春节宏观8看点：全球经济共振趋弱全球政策共振趋松

1、P.2内容目录 HYPERLINK l _bookmark0 看点 1：特朗普发表国情咨文，贸易、军事、基建成关键词3 HYPERLINK l _bookmark1 看点 2：美国 1 月非农就业超预期，美联储官员再度放鸽；加息节奏虽暂缓，但全面转向尚需等待 4 HYPERLINK l _bookmark8 看点 3：美欧 1 月 PMI 分化，多国大幅下调经济预期6 HYPERLINK l _bookmark12 看点 4：中美贸易冲突动态：华盛顿磋商取得阶段性进展，期待 2 月 14-15 磋商结果6 HYPERLINK l _bookmark14 看点 5：2019 年地方两会悉数开完，

2、逆周期调节是主基调7 HYPERLINK l _bookmark16 看点 6：1 月国内制造业 PMI 连续第 2 个月低于荣枯线，关注四大超预期可能9 HYPERLINK l _bookmark18 看点 7：央行三定方案出炉，凸显大管家身份10 HYPERLINK l _bookmark19 看点 8：大类资产表现：美元大涨，主要国家 10Y 国债收益率普遍下行，全球股指、大宗商品普跌11 HYPERLINK l _bookmark24 风险提示13图表目录 HYPERLINK l _bookmark2 图表 1：美国新增非农就业人数和失业率走势4 HYPERLINK l _bookma

3、rk3 图表 2：美国劳动参与率和时薪增速走势4 HYPERLINK l _bookmark4 图表 3：美国各行业新增非农就业人数4 HYPERLINK l _bookmark5 图表 4：历史上美联储通常在失业率出现回升后结束加息5 HYPERLINK l _bookmark6 图表 5：美国核心CPI 同比滞后于GDP 同比 1-2 年5 HYPERLINK l _bookmark7 图表 6：美国新增非农就业人数拐点领先失业率拐点 1 年左右5 HYPERLINK l _bookmark9 图表 7：美国 ISM 制造业与非制造业PMI 走势6 HYPERLINK l _bookmar

4、k10 图表 8：欧元区制造业与服务业PMI 走势6 HYPERLINK l _bookmark11 图表 9：各经济体经济增速预期的下调情况（单位：%）6 HYPERLINK l _bookmark13 图表 10：中美贸易冲突发酵过程7 HYPERLINK l _bookmark15 图表 11：重点省市政府工作报告中关于基建投资”的表述9 HYPERLINK l _bookmark17 图表 12：2005 年以来仅有 2 年的 1 月份PMI 指数触及年内低点10 HYPERLINK l _bookmark20 图表 13：春节期间主要货币汇率表现（2.4-2.8）12 HYPERLI

5、NK l _bookmark21 图表 14：春节期间主要经济体 10Y 国债收益率表现（2.4-2.8）12 HYPERLINK l _bookmark22 图表 15：春节期间主要股指表现（2.4-2.8）13 HYPERLINK l _bookmark23 图表 16：春节期间主要大宗商品表现（2.4-2.8）13看点 1：特朗普发表国情咨文，贸易、军事、基建成关键词事件：2 月 5 日，特朗普在国会发表国情咨文。按照美国惯例，每年年初，现任总统都要在国会做年度报告，阐述政府的施政方针，被称为国情咨文。经过两百多年的演变，国情咨文已经变成总统驾驭与国会关系的一个基本手段和发挥国家领导作用

6、的有力方式，特别是电视直播的出现，使国情咨文从空洞的政策演说演变成一项重大的游说宣传。本次特朗普国情咨文的主题为选择伟大，其中边境安全、贸易、军事等成关键词，重点内容包括以下几个方面：两党关系：特朗普在演讲中呼吁两党团结，表示提出的议程不是共和党议程或民主党议程，而是美国人民的议程，呼吁摒弃冤冤相报并结束荒谬的党派调查。 目前，特朗普仍在接受通俄门的调查，据美国媒体 NBC 的报道，美国通俄门 特别检察官 Mueller 可能最早将于 2019 年 2 月中期向司法部长递交调查报告。边境墙：特朗普再次强调墨西哥边境建墙的必要性，明确表示我会把它建成。特朗普表示已经向国会提交一份很有道理的计划书

7、以结束南部边境危机，提醒国会还有 10 天的时间来通过开支法案。此前，由于白宫与国会在边境墙问题上存在分歧，美国政府出现长达 35 天的史上最长关门纪录，随后 1 月 25 日国会两院达成临时开支议案，美国政府重新开门 3 周直至 2 月 15 日。这意味着，如果 2 月 15 日前国会未能批准为边境墙提供资金的议案，美国政府或将再度停摆。贸易：特朗普表示正在与中国达成新的贸易协议，但它必须是真实的结构性变革， 包括结束不公平贸易行为，减少长期贸易逆差，保护美国就业机会。同时，特朗普呼吁国会通过美国墨西哥加拿大协定（USMCA）以取代北美自由贸易协定。此外，特朗普还呼吁国会通过美国互惠税则法，

8、该法案规定当其它国家对美国产品征收不公平关税，美国可以对其同类产品征收同等关税。军事：特朗普称伟大的国家不打没完没了的仗，认为伊拉克和叙利亚境内的极端组织伊斯兰国已被基本消灭，是时候让在叙利亚的美军士兵回家。特朗普同时表示，将加快同阿富汗各组织，包括塔利班组织的谈判，以减少美驻阿军队人数。值得注意的是，在特朗普国情咨文讲话之前，美国参议院通过一项议案，要求特朗普不得从叙利亚、阿富汗撤军。去年 12 月，特朗普宣布从叙利亚撤军的消息后， 遭到美军方国会多位高官强烈反对。基建：特朗普在演讲中提出要重建和振兴我们国家的基础设施，并指出国会目前迫切希望通过一项基础设施法案，我也渴望与你们在立法方面共同

9、合作，制定新的重要基础设施投资法案。此前特朗普团队提议利用2000 亿美元财政支出撬动1.5 万亿美元的私人投资和州政府地方政府筹资，但是两党对于计划细节仍存分歧，因此通过较为缓慢。我们认为，中期选举民主党取得众议院，可能对特朗普基建计划形成一定掣肘，且当前的基建计划特点在于希望通过联邦资金尽最大可能撬动私人部门资金的流入，所以能否达到预期效果还要取决于私人投资的参与情况。其它内容：朝鲜问题上，特朗普表示将继续历史性地推动朝鲜半岛的和平，将于 2 月 27 日和 28 日在越南进行美朝领导人会面。此外，特朗普还提及进一步降低医疗和药品价格、推出禁止晚期堕胎的法案、在 10 年内消除美国艾滋病毒

10、流行等内容。P.3根据华盛顿 2 月 5 日电，从现场反应来看，当特朗普对边境墙问题表态后，包括众议院议长佩洛西在内的多位民主党人频频摇头，预示着该议题仍难以获得国会民主党人的支持，美国政府 2 月 15 日之后仍有较大的停摆可能性。加强基础设施建设、降低药品价格、防治艾滋病等成为少数获得共和党和民主党共同支持的议题，包括佩洛西在内的所有议员起立鼓掌。看点 2：美国 1 月非农就业超预期，美联储官员再度放鸽；加息节奏虽暂缓，但全面转向尚需等待事件：2 月 1 日，美国公布 1 月非农就业数据。美国 1 月新增非农就业 30.4 万人，大幅超出预期值16.5 万人，前值由增加31.2 万人修正为

11、增加22.2 万人；1 月失业率为4.0%，高于预期值和前值 3.9%；1 月平均每小时工资同比 3.2%，符合预期，前值由 3.2%修正为 3.3%；1 月劳动力参与率 63.2%，高于预期值 63%和前值 63.1%。具体来看，1 月新增非农就业人数表现良好，主因建筑业、零售业、运输仓储业、休闲和酒店业新增就业人数较上月大幅增加。失业率有所回升，主要因为美国政府长达 35 天的关门，以及劳动力参与率的提升（更多人加入劳动力市场）。平均每小时工资同比虽小幅低于前值，但仍处于近年来的高位，表明美国劳动力市场依然强劲。图表 1：美国新增非农就业人数和失业率走势图表 2：美国劳动参与率和时薪增速走

12、势万人 新增非农就业人数失业率%劳动力参与率%4010359308257206155104530264.063.563.062.562.061.5平均每小时工资同比（右轴）3.53.02.52.01.51.012-01 13-01 14-01 15-01 16-01 17-01 18-01 19-0112-01 13-01 14-01 15-01 16-01 17-01 18-01 19-01资料来源：Wind，资料来源：Wind，图表 3：美国各行业新增非农就业人数2018-112018-122019-01万人80706050403020100-10-20采建制批零运公信金专教休其政矿筑造发

13、售输用息融业育闲他府业业业业业仓事业业和和和服部储业商保酒务门业业健店业服服业务务资料来源：Wind，P.41 月 FOMC 会议上，美联储释放了暂停加息的信号。1 月 31 日，美联储公布 1 月利率决议：维持联邦基金目标利率区间 2.25%-2.50%不变，维持每月缩表上限 500 亿美元不变，删除进一步逐步加息和经济前景风险大致平衡的表述，新增鉴于全球经 济和金融形势的发展，以及通胀压力的减弱，在决定未来如何调整联邦基金目标利率时， 委员会将保持耐心的表述。事实上，1 月以来，多名美联储 2019 年 FOMC 票委发表讲话，包括美联储主席鲍威尔在内，均认为美联储应在货币政策调整方面保持

14、耐心，未来决策需等待更多经济数据，例如 1 月 19 日旧金山联储主席Daly 倾向于美联储暂停加息；2 月 7 日圣路易斯联储主席 Bullard 提出美联储不需要进一步提高利率来实现其就业和通胀目标，其实在 1 月 10 日，Bullard 就坚定地认为美联储已经走到了加息的尽头。前美联储主席耶伦在 2 月 6 日接受外媒采访时甚至提出如果全球经济增长放缓开始影响美国，美联储可能不得不降息。历史上美联储的加息往往始于通胀抬升，止于失业率回升。美联储对于整体通胀和核心通胀的目标值均是 2%，尽管能源价格下跌导致 CPI 同比出现回落，但美国核心 CPI 同比仍处于高位，且已连续 10 个月高

15、于 2%的货币政策目标。根据历史经验，美国核心CPI 同比滞后于 GDP 同比 1-2 年，因此 2019 年美国核心通胀仍有望维持高位。与此同时，美国新增非农就业人数的拐点领先失业率拐点 1 年左右，当前美国新增非农就业人数仍处于高位，尚未出现拐点，据此判断 2019 年美国失业率大概率将维持低位，不会出现明显的回升。鉴于核心通胀和就业的表现，我们认为美联储年内仍具备加息一次的可能，政策全面转向尚需等待。（关于美联储货币政策的详细分析，请参阅我们此前发布的报告美联储释放强鸽信号，全面转向尚需等待）图表 4：历史上美联储通常在失业率出现回升后结束加息%联邦基金目标利率失业率CPI同比（右轴）%

16、 129107853614-12-30-58688909294969800020406081012141618资料来源：Wind，图表 5：美国核心CPI 同比滞后于GDP 同比 1-2 年图表 6：美国新增非农就业人数拐点领先失业率拐点 1 年左右%实际GDP同比核心CPI同比（右轴）% 失业率新增非农就业人数（逆序，右轴）千人6420-2-4-69698000204060810121416183.53.02.52.01.51.00.50.012108642080 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18-1,000-8

17、00-600-400-2000200400600800P.5资料来源：Wind，资料来源：Wind，看点 3：美欧 1 月 PMI 分化，多国大幅下调经济预期事件：美国和欧元区公布 1 月 PMI 数据。其中，美国 1 月 ISM 制造业 PMI 为 56.6，高于预期值 54 和前值 54.3；1 月 ISM 非制造业PMI 为 56.7，低于预期值 57.1 和前值 58。欧元区 1 月制造业 PMI 终值为 50.5，符合预期，低于前值 51.4；1 月服务业 PMI 终值为 51.2，高于预期值 50.8，与前值持平。从 PMI 数据来看，美国经济仍具有较强的韧性，而欧元区经济下行压力

18、依然较大。图表 7：美国 ISM 制造业与非制造业PMI 走势图表 8：欧元区制造业与服务业PMI 走势%美国ISM制造业PMI美国ISM非制造业PMI 65%欧元区制造业PMI欧元区服务业PMI 6560605555505045454010-05 11-06 12-07 13-08 14-09 15-10 16-11 17-12 19-014010-05 11-06 12-07 13-08 14-09 15-10 16-11 17-12 19-01资料来源：Wind，资料来源：Wind，欧盟、英国、澳大利亚纷纷大幅下调经济增速预期。2 月 7 日，欧盟委员会将 2019 年欧元区经济增速预期

19、从 1.9%下调至 1.3%，将 2020 年预期从 1.7%下调至 1.6%；将 2019 年欧盟 27 国经济增速预期从 2.0%下调至 1.5%，将 2020 年预期从 1.9%下调至 1.8%。同日，英国央行 MPC 会议维持利率和资产购买规模不变，并将 2019 年英国GDP 增速预期由 1.7%下调至 1.2%，2020 年预期由 1.7%下调至 1.5%，2021 年预期由 1.7%上调至 1.9%。2 月 8 日，澳洲联储货币政策会议同样释放了鸽派信号，并将 2018 年的平均GDP 增速预期由 3.5%下调至 3.0%，将 2019 年预期由 3.25%下调至 2.75%，将

20、 2020年预期由 3.25%下调至 2.75%。图表 9：各经济体经济增速预期的下调情况（单位：%）201920202021此前预期调整后此前预期调整后此前预期调整后欧元区1.91.31.71.6-欧盟 27 国2.01.51.91.8-英国1.71.21.71.51.71.9澳大利亚3.252.753.252.75-资料来源：欧盟委员会，英国央行，澳洲联储，P.6看点 4：中美贸易冲突动态：华盛顿磋商取得阶段性进展，期待 2 月 14-15 磋商结果事件：1 月 30-31 日，中方率团前往华盛顿与美方代表团举行经贸磋商。中美贸易冲突阶段性缓和符合预期，2 月 14-15 日磋商值得期待。

21、自 2018 年 3 月以来，中美接近 1 年的贸易冲突可谓一波三折，大体可分为 2018 年 3 月至 6 月的试探期，2018 年 7 月至 11 月的加码期，2018 年 12 月至今的缓和期。时至 2018 年底，美国已对原产于中国的 2500 亿美元商品加征 10%-25%不等的关税，中国对原产于美国的 1100 亿美元商品加征 5%-25%的关税。2018 年 12 月 G20 中美领导人会晤达成共识，双方同意停止加征新的关税，并达成 90 天的贸易谈判缓冲期，双方表示希望尽早达成互利双赢的具体协议。紧接着，元旦前后，中美元首通话并就中美建交 40 周年互致贺信，进一步肯定阿根廷会

22、晤达成的重要共识。2019 年 1 月 7-9 日，中美双方举行贸易会谈，讨论如何在两国贸易关系中实现公平、互惠和平衡。2019 年 1 月 30-31 日中美在华盛顿举行经贸磋商，双方讨论了贸易平衡、技术转让、知识产权保护等问题，取得了阶段性进展，双方立场有了实质性接近。根据中新社报道，中美将于 2 月 14 日至15 日在北京举行新一轮中美经贸高级别磋商，就共同关注问题进一步深入讨论。在距离 90 天谈判期还不到一个月的时间内，2 月中旬磋商结果最值得期待。眼下来看， 由于全球包括欧元区、澳洲、英国等在内的多个经济体下调经济预期，2019 年中国经济大概率先下后平，全年在 6.3%左右；美

23、国在减税效果边际减弱、股票市场回调和企业债务负担高企的情况下经济也趋于下行，贸易冲突再度升级无疑会给两国、甚至全球经济带来巨大的负面冲击。图表 10：中美贸易冲突发酵过程尽管如此，我们维持此前观点，长远看，中美关系仍是今后数十年的全球大变量，实质性缓解大概率很难看到。后续需密切关注 90 天谈判期中美是否能达成贸易协议；以及持续关注特朗普对 2000 亿美元关税税率是否再加到 25%的决定，以及对剩下的 2670亿美元商品加征关税的表态。2018.03.082018.04.04从3月23日起 建议对500亿对进口钢铁、 美元中国进铝分别征收 口商品加征25%、10%的 25%的关税关税2018

24、.04.162018.06.15商务部发布 对500亿商品2018.07.11拟对中国2018.08.012018.08.072018.09.172018.12.012019.01.092019.01.31拟将对中国宣布对华284 自9月24日起，美国将对 美方表示2019年1中美谈判，美 中美举行经贸磋商，双中兴禁售令 加征25%关税， 2000亿美元2000亿美元种商品，共 2000亿美元中国进口商品 月1日不会对2000 方承诺加大高 方重点就贸易平衡、技其中340亿于7月6日生效商品加征10% 的关税进口产品关税税率从10%计160亿美元，征收10%的关税。自2019 亿中国商品加征

25、技术出口，不 术转让、知识产权保护、征收25%的关 年1月1日起，关税将上升 关税，仍将维持 再加征关税， 实施机制等共同关心的提高至25%税，于8月23 到25%。若中国采取反制 10%，给双方的贸 已经加的双方 议题以及中方关切问题日起实施措施，美国将对额外的 易代表谈判提供 逐步双向取消。 进行了讨论，取得重要2670亿美元商品征收关税 90天的缓冲期阶段性进展。美国 VS 中国2018.03.232018.04.042018.04.172018.06.152018.07.112018.08.032018.08.082018.09.182018.12.012019.01.092019.0

26、1.314月2日起对对500亿美商务部称对美国500商务部回应若特朗普实宣布对160亿国务院关税税则委员会外交部表示，中国承诺大量中方将有力度自美进口水元商品加征“随时准备亿美元商品“不得不作施最新贸易美元中国输决定对原产于美国的双方同意推进进口，主要是地扩大自美农果、猪肉分25%关税，采取必要措加征25%的出必要反制”威胁，中国美产品加征5207个税目、约600亿以协调、合作、农业和能源。产品、能源产别加征15%、实施时间视施，维护中关税，其中计划对美国25%的关税，美元商品，加征10%或稳定为基调的品、工业制成25%的关税美方反应而国企业的合约340亿美5207种约600于8月23日起5%

27、的关税，自2018年9中美关系。品、服务产品定法权益”元7月6日起实施亿美元商品征收5%至25% 不等的关税实施月24日12时01分起实施。如果美方执意进一步提高加征关税税率， 中方将给予相应回应，进口。有关事项另行公布。资料来源：Wind，Bloomberg，新华社，整理看点 5：2019 年地方两会悉数开完，逆周期调节是主基调事件：2019 年全国两会将于 3 月 3 日、3 月 5 日召开。此前一个多月，地方两会率先举行。截至 1 月 31 日，除了山东（将于 2 月中旬召开），其余 30 省市两会已全部P.7开完。核心观点（详细分析请参见报告2019 年地方两会 8 大看点：逆周期调节

28、是主基调）：总体看，各地两会延续了中央经济工作会议的总基调，2019 年政策将稳字当头、牢守底线、保持定力，要确保增长稳，也要进一步做好六稳工作，尽显危机意识和忧患意识，尤其是强化了逆周期调节。1、超 7 成省份下调 GDP 增速目标，经济下行压力凸显。2018 年各省市 GDP 目标完成情况略不及预期，平均实际 GDP 低于目标 0.3 个百分点 。2019 年，已公布的 30 个省市 GDP 增速目标值平均调低了 0.4 个百分点，其中 22 个省市下调GDP 增长目标，4 个持平，4 个上调。维持年度观点，我们预计，2019 年 GDP 增速上半年将逐步回落、下半年走平，全年累计增速 6

29、.3%左右，当季增速则不排除跌至 6%，二季度压力最大。2、稳经济尚需稳基建，各省基建将全面发力。基建投资是 2019 年地方两会的一大亮点， 方向上，除了传统的铁公机（尤其是轨道交通），建议重点关注如 5G、工业互联网等新型基建；区域上，我国基建补短板将进入第二阶段，将从中西部和农村扩散至东部沿海地区。具体基建项目上看，不仅包括铁路、桥梁、机场建设等传统铁公机项目， 也包括关乎农业民生的大型水利、能源项目，以及集中在东部发达地区的城市轨道交通建设项目。3、地产调控以稳为主但会差异化放松，棚改则有所降温。多省透露出房地产市场调控以稳为主的政策思路，2019 年除辽宁、江苏棚改计划目标小幅上升外

30、，多数省份大幅下调。我们认为， 2019 年我国房地产仍属调控周期、不会全面放松，但各地会结构化、差异化、区域化放松。4、稳就业成头等大事。各省市均把稳就业放在更突出的位臵，我们的三主线轮动 就业跟踪框架也显示，2019 年我国就业确实不容乐观。从重点省市的政府工作报告来看，大部分地区均强调落实就业优先政策，实施更加积极的就业政策。方向上存在三个特点：第一，重视高校毕业生、农民工、退役军人、就业困难人员等群体就业工作；第二， 将就业和创业联系起来，大力推动创业带动就业；第三，强化职业技能提升，并提倡运用互联网+等手段实现更加灵活的就业。5、向改革要活力，国企改革、财税金融改革有望突破。超过一半

31、以上的省市强调国有 企业改革和财政金融改革的重要性。此外，部分省市还提出了适应本地区发展的 其他改革要点，如四川省电力体制改革、山西省能源革命综合试点、黑龙江省深化供销社综合改革、河北省加快公立医院综合改革，持续深化放管服改革等。我们认为，经济增速下行压力加大有望倒逼各项制度改革进程，从而提升各市场主 体的活力。6、新经济提速，关注新基建等四大方向。两会透露出各地鼓励、支持和引导新经济 相关行业发展的决心，主要体现在四方面：一是侧重基建方面，加强 5G、人工智能、工业互联网、物联网等新型基础设施建设。二是构建现代化产业体系并着力转型升级，推动产业加快迈向全球价值链的中高端。三是推动战略性新兴产

32、业的集群发展，如智能家电、电子信息、新能源汽车、工业机器人、新材料、现代医疗医药、高端装备、数字创意等。四是鼓励科技创新，包括而不限于建设科技创新基地、人才引进计划、新建科技企业与传统企业信息化改造目标等。P.87、关注乡村振兴，农业供给侧改革和农村消费升级可期。乡村振兴被摆在突出的位臵上， 综合来看，各省 2019 年将集中解决两个问题：一是进行农村人居环境整治，包括改造厕所、建设污水处理设施等；二是加快补齐农村基础设施和公共服务短板，包括完善公路、配电网、物流、其他综合服务平台等。对应地，我们认为农村的改造需求将提升环保和建筑类公司的订单需求，可能是 2019 年增量需求的一部分。8、多措

33、并举稳民企，2019 年民企盈利有望再提升。各地释放促进民营经济发展的信号， 再考虑到最近央行等颁发的一系列民企纾困的举措，2019 年民企融资和营商环境有望迎来好转，民企盈利也有望再提速。图表 11：重点省市政府工作报告中关于基建投资的表述省份基建投资具体措施做好川藏铁路规划建设服务保障，全面推进拉林铁路建设。启动青藏铁路格拉段电气化改造。加快西藏大西藏自治区学新校区建设。推进3+1机场建设及日喀则和平机场改造工程。黑龙江省四川省湖北省构建以哈尔滨为中心连通 10 个地级市的一小时、两小时经济圈。开工建设哈尔滨机场第二跑道。做好东宁界河大桥前期工作，推进黑瞎子岛口岸建设。加快推进成南达万、成

34、自宜高铁和川藏铁路雅安至林芝段、汉巴南等铁路项目。加快建设马尔康至青海久治等进出川高速公路。天府国际机场力争主体完工。开工建设江家口、龙塘等大型水库。加快雄石城际、京秦高速等项目建设，全力支持北京城市副中心和大兴国际机场建设。高质量推进雄安新区开发建设，抓好容东片区和高铁站片区、启动区、白洋淀治理和保护等十大工程建设。河北省确保华星光电 T4、京东方 10.5 代线、广汽传祺宜昌基地、星晖整车迁址、汉十高铁、蒙华铁路湖北段等一批重大项目如期建成。开工建设东风本田扩建、西安至十堰高铁湖北段、宜昌至郑万高铁联络线等重大项目。新疆维吾尔自治区河南省湖南省上海市重庆市浙江省加强交通设施建设；加强水利设

35、施建设；加强能源设施建设；加强城镇设施建设；加强生态建设；多渠道筹措建设资金。实施投资 1000 亿元以上、总长 1000 公里以上的高速公路双千工程，开工建设栾川至卢氏高速公路等一批项目，建成周口至南阳等 3 条高速公路。建成鄂安沧输气管道濮阳支线等能源项目，力争开工西气东输三线中段，全面畅通省内输气网络。力争黔张常、蒙华铁路湖南段年内建成通车，抓好南益、长益复线等高速公路和湘西、郴州机场、南岳机场扩建及黄花机场东扩二期前期工作。加强 5G、农村 4G 网络、光纤宽带设施建设。启动建设机场联络线、轨道交通崇明线，加快建设 10 号线二期、14 号线、15 号线、18 号线一期等 128 公里

36、城市轨道交通线。推进北横通道、浦东国际机场三期、沪通铁路和沪苏湖铁路上海段等重大基础设施建设。建设米字型高铁网，加快城市轨道交通建设，建设国际航空枢纽，建设国家公路运输枢纽，加快完善城市路网，加快完善信息网、能源网、水利网。构建省域、市域、城区三个 1 小时交通圈，实现文成通高速，铁路杭州南站、杭州湾大桥北接线二期建成投用，开工建设沪苏湖、杭衢等铁路项目，建成地铁 68.5 公里。资料来源：人民网，各省市政府网站，看点 6：1 月国内制造业 PMI 连续第 2 个月低于荣枯线，关注四大超预期可能事件：中国 1 月官方制造业PMI 为 49.5%（前值 49.4%）；官方非制造业 PMI 为 5

37、4.7%（前值 53.8%）；综合 PMI 为 53.2%（前值 52.6%）。核心观点1、制造业 PMI 持续下行 4 个月后略升 0.1 个百分点，连续两个月低于荣枯线，为 2010年以来同期次低点。2019 年 1 月我国制造业 PMI 止跌略升，但仍位于荣枯线下水平， 仅比 2010 年以来同期最低点 49.4%高出 0.1 个百分点，低于历史全年均值；考虑到全球主要经济体PMI 均处于下行通道，且我国过去 14 年里仅有 2 年的 1 月份 PMI 指数触及年内低点，因此，后续仍需警惕PMI 指数的下行风险。P.92、生产回暖，需求仍弱，价格降幅收窄，PPI 通缩风险犹存。1 月PM

38、I 生产指数较前值回升 0.1 个百分点，全国高炉开工率触底回升，制造业生产略有回升；新订单、进口指数一降一升，仍维持在荣枯线下水平，需求弱势仍存；受油价短期回升、消费春节效应的影响，主要原材料购进价格、出厂价格指数在连续 3 个月下行后分别环比上升 1.5、1.2 个百分点。鉴于需求和价格指数均位于收缩区间，我们预计 2019 年 PPI 仍有持续下行甚至负增的通缩风险。3、大、中、小企业 PMI 走势分化，小企业外需继续回升并创短期新高。1 月大型企业较前值回升 1.2 个百分点至 51.3%，中、小企业 PMI 分别回落 1.2、1.3 个百分点至 47.2%、47.3%，民企纾困效果仍

39、未显现。受中美贸易摩擦阶段性缓和的影响，小型企业新订单指数连续 2 个月上行并升至 50.6%，创 2017 年 7 月以来新高。4、非制造业开局向好，消费、交运景气度提升，建筑业景气高位回落。1 月非制造业PMI 较上月提升 0.9 个百分点至 54.7%，高于过去 5 年的全年均值，非制造业扩张继续加快。在节日效应和服务消费升级的拉动下，铁路运输、航空运输、旅游等行业表现较 活跃，其商务活动指数均位于 57%及以上较高景气区间；受低温及在外务工人员集中返乡的影响，1 月建筑业PMI 指数较前值回落 1.7 个百分点至 60.9%，但仍高于过去 5 年均值，在发改委轨交项目批复加快的大背景下

40、，建筑业新订单指数已连续5 个月高于55%， 接下来，市场需求有望继续保持平稳扩张。5、维持此前判断，2019 年我国经济走在艰难关口，前期提示的 9 大逆周期调控政策仍然可期，建议重点关注 2019 年可能的四大超预期：超预期一：钱从哪里来？改游戏规则。提示关注国内货币派生机制的转变以及可能的中央加杠杆；超预期二：钱往哪里去？孕育中的新经济。提示关注新型基建（5G、AI、工业互联网、物联网等）；超预期三：改革找活力？可期待的三方向。国企改革、土地制度改革、资本深化（货币化、科创板）值得期待；超预期四：谁会去执行？各方积极性提升。2019 年，各地区各部门各机构的积极性是关键，建议关注四个跟踪

41、维度：各部委出台的政策；表外融资走势；PPP 落地情况；微观调研、基建相关行业的订单情况。图表 12：2005 年以来仅有 2 年的 1 月份PMI 指数触及年内低点资料来源：Wind，P.10看点 7：央行三定方案出炉，凸显大管家身份事件：中国机构编制网 2 月 2 日公布了中国人民银行职能配臵、内设机构和人员编制规定（以下简称三定方案），对央行职能配臵、内设机构和人员编制予以明确。核心观点1、新设宏观审慎管理局，双支柱框架进一步完善。央行取消原有货币政策二司，新设宏观审慎管理局，标志着货币政策和宏观审慎政策的双支柱调控框架正式确立。与原方案相比，新三定方案新增牵头建立宏观审慎管理框架，制定

42、审慎监管基本制度，起草有关法律和行政法规草案变为拟定金融业重大法律法规和其他有关法律法规草案。宏观审慎管理由三个局共同参与，其中货币政策司负责牵头宏观审慎评估； 宏观审慎管理局负责牵头建立宏观审慎政策框架和基本制度；金融稳定局负责监测和评估系统性金融风险，强化了央行的宏观审慎职能，能够更加有效地应对系统性金融风险， 更好地维护币值和金融稳定。2、将金融委办公室设在央行，进一步做实金融委职能。三定方案明确将国务院金融稳定发展委员会（以下简称金融委）办公室设在中国人民银行，接受金融委直接领导， 承担金融委日常工作，负责推动落实党中央、国务院关于金融工作的决策部署和金融委各项工作安排。继 2017

43、年举行的第五次全国金融工作会议提出设立国务院金融稳定发展委员会之后，这一改变有利于进一步做实金融委职能，强化央行防范系统性金融风险的职责，对金融市场的稳定具有积极作用。3、央行职责发生转变，十八变二十，单设职能转变专项。与原方案相比，新三定方案十八项职责变为二十项，并在第二十项规定中特别提出职能转变。其中主要的变化有：1）国家金融安全工作由参与评估变为牵头；2）在原起草法律和行政规范草案，完善有关金融机构运行规则，发布与履行职责有关的命令和规章。 职能上新增牵头建立宏观审慎管理框架，制定审慎监管基本制度，对于金融法律法规由起草变为拟定；3）明确制定和执行货币政策、信贷政策，对信贷政策由信贷指导

44、变为执行，意味着央行对信贷的调整力度将加大，同时新增完善货币政策调控体系，负责宏观审慎管理。；4）央行更加重视防范系统性金融风险，相关内容强调央行的牵头作用；5）删去不断完善汇率形成机制，新增推动人民币跨境使用和国际使用；6）强化金融监管。一方面是拓宽监管领域，在对原债券等市场监管基础上，新增对交叉金融业务及资管产品的监管；另一方面新增国家支付体系建设并实施监督管理职能。7）新增金融基础设施及互联网金融、金融科技相关工作要求，明确建设国家金融基础数据库，重视网络安全。8）第二十项职能转变中包括增强货币政策、 宏观审慎政策、金融监管政策的协调性等其他内容。4、更加注重研究，研究局职能加强。根据三

45、定方案，研究局在内设机构中排位第三， 仅位于办公厅与条法司之后，重要性大幅提升。对于金融业改革发展规划由协调 拟定转变为牵头起草，此外还负责研究分析宏观经济金融运行状况，以及货币信贷、金融市场、金融法律法规等重大政策或制度执行情况，提出政策建议。此次央行定职能配臵、定内设机构、定人员编制方案的颁布，从宏观审慎管理、金融稳定发展、重大政策拟定等方面，拓宽了央行的监管领域，提升了央行的监管力度， 央行大管家身份进一步凸显。看点 8：大类资产表现：美元大涨，主要国家 10Y 国债收益率普遍下行，全球股指、大宗商品普跌P.11春节假期期间（2 月 4 日至 2 月 8 日），美元大涨，英镑、欧元下跌，

46、日元微涨；新兴经济体中除印度卢比、墨西哥比索升值外，离岸人民币、印尼卢比、巴西雷亚尔、阿根廷比索、土耳其里拉悉数下跌。受美国 1 月 PMI 和新增非农就业超预期提振，美元指数上涨 0.82%至 96.64；受美元上涨以及欧盟委员会大幅下调欧元区经济预期的影响，欧元兑美元下跌 1.01%至 1.1323；在英国央行下调经济预期和英国脱欧前景不明朗的影响下， 英镑兑美元下跌 0.71%至 1.2944；美元兑日元小幅下跌 0.15%至 109.73；美元大幅上涨的打压下，新兴市场货币普遍受挫。图表 13：春节期间主要货币汇率表现（2.4-2.8）% 2.52.01.51.00.50.0-0.5-1.0-1.51.961.781.800.821.280.010.090.570.04-0.15-0.18-1.01-0.71-0.69美欧英美美美美元元镑元元元元指兑兑兑兑兑兑数美美日加澳港元元元元元币美美元元兑兑币 离印岸度人卢民比美美美元元元兑兑兑印尔 巴 索 阿尼西根卢雷廷比亚比美美元元兑兑索 墨 拉 土