投资理念与投资策略

1、前 言20044年中国国证券市市场带给给我们太太多的思思考：在宏观经经济和上上市公司司业绩高速速增长的情情况下，股指却却持续低低迷、整整体估值值水平回回落，目目前深沪沪股指还还低于年年初起点点；虽然然管理层层推出了了包括“国九条条”在内的的一系列列政策性性利好，可市场场几乎不不予理会会在20004年即即将过去去的时候候，投资资者最关关心的是是20005年中中国证券券市场的的风险与与机会。毫无疑问问，伴随随经济全全球化进进程，中中国证券券市场规规范化、国际化化、市场场化步伐伐正在加加快。将将中国股股市与海海外股市市场进行行比较，我们发发现中国国股市整整体估值值水平已已下降到到了一个个相对合合理的

2、水水平，这这在较大大程度上上抑制了了股市向向下运行行的空间间。但中中外股市市结构性性差异仍仍十分明明显，我我们认为为价值成成长股上上扬、绩绩差股下下跌这种种结构性性调整仍仍然是今今后较长长时期市市场运行行的主要要特征。投资者者只有坚坚持价值值投资理理念、挖挖掘价值值成长股股才能回回避风险险并获取取良好的的投资回回报，真真正分享享中国经经济高速速增长的的快乐。政策方面面，我们们预计220055年落实实“国九条条”的工作作会有实实质性的的进展，投资者者特别需需要关注注证券发发行市场场化进程程和股权权分置问问题的（探索性性）解决决方案。还记得220033年111月199日，中中国证券券报以“研究创创

3、造价值值”为按语语刊发长长城证券券金融研研究所推推出的“20004年度度投资策策略报告告在变变革中孕孕育突破破”。我们们当时的的看法在在很大程程度上得得到了市市场的验验证，我我们当时时推荐的的 388 只股股票，到到目前为为止最大大平均升升幅达到到 544.122%，至至20004年111月220日平平均升幅幅为 111.447% 。好的研究究创造大大的价值值，坏的的研究还还不如不不研究。因此，我们在在推出这这份“20005年度度投资策策略报告告”的时候候依然感感到些许许的惶恐恐。我们们一直在在鞭策自自己，希希望我们们的研究究能真正正为投资资者创造造价值。长城证券券金融研研究所20044年11

4、1月255日目 录录第一部分分 股股价结构构性调整整仍是主主线1一、A股股市场估估值下降降到相对对合理水水平1、多重重压力推推动A股股PE下下降2、相当当部分股股票已经经进入合合理的投投资区域域二、结构构性调整整仍然是是主旋律律1、结构构性调整整的动因因2、台湾湾证券市市场国际际化的借借鉴3、在价价值投资资理念的的驱动下下，股价价结构的的分化将将会持续续第二部分分 影影响股市市运行因因素分析析11一、20005年年中国经经济：在在潜在经经济增长长率水平平下的可可持续性性增长 （一）中国经经济增势势放缓（二）潜潜在经济济增长率率水平下下的持续续经济成成长二、20004年年中国股股市政策策：倒逼逼

5、机制下下的制度度供给三、新股股发行制制度改革革迫在眉眉睫：利利空及不不确定因因素增加加四、股权权分置问问题的解解决：方方案应该该是利好好1股权权分置问问题解决决的逻辑辑：一个个价值恒恒等式 2全全流通：带来估估值水平平下降的的同时也也带来大大规模扩扩容压力力第三部分分 投投资理念念与策略略22一、A股股：挖掘掘价值成成长股二、B股股：选择择业绩稳稳定且市市盈率低低的股票票长线投投资三、债券券：主要要投资机机会为利利用创新新来赢取取超额收收益四、基金金：不同同风险偏偏好投资资者都会会有相应应的投资资机会五、波段段操作、策略持持股六、把握握新股发发行过程程中的投投资机会会七、密切切关注政政策面的的

6、重大变变化，把把握全流流通预期期带来的的市场机机会第四部分分 行行业配置置与投资资组合24行业配置置所要考考虑的因因素基本面因因素估值水平平二、行业业定位三、行业业配置及及投资组组合四、对主主要行业业的基本本判断及及投资评评级摘 要经历了三三年多熊熊市的调调整，我我们认为为目前AA股市场场的整体体估值水水平已经经下降到到相对合合理的程程度，相相当部分分股票已已经进入入合理的的投资区区域，具具有良好好的投资资价值，但价值值高估的的股票仍仍占据多多数。220055年结构构性调整整仍然是是股市运运行的主主旋律，在价值值成长股股面临上上涨契机机的同时时，绩差差股股价价下调的的空间仍仍然很大大。影响市场

7、场运行的的因素很很多，不不同的因因素在不不同时期期影响股股市运行行的力度度也不一一样。220055年宏观观经济增增速回落落应该是是预料之之中的，上市公公司业绩绩增速也也会有较较大幅度度的下降降。政策策方面，投资者者特别需需要关注注的是新新股发行行制度改改革、股股权分置置问题（探索性性）解决方方案对证证券市场场的影响响。新股股发行制制度改革革（包括括询价制制度）必必然会抑抑制股指指上行的的高度，而我们们预期股股权分置置问题解解决方案案将会以以较大利利好的形形式出现现，大盘盘下跌的的空间也也不会太太大，加加上股价价结构性性调整因因素，预预计13300点点以下是是低风险险区域，16000点以以上是高

8、高风险区区域。价值投资资仍然是是贯穿始始终的主主线。AA股、BB股、债债券、基基金都有有相应的的投资机机会。行业公司司方面，在20005年年经济减减速的大大背景下下，我们们看好上上游行业业中具备备资源垄垄断优势势的行业业，如煤煤炭、港港口、机机场、高高速公路路等；在在消费水水平提高高的前提提下，看看好持续续稳定增增长下游游行业，如医药药、食品品饮料、商贸旅旅游、纺纺织服装装、造纸纸等，其其中具有有品牌优优势和核核心竞争争力的公公司是关关注的重重点。另另外，氮氮肥、化化学新材材料和电电力设备备等小行行业也存存在较好好的投资资机会。对于受受宏观调调控影响响较大的的周期性性行业，中短期期内还存存在一

9、些些不确定定因素，我们将将密切关关注行业业的变化化，尤其其是价格格和成本本的变化化，其中中具有产产品结构构优势或或产业整整合能力力强的行行业龙头头仍可纳纳入投资资组合。 长城证券有限责任公司GREAT WALL SECURITIES CO.,LTDCGWS策略报告2004年11月25日金融研究所结构性调调整市场场中的机机会与风风险 220055年投资资策略报报告第一部分分 股股价结构构性调整整仍是主主线经历了三三年多熊熊市的调调整，我我们认为为目前AA股市场场的整体体估值水水平已经经下降到到相对合合理的程程度，其其中代表表蓝筹股股的上证证1800、上证证50、深证1100指指数PEE已经接接近

10、甚至至低于海海外成熟熟市场和和新兴市市场，相相当部分分股票已已经进入入合理的的投资区区域，具具有良好好的投资资价值。但是，价值高高估的股股票仍占占据多数数，导致致结构性性调整成成为20005年年股市运运行的主主线，在在绩优股股面临上上涨契机机的同时时，绩差差股股价价下调的的空间仍仍然很大大，未来来股市调调整方向向必然是是绩优股股的上涨涨和绩差差股的下下跌共同同作用的的结果。一、A股股市场估估值下降降到相对对合理水水平1、多重重压力推推动A股股PE下下降图1 1999220004年111月AA股PEE与ROOE的关关系资料来源源：天相相系统市盈率是是反映股股票之市市场估值值水平的的最通用用的指标

11、标。从11992220004年年期间，A股市市场市盈盈率大约约在166700倍的区区间运行行。1999920001年AA股指数数大幅上上涨，使使得A股股平均市市盈率和和市净率率达到历历史最高高水平。而随后后，在缺缺乏盈利利能力支支撑的前前提下，20001年66月A股股指数达达到22200点点后峰转转急下，出现了了连续33年多的的下跌。从PEE与ROOE的相相对走势势来看，虽然22002220004年年ROEE触底回回升，但但是A股股PE仍仍然是跌跌势不改改，这种种下跌我我们认为为是价值值投资理理念的深深入以及及证券市市场国际际化趋势势、股权权分置问问题有待待解决等等多重压压力下促促成的。经过3

12、年年结构性性调整，A股市市场PEE已接近近成熟市市场平均均水平截至统计计日，AA股市场场的加权权平均市市盈率为为24.05倍倍，如果果剔除亏亏损股，则A股股市场的的加权平平均市盈盈率只有有20.27倍倍，与成成熟市场场的差距距缩小到到10左右的的水平，基本上上接近成成熟市场场的估值值水平。但与新新兴市场场市盈率率相比，A股市市场的市市盈率仍仍然偏高高。 表1 主要要成熟市市场和新新兴市场场PE比比较各大市场场指数名名称加权平均均市盈率率美国标普普5000指数20.004英国金融融时1000指数数22.111成熟市场场德国DAAX指数数17.11法国巴黎黎40指数数17.445香港恒生生指数18

13、.661平均19.006印尼雅加加达综合合指数14.666吉隆坡综综合指数数15.112菲律宾综综合指数数14.55新兴市场场台湾加权权指数17.773韩国综合合指数15.993平均15.5588所有股股（不含含亏损股股）20.227所有股股（含亏亏损股）24.005中国市场场上证188015.884上证50015.222深证100016.668资料来源源： BLOOOMBBERGG 天相相系统 另另注：除除了吉隆隆坡、菲菲律宾指指数取111月119日数数据、雅雅加达指指数取111月112日数数据、韩韩国综合合指数取取8月55日数据据外，其其余数据据均取111月115日2、相当当部分股股票已经

14、经进入合合理的投投资区域域上证1880、上上证500、深证证1000指数成成份股市市盈率、市净率率低于海海外市场场水平从统计数数据看，上证1180、上证550以及及深证1100的的市净率率与海外外成熟市市场的平平均水平平基本相相同，但但是市盈盈率却低低于海外外成熟市市场和新新兴市场场。如果果以市盈盈率作简简单估值值的话，上证1180、上证550以及及深证1100市市盈率仅仅为155.844、155.222、166.688倍，这这部分股股票的价价值是被被低估的的。进入入合理估估值区间间股票的的比例增增加。图2 海外外主要市市场成分分股指数数PE、PB比比较资料来源源：BLLOOMMBERRG从市

15、盈率率结构来来看，虽虽然市盈盈率在220倍以以上的股股票仍然然占据较较大比例例，但是是从20002年年到20004年年，随着着上市公公司盈利利能力的的增强，我们可可以明显显地看到到低市盈盈率股票票比例正正在逐渐渐增加，进入合合理估值值水平的的股票数数量逐年年增加。截至220044年111月155日，220倍市市盈率以以下的股股票占股股票总数数的177，而而30倍倍市盈率率以下的的股票占占股票总总数的比比例则达达到了440。图3 不同同市盈率率区间的的股票家家数比例例资料来源源：天相相系统（剔除亏亏损股）二、结构构性调整整仍然是是主旋律律尽管我们们认为当当前中国国证券市市场进入入一个相相对低风风

16、险，估估值水平平相对合合理的阶阶段，部部分股票票已经进进入了合合理的投投资区域域，甚至至有些股股票被低低估，但但是我们们不能否否认仍有有相当大大部分股股票的估估值仍然然偏高，不能否否认我国国上市公公司存在在的靠外外延性扩扩张实现现盈利增增长、分分红派现现率低等等缺陷，因而股股市的结结构性调调整之路路仍然是是漫长的的。1、结构构性调整整的动因因资本市场场全球化化趋势：制度国国际化、投资理理念国际际化导致致股价结结构调整整全球资本本市场长长期一体体化的趋趋势是勿勿庸置疑疑的。在在一个完完全开放放的市场场里，只只要存在在着套利利机制，期待完完全独立立的“本本土定价价权”是是不可能能的。从从资本市市场

17、的全全球化趋趋势来看看，中国国股市面面临的是是一个“双向”的接轨轨过程，这个接接轨不是是平均市市盈率、市净率率的简单单相接，而是估估值方法法、投资资理念等等多重因因素共同同作用的的结果。中国证券券市场全全球化的的过程是是渐进的的。从BB股市场场的开放放到QFFII，从新股股询价制制度的出出台到监监管体制制的国际际化，我我国证券券市场制制度正在在朝着国国际化的的标准发发展。同同样，在在制度国国际化的的同时投投资理念念也变得得国际化化。当“价值投投资”理念成成为主流流时，国国内外投投资者对对中国证证券市场场的定价价也逐渐渐趋于国国际化，股价结结构的调调整成为为不可避避免的趋趋势。投资者结结构的变变

18、化：机机构投资资者直接接推动股股价的结结构性调调整机构投资资者的兴兴起直接接推动了了投资理理念的转转变，从从而导致致了股票票市场的的股价结结构性调调整。从从机构投投资者的的资金规规模来看看，其资资金规模模的大型型性以及及资金来来源的性性质决定定了他们们极其讲讲究规避避风险，更加注注重资金金的安全全性、流流动性和和稳健性性。同时时，机构构投资者者具备散散户投资资者所没没有的信信息、研研究分析析优势以以及科学学完善的的决策优优势，从从而使得得价值投投资的理理念得以以长驱直直入。伴随证券券市场的的快速成成长，我我国机构构投资者者取得了了超常规规发展，机构投投资者的的入市规规模已占占流通市市值的一一半

19、以上上，其构构成逐步步趋于多多元化，国内外外证券投投资基金金、券商商、社保保、保险险、QFFII等等机构投投资者已已成为主主导证券券市场的的中坚力力量。据据统计，19998119999年间我我国机构构投资者者仅占220330，而到220044年上半半年，单单是基金金的规模模就已经经达到228000多亿元元，约占占流通市市值的220，比5年年前有大大幅度提提高。随随着QFFII、保险、社保等等资金入入市比例例的提高高，机构构投资者者的规模模将越来来越大。2、台湾湾证券市市场国际际化的借借鉴：接接轨是个个长期的的、动态态的过程程 ，但但也是必必然趋势势台湾自 19991 年年 1 月起正正式实施施

20、 QFFII 制度，经过十十余年的的发展，QFIII制度度也经过过不断调调整变迁迁。在在台湾证证券市场场实施 QFIII 的的过程中中 , 我们发发现，在在经历了了10年年的调整整后其股股票的市市盈率才才逐步与与国际接接轨。图4 911年以来来台湾股股市PEE变化资料来源源：BLLOOMMBERRG台湾市场场给我们们的启示示是，尽尽管台湾湾股票市市场的市市净率明明显低于于其他海海外市场场，尽管管台湾股股市的市市盈率在在QFIII实施施的100年期间间在177500倍之间间反复上上下，但但是最终终仍然趋趋向与国国际市场场平均水水平相持持平，这这说明市市盈率最最终与国国际接轨轨是每一一个开放放市场

21、不不可避免免的趋势势。图5 20004年年台湾加加权指数数涨跌幅幅与PEE走势资料来源源：BLLOOMMBERRG3、在价价值投资资理念的的驱动下下，股价价结构的的分化将将会持续续绩差股市市盈率过过高和绩绩优股数数量较少少是导致致A股PPE偏高高的原因因从股价结结构看，导致AA股平均均市盈率率水平较较高的原原因是绩绩差股市市盈率偏偏高以及及绩优股股数量较较少。根根据统计计，A股股市场每每股收益益在0.05元元以下的的股票平平均市盈盈率为1126倍倍，远远远高于美美国、香香港市场场70倍倍左右的的市盈率率水平。另外，每股盈盈利水平平较高的的公司相相对较少少，每股股收益在在0.55元以上上的公司司

22、只占到到上市公公司总数数的6，低于于美国、香港市市场平均均高于330的的水平。图6 A股股市场不不同每股股收益区区间股票票数量分分布结构构资料来源源：天相相系统PE角度度看，部部分绩优优股被低低估，绩绩差股下下降空间间仍然很很大每股收益益水平代代表上市市公司的的盈利能能力。为为了更好好地分析析A股市市场股价价未来的的结构性性调整方方向，我我们选择择了美国国纽交所所（8220只股股票）、台湾交交易所（5622只股票票）、香香港交易易所（5530只只股票）三大市市场与AA股市场场进行比比较，分分析其不不同收益益区间股股票市盈盈率分布布结构。通过分分析我们们发现，从不同同区间的的股票比比例结构构来看

23、，A股和和香港股股市低收收益水平平的绩差差股数量量较多，两个市市场的可可比性较较强。美美国和台台湾两市市场的大大多数股股票收益益都集中中在0.5以上上，尤其其是0.2元以以下的区区间与AA股市场场差异较较大，可可比性不不强。图7 中国国、香港港、美国国、台湾湾四市场场不同每每股收益益区间的的股票数数量比例例资料来源源：BLLOOMMBERRG 天天相系统统 另注：由于我我们最终终比较的的是不同同市场的的市盈率率和市净净率，因因此对于于不同市市场的不不同货币币单位不不进行换换算从A股市市场与香香港市场场比较来来看，绩绩差股的的市盈率率明显偏偏高。AA股整体体市盈率率偏高的的原因在在于绩差差股的市

24、市盈率偏偏高。从表22中我们们可以看看出，每每股收益益在0.2元以以下的股股票当中中,A股股的市盈盈率明显显要高于于香港股股票的市市盈率。而每股股收益在在0.22元以上上的股票票当中，A股的的市盈率率逐渐和和香港股股票的市市盈率接接近。而而每股收收益在此此0.55元以上上的股票票当中,A股的的市盈率率只有110.336倍,甚至还还低于香香港股票票的市盈盈率。这这表明AA股市场场中绩优优股和绩绩差股的的股价没没有拉开开差距，而A股股绩优股股中有部部分股票票相对于于香港股股市、台台湾股市市乃至于于美国股股市同等等收益水水平的股股票，甚甚至还出出现了股股价低估估的现象象。表2 A股股、美国国、台湾湾

25、、香港港市场不不同每股股收益区区间PEE比较EPSA股市场场美国市场场台湾市场场香港市场场0.011-0.05126.7071.888584.5179.6610.055-0.151.77128.997108.7613.8800.1-0.2227.11340.22180.55912.4420.2-0.5515.11731.99933.66811.8820.5510.33620.99513.55426.227资料来源源：BLLOOMMBERRG 从从PB角角度看，A股股股价的结结构性调调整也仍仍将持续续 与与PE相相似的是是，A股股市场中中每股收收益在00.5元元以下的的股票市市净率高高于香港港市

26、场的的水平，尤其是是每股收收益在00.055-0.5元之之间的股股票，市市净率比比香港市市场溢价价在200以上上，但每每股收益益在0.5元以以上的股股票市净净率却低低于香港港市场，显示从从市净率率的角度度看，AA股绩优优股的价价值相对对于香港港同等收收益率的的股票，也有所所低估。表3 A股股、美国国、台湾湾、香港港市场不不同每股股收益区区间 PPB 比比较EPSA股市场场美国市场场台湾市场场香港市场场0.011-0.052.5002.2770.8222.4880.055-0.12.1112.3000.6331.4990.1-0.222.1222.8000.9661.8000.2-0.552.3

27、992.9770.8991.7990.552.4112.8991.7223.722资料来源源：BLLOOMMBERRG第二部分分 影影响股市市运行因因素分析析影响股市市运行的的因素很很多，不不同的因因素在不不同时期期影响股股市运行行的力度度也不一一样。220055年投资资者特别别需要关关注的是是宏观经经济发展展状况、新股发发行制度度改革、股权分分置问题题探索性性解决方方案对证证券市场场的影响响和股市市政策中中各种潜潜在利好好兑现的的可能性性。表4 影响响市场运运行的主主要因素素因素简述对证券市市场的影影响外部环境因素宏观经济济自20003年中中期以来来，以美美国为首首的发达达国家经经济逐渐渐好

28、转，揭开了了全球经经济复苏苏的序幕幕。在成成功实现现软着陆陆之后，中国经经济增速速放缓，但仍然然处于一一个快速速健康的的上升发发展轨道道周期之之中。偏好投资随着中国国投资体体制改革革的逐步步推进，20005年投投资增长长将会放放缓，但但是由于于更加注注重投资资效率的的提高，中国经经济有望望实现长长期的可可持续性性增长。长期偏好好出口潜在贸易易摩擦的的影响与与20004年基基数很高高，20005年年出口增增速将会会放缓，但仍然然将保持持一个较较高增速速。偏淡消费消费需求求稳定增增长，对对经济增增长的贡贡献度提提高。利好价格和利利率由于粮食食价格的的继续恢恢复性上上涨及石石油与大大宗原材材料价格格

29、的高位位运行，物价仍仍然面临临较大的的上涨压压力，具具有升息息预期。偏淡汇率升值压力力大，调调整的可可能性大大偏淡货币政策策稳健的货货币政策策在整体体上将继继续延续续。从短短期来看看，宏观观调控中中行政性性的信贷贷政策将将逐步放放松。偏好财政政策策中性财政政政策和和支出结结构的优优化调整整，使其其对证券券市场的的影响力力趋弱。中性行业状况况行业增长长虽仍处处于景气气周期，但20005年年同比增增速由于于今年基基数很高高而将出出现明显显的下滑滑，主导导产业群群将面临临周期性性调整。偏淡股市政策策“国九条条”各项政政策措施施的落实实在长期期内对中中国证券券市场发发挥积极极作用，预期220055年将

30、是是股权分分置问题题解决的的时间之之窗。利好新股发行行市场化化改革（包括询询价制度度）利空市场内在因素基金预计基金金发行规规模将好好于今年年，基金金创新产产品不断断推出。利好券商一方面问问题券商商将逐步步被淘汰汰，另一一方面优优质券商商融资机机制拓展展、创新新类业务务的正式式开展，券商面面临的竞竞争将更更加激烈烈。中性中小投资资者分类表决决制度的的执行或或股权分分置问题题的解决决，中国国证券市市场投资资者利益益保护将将正式提提上议事事日程。偏好市场融资资功能预期20005年年新股发发行速度度加快，众多大大盘股上上市，但但增发、配股项项目可能能减少偏淡估值价值投资资理念的的深化与与中国证证券市场

31、场估值水水平的深深入讨论论，中国国证券市市场的投投资价值值将继续续面临重重估，结结构性调调整不可可避免。偏淡一、20005年年中国经经济：在在潜在经经济增长长率水平平下的可可持续性性增长在经历了了20003、220044年的高高速运行行之后，中国经经济增长长的步伐伐将放缓缓，但是是我们认认为，基基于中国国经济成成功实现现软着陆陆的基本本判断，未来的的中国经经济将会会在中长长期内实实现潜在在经济增增长率水水平下的的可持续续性增长长。 （一）中国经经济增速速放缓我们认为为中国经经济增长长放缓主主要基于于以下几几个判断断：首先，“重型消消费”排浪式式的购买买需求难难以维持持。目前前，住宅宅、汽车车等

32、数十十万元的的“重型”消费所所形成的的购买热热潮，主主要还是是以较高高收入群群体为主主的消费费，而对对于广大大中低收收入者来来说，尚尚难形成成对这些些“重型”消费排排浪式的的购买需需求。其次，石石油价格格与大宗宗原材料料价格的的高位运运行将侵侵蚀企业业的利润润空间。虽然目目前石油油价格与与大宗原原材料价价格走高高反映了了全球经经济旺盛盛的需求求增长，但是就就中国经经济的现现实情况况来看，上游产产品价格格的高位位运行，对于大大量的下下游生产产企业来来说，由由于受到到绝大部部分商品品供大于于求的买买方市场场的制约约，向消消费者转转嫁成本本的程度度有限，这无疑疑将侵蚀蚀企业的的利润空空间。受受全球经

33、经济强劲劲增长与与美元贬贬值的双双层影响响，我们们预计220055年这些些商品的的价格仍仍然将继继续在高高位运行行。图8 纽约约轻质原原油1月月期货价价格走势势（美元元）资料来源源：BLLOOMMBERRG，长长城证券券图9 美国国CRBB金属价价格指数数资料来源源：BLLOOMMBERRG，长长城证券券第三，宏宏观调控控的后续续效果显显现。宏宏观调控控无疑对对于抑制制盲目投投资、低低水平重重复建设设起到积积极作用用。但是是，由于于相关投投资政策策、信贷贷政策、土地政政策等方方面的收收紧，不不可避免免会改变变企业家家的盈利利预期，从而对对企业的的扩张与与投资产产生冲击击。我们们注意到到，货币币

34、供应量量经通货货膨胀调调整之后后的增速速目前已已降低到到历史最最低水平平（见图图10），我们们的研究究表明，这一滞滞后影响响一般在在466个月，因此220055年上半半年的经经济运行行将受到到负面影影响。图10 经经通货膨膨胀调整整后的货货币供应应量增速速 资料来源源：国家家统计局局，长城城证券第四，利利率与汇汇率的可可能调整整。宏观观调控是是一个长长期的过过程，未未来的调调控手段段将更趋趋向于市市场化，而调整整利率成成为较好好的工具具之一。我们判判断，明明年通货货膨胀率率大约在在3%左右右。经验验表明，实际利利率保持持在00.55%对经经济增长长是适宜宜的。因因此，我我们判断断本轮加加息周期

35、期的终点点在33.5%左左右，还还有1000个基基点左右右的升息息空间。虽然说说10月月28日日的加息息是个信信号，但但是在升升息周期期的预期期下，投投资需求求和消费费需求将将会受到到部分抑抑制。从汇率调调整的角角度看，随着美美元的持持续走弱弱，人民民币升值值压力越越来越大大。不过过，我们们认为人人民币升升值对经经济的影影响是轻轻微的。在国内内经济保保持高速速增长和和日益开开放的背背景下，人民币币升值无无疑将降降低进口口和投资资的成本本，从而而促进经经济的可可持续增增长。另另一方面面增加出出口产品品成本、抑制出出口，进进而不利利于经济济的增长长。一般般估计人人民币升升值100%，只只会使国国内

36、经济济增速减减少0.75%。相对对于近年年高达99%以上上的经济济增长率率而言，这种影影响是轻轻微的，当然人人民币升升值对外外向型行行业和企企业影响响较大。（二）潜潜在经济济增长率率水平下下的持续续经济成成长1、经济济增长的的内在动动力20044年中国国经济的的主题是是宏观调调控，在在宏观调调控的影影响下，部分行行业过度度投资的的行为有有所收敛敛，经济济偏离潜潜在增长长率的扩扩张势头头逐步减减弱，但但是我们们认为宏宏观调控控本身不不会打断断支持本本轮经济济增长周周期的内内在动力力，潜在在经济增增长率下下的可持持续增长长是可以以实现的的： 居民民消费结结构升级级 消费费结构升升级带动动的产业业升

37、级 城市市化加速速发展形形成了巨巨大的城城市基础础设施建建设投资资需求和和城市人人口增加加的消费费市场需需求 中国国作为世世界工厂厂引致国国际产业业资本向向中国的的转移这些因素素对经济济经济增增长的促促进作用用将持续续10-20年年，20005年年四大动动力仍然然将保持持强势，具体来来说这些些因素表表现为以以下几个个方面：目前中国国在建项项目超过过17万万个，在在建规模模超过112万亿亿，相当当于3年年的固定定资产投投资规模模。另外外始于220033年的投投资高潮潮，即使使按平均均4年的的建设周周期计算算，至少少要持续续到20006年年，因此此未来的的两年中中，中国国都将会会处于投投资的一一个

38、相对对高峰期期。世界产业业资本输输出的大大趋势表表现为输输出方向向由发达达国家流流向发展展中国家家，输出出内容为为制造业业，中国国正是在在这样的的国际经经济结构构大调整整的背景景下，成成为利用用外资和和发展出出口最成成功的国国家。自自20001年以以来FDDI每年年保持在在5000亿美元元左右，我们估估计这一一趋势在在未来的的数年之之内仍将将得到延延续。今今年1-9月FFDI增增速高达达21%，外资资的高增增长必然然会带来来下一轮轮出口的的高增长长，因此此即使明明年出现现发达国国家的经经济衰退退，中国国的出口口增速仍仍然可以以保持一一个较高高的水平平。今年由于于中国出出台了一一系列扶扶持农业业

39、生产的的政策，主要农农产品产产量将比比去年出出现较大大幅度地地提高，预计粮粮食产量量将增长长6%左左右，而而且自去去年以来来农产品品价格上上涨幅度度很大，在量增增价升的的情况下下，农民民收入增增长迅速速，今年年前三季季度农民民现金收收入增长长率超过过17%，是十十多年来来首次超超过城市市居民收收入增长长率。中中国历来来是上年年农业丰丰产、农农民收入入增加，下一年年的轻工工业和消消费市场场就繁荣荣，这是是因为占占人口主主体的居居民消费费购买力力提高了了。所以以可以预预计20005年年的消费费增长率率将不会会出现明明显的下下滑。 2、经济济运行指指标预测测：预计计20005年GGDP增增长水平平为

40、8.5%左左右虽然信贷贷收缩等等宏观调调控政策策的滞后后影响在在20005年将将更加充充分显现现，经济济增长率率将呈逐逐级回落落之势，但在周周期性趋趋势性因因素的影影响下，自发扩扩张惯性性仍然可可使经济济在接近近潜在增增长率水水平的区区间运行行，初步步预测，20005年国国内生产产总值增增长水平平为8.5%左左右。基于投资资周期和和增长周周期惯性性的考虑虑，20005年年全社会会固定资资产投资资继续保保持快速速增长,预计名名义增长长率达到到18%左右，社会消消费品零零售总额额名义增增幅预计计达到111%。受世界界经济增增长和基基数等因因素影响响，出口口增幅回回落到228%左左右，中中国总需需求

41、的减减弱与去去年的基基数较高高,将使使进口总总额增长长30%左右，而全年年贸易将将会出现现小额逆逆差，具具体指标标如表55。表5 20005年年中国主主要经济济指标预预测 单位位：20022年20033年20044年预测测20055预测国内生产产总值8.59.19.28.5投资 统计范围为城镇固定资产投资。17.4428.442518消费8.89.11211出口22.3334.663328进口21.2239.993730财政支出出16.7711.66109财政收入入15.4414.772216货币供应应量M2216.8819.661417新增贷款款规模（亿元）18466727655224000

42、0250000CPI0.881.244 资料来来源：国国家统计计局，长长城证券券二、20004年年中国股股市政策策：倒逼逼机制下下的制度度供给在走过114年之之后，220044年在中中国证券券市场发发展历史史上书写写了浓墨墨重彩的的一笔。一方面面，监管管层、投投资者、中介机机构乃至至上市公公司等市市场的参参与各方方，迫于于严峻的的证券市市场发展展窘况，都在自自觉不自自觉地组组织力量量来寻求求如何“救市”的大计计；而另另一方面面，决策策者也开开始从国国家发展展战略的的角度认认真思考考我国证证券市场场存在的的深刻矛矛盾，从从而切切切实实的的着手解解决积弊弊甚久的的各种问问题。而这一切切都是从从今年

43、22月1日日的国国务院关关于推进进资本市市场改革革开放和和稳定发发展的若若干意见见（下下称国国九条）开始始。国国九条的出台台，第一一次明确确地确定定了中国国股市的的战略发发展目标标、从而而使中国国股市第第一次有有了纲领领性的中中长期发发展规划划。回顾国国九条，可以以使我们们更加充充分认识识中国证证券市场场成为一一个成熟熟市场所所必备的的各种要要素，同同时也可可以使我我们更加加清醒的的认识到到我们所所面临的的现实状状况和肩肩负的历历史使命命。我们认为为自国国九条公布之之后，特特别是99月133日温家家宝总理理主持召召开国务务院常务务会议，提出抓抓紧落实实“国九九条”后后，出台台了一系系列旨在在落

44、实“国九条条”的政政策措施施。从本本质上讲讲，这些些措施的的出台是是在参与与各方面面临多输输情况下下的倒逼逼所致的的制度供供给。从政策出出台的频频率来看看，20004年年也将会会创下历历史之最最；从落落实的各各项具体体政策来来看，决决策者主主要是从从重视资资本市场场的投资资回报、鼓励合合规资金金入市、拓宽证证券公司司融资渠渠道等三三个方面面入手，特别是是后两个个方面，从长远远来看有有助于改改善证券券市场的的资金供供给状况况，无疑疑具有十十分重要要的意义义，如下下表6。表6 国国务院关关于推进进资本市市场改革革开放和和稳定发发展的若若干意见见落实实情况主要措施施落实情况况1证券券发行上上市核准准

45、制度2重视视资本市市场的投投资回报报 9月月27日日，中国国证监会会出台关于加加强社会会公众股股股东权权益保护护的若干干规定（征求意意见稿），从从完善社社会公众众股东对对公司重重大事项项的表决决制度等等五大方方面，加加强对流流通股股股东权益益的保护护。3鼓励励合规资资金入市市 9月月16日日，央行行有关负负责人表表示，将将允许商商业银行行发展基基金业务务并发起起设立基基金管理理公司。 100月211日，中中国证监监会发布布关于于证券公公司开展展集合资资产管理理业务有有关问题题的通知知，允允许创新新试点券券商开展展集合资资产管理理业务，待积累累经验后后，逐步步扩大范范围。 100月255日，保保

46、监会联联合证监监会发布布保险险机构投投资者股股票投资资管理暂暂行办法法，保保险资金金获准直直接入市市。 100月266日，证证监会受受理首只只创新集集合资产产管理产产品“光大大阳光集集合资产产管理计计划”。 9月月16日日11月月4日，中国证证监会批批准7家家境外机机构QFFII资资格，国国家外汇汇管理局局批准QQFIII投资额额度8.75亿亿美元。 111月9日日，作为为首批三三家创新新试点券券商，继继上周中中金国际际率先披披露制定定信息之之后，中中信证券券和光大大证券也也在中国国证券业业协会披披露了相相关信息息。中信信证券拟拟报送四四大类112方面面32种种具体创创新申请请，光大大证券还还

47、公布了了上半年年中期报报告。4拓宽宽证券公公司融资资渠道 100月199日，中中国证监监会颁布布新修订订的证证券公司司债券管管理暂行行办法，大大大降低了了券商发发债的门门槛。 100月199日，中中国人民民银行发发布证证券公司司短期融融资券管管理办法法，允允许符合合条件的的券商在在银行间间债券市市场发行行短期融融资券。 111月5日日，央行行、银监监会、证证监会联联合发布布新修订订的证证券公司司股票质质押贷款款管理办办法，放宽了了券商股股票质押押贷款的的条件。 111月100日，劳劳动社会会保障部部与中国国证监会会近日联联合发布布关于于企业年年金基金金证券投投资有关关问题的的通知和企企业年金金

48、基金证证券投资资登记结结算业务务指南，就企企业年金金基金证证券投资资的开户户、结算算等有关关问题作作出规范范。5完善善资本市市场税收收制度6积极极稳妥解解决股权权分置问问题资料来源源：长城城证券三、新投投发行制制度改革革迫在眉眉睫：利利空及不不确定性性增加新股发行行制度的的市场化化、国际际化趋势势已经日日益明确确且进程程可能加加快。220055年新股股（包括括交行等等大盘股股）发行行将在春春节后恢恢复，发发行节奏奏可能更更加频密密。中国证监监会于88月311日颁布布了关关于首次次公开发发行股票票试行询询价制度度若干问问题的通通知（征征求意见见稿），从而而迈出了了新股发发行定价价市场化化的关键键

49、一步。我们认认为新股股发行实实行询价价制度与与市盈率率法定价价相比将将会导致致新股定定价水平平整体下下降。由由于新制制度下发发行的股股票与已已经上市市的股票票存在比比价效应应，投资资者更倾倾向于选选择水分分较少的的新股，将导致致二级市市场价格格重心下下移，而而机构投投资者套套现申购购新股的的行为将将进一步步降低二二级市场场股价。明年是中中央企业业以及国国有银行行股份制制改造上上市的关关键年，包括交通通银行在在内的大大型企业业的上市市发行将将使市场场面临较较大的压压力。总之，未未来新股股发行速速度加快快、新股股发行制制度改革革及国企企大盘股股上市将将是20005年年股市最最大的风风险点之之一。四

50、、股权权分置问问题的解解决：方方案应该该是利好好 证券市场场发展到到今天，股权分分置这一一根本性性的市场场制度设设计缺陷陷已经成成为了监监管当局局政策失失效、控控股股东东行为模模式异化化的根源源。监管管当局屡屡屡出台台的各种种政策的的边际效效果递减减，日益益说明了了市场对对于股权权分置问问题解决决的强烈烈预期。我们认为为解决股股权分置置的根本本出路是是股份全全流通，由此而而彻底解解决国有有股、法法人股、公众股股及外资资股在同同一市场场内同股股不同权权、同股股不同利利、同股股不同价价的这一一违背市市场规律律的怪象象。相反反，希望望不触及及根本、继续在在原有制制度框架架范围之之内修修修补补的的作法

51、已已经走进进了死胡胡同。基基于以上上的逻辑辑，我们们认为，20005年应应该是中中国证券券市场进进行制度度变革的的一年。通过下面面的分析析，我们们也将会会发现股股权分置置问题的的有效解解决，对对于正确确理解中中国证券券市场与与新兴市市场、成成熟市场场的估值值水平的的差异，也具有有十分重重要的意意义。1、股权权分置问问题解决决的逻辑辑：一个个价值恒恒等式根据中国国证监会会阶段性性成果的的报告，社会各各界所提提的各类类建议可可以归纳纳为七类类方案，即配售售类方案案、股权权调整类类方案（包括回回购/缩缩股/扩扩股等）、开辟辟第二市市场类方方案、预预设未来来流通权权类方案案、权证证类方案案、基金金类方

52、案案及其它它类方案案（包括括存量发发售、股股债转换换及分批批划拨等等）等。从目前前相关研研究来看看，开辟辟第二市市场类方方案、预预设未来来流通权权类方案案缺乏足足够的可可行性；权证类类方案、基金类类方案、存量发发售类方方案、股股债转换换类方案案及分批批划拨类类方案等等都是实实现全流流通后国国有股减减持的重重要工具具和手段段，并不不具备作作为主体体方案的的条件；而配售售类方案案已经被被市场所所否决。我们认为为，不管管采取什什么样的的方案解解决股权权分置问问题，其其实质都都是在承承认现实实的情况况下，遵遵守价值值守恒原原则。在在此原则则之下，我们提提出了一一个简单单的解决决思路，这一思思路主要要有

53、三个个要点：第一，全流通通前后，上市公公司总股股本保持持不变；第二，全流通通前后各各类别股股东的资资产价值值保持不不变；第第三，非非流通股股价格等等于净资资产假定一家家典型公公司，不不考虑可可流通外外资股，其股权权结构简简单划分分为可流流通股和和非流通通股票，利润总总额为。假定在在全流通通前的当当前时点点，每股股净资产产为，可可流通股股的市场场价格为为；可流流通股东东与非流流通股东东的股份份数额分分别为,。在全全流通后后，每股股市价为为；为保保证价值值守恒原原则，原原可流通通股东与与原非流流通股东东的股份份数额分分别变为为,。这样样得到 根据以上上方程组组，我们们可以求求出 。案例1一典型公公

54、司流通通股的市市场价格格为8元元，共有有30000万股股票；非非流通股股股份数数额为990000万股；公司每每股净资资产为44元；公公司净利利润总额额为30000万万元，按按照以上上方式进进行全流流通。如遵守价价值守恒恒原则与与总股本本保持不不变原则则，我们们可以得得到全流流通以后后的每股股市场价价格为55元，原原流通股股东的股股份数额额由30000万万股变为为48000万股股；而非非流通股股东的股股份数额额由90000万万股变为为72000万股股。以上解决决方案潜潜在的含含义是：非流通通股东以以18000万股股向上市市公司赎赎买所持持72000万股股的约定定流通权权利，而而上市公公司将所所获

55、得的的18000万股股向流通通股东转转增以回回购可流流通股的的单独流流通权利利。 2全全流通：带来估估值水平平下降的的同时也也带来大大规模扩扩容压力力如果我们们进一步步考察全全流通的的意义，即使抛抛开全流流通对于于公司治治理结构构所带来来的制度度性变革革，以及及由此而而对中国国上市公公司效率率提高所所带来的的巨大价价值，从从纯粹的的估值水水平来看看，也有有助于我我们正确确理解中中国证券券市场在在全球化化背景之之下，估估值水平平如何与与国际接接轨的问问题。案例2全流通前前后单一一公司市市盈率变变化仍以上面面典型公公司为例例，按照照目前中中国市盈盈率的计计算方法法，全流流通前时时点的市市盈率为为

56、但是全流流通以后后，市盈盈率将会会立即变变为 全流通前前后市场场整体市市盈率变变化根据111月155日收盘盘数据，A股市市场流通通股东平平均每股股净资产产为2.66元元，加权权平均每每股股价价为5.96元元，净资资产收益益率100.0669%。如果非非流通股股股东参参照每股股净资产产价格，按照每每股1：1.110699的折让让比例全全部配售售给流通通股东，最终除除权价格格p=(流通股股本*55.9661.10669*非非流通股股本*22.666)/总总股本3.779元，股价下下降幅度度为366.300。表7 按照照净资产产配售方方式引发发A股估估指水平平下降敏敏感性分分析净资产价价格折让比例例

57、2元2.666元3元3.5元元0.5-59.77%-55.79%-53.74%-50.72%0.9-50.11%-42.94%-39.25%-33.81%1-47.70%-39.73%-35.62%-29.59%1.10069-45.12%-36.30%-31.75%-25.07%1.2-42.87%-33.30%-28.38%-21.13%1.3-40.45%-30.09%-24.76%-16.91%1.4-38.04%-26.88%-21.13%-12.68%1.5-35.62%-23.67%-17.51%-8.445%2-23.55%-7.661%0.600%12.668%说明：1、本测

58、测算将AA股股本本性质只只区分为为流通股股与非流流通股2、除权权价格流通通股本*平均股股价（1净净资产收收益率）*非流流通股本本*每股股净资产产总股股本3、估值值水平下下降幅度度除权权后平均均股价当前算算术平均均股价*1000%从上表中中我们可可以看到到，只要要非流通通股的平平均配售售价格低低于流通通股的平平均股价价，那么么全流通通后整个个市场的的市盈率率水平就就会出现现不同程程度的下下降。配配售的价价格越低低，市盈盈率下降降的幅度度就越大大。全流通带带来的大大规模扩扩容压力力虽然全流流通可以以降低整整个市场场的平均均估值水水平，使使整个AA股市场场估值进进入更加加合理的的区域，但全流流通所带

59、带来的扩扩容压力力也是巨巨大的。从统计计数据来来看，截截至111月266日，AA股市场场流通市市值为1117774亿元元，非流流通股市市值为2269222亿元元，非流流通市值值是流通通市值的的2.228倍。全流通通就意味味着流通通市场的的容量要要扩大22倍多。综合来看看，我们们认为股股权分置置问题的的解决将将有助于于我国证证券市场场进入国国际化、市场化化的良性性运行轨轨道，可可以从根根本上改改变中国国股市的的制度性性弊端，对股市市的长远远发展是是有利的的。需要要特别指指出的是是，20001至至20002年国国有股全全流通方方案彻底底失败及及“国九条条”中保护护投资者者利益的的原则性性条款提提示

60、我们们，股权权分置问问题的解解决将会会以较大大利好的的方式出出现，并并最大限限度的抵抵消大规规模扩容容压力。表8 A股股市场流流通股市市值与总总市值全部AA股沪市深市合计市值(亿亿元)境内总值值275007111889386996市值(亿亿元)其中：流流通市值值7590041844117774股本(亿亿股)总股本503991966670055股本(亿亿股)其中：国国有股本本2636676934066股本(亿亿股)其中：流流通股本本1261171219744 资料料来源：天相系系统第三部分分 投投资理念念与策略略市场的运运行总是是有它内内在的规规律。坚坚持价值值投资理理念，顺顺应市场场趋势，采取