从个股归纳外资选股逻辑

1、从外资配置的过程分析，市值是重要的因素，但不是唯一的因素， 甚至部分行业的市值龙头个股被外资持有市值偏小。外资在各行业持股较为集中，第二个股配置力度明显弱于龙头企业。外资在选择行业配置重点时，除了考虑企业的经营数据，还会注重其在行业的品牌地位、竞争力以及管理能力。从QFII持股市值前30来看，外资持股个股的市值逐步抬升，目前持股市值普遍在100亿以上，持股中位数和均值，在1000亿左右。这也与统计数据有关，例如小市值公司外资持股市值也受到限制。外资对于行业的估值容忍度较高，不同行业差异较大。此外，对于行业的龙头个股和其余个股，也有明显差异。例如，茅台与五粮液、美的与格力。此外，不同细分行业，估

2、值空间不同，估值容忍度也有差别，例如家用电器中的苏泊尔。行业变迁对外资配置影响较大。外资在2008年前后，也一度重仓钢铁煤炭等周期行业，但目前配置较重的是食品饮料、家用电器、医药生物为主的消费股，银行非银为主的金融行业，以及电子等 科技行业，此外，具备较强行业竞争力的企业，也是重配的重点， 例如上海机场、海螺水泥、中国国旅等。我们分行业对外资重配的个股进行了分析，发现在不同的行业， 外资对估值的容忍度有较大的差别，在同行业中，外资对龙头个股和次龙头个股的估值容忍度也有差别。就具体情况看，外资对白酒的估值容忍度在30-35倍附近，对于家电行业龙头，市盈率在15-20倍时基本是外资的容忍上限，医药

3、生物行业呈现出估值分层现象，创新药和细分子行业的增长推升估值上限，估值上限可以达到100倍，而对于传统医药企业， 估值在30倍时，外资增持的脚步放慢。电子行业呈现出较强的技术更新周期，估值空间与个股选择，与技术周期更为相关。上海机场的估值与中国国旅有一定的联动性，市盈率超过30倍时，外此外，我们值得注意的一点是制度变革带来的机会。由于我国对持股限制的要求，外资持有A股比例不得超过30%，因此在外资持股接近上限时，我国监管机构会做出交易制度上的临时调整。根据Wind公布的外资持股比例预警，可以看到美的集团和大族激光企业的外资持股占比较多，已经超过25%。限于制度的约束， 外资当前在这两只个股上的

4、持股已经接近上限，若未来持股限制放开，外资或将继续增持。综合我们的分析，我们建议关注以下行业和标的：大消费行业：我国是全球最大的消费市场之一，随着消费升级的推动和居民收入的提升，消费品提升的空间依然较大，未来仍是外资配置重点方向。结合估值与行业，我们建议关注伊利股份、美的集团。制造科技行业：从国际贸易结构分析，我国出口加工占比较大， 目前中端制造占比较多。我们认为，随着我国经济结构的转型升级，未来我国会逐步向中高端以及高端制造业演变，在政府政策推动、经济结构转型需要、完备的基础配套设施、企业家转型需求等共同作用下，中高端制造业将有较大的发展。建议关注大族激光、立讯精密。风险因素：归纳法分析难以

5、全样本分析，统计规律存在不严格之处；样本分析注重数据对比但忽略了非数据因素，统计结论或存在失真之处；市场和资金的风险偏好发生变化，配置风格漂移。 资增持放缓。外资配置：市值标准不断提升、配置集中度较高、对估值和盈利容忍度大食品饮料：龙头与次龙头的估值容忍度不同家用电器：双寡头的持股市值明显有别医药生物：行业估值分层、外资配置变化大电子行业：技术推动市场及配置变化交通运输：非市值决定论外资选股逻辑推演：市值是参考但非决定性因素，重视基本面的变化，注重选择好公司 我国资本市场对外开放的步伐不断加快。自QFII开通以来，外资持A股市值不断攀升。沪股通、深股通的陆续开闸，又为外资提QFII、陆股通持股

6、市值测算（亿元）供了更加方便、快捷的通道，外资通过陆股通进入A股的步伐加快。我们通过测算QFII持股的市值额度，发现自2016年开始呈现出小幅上涨的态势。但相比于陆股通的持股市值，其增速明显偏小。我们认为外资通过陆股通配置A股的动力更强，主要是在于其便捷性。虽然目前陆股通投资A股的范围仅有1262只个股，但其市值已经占到A股总市值的80%。相比之下，QFII制度也具有自身的投资优势，例如陆股通仅可以投资A股，而QFII可以投资A股，也可以投资权证、股指期货、基金等产品，在投资范围和投资方式上更为灵活。近期国务院批准，国家外汇管理局决定取消合格境外机构投资者（QFII）和人民币合格境外机构投资者

7、（RQFII）投资额度的限制。这将进一步疏通了外资进入A股的通道，有利于外资持续配置A股。值得借鉴的是，QFII的投资数据更长，经历了A股数轮牛熊周期，我们可以从中看到外资长期投资策略。我们在前期的研究中发现，QFII在A股中的长期投资业绩较好， 为了寻找外资选股的逻辑，我们从QFII和陆股通的持股数据中进行分析，希望能够梳理出外资选股框架。相较之下，陆股通的持股数据更为完善和高频，我们可以以此来观察外资阶段性持股变化情况。120001000080006000400020002003-120QFII持股市值陆股通持股市值2005-062006-122008-062009-122011-0620

8、12-122014-062015-122017-062018-12Source：Wind，信达证券研发中心我们对每年QFII持股市值前30个个股进行统计，寻找外资持股的规律。从数据上看，外资持股的市值下限和中位数，在不断攀升，外资持股前30个股的市值分布（亿元）自2012年以来，选股标的下限为100亿市值，而持股个股的市值100000最小值最大值中值均值中位数也攀升至1000亿附近。QFII对市盈率的容忍度较大。在每年持股市值前30个股的统计数据中，我们发现其持股的市盈率波动区间较大，2015-2017年呈现逐步上升态势。对比中值，最近三年的持股集中在20-25倍附近。此外，我们从统计数据中分

9、析，外资持有个股不乏当年亏损情况， 其对ROE的容忍范围同样较大。近年来，ROE的底线在5%左右 波动，但整体ROE中值和中位数呈现攀升之势。10000 1000 2005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-12100 10 1Source：Wind，信达证券研发中心最小值最大值中值均值160 120 80 40 0-40 外资持股前30个股的市盈率分布2005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-1

10、22012-122013-122014-12Source：Wind，信达证券研发中心外资持股前30个股的ROE分布（%）40最小值最大值中值均值30 20 10 02015-122016-122017-122018-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-12Source：Wind，信达证券研发中心我们对QFII持股数据（2019年中报数据）和陆股通持股数据（2019年9月6日数据）进行了整理，计算出两者合计市值分布。从行业分布上可以看出，

11、外资偏爱大消费和金融的特征。具体行业来看，食品饮料、家用电器、医药生物、非银金融和银行业的持股市值占比最高，明显高于其他行业。我们对比了外资持股数据和各行业的市值排序，发现各行业市值 规模最大的个股，并不一定是外资在该行业持股市值最多的个股。食品饮料和家用电器行业的市值排序与外资持股规模有较高的相关性，市值最大的个股，基本为外资持股最高的个股。但医药生物行业的变化较大。例如，迈瑞医疗和药明康德的市值仅次于恒瑞医药，且市值都在千亿以上，但外资持股规模分别是40.7亿和60.6亿，合计规模不到外资持有恒瑞医药的四分之一。再以电子行业为例，目前市值排名前五位分别是海康威视、工业富联、立讯精密、京东方

12、A和汇顶科技，虽然前四名的市值都在千亿以上，但外资持有工业富联和京东方A的市值仅有14.3亿和16亿，在外资持有电子行业的排名分别是第十二和第十位。在金融行业中，外资持有银行最多的是招商银行，其次是宁波银 行和平安银行，我们认为外资更加偏好股份制银行和城商行。非 银金融行业中外资持股市值最大的是中国平安，其次是华泰证券， 二者的持股市值分别是650.5亿和203亿。第三名是方正证券，持股市值为98.7亿。综合以上行业情况，我们认为市值是外资持股的重要原因，但外陆股通及QFII持股市值行业分布（亿元）陆股通持股陆股通+QFII持股3000 2500 2000150010005000食家医非银电交

13、公房汽建休机电计农化传建通有采国轻钢商综纺品用药银行子通用地车筑闲械气算林工媒筑信色掘防工铁业合织饮电生金运事产 材服设设机牧装 金 军 制 贸 服资持股市值并非与A股市值排序相同，行业的细分竞争格局和个股的竞争优势更为重要。料器物融输业料务备备 渔饰 属 工 造 易 装Source：Wind，信达证券研发中心此外，我们发现外资配置较重的行业，其行业市值最大的个股， 在行业持股市值中的占比较高。持股市值较大的行业，第一名在分行业看，外资持有行业市值第一在全行业中的占比很高全行业的市值占比多数超过30%。同时，行业持股市值最大的个股，多数超过第二名的一倍。例如，在食品饮料、家用电器行业，持股最高

14、的贵州茅台、美的集团占比均超过45%。外资在不同行业上的持股差异较为明显。100%32第一/行业第一/第二（右）考虑到行业的差异，为了寻找外资持股的规律，以及外资对行业中个股的估值容忍度，我们对外资持股市值较高的行业进行了分别研究。75% 2450% 1625% 80%食 医 银品 药 行饮 生料 物交 房 建通 地 筑运 产 材输料机 计 化械 算 工设 机备0建 有 国 钢 综筑 色 防 铁 合装 金 军饰 属 工Source：Wind，信达证券研发中心2019年中报显示，外资（QFII+陆股通）持股市值的行业分布（亿元）食品饮料家用电器医药生物非银金融银行电子交通运输公用事业房地产汽车建

15、筑材料休闲服务机械设备电气设备股票简称 持股市值 股票简称 持股市值 股票简称 持股市值 股票简称 持股市值 股票简称 持股市值 股票简称 持股市值 股票简称 持股市值 股票简称 持股市值 股票简称 持股市值 股票简称 持股市值 股票简称 持股市值 股票简称 持股市值 股票简称 持股市值 股票简称 持股市值1 贵州茅台 1214.96 美的集团670.13 恒瑞医药451.95 中国平安650.51 招商银行304.60 海康威视192.80 上海机场262.18 长江电力225.55 万科A105.17 上汽集团88.83 海螺水泥227.80 中国国旅263.38 三一重工88.79 隆基

16、股份62.632 五粮液416.71 格力电器433.08 爱尔眼科102.52 华泰证券203.02 宁波银行209.05 立讯精密52.38 大秦铁路61.67 国投电力18.31 保利地产37.45 潍柴动力45.33 华新水泥22.74 首旅酒店14.41 恒立液压29.64 国电南瑞52.063 伊利股份206.18 海尔智家152.02 云南白药72.46 方正证券98.68 平安银行174.65 大族激光41.51 白云机场37.32 瀚蓝环境16.93 招商蛇口28.27 华域汽车44.13 北新建材17.87 中青旅6.81 杰瑞股份24.92 汇川技术26.634 海天味业

17、185.60 苏泊尔40.97 泰格医药68.83 中信证券42.36 北京银行165.19 沪电股份32.26 南方航空34.53 华能水电14.75 绿地控股20.61 宇通客车43.68 东方雨虹13.47 宋城演艺5.46 先导智能22.24 宏发股份25.225 洋河股份127.66 三花智控32.22 药明康德60.57 中国太保40.99 南京银行129.07 生益科技27.69 深圳机场21.85 聚光科技13.69 新城控股19.53 福耀玻璃40.87 冀东水泥7.77 全聚德1.55 中联重科19.80 正泰电器13.116 泸州老窖34.21 老板电器28.60 迈瑞医

18、疗40.74 海通证券15.81 兴业银行77.40 汇顶科技20.79 顺丰控股14.55 川投能源11.13 华夏幸福18.21 威孚高科10.98 祁连山5.56 锦江股份1.26 中国中车17.22 宁德时代10.347 中炬高新31.02 海信家电4.95 华润三九36.42 国泰君安15.53 工商银行50.46 歌尔股份19.85 春秋航空14.52 申能股份8.87 华侨城A12.18 比亚迪9.70 塔牌集团4.88 凯撒旅游1.21 徐工机械15.90 阳光电源7.318 重庆啤酒24.00 九阳股份3.91 智飞生物30.17 江苏租赁13.01 浦发银行45.12 大华

19、股份18.70 建发股份13.51 碧水源6.28 荣盛发展9.78 中鼎股份6.68 万年青4.53 黄山旅游1.10 浙江鼎力8.83 金风科技6.889 青岛啤酒23.04 飞科电器2.74 通化东宝27.00 招商证券12.19 农业银行34.78 三环集团17.77 韵达股份7.61 中国核电5.46 金地集团8.07 中国重汽4.02 金隅集团2.72 众信旅游1.07 安徽合力6.05 通威股份5.8710 山西汾酒19.78 浙江美大2.24 益丰药房23.36 中国人寿11.93 交通银行32.09 京东方A16.01 中远海能7.55 国电电力5.01 金科股份6.11 星

20、宇股份3.91 伟星新材2.60 大东海A0.48 美亚光电5.71 中环股份3.51Source：Wind，信达证券研发中心2019年中报显示，外资（QFII+陆股通）持股市值的行业分布（亿元）计算机农林牧渔化工传媒建筑装饰通信有色金属采掘国防军工轻工制造钢铁商业贸易综合纺织服装股票简称 持股市值 股票简称 持股市值 股票简称 持股市值 股票简称 持股市值 股票简称 持股市值 股票简称 持股市值 股票简称 持股市值 股票简称 持股市值 股票简称 持股市值 股票简称 持股市值 股票简称 持股市值 股票简称 持股市值 股票简称 持股市值 股票简称 持股市值1 广联达35.03 牧原股份52.66

21、 万华化学39.84 分众传媒57.68 中国建筑58.99 中国联通37.14 山东黄金13.35 陕西煤业19.35 中航光电23.27 索菲亚17.82 宝钢股份41.66 永辉超市17.37 华测检测43.86 海澜之家8.262 启明星辰32.73 温氏股份49.82 中国石化28.17 中南传媒19.65 中国铁建16.88 光环新网19.70 紫金矿业8.69 中国石油15.64 中国重工11.39 欧派家居13.69 包钢股份13.26 苏宁易购12.75 中信国安1.44 森马服饰8.233 恒生电子20.11 安琪酵母30.54 国瓷材料15.19 东方财富15.30 金螳

22、螂12.64 中兴通讯10.96 洛阳钼业6.64 中国神华13.21 中直股份6.61 中顺洁柔13.13 马钢股份4.63 家家悦5.39 国检集团1.34 鲁泰A4.074 科大讯飞19.98 海大集团25.58 中国巨石14.85 华策影视10.27 中国中铁9.08 海能达9.80 北方稀土6.08 海油工程9.06 航发动力6.55 晨光文具11.82 太钢不锈4.49 红旗连锁3.50 中国宝安0.70 比音勒芬1.825 用友网络19.26 生物股份20.25 浙江龙盛8.37 三七互娱8.08 中国化学6.99 中际旭创9.25 中金黄金5.03 兖州煤业5.85 海格通信6

23、.21 顾家家居7.36 鞍钢股份4.46 王府井3.06 东方集团0.43 富安娜1.746 华宇软件15.74 新希望11.91 华峰超纤7.94 中文传媒6.95 中国电建5.37 亨通光电3.49 华友钴业4.91 潞安环能5.39 中航飞机5.69 尚品宅配6.26 新兴铸管3.39 南极电商3.03 西部资源0.15 航民股份0.857 卫士通15.19 圣农发展8.13 恒力石化6.25 吉比特6.51 中国交建4.70 亿联网络3.38 宝钛股份4.53 中海油服4.02 中航沈飞3.47 老凤祥2.05 河钢股份3.09 重庆百货2.85 泰达股份0.12 华孚时尚0.798

24、 东方国信10.59 正邦科技4.73 中泰化学5.95 蓝色光标4.97 中国中冶4.30 星网锐捷3.21 中国铝业4.12 恒源煤电3.62 中国动力2.73 劲嘉股份1.83 新钢股份2.97 天虹股份2.09 中路股份0.11 七匹狼0.649 南洋股份8.11 海南橡胶2.96 上海家化5.38 芒果超媒3.91 葛洲坝4.09 鹏博士2.40 方大炭素4.03 西山煤电2.63 中国卫星2.71 裕同科技1.42 华菱钢铁2.40 步步高1.34 美都能源0.08 百隆东方0.5710 新大陆6.76 益生股份2.60 当升科技4.67 东方明珠3.85 上海建工3.76 光迅科

25、技2.39 云铝股份3.59 中煤能源2.03 中航机电2.13 山鹰纸业1.14 南钢股份2.20 三江购物1.27 悦达投资0.03 地素时尚0.48Source：Wind，信达证券研发中心食品饮料：龙头与次龙头的估值容忍度不同外资配置：市值标准不断提升、配置集中度较高、对估值和盈利容忍度大家用电器：双寡头的持股市值明显有别医药生物：行业估值分层、外资配置变化大电子行业：技术推动市场及配置变化交通运输：非市值决定论外资选股逻辑推演：市值是参考但非决定性因素，重视基本面的变化，注重选择好公司4QFII持股股份数.五粮液陆股通持股股份数.五粮液3 2 1 0外资持有贵州茅台股份数变化（亿股）外

26、资持有五粮液股份数变化（亿股）1.5QFII持股股份数.贵州茅台陆股通持股股份数.贵州茅台1.2 0.9 0.6 0.32003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-120Source：Wind，信达证

27、券研发中心外资持有水井坊股份数变化（亿股）Source：Wind，信达证券研发中心外资持有洋河股份股份数变化（亿股）0.8 0.60.40.22003-120QFII持股股份数.水井坊陆股通持股股份数.水井坊1.2QFII持股股份数.洋河股份陆股通持股股份数.洋河股份 10.80.60.40.22003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-1202004-122005-122006-122007-122008-122009

28、-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-12Source：Wind，信达证券研发中心Source：Wind，信达证券研发中心我们从外资持股股份数的变化，可以明显的看出，随着沪港通、深港通的陆续开闸，QFII持股数量出现下降、陆股通持股数量逐渐攀升，外资通过陆股通代替QFII的迹象较为明显。我们综合QFII和陆股通持股，来分析外资配置食品饮料的过程。外资对食品饮料的配置，从前期偏好龙头五粮液，逐步转向了贵州茅台。从持股市值的变化可以看出，在陆股通开闸之前，对食品饮料行业的配置规模相对较小，持股总规模在200亿

29、以下。但随着陆股通的开启，外资对白酒行业的配置力度逐渐加大，尤其是龙头个股。外资持股市值（亿元）贵州茅台五粮液洋河股份水井坊 120010008006004002002003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-120Source：Wind，信达证券研发中心外资持股股份数（亿股）外资持股市值（亿元，2003-2014）贵州茅台五粮液洋河股份水井坊 贵州茅台五粮液洋河股份水井坊 450340302201102003-1220

30、04-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-1200Source：Wind，信达证券研发中心Source：Wind，信达证券研发中心外资持有五粮液自2010年年初开始，在2011年，QFII持股五粮液 的市值维持在20亿上下波动，但进入2012年之后，外资开始陆续贵州茅台和

31、五粮液的营收增速减持五粮液、转而增持贵州茅台，并在2012年完成了行业持股市100%营收增速.贵州茅台营收增速.五粮液值的替换。我们观察此间茅台和五粮液的基本面，发现2009年至2011年， 五粮液的营收和净利润增速均超过贵州茅台，但ROE、毛利率和净利率持续低于贵州茅台。以此来看，QFII对基本面的关注，或更加重视营收和利润增速。正如前文所述，贵州茅台的市值规模在2007年前后已经超越五粮液，但外资在2010年时，仍然以配置五粮液为主。市值规模的因素，或让位于企业基本面情况的变化，以及品牌、管理等非数据化因素。贵州茅台和五粮液的归母净利润增速80% 60%40%20%2005-122006-

32、072007-022007-092008-042008-112009-062010-012010-082011-032011-102012-052012-122013-072014-022014-092015-042015-112016-062017-012017-082018-032018-102019-050%-20%-40% Source：Wind，信达证券研发中心贵州茅台和五粮液的ROE走势（%）200%150%100%50%2005-122006-072007-022007-092008-042008-112009-062010-012010-082011-032011-102012

33、-052012-122013-072014-022014-092015-042015-112016-062017-012017-082018-032018-102019-050%归母利润增速.贵州茅台归母利润增速.五粮液50ROE-加权_TTM.贵州茅台ROE-加权_TTM.五粮液40 3020102005-122006-072007-022007-092008-042008-112009-062010-012010-082011-032011-102012-052012-122013-072014-022014-092015-042015-112016-062017-012017-08201

34、8-032018-102019-050 -50% Source：Wind，信达证券研发中心Source：Wind，信达证券研发中心我们再来分析外资配置过程中，行业中个股的估值变化。我们观察到，2010年前后，贵州茅台和五粮液的市盈率都维持在35-40倍附近波动，进入2011年之后，二者的估值都出现了下降。2012年下半年，二者的估值都下降到二十倍以下。回顾此时QFII的配置逻辑，我们看到外资此时配置从五粮液转向茅台，虽然此后茅台的估值下降到10倍附近，同时营收和净利润增速持续下降，但外资整体持续增持。而同期五粮液的增速下降更快，营收和利润都呈现出负增长。从估值的角度看，2018年年初，贵州茅台

35、和五粮液的估值都一度接近40倍，此时外资增持的步伐减慢，但却并未大规模流出。而2019年年初，经过市场的一次快速上涨之后，外资持股的股份数开始有所下降。2019年3月1日，是陆股通持股最高峰，此时五粮液的估值为24 倍，贵州茅台的持股高峰是3月29日前后，此时贵州茅台的估值是32倍左右。我们认为除了估值的约束外，A股在MSCI等指数中的权重也是影响因素之一。以此来看，我们认为即便是在同一行业中，外资在不同个股上的估值忍耐度也是不一样的。综合估值的角度来看，外资对白酒龙头的估值忍耐度，或在35倍附近，而对于次龙头的容忍度会小幅下降，在30倍附近。值得注意的另一点是，外资持有的第一批食品饮料个股，

36、是啤酒股，尤其以燕京啤酒、青岛啤酒以及西藏发展为主，第二阶段持股集中在古越龙山和金枫酒业等黄酒行业。这种持股规模，直至2008年，才转换为白酒的持股风格。目前外资持有啤酒、黄酒行业市值远低于白酒。贵州茅台和五粮液的价格走势（前复盘价格）收盘价.贵州茅台收盘价.五粮液 120010008006004002002004-072005-072006-072007-072008-072009-072010-072011-072012-072013-072014-072015-072016-072017-072018-072019-070Source：Wind，信达证券研发中心贵州茅台和五粮液的市盈率走

37、势PE_TTM.贵州茅台PE_TTM.五粮液 140120100806040202004-072005-072006-072007-072008-072009-072010-072011-072012-072013-072014-072015-072016-072017-072018-072019-070Source：Wind，信达证券研发中心在食品饮料行业，除了白酒行业，乳制品和调味品行业也受到外资的青睐，伊利股份和海天味业也是典型的消费白马股。外资持股股份数变化（亿股） 从外资持股变化来看，在陆股通开通之前，外资阶段性持有伊利10股份，随着陆股通的开启，外资持有伊利股份和海天味业的股份8数

38、快速提升，伴随着白马股行情的启动，其持股市值也逐步走高。6从外资持有伊利股份的变化中，我们发现外资在2009年持有阶段，4是伊利股份营收增速上行最快的一个阶段，基本面的修复推动了外资的配置。伊利股份的营收增速台阶式下行，在2012年至22003-122004-122015年维持在15%附近，外资持股出现一定波动。然而，在沪股0通开闸以后，外资持有市值迅速增大。以此来看，个股的基本面会对外资配置形成一定影响，但增量外资配置行业龙头的动力或更强。伊利股份海天味业2005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-1

39、22015-122016-122017-122018-12我们结合外资持股规模和个股的估值变化，来分析外资对估值的容忍度。我们从外资持股伊利股份的持股数上，可以看到有三个明显的阶Source：Wind，信达证券研发中心外资持股市值变化（亿元）段峰值。对比基本面和估值来看，2016年年中，伊利股份的估值并不高，但可以看到其营收增速较低，外资或基于成长性的考虑开始减弱对伊利股份的配置力度。伊利股份在2018年年初的估值达到30倍附近，此时外资持股的股份数开始下降。2019年的高峰出现在一季度，在经过一季度股价的快速提升之后，伊利股份的估值也接近30倍。对比来看，外资持股海天味业的估值容忍度较高，仅

40、在2018年年初有小幅减持，彼时的估值接近60倍。但值得注意的是，目前海天味业的市盈率已经再度达到60倍，外资并未出现明显减持迹象。综合我们上述分析，我们认为外资对伊利股份的估值容忍上限在3002001002003-120 伊利股份海天味业2004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-1230倍附近，而对海天味业的估值容忍度为60倍左右。Source：Wind，信达证券研发中心营收增速归母利润增速海天味业营收及净利润增速伊利股份营收及净

41、利润增速40%营收增速归母利润增速100%35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 2013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-030%80%60%40%20%2003-032004-032005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-030%-20%Source：Wind，信达证券研发中心海天味业、伊利股份

42、PE走势Source：Wind，信达证券研发中心海天味业、伊利股份ROE走势（%）PE_TTM.伊利股份PE_TTM.海天味业 7050 604050403030202010102004-072005-072006-072007-072008-072009-072010-072011-072012-072013-072014-072015-072016-072017-072018-072019-072003-1200-10-20ROE-加权.海天味业ROE-加权.伊利股份2005-122007-122009-122011-122013-122015-122017-12Source：Wind，信

43、达证券研发中心Source：Wind，信达证券研发中心外资配置：市值标准不断提升、配置集中度较高、对估值和盈利容忍度大家用电器：双寡头的持股市值明显有别食品饮料：龙头与次龙头的估值容忍度不同医药生物：行业估值分层、外资配置变化大电子行业：技术推动市场及配置变化交通运输：非市值决定论外资选股逻辑推演：市值是参考但非决定性因素，重视基本面的变化，注重选择好公司我国家电行业呈现出双寡头格局，外资配置也主要集中在格力电器和美的集团，但不同阶段的持股结构有差别。从在家用电器行业上的配置来看，外资在2011年开始持续增仓格力电器，2014年年底，外资配置格力的市值是美的的2.5倍。但在2014年之后，由于

44、行业遭遇库存问题导致营收增速和净利润增速大幅下滑，格力电器的营收增速一度下滑超过20%。在此期间，外资对行业的配置进行了调整，格力电器的持股数下降了70%。虽然同期外资持股美的集团的股份数也有下降，但仅有20%左右，在经过行业的低谷期之后，外资在2016年开始逐步建仓美的集团和格力电器。但不同的是，此轮外资开始加仓，在美的集团的仓位逐步超过格力 电器，外资在美的集团上的持股市值一度达到格力电器的两倍。反观二者的股价走势和市值走势，可以看到二者历史差别并不大。再来看企业的盈利能力，无论是ROE还是毛利净利率水平，以单品为主的格力电器都更胜一筹。相比之下，美的集团的成长性更加稳定，营收和净利润增速

45、都更加平滑，此外，管理层结构上，外资更加偏好已经职业经理人化的美的管理层。从估值的角度看，美的集团的市盈率高于格力电器，在2019年一季度减持之前，2018年年初前后，外资增持美的和格力的速度有所减慢，此时二者的估值分别是22倍、16倍左右。然而，相比之下，2019年一季度二者的估值在18倍、12倍左右时，外资出现了减持美的集团的操作，但格力电器依然有小幅增仓。以此来看，外资在选股时，或更加注重公司的长期稳定发展、合理的管理层结构。对美的集团的估值容忍度在20倍附近，对格力外资在家用电器行业主要配置标的持股股份（亿股）美的集团格力电器海尔智家苏泊尔 14121086422003-122004-

46、122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-120Source：Wind，信达证券研发中心外资在家用电器行业主要配置标的持股市值（亿元）美的集团格力电器海尔智家苏泊尔 7006005004003002001002003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-120Source

47、：Wind，信达证券研发中心 电器的估值容忍度在15倍左右。美的集团和格力电器的营收增速美的集团和格力电器的归母利润增速0.80.60.40.22005-122006-072007-022007-092008-042008-112009-062010-012010-082011-032011-102012-052012-122013-072014-022014-092015-042015-112016-062017-012017-082018-032018-102019-050-0.2营收增速.美的集团营收增速.格力电器1.8归母利润增速.美的集团归母利润增速.格力电器 1.61.41.210

48、.80.60.40.22005-122006-072007-022007-092008-042008-112009-062010-012010-082011-032011-102012-052012-122013-072014-022014-092015-042015-112016-062017-012017-082018-032018-102019-050-0.2 -0.4 -0.4 Source：Wind，信达证券研发中心美的集团和格力电器的ROE走势（%）Source：Wind，信达证券研发中心美的集团和格力电器的市盈率走势 PE_TTM.美的集团PE_TTM.格力电器40ROE-加权.

49、格力电器ROE-加权.美的集团603550304030252020102003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122004-072005-072006-072007-072008-072009-072010-072011-072012-072013-072014-072015-072016-072017-072018-072019-07150Source：Wind，信达证券研发中心Source：Wind，信达证券研发

50、中心2014年至2016年，外资持股海尔智家的市值与美的集团不相上下，随后外资增持美的集团的速度更快。2018年至今，外资在海海尔智家和苏泊尔的营收增速尔智家上的配置或达到平台期，持股规模在7-8亿股附近波动，1.2营收增速.海尔智家营收增速.苏泊尔但近期减持的幅度稍大。其市盈率波动区间在15倍上下。除了家电的三家龙头企业，外资持股市值最大的是苏泊尔。苏泊尔于2006年被法国SEB集团收购，与此类似的是帝亚吉欧收购的水井坊。虽然目前二者的外资机构投资者并不多，但具备外资股东背景下，我们认为未来外资的增持空间，依然存在。相比之下，我们看到外资增持苏泊尔的进程更加持续，外资配置力度或会继续加强。1

51、 0.80.60.40.22005-122006-072007-022007-092008-042008-112009-062010-012010-082011-032011-102012-052012-122013-072014-022014-092015-042015-112016-062017-012017-082018-032018-102019-050-0.2-0.4 Source：Wind，信达证券研发中心海尔智家和苏泊尔的ROE走势（%）海尔智家和苏泊尔的归母利润增速 40ROE-加权.苏泊尔ROE-加权.海尔智家3020102004-122005-122006-122007-1

52、22008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-12032.521.510.52005-122006-072007-022007-092008-042008-112009-062010-012010-082011-032011-102012-052012-122013-072014-022014-092015-042015-112016-062017-012017-082018-032018-102019-050归母利润增速.海尔智家归母利润增速.苏泊尔 -0.5 -1 Source：Win

53、d，信达证券研发中心Source：Wind，信达证券研发中心外资配置：市值标准不断提升、配置集中度较高、对估值和盈利容忍度大食品饮料：龙头与次龙头的估值容忍度不同医药生物：行业估值分层、外资配置变化大家用电器：双寡头的持股市值明显有别电子行业：技术推动市场及配置变化交通运输：非市值决定论外资选股逻辑推演：市值是参考但非决定性因素，重视基本面的变化，注重选择好公司我们根据历史个股股份数统计出了QFII持有医药生物行业个股的市值。对比历年QFII持股，我们发现外资在医药生物行业的持股变化较为频繁。2008年之前，外资持有较多的个股是海正药业、山东药玻、太极集团为主，而在2008年至2014年，外资

54、持有市值较多的个股主要是东阿阿胶、云南白药、康美药业和华润三九，偏重中药行业的配置。2015年至今，外资持股的医药行业个股偏向恒瑞医药、爱尔眼科、乐普医疗等个股。目前外资持股最多的恒瑞医药，在2015 年才出现在QFII的投资名单上从持股市值龙头来看，外资整体持股医药行业市值在不断上升， 仅在2008年因市场大幅下跌导致市值萎缩，但在2016年的同比变化并不明显，陆股通对其分流效应同样较为明显。QFII在医药行业持股市值前两名的历年变化（亿元，注，2019年为中报数据）100.00200420052006200720082009201020112012201320142015201620172

55、018201910.001.00海正药业九芝堂 海正药业山东药玻山东药玻马应龙 东阿阿胶太极集团东阿阿胶山东药玻复星医药 ST康美 ST康美东阿阿胶东阿阿胶云南白药云南白药华润三九云南白药华润三九华润三九云南白药恒瑞医药新和成 恒瑞医药复星医药恒瑞医药乐普医疗恒瑞医药东阿阿胶恒瑞医药爱尔眼科0.10Source：Wind，信达证券研发中心从外资持股医药行业在其总持股市值中的占比来看，自2014年开始，外资配置医药生物行业的比重越来越大，目前已经占QFII总外资持股主要医药行业个股股份数走势（亿股）持股市值的10.9%。8 我们选取了目前外资持股市值较大的个股进行分析。6从外资持股股份数的变化来

56、看，除了恒瑞医药在2018年下半年有不足20%的股份数下降，其余时间基本呈现持续的资金流入。4从持股市值来看，恒瑞医药受到个股股价变化以及持股股份数的2变化影响较大，其余个股变化均不大，资金持续净流入的迹象较2003-12为明显。0相比之下，外资对爱尔眼科、泰格医药呈现出持续的增持迹象，而对云南白药的持股则相对保持稳定。恒瑞医药爱尔眼科云南白药泰格医药2004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-12Source：Wind，信达证券研发

57、中心QFII在医药生物行业上的市值配置比例外资持股主要医药行业个股市值走势（亿元）12% 10%8%6%4%2%2019.062018.122017.122016.122015.122014.122013.122012.122011.122010.122009.122008.122007.122006.122005.122004.122003.122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-120%500400300200100200

58、3-120 恒瑞医药爱尔眼科云南白药泰格医药Source：Wind，信达证券研发中心Source：Wind，信达证券研发中心从目前外资持股市值来看，恒瑞医药为451.9亿，而爱尔眼科为102.5亿，是行业中外资配置最多的两个标的。对比二者的基本面数据，我们会发现爱尔眼科的营收增速和净利润增速近年来都持续高于恒瑞医药。恒瑞医药在2006年之后，营收增速开始稳定，2010年之后，归母利润稳定增速20%。对比二者的盈利能力，我们发现恒瑞医药的ROE更加稳定，2010 年之后基本维持在20-25%区间范围之内，而爱尔眼科的ROE水平则经过了缓慢的爬升期，从不足10%逐渐抬升到20%的平台，恒瑞医药和爱

59、尔眼科的营收增速营收增速.恒瑞医药营收增速.爱尔眼科 70%60%50%40%30%20%10%2005-122006-072007-022007-092008-042008-112009-062010-012010-082011-032011-102012-052012-122013-072014-022014-092015-042015-112016-062017-012017-082018-032018-102019-05显示出较强的盈利能力。0%Source：Wind，信达证券研发中心恒瑞医药和爱尔眼科的ROE（%）归母利润增速.恒瑞医药归母利润增速.爱尔眼科 恒瑞医药和爱尔眼科的归母

60、净利润增速35ROE-加权.爱尔眼科ROE-加权.恒瑞医药200%30 25 20 15 10 5 2003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-120150%100%50%2005-122006-072007-022007-092008-042008-112009-062010-012010-082011-032011-102012-052012-122013-072014-022014-092015-042015-11