的增长率，十年复利，翻一番，2020年前后，将超过人均8000，假设人民币升值10-20%，就超过一万美元注19。 这对中国意味着两件情况，第一，人均

24、GDP突破一万美元，按照国际通行的标准，意味着突破中等收入陷阱注20。 什么叫突破中等收入陷阱？2012年，我有机会去吉隆坡参加了一次国际会议，对此有了一点切躯体会。马来西亚那个国家有诸多的不稳定因素，首先是三大宗教的交汇，基督教、伊斯兰教和佛教；其次是三大民族聚拢，马来人、华人和印度人。尤其是马来人和华人的矛盾由来已久，历史上也有过一些不快注21。马来人占人口的绝大多数，拥有财宝却不到20%，但占据了所有党政要位，华人的人口不多，却拥有了财宝的80%，但被排除在公职和公共教育系统之外。确实是如此一个国家，你到街上一看，却发觉什么事都没有，什么缘故？2012年底，马来西亚的人均GDP突破一万美

25、元，达到10304美元，即所谓突破了中等收入陷阱。到了如此一个时期，假如社会发生动荡，每个人都会有所失去，老百姓可不能轻易上街了，人怎么讲要紧是经济动物。 假如我们在2020年前后突破人均GDP一万美元，国家的进展将进入一个新的时期，社会将有更深的缓冲区，更大的承受力，我们有机会推动一些更深层次的改革，此后中国的道路可能反而会相对平坦一些。 第二，假如中国人均GDP超过一万美元，大致成为美国的1/4，而人口正好是美国的4倍，也确实是讲，中国有望在2020年前后，经济总量赶上或超过美国，成为世界第一大经济体注22。尽管我们在专门多方面与发达国家还有专门大的差距，但在国际事务和包括钓鱼岛在内的区域

26、争端中的话语权会增加专门多，那时候我们再提共同开发，一些国家可能就会情愿心平气和地坐下来谈判。 因此，关于中国来讲，以后十年，保持增长，保持稳定，加快转型，是第一要务。在增长、通胀和转型之间查找良好的平衡，是最大的挑战。 如何样加快中国经济的转型？历史经验表明，一国经济能否转型成功，往往取决于其社会资源配置效率的高下。作为经济社会最重要的资源配置场所，金融市场和资本市场的改革，能够成为中国经济转型重要的突破口。 我们近期将去年在北京大学组织的资本市场系列讲座集结成书，以以后十年：中国经济的转型与突破为名出版并全文在网上发表，意即在此，同时也希望藉此向更多的年轻学子介绍资本市场的要紧业务和最新进

27、展，并希望他们更多地关注资本市场，参与资本市场，推动资本市场的改革和进展。 存量的整合和增量的发觉 资本市场关于经济转型的推动，至少应该包含两个方面的内容，一是存量的整合，二是增量的发觉： 第一，现有产业的整合。改革开放30年来，我们有专门多产业从极端落后起步，成长到了全球屈指可数的地位，最为典型的是钢铁。中国的钢铁产业差不多连续多年雄踞全球产量之首，回想起上个世纪五十年代我们超英赶美的未已雄心，确实令人感慨万千。然而同样令人感慨的是我们钢铁产业的落后和分散。 我国钢铁企业有800家之多注23，按前四大钢铁企业在行业中占有市场份额的集中度指标CR4来比较，欧盟为90%，美国为53%，日本为75

28、%，韩国为89%，俄罗斯为78%，而我国不到30%注24。高度的分散化带来了诸多的问题。首先是环境问题，据称中国污染最严峻的都市是石家庄注25，这与华北地区大量的中小钢厂不无关系注26，特不是专门多低端钢厂，没有足够的资金和利润空间去提高技术或处理污染；其次是我们每年进口钢材的平均价格是出口钢材的150%左右注27，什么缘故？因为我们进口的差不多上特种钢，出口的差不多上粗钢；还有的问题确实是 我们每年消耗全球60%左右的铁矿石注28，在每一轮铁矿石谈判中都败走麦城，什么缘故？因为我们2000多家钢厂自己就和自己打得不可开交。钢铁产业折射了中国专门多产业的问题，产能过剩、过度分散化、没有规模效应

29、、技术创新能力不足等等。没有产业的整合，就不可能实现企业和行业的升级转型，也就不可能解决好环境和污染的问题。因此我们亟需对这些产业进行一定的整合。 问题是应该如何样去整合？ 打造中国的通用和杜邦 历史是最好的教材。美国类似的重工业化时期是在1900年前后的30年。当时美国有个人叫卡耐基，号称钢铁大王，他的钢铁公司的产量差不多超过了当时的仍被称为日不落帝国英国全国的钢铁产量。来自华尔街的JP摩根告诉卡耐基，讲卡耐基先生你的工厂办得专门不错，然而有一个问题。卡耐基问有什么问题？摩根讲，确实是规模太小。卡耐基听糊涂了，讲我差不多超过了日不落帝国，如何还规模太小？摩根讲了一句卡耐基想都不敢想的话，这句

30、话在一定程度上阻碍了美国的历史。摩根讲，我要把你的工厂买下来，我还要把美国其他几个最大的钢铁公司都买下来，把你们整合在一起。一年之内他做到了，他组织了一个财团，把卡耐基和其他几个钢铁公司买下，前后收购了数百家钢铁公司，并把它们整合在一起，形成了的新的钢铁公司美国钢铁集团，资本金为美国联邦政府该年预算的2.75倍，一举奠定了美国钢铁产业在全球的绝对垄断地位和谈判力注29。 在同一个时代，美国几乎所有的重要产业，都依托资本市场的平台发生了大量的并购。 洛克菲勒的美孚石油，收购兼并的中小炼油厂多达400家。 汽车行业出现了通用汽车，电器行业出现了通用电器，化工行业出现了杜邦公司，资本的力量整合了美国

31、经济，使之上了一个新的台阶，成功完成了重工业化过程，并一举在世界舞台上崛起，成长为全球最大的经济体，同时也完成了美国经济从农业经济和小作坊为主的小工业经济向重工业化经济的转型。 处在重工业化时期的今天的中国，也应该擅用资本的力量，用并购的手段整合盘活中国经济的存量，使之上一个新的台阶，加速完成中国的重工业化进程，这也是经济转型的必定要求。 硅谷奇迹背后的推手 转型另外一个特不重要的方面确实是高科技产业和战略新兴产业的进展。最近访问美国的时候途经硅谷注30，一共只有不到两个小时的时刻，请了一位在硅谷工作的中国人带我们转转。首先看了一个特不一般的房子，乔布斯的故居。在离乔布斯家一英里的地点，看了扎

32、克伯格创业的“基地”。然后去参观了脸谱公司今天的园区，有五、六十个大楼，十年左右的时刻，差不多不可同日而语。然后去参观了谷歌，看到谷歌的办公楼之间还有沙滩排球场，大概是为了更好地激发职员的制造力。我们还去了KKR。大伙儿假如读过门口的野蛮人这本书，应该明白KKR正是上个世纪八十年代策划了美国最大企业并购案的私募基金注31。KKR的旁边紧挨着的几间低矮的小平房，门口写着“硅谷银行”。 不到两个小时，方圆30英里，聚拢了这么多美国闻名的高科技公司和风险投资机构，因此，我们还路过了像甲骨文、英特尔如此的昔日明星，等等，只是没有时刻驻足访问了。这些上个世纪九十年代的明星，现在大概已成为了老牌公司。每次

33、到硅谷，你都会感叹，这是一个众星云集的山谷。在中国古代，村里有人考上进士，大伙儿会讲那个村里有文曲星下凡，硅谷有一点像专门多文曲星正好下凡到了同一个村里，一定是这地点有什么东西特不专门。是什么呢？是一套机制上的优势，也确实是大伙儿所熟知的“30英里规则”：在硅谷狭长的30英里的山谷之内，每一个风险投资家都能够找到他想投资的所有技术，每一个创业者都能够找到至少一笔风险投资。有这么一个机制的优势，硅谷就迅速地崛起了，高科技公司如雨后春笋般地成长起来，几十年经久不衰，而且每一轮新的高技术浪潮又都发生在硅谷。 我们明白美国垄断了上个世纪最后30年几乎所有的高科技产业，PC，电信、互联网，生物制药，等等

34、。这使得美国经济实现了从制造业为主向高科技产业为引领的创新经济时代注32。2008年的金融危机，给了所有国家一个机会，在同一个起跑线上再动身，竞争战略性新兴产业。然而三年后，美国冒出来两个东西，一个叫做iPhone，iPhone横空出世，诺基亚在全球纷纷退市注33，2009年苹果的股价是70美元，那时差不多是一个世界级的企业，3年后超过了600美元，一个世界级的企业在3年之内市值翻了10倍，我们依旧要惊叹资本市场的资源动员能力。还有一个叫Facebook，Facebook一上市，我们发觉社交网络能够成为一个新兴产业，这大概是所有人不敢想象的，这又是资本市场推动进展起来的。 我们看到，美国历史上

35、最重要的两次转型，都与资本市场息息相关，并不是偶然的。经济转型是一个巨大的系统性工程，但社会资源配置效率的高下，无疑是决定转型成败的关键。而从长期来看，资本市场配置金融资源的效率远远超越任何其他方式。 无锡尚德之殇 过去几年中，我们国内最喧闹的一个产业叫光伏产业，近期的代表性事件，是世界上最大的光伏企业无锡尚德的破产重组注34。施正荣花了五年的时刻成为中国首富，又花了五年的时刻沦为赤贫。那个不幸的事实再次提醒我们，高科技产业的轮换速度是惊人的。我们究竟应该依靠什么去查找以后的新兴产业？ 也许我们应该承认自己的局限性，面对不可知的以后，面对快速变化的高科技产业，我们应该更多地去依靠市场无形的手，

36、而不是依靠有形的手去规划或指定行业。过去几年中，大量地点政府热衷于推动光伏企业在当地的进展，现在面临大规模亏损的前景，或等待政策的救援。这或许是有形的手过度干预微观经济决策造成的社会白费的最新例证。也许有形的手的作用，不应该是直接下河捞鱼，而应该更多的是退而结网，应该是去引进风险投资，引进金融机构，引进科技人才，制造他们相互融合的平台。也确实是讲政府的着力点应该是培育市场的力量，推动市场的进展，提高市场的效率，尤其是资本市场，让无形的手来筛选和发觉战略新兴产业和高科技产业。如此，不仅经得起市场检验的真正优秀的产业能够脱颖而出，即使有失误或损失，也将是局部的并被市场消化。 我们观看硅谷的成功背后

37、，大伙儿可能还不应该忽视一个重要人物，他的名字叫里根。里根在上个世纪的六、七十年代时是加州的州长，当时他在加州营造了一个良好的环境，让资本和科技能够自由对接，这是后来硅谷成功的关键。加州的经济成长使他得到了专门高的政治评价，他自己也从中悟出了专门多经济进展的道理。后来他当选总统，奉行了尊重市场的经济进展模式，带动了美国上个世纪八十年代以后的经济复苏。有人讲2008年的金融危机是里根主义走过了头所致，但在金融危机最深重的时候，美国的民意调查中，里根依旧被评为美国历史上最伟大的总统之一，因为加州的硅谷奇迹和美国八十年代的经济复苏的成就确实特不伟大。 通产省与128高速公路 有没有其他的进展模式？实

38、际上，就国与国的竞争而言，在上个世纪八十年代，日本曾经一度特不接近美国，甚至大有要超过美国的趋势，搞得美国人专门是紧张，但专门快凋谢了，其中的缘故专门多。在高科技方面，日本做了专门多带有行政色彩的努力，通产省常年要做战略新兴产业规划注35，做了30年，新兴产业几乎全部错过，今天，日本在高科技产业方面依旧是跟在美国后面亦步亦趋地模仿。 在美国本土之内也有一个特不闻名的区域竞争，确实是128公路工业园区与硅谷之争。128公路工业园区注36在波士顿地区，依托于麻省理工学院（MIT）和哈佛大学，而硅谷依托于斯坦福和伯克利大学。应该讲，没有任何证据表明，在科技研究方面，麻省理工和哈佛的实力远逊于斯坦福和

39、伯克利，然而128公路旁边的工业园区，上个世纪五六十年代因同意美国军方的订单而兴起，后也成为世界上闻名的电子工业中心，但其在高科技领域的成就和阻碍力，与硅谷相比始终无法望其项背。比尔盖茨和扎克伯格都在哈佛念书，却都不远千里到西部创业，什么缘故？因为西部的风险投资比较活跃，资本和科技的结合机制比较自由，创业气氛也因之而比较热烈，而东部的风险投资远没有西部活跃。 因此归根到底，资本和科技的结合才是进展战略新兴产业和高科技的核心。我们前两天在中关村调研时，有一位地点领导讲，他原来不太了解金融，也不是搞高科技的，后来突然被安排来负责治理高科技产业，工作了一段时刻之后，他发觉进展高科技最重要的依旧金融，

40、因为假如没有金融，没有资本市场的催化，高科技产业就找不到方向。我特不认同他的观点。 惊人相似的历史 我们也能够检验一下历史，究竟是什么样的金融结构，对一个国家的长远进展比较有利。国际货币基金组织的两位经济学家，曾在金融危机前的2007年，统计了过去50年间，全球17个经济体，在大大小小84次经济金融危机后经济复苏的情况注37。结果发觉，资本市场主导的美国、加拿大、英国、澳大利亚4个国家，在危机后经济反弹的速度最快，而银行主导的西班牙、奥地利、葡萄牙、比利时、德国、意大利6个国家，经济复苏的速度最慢，其中的几个国家也正是今天欧债危机的要紧成员国，讲明了金融结构与经济弹性是高度相关的。 2008年

41、的金融危机后，美欧日经济复苏的差异，再次验证了这一点。过去三年中，位于危机中心的美国经济差不多差不多完全复苏，道琼斯指数创了历史新高，美国的制造业和房地产全面复苏，失业率也处在历史地位，而且涌现出了苹果和脸谱所代表的新兴产业。而远隔大西洋的欧元区经济却深陷欧债危机的深渊，无望复苏，远隔太平洋的日本经济也特不疲软注38，近期靠安倍经济学打了一针强心剂，长期效果还有待观看。金融危机没有发生在伦敦，也没有发生在东京，而是发生在纽约，什么缘故美国经济的复苏速度远远超过了欧盟和日本？其全然的区不在于两种经济和金融体制的弹性、对风险的化解能力和资源配置的效率不同。 在某种意义上，这种差不能够借用李鸿章在甲

42、午海战后的一句话来理解，“日本船小好调头，中国船大难掉头”。在资本市场上，做决策的主体比较小，比较分散，决策快，在危机之中，即使危机没有完全过去，看到经济中新的增长点，他们也能够迅速地跟进。我们看到，苹果的崛起正是发生在金融危机之后的三年中。而银行往往由于过于庞大，决策的机制比较缓慢，会错过专门多机遇，因此，危机后复苏的步伐相对较慢。讲明市场化程度较高的金融结构，对一个国家经济的弹性、对应对危机和恢复增长的推动力，是相对有利的。因此我们中国金融体系的改革方向应该特不明确，应该进一步市场化，让更多的金融资源通过市场配置，更快地进展资本市场。 中国经济的两个堰塞湖 与此同时，改革开放30年后，我国

43、经济社会的进展到了一个新的时期，出现了一个新的现象，我们把它称为中国经济的两个堰塞湖。从1978年到2012年，GDP增长140多倍，而总储蓄余额增长了1900多倍注39。巨大的财宝积存本身是一件好事，然而财宝多了找不到地点投资，就会不断出现炒房、炒矿、炒棉花等各种怪现象。不仅如此，国内炒不够还要去国外炒，据讲炒得澳大利亚人买不起房子了，去年澳大利亚政府出了一个限购令，专门针对中国人，那个限购令比较粗暴，第一是罚款，第二是坐牢。去年，还看到一条新闻，讲温哥华有专门多中国的富二代开着法拉利在高速上飙车，被警察全部抓了起来。我们且不论这些现象严峻地损坏了中国人民的形象，一个更为重要的问题是，如何样

44、让这些社会富余的资金回流社会，支持经济的进一步进展，而这些资金本身也需要保值增值。因此我们讲，中国经济的第一个堰塞湖确实是资金的堰塞湖。 中国社会还有一个堰塞湖叫企业堰塞湖。中国的中小企业家数超过了1000万家 注40，浙江销售过亿的企业约1万家注41，中关村科技企业达到上市财务标准的是1000家，证监会门口排队的是800家。我们也想研究一下不的国家是如何解决类似问题的，例如俄罗斯、巴西，发觉人家没有这么多的企业要上市，也没有那么多的人情愿吃苦去创业办公司。人类社会大概从来没有见过这么一个国家，第一是人多，13亿；第二是恨不得每个人都要办个公司，一般都办三个，有时候我们碰到一些企业家，名片的正

45、反两面都印满了，还没有把他们的公司印完；第三是现在都搞明白了，办一个公司就要上市。 如何样才能高峡出平湖 应该讲，财宝的积存和创业的唤醒，这两件事分不差不多上幸事，是中国社会得以不断前进的动力。然而，却分不形成了两大堰塞湖，成为了悬在我们头顶达摩克里斯之剑，孕育着极大的社会风险。什么缘故？因为中国的金融市场尤其是资本市场的不发达，使得这两者无法对接。而假如我们能够打通它们，哪怕是部分打通，高峡出平湖，释放出来的生产力能够不低于包产到户，足以能够使得中国顺利走过以后十年，跨越中等收入陷阱。打通的过程，确实是中国金融市场的市场化改革和资本市场的建设过程，而这是一个巨大的系统性工程，需要我们大伙儿的

46、共同努力。 现在温州金改是个特不热门的话题，我们去调研了两次，发觉那个都市的问题专门有意思。 那个都市是中国最富裕的都市之一，然而中国的中小企业倒闭潮也始于温州注42，什么缘故？缺钞票。这就专门荒唐了。一方面有大量的企业需要融资；另外一方面，大量的温州资金满天飞，到山西去炒煤，到新疆去炒棉花， 全中国甚至全世界去投机，根源在于金融市场不发达，金融的市场化程度还不够。 温州是中国的缩影，温州金改是一个都市的改革，但它折射了中国金融以后的三大转变：第一个转变是我们要从一个间接融资绝对主导的金融体系，转向一个直接融资和间接融资相平衡的进展模式；第二个转变是要从大一统的自上而下的金融进展模式，走向地点

47、金融市场有一定的自我生长进展空间的模式；第三个确实是从以国有金融机构绝对主导，走向国有金融机构和民营金融机构共同进展壮大的进展模式。 应该讲，资本市场的进展关于中国经济转型的成败将起到决定性的作用，在某种意义上，能够讲是中国经济转型的支点。我们专门难想象中国经济假如不借助资本市场去转型的话会出现什么情况。假如仍然高度依靠传统的商业银行的支持，或者过多依靠行政之手去推动转型的话，势必会不断出现光伏产业如此的案例，不仅会造成巨大的社会白费，也会极大地延缓转型的进程，甚至会导致转型的失败。推动中国经济转型最有效的方法，是合理布局有形的手和无形的手，更多地发挥资本市场的作用来盘活存量和进展增量。因此市

48、场本身并不完美，因此我们也需要用有形的手去推动改革，加强监管，完善市场架构，提高市场效率，弥补市场缺陷，确保转型的成功。 资本市场与十八大目标 我那个地点选取了十八大报告中所有我认为跟资本市场相关的关键词，跟资本市场最相关的一句话是“加快进展多层次资本市场”。但假如我们认真研读，会发觉十八大提出的以后若干年中国经济社会的要紧目标，都和资本市场的进展密不可分。 第一个方面，“确保到2020年实现全面建成小康社会宏伟目标”，“实现国内生产总值和城乡居民人均收入比2010年翻一番”，假如没有资本市场的支持，经济的转型和可持续增长差不多上专门难实现的。 第二个方面，“深化金融体制改革”，“维护金融稳定

49、”，中国金融体系最大的风险确实是银行在金融结构中占比过大，一旦出现大量不良贷款，关于中国经济的打击将是特不沉重的，因此我们必须要加快资本市场的进展，尽快改变这种失衡的状态。 第三个方面，“深化科技体制改革，推动科技和经济紧密结合”。科学技术的产业化进程离开了资本的支持和引导，是专门容易找不到方向的。 一位我原来在清华读书时候的老师，后来做了学校的领导，前些年和我探讨过一个问题，清华如何才能够关心中关村变成硅谷，就像当初斯坦福关心硅谷崛起一样。我告诉老师，斯坦福大学有一个专门好的做法，那确实是，学校鼓舞学生或教授出去创业，专门多时候，学生和教授能够把自己的研究成果全部带走，学校一分钞票不要，也几

50、乎从未与学生或老师有过这方面的争吵或诉讼。老师听了专门震惊，讲这如何可能，学校不是亏了吗？我讲学校没亏，学生和教授出去创业，一般都会找到风险投资，最后走向资本市场，可能公司的市场动辄几百亿或几千亿美元，他们回到母校捐献，也动辄几亿或几十亿美元。老师听了以后特不感慨，他讲这件情况咱们现在做不了，第一，让学生和教授把专利全部带走，这叫国有资产流失；第二，也有许多人出去创业，但还没如何看见有谁回来捐献的。因此，今天的情况确信差不多有所不同了，随着更多的校友创业成功，相信回馈母校的人越来越多了。那么斯坦福大学什么缘故要这么做呢？它是用这种方式鼓舞更多的技术和专利走向市场，与市场结合，与经济结合，与资本

51、结合，最后通过捐献实现了良性循环，客观上也关心促成了硅谷的奇迹。过去若干年中，我们差不多看到中关村科技园区逐步成长，今天差不多初具规模，应该是遵循了类似的路径，尽管在减少科技与资本对接的障碍方面，我们还有专门多的工作要做。 第四个方面，“建立社会保险基金投资运营制度，确保基金安全和保值增值”。现在社会上也有专门多讨论，关于我们应该如何去投资、如何去监督、如何去保值增值，那个地点就需要专门多专业人士去参与，也需要各个相关部委的政策支持。然而我们要明白，假如离开了与资本市场的结合，离开了科学合理的投资，社保基金的增值是确信赶不上通胀的速度的。 第五个方面，“全面提高开放型经济水平”。毋庸置疑，中国

52、经济水平的开放程度跟资本市场是相辅相成的。 我们需要一个什么样的资本市场 因此讲，中国的以后，中国经济和社会的转型，都会跟资本市场的进展高度相关。那么，我们到底需要一个什么样的资本市场呢？我想，从那个市场本身来讲，它需要满足三方面的条件： 第一，它必须是一个公开、公平、公正的市场，或者至少是一个越来越公开公平公正的市场。 第二，它必须是一个高效和透明的市场，必须是一个有效率的市场。因此，市场不可能每时每刻差不多上有效的，即使像美国如此的成熟市场，也会有发生像2008年那样市场崩溃和完全失效的时候，对经济的打击也是沉重的。然而从长期统计平均来看，市场配置资源的效率依旧远远超过其他任何与其竞争的方

53、式，况且我们能够通过大伙儿的努力，使那个市场的效率一天比一天提高。 第三，那个市场还需要具有一定的国际竞争力。现在中国差不多是全球第二大经济体，中国股市的规模涨一点是全球第二，跌一点是第三第四，但中国市场的开放度总体来讲依旧不够。一个全世界第二大的经济体、第二大的市场，不可能和其他国家都不打交道，那么打交道的时候就必须要有竞争力，不能讲一打交道就不行了，一触即溃，因此国际竞争力专门重要。 那么，关于中国经济社会来讲，我们希望那个市场能够起到什么样的作用呢？至少有四个方面： 第一点，推动中国经济转型，资本市场责无旁贷。在经济转型方面，假如有哪个国家比较成功，一定是因为那个国家的经济体制和金融体制

54、相对来讲比较市场化，资源配置比较灵活，效率比较高，能够促进刚才我们讲的产业整合和创新经济的进展。 资本市场与四个现代化 第二点，推动中国经济现代化进程。有一次我在南开大学参加会议，应邀在周恩来政府治理学院做一个演讲，暮色中走过南开的校园，正好看到了周恩来总理的雕像，想起来周总理在1975年提出中国要建设四个现代化，即工业现代化、科技现代化、国防现代化、农业现代化，大伙儿想一想，中国的四个现代化中，有哪一个现代化能够离开资本市场？一个都不能。 改革开放初期，我们的企业曾热衷于学习西方的治理经验，今天学通用，改日学丰田，引进一条流水线，学会一种误差法，觉得这确实是现代化。事实上，真正的现代化，是一

55、套治理体制和机制，是公司治理，是董事会、监事会、治理层的相互制约，是独立董事的监督，是科学决策，确实是财务信息的披露，是透明度，是市场机制的约束，只有做到这些，才能叫做真正的现代化，而这些正是企业走上资本市场那个舞台时需要满足的必定要求。因此，所谓的工业现代化、科技现代化，确实是中国企业与资本市场结合的过程。国防现代化也离不开资本市场，大伙儿能够看一看美国的军工企业，最重要的军工企业差不多上差不多上上市公司，差不多上在资本市场那个平台上成长壮大的。这点我们后面还会讲到，我们会看到资本市场和决定国家民族命运的军工行业和战争胜败能够是高度相关的。 可能大伙儿会觉得农业与资本市场的距离比较遥远，事实

56、上不然。农业现代化最重要的是两个方面，一个是涉农企业上市，包括农业机械、农业医药等等；另一个是农产品期货。因此我们讲，资本市场是中国经济四个现代化的要紧载体，我们有责任把它建设好。 资本市场与中西部跨越式进展 第三个方面，确实是要支持中国中西部的跨越式进展。中国以后十年的经济增长，专门大程度上要依托于中国中西部的进展。东部的进展速度可能以后不可能像往常这么辉煌了，中西部的经济总量比较小，然而有专门大的潜力，是中国以后十年甚至更长时刻段里一个特不重要的支柱。 在中西部的跨越式进展中，该如何用好资本的力量呢？2009年，我应新疆自治区政府的邀请做了一个关于西部经济进展与资本市场的讲座，当地有几百名

57、干部和企业家参加。当时我问了大伙儿一个问题，你们新疆和美国的硅谷有什么共同之处？当时大伙儿都觉得有点惊奇。我告诉他们，事实上有两个地点是共同的，第一，差不多上西部，第二，都比较落后。大伙儿讲硅谷不落后啊。但事实上，100年往常的硅谷是一个淘金的地点，遍地窝棚，差不多上是美国最落后的地点；五、六十年往常的硅谷依旧一个大农场，住着10万美国农民，看不到什么企业，更不要讲高科技企业了。在随后的几十年中，硅谷华丽转身，成为美国几乎最发达的地区，全世界高科技的摇篮，究其缘故，确实是硅谷将自身的比较优势，科技创新，与资本市场实现了紧密的结合，从而使实现了跨越式的进展。因此我们的西部，要实现跨越式的进展，也

58、要把自身的比较优势，与资本市场实现对接，西部的优势有哪些？矿山、石油、旅游、风能、太阳能，推动这些产业与资本市场的结合是实现西部跨越式进展的最有力举措。 第四个方面，确实是资本市场一定要能够关心中国推动民生建设，分享经济的成长，有利于社会的和谐与进步。随着社会的进展，我们也看到诸如收入分配和贫富分化等问题，还有全民养老与和谐社会的问题。这些问题真正的解决方法，是要通过一些有效的制度设计，让大伙儿能够分享经济的成长，而这些制度设计中最为重要的一环，是资本市场与养老金体系的结合。此外，资本市场承载了专门多专门多先进的经济文明成果，包括透明度的提高、会计标准、诚信等等，对中国社会整体文明水平的提高会

59、有诸多的裨益。 第二部分 中国资本市场的改革与进展 前面我们分析了一下国际国内形势，探讨了经济社会进展的诉求，下面谈谈资本市场的改革与进展。 中国资本市场的进展历经20余年，回过头看看，依旧会觉得这是一个特不了不起的历程。我们证监会出过一本中国资本市场二十年，概述了这20年之内的要紧事件。谈到这20年的进展，我个人印象最深的是两件事。 【孟加拉的证券法】一次是2007年，去日本访问，参加一个比较枯燥的国际会议。我旁边坐着孟加拉的代表，他的桌上放了一本厚厚的字典，我借过来看了一看，发觉事实上是一本证券法，英文写的，写得特不严整，特不清晰。我问他，这是哪个国家的证券法？他讲，这是我们国家的证券法。

60、我特不惊奇，脱口而出，你们国家还有证券法？要是一个外交场合这可能就应该确实是事故了，还好这位孟加拉人脾气好，没生气，他笑了一笑讲，我们国家的证券法是1923年颁布的。大伙儿要是对证券史有所了解的话，应该明白，美国证券法是1933年颁布的，孟加拉国的证券法比美国还早了十年。当时我特不感慨，孟加拉国的资本市场搞了将近100年，几乎还无人知晓，中国资本市场20年左右的时刻，差不多位居世界前列。大伙儿可能会讲，孟加拉的国家太小，不可比。印度的资本市场始于1875年注43，今天全球第五；巴西的资本市场始于1890年注44，今天全球第八。因此，资本市场或股市的规模并不能完全代表市场进展的水平，但中国资本市