保障房REITs怎么看

1、在政策层面加速推进保障性租赁住房 REITs 项目落地的背景下，三单保障性租赁住房 REITs 均于 8 月 19 日前完成发售。三单保障房 REITs，华夏北京保障房 REIT、中金厦门安居 REIT 和红土深圳安居 REIT 的网下投资者配售比例仅 0.77%-0.94%，公众投资者配售比例也仅 0.39%-0.69%，在缺资产的环境下，保障房 REITs 的认购热情再度刷新公募 REITs 产品记录。本文将从基本面的角度入手，探讨保障性租赁住房 REIT 该如何分析，以及三单保障性租赁住房REITs 的投资价值分析。一、保障房 REITS 介绍保障房介绍2019 年住建局工作会议中，首次

2、提出“政策性租赁住房”，明确要重点发展政策性租赁住房，探索政策性租赁住房的规范标准和运行机制。政策性租赁住房可进一步划分为保障性租赁住房、公共租赁住房及人才租赁住房。其中，保障性租赁住房为在 2021 年国务院办公厅发布的关于加快发展保障性租赁住房的意见中首次提出。保障性租赁住房主要解决符合条件的新市民、青年人等群体的住房困难问题，以建筑面积不超过 70 平方米的小户型为主，租金低于同地段同品质市场租赁住房租金，准入和退出的具体条件、小户型的具体面积由城市人民政府按照保基本的原则合理确定。保障房主要特点在于面向新市民、青年人群体，解决了城市流动性大背景下产生的突出住房问题，他们有一定的经济能力

3、不满足公租房条件，但又承受不起大城市的买房压力。部分城市进一步限制了保障性租赁住房的最高租金， 比例在 80%-90%不等，部分城市亦限制了租金年涨幅。保障性租赁住房有利于解决在各城市中生活、工作但无住房人群、新就业大学生、青年人等新市民群体的阶段性住房困难问题，是缓解城市居住矛盾的重要途径之一。2021 年 7 月，国务院办公厅发布了关于加快发展保障性租赁住房的意见，首次突出强调了保障性租赁住房的概念。2022 年 1月 20 日召开的全国住房和城乡建设工作会议明确 2022 年我国全年将建设筹集保障性租赁住房 240 万套（间），相较 2021 年同比增长 156%。根据住建部统计，重点

4、40 个城市在 2022 年和“十四五”期间分别计划筹集建设保障性租赁住房 190 万套和 650 万套。保障性租赁住房的建设和运营将成为十四五期间一个重要工程进行推进。图表 1：保障房租金价格标准各城市关于加快发展保障性租赁住房的实施意见、公共租赁住房重点保障对象是城市中等偏下收入住房困难家庭， 有条件的地区， 可以将新就业职工和有稳定职业并在城市居住一定年限的外来务工人员纳入供应范围。公共租赁住房在申请、配租、租后管理相关方面也有一定的制度安排。人才租赁住房是对公共租赁住房的补充，对产业的发展和人才的引进提供支持，各地的政策可能有所不同。以深圳市为例，2019 年深圳市住房和建设局发布了深

5、圳市人才住房建设和管理办法（征求意见稿），明确指出了租赁对象、户型标准、租金等方面内容，同时受到公共租赁住房相关政策的规范。下表展示了三种政策性住房的多维度对比。图表 2：三种政策性租赁住房对比保障性租赁住房公共租赁住房人才租赁住房（深圳为例）保障对象符合条件的新市民和青年人城市收入中等偏下住房困难家庭主要是面向无房的各类深圳户籍人才租赁流程市场化租赁为主政府统筹房源与轮候人数，实行有计划的配租户型标准建筑面积不超过 70 平方米的小户型满足基本的居住需求，成套建设的公共租赁住房，单套建筑面积在 60 平方米以下人才住房配售建筑面积标准以不超过 90 平方米为主，配租标准是单身人才、两人家庭

6、35 平方米左右，三人家庭 70 平方米左右，四人及以上家庭 90 平方米左右租金标准租金低于同地段同品质市场租赁住房租金，报房屋管理部门备案由政府统筹考虑住房市场租金水平和供应对象的支付能力等因素合理确定，项目严格按政府相关部门的租金标准批复执行人才住房，可租可售，租金、售价为届时同区域同类型市场商品住房租金、售价的 60左右土地供应出让、划拨、租赁等项目认定需取得政府有关部门出具的保障性租赁住房项目认定书，并纳入市保障性租赁住房管理系统建设初期需取得政府有关部门的批复，并纳入市公共租赁住房管理系统政策支持享受中央补助金支持，向保障性租赁住房项目发放的有关贷款不纳入房地产贷款集中度管理等政府

7、通过直接注资、资本金注入、投资补助、贷款贴息等方式支持项目建设税收优惠增值税个人租户简易计税法减按 1.5征收免税视住房类型而定；非规模化市场租赁住房在税收方面无优惠政策增值税企业租户无优惠免税房产税个人租户减按 4征收免税房产税企业租户无优惠免税城镇土地使用税无优惠免税印花税无优惠免税关于完善住房租赁有关税收政策的公告、深圳市人才住房建设和管理办法（征求意见稿），总体而言，保障性租赁住房是由政府认定、社会资本建设、市场化方式运营、租金标准受到政府监管、以新市民青年人为保障对象的住房保障工程；而公共租赁住房是由政府主导、统筹配租、租金严格按照政府标准、以中低收入住房困难人群为主要对象的住房保障

8、工程。其两者在参与主体、运营管理、保障属性等方面有着本质的不同，是我国住房保障体系中并行服务于不同对象以及不同目的住房保障工程。人才租赁住房则需根据区域及城市相关规定具体项目具体分析。在税收方面公共租赁住房享受的优惠更大，保障性租赁住房在个人租户的增值税和房产税方面有部分减税政策。与商品房相比，政策性租赁住房在土地获取、产权、建设成本的承担方以及价格方面有所不同。政策性租赁住房可以通过划拨或者招标的方式获得土地，可以由政府、开发商、住户三方进行建设，而商品房由开发商筹建。此外，商品房的购买人有完全产权可以自由处分，但保障房只有有限产权或无产权。在价格方面，保障房低于市场价格，有助于解决大城市住

9、房难问题。图表 3：商品房与政策性租赁住房对比商品房政策性租赁住房土地获得方式招拍挂划拨或招标产权完全产权无产权或有限产权建设成本承担开发商政府、开发商、住户出售/出租价格市场价格低于市场价格资料来源：关于加快发展保障性租赁住房的意见，保障性租赁住房政策演进自 1998 年首次提出相关住房制度以来，至 2021 年提出大力发展保障性住房，到现在保障性租赁住房试点项目落地，30 年的时间里，国家的政策也发生了很多的变化，对保障性住房的发展提供了强有力的支持。2021 年的一系列会议和文件中，更加明确地规定了保障性租赁住房的相关事项。2021年 4 月的政治局会议中，再次明确“房子是用来住的、不是

10、用来炒的”的定位，增加保障房和共有产权住房的供给，防止以学区房的名义炒作房价。2021 年 5 月发行的保障性租赁住房中央预算内投资专项管理暂行办法中指出，保障性租赁住房以建筑面积不超过 70 平方米小户型为主，租金低于同地段同品质市场租赁住房租金，具体条件由城市人民政府确定。2021 年 7 月，国务院办公厅发布了关于加快发展保障性租赁住房的意见，对保障性租赁住房的保障对象、户型标准、租金标准、财税政策支持等方面做了详细的介绍。首次突出强调了保障性租赁住房的概念，提出要完善土地支持政策、给予中央补助资金支持、降低税费负担、进一步加强金融支持，大力发展保障性租赁住房。 2021 年 7 月，关

11、于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的通知将保障性租赁住房纳入基础设施 REITs 范畴。在金融方面也有一系列的政策支持保障性租赁住房的发展。2021 年 9 月 7 日，中国银保监会表示，将指导银行保险机构加大对保障性租赁住房支持，推动保险资金支持长租市场发展，会同人民银行推进不动产投资信托基金（REITs）试点。2022 年 2 月，关于保障性租赁住房有关贷款可不纳入房地产贷款集中度管理的通知提出保障性租赁住房有关贷款可不纳入房地产贷款集中度管理，关于银行保险机构支持保障性租赁住房发展的指导意见指出各类银行保险机构应发挥机构优势，把握保障性租赁住房融资需求特点，

12、提供针对性金融产品和服务。2022 年 3 月，关于加强新市民金融服务工作的通知中指出要助力增加保障性住房供给，支持住房租赁市场健康发展，同时加大对公租房、保障性租赁住房、共有产权住房等保障性住房和城镇老旧小区改造工程的支持力度。图表 4：中国保障房政策演进历程核心内容政策名称时间政策演进历程1998国务院关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知建立和完善以经济适用住房为主的住房供应体系1999城镇廉租房管理办法推行廉租房国务院关于解决城市低收入家庭20072011运行有关财政工作的通知2019住建局工作会议首次提出“政策性租赁住房”坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，增2021政治

13、局会议加保障房和共有产权住房的供给，防止以学区房的名义炒作房价40 个城市认真落实党中央、国务院决策部署，2021住建部保障性租赁住房工作座谈会将大力发展保障性租赁住房，促进解决新市民、青年人住房困难问题列入重要议事日程2014住房困难的若干意见国务院办公厅关于保障性安居工程建设和管理的指导意见关于做好公共租赁住房和廉租住房并轨提出加快棚户区改造全面推进保障性安居工程建设廉租房公租房并轨2021保障性租赁住房中央预算内投资专项管理暂行办法保障性租赁住房以建筑面积不超过 70 平方米小户型为主，租金低于同地段同品质市场租赁住房租金，具体条件由城市人民政府确定落实城市政府主体责任，鼓励市场力量参与

14、，2021国务院常务会议增加租金低于市场水平的小户型保障性租赁住2021关于加快发展保障性租赁住房的意见关于进一步做好基础设施领域不动产投2021资信托基金（REITs）试点工作的通知国新办“努力实现全体人民住有所居”新2021闻发布会2021银保监会2021政治局会议关于保障性租赁住房有关贷款可不纳入房供给大力发展保障性租赁住房，进一步完善土地支持政策，给予中央补助资金支持，降低税费负担，进一步加强金融支持将保障性租赁住房纳入基础设施 REITs 范畴十四五”时期，将以发展保障性租赁住房为重点，进一步完善住房保障体系，增加保障性住房供给，努力实现全体人民住有所居指导银行保险机构加大对保障性租

15、赁住房支 持，推动保险资金支持长租市场发展，会同人民银行推进不动产投资信托基金（REITs）试点要推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房要求，促进房地产业健康良性循环提出保障性租赁住房有关贷款可不纳入房地产20222022房地产贷款集中度管理的通知关于银行保险机构支持保障性租赁住房发展的指导意见贷款集中度管理各类银行保险机构发挥机构优势，把握保障性租赁住房融资需求特点，提供针对性金融产品和服务证监会提出抓紧推动保障性租赁住房 REITs 试2022证监会2022关于加强新市民金融服务工作的通知资料来源：点项目落地加大对公租房、保障性租赁住房、共有产权住房等保障性住房和城镇老

16、旧小区改造工程的支持力度二、保障房 REITs 分析框架保障性租赁住房公募REITs 的分析框架主要从两条线，一条是底层资产的基本面情况、另一条是二级市场的角度，来展开。基本面方面，首先，关注保障房项目的区位，良好的区位包括周边的配套设施齐全以及交通便利，影响着保障房项目的需求，需求决定未来项目的房租价格。其次，关注保障房项目的定位，不同城市对政策性租赁住房的定位不同，对于租金、租金增长率的限制条件不同，经营模式也有其差别，续租、租金收缴情况也因此会有差别。然后具体分析保障房项目的底层资产的实际运营情况指标，包括租户客群、出租率、租金增长率和租期等。租户客群方面受保障房项目的住房类型影响，保障

17、性租赁住房和公共租赁住房的供应对象不同，公共租赁住房的供应对象经济要求更低，定价机制优惠幅度更大。另外，出租给单位或者出租给个人，收缴率情况和税收优惠方便也存在差异。项目出租率受保障性租赁住房供需关系、项目区位、周边配套设施以及交通便利程度等多方面影响，出租率的高低直接影响着项目的营业收入。保障房项目由于价格低于市场均值，需求较为充分，主要考虑配租机制的影响。租金增长率受同地段市场租赁住房租金增幅、物价变动水平和房地产市场发展状况等因素影响。租期受当地保障性租赁房合同影响，一般为 1-3 年，以及承租人经济情况等因素影响，租期外换租会影响项目出租率，另外租期长短也影响租金增长的空间。二级市场方

18、面，我们主要观察其估值和市场情绪，绝对估值我们看单个项目的分红率，也叫现金分派率，就是以买入的成本和对于未来预计的年化现金流情况，来看年化收益率水平。相对估值的话，一般看 P/FFO 这个指标。除此之外，市场情绪也是影响REITs 产品的二级市场走势的重要因素。图表 5：保障性租赁住房REIT 分析框架资料来源：三、保障房 REITs 项目投资价值分析红土深圳安居 REIT底层资产情况要素介绍红土深圳安居 REIT 投资的基础设施项目包括安居百泉阁项目、安居锦园项目、保利香槟苑项目和凤凰公馆项目。四个项目共包括建筑面积 134,675.18 平方米的房屋及其所占有范围内的国有土地使用权，1,8

19、30 套保障性租赁住房及其配套，物业类型相较另外两单更多样化，包含停车位和商业。图表 6：红土深圳保障房REIT 基础设施项目基本情况项目名称安居百泉阁安居锦园保利香槟苑凤凰公馆所在地广东省深圳市福田区广东省深圳市罗湖区广东省深圳市大鹏新区广东省深圳市坪山区资产范围侨香三道与安托山六路交汇处田西路与宝田路交汇处以东大鹏办事处鹏飞路南侧碧沙北路以西，龙勤路以南用地性质非市场商品房/市场商品房非市场商品房非市场商品房非市场商品房建设内容和规模有 2 栋建筑，共594 套物业，建筑面积 39,301.32平方米，另含配套商业设施 414.11平方米，配套停车位 294 个现建有 1 栋建筑，共 36

20、0 套物业，建筑面积 26,948.60平方米，配套停车位 216 个共有 2 栋建筑，共210 套物业，建筑面积16,457.28 平方米共有 2 栋建筑，共666 套物业，建筑面积 51,553.87 平方米竣工时间2021 年 12 月 3 日2021 年 10 月 15 日2021 年 6 月 18 日2020 年 10 月 22 日运营起始时间2022 年 1 月2021 年 11 月2020 年 7 月2020 年 11 月项目权属起止时间及剩余年限(剩余年限为权属到期年限与基准年限之差)起始时间:2018 年 6 月 26 日终止时间及剩余年限：2088 年 6月 25 日，剩余

21、约66 年起始时间:2018 年 4月 28 日终止时间及剩余年限：2088 年 4 月 27日，剩余约 66 年起始时间:2016 年 12 月 14 日终止时间及剩余年限：2086 年 12月 13 日，剩余约64 年起始时间:2016 年 12 月 14 日终止时间及剩余年限：2086 年 12 月 13 日，剩余约 64年资料来源：红土深圳招募说明书，项目资质分析区位方面，四个项目整体区位较好，优大于劣。优惠租金价格下，需求旺盛。图表 7：四个项目区位优势及劣势项目名称安居百泉阁安居锦园保利香槟苑凤凰公馆承接了深圳市两大核以商业、办公及住宅为山海资源优势，周“一城一区二带”心商务区域的

22、人才住主，居住条件成熟，商边风景优美，经多重要位置，交通便区位优势房需求。周边交通便利，片区居住氛围浓办氛围浓郁，环境卫生状况良好。项目周边公年旅游文化产业升级后生活配套已日利，公交、自驾出行方便。项目所在厚，生活及公共配套设共交通便利，驾车出行趋完善，居住氛围片区生活配套齐施完善。便捷。良好。全，居住条件成熟。周边仍有传统老旧的项目周边公共交通区位劣势本项目用地规模较小，小区公共活动空间及 配套设施受限。产业空间及住宅小区，未来城市更新拆除重 建带来的噪音将影响 本项目住户的居住舒 适度。较少，周边配套以文化旅游为主，纯生活居住类配套相比其他项目不够全面。公共基础设施和相关配套设施处于虽然快

23、速发展阶段，但尚未成熟。资料来源：红土深圳招募说明书，定位根据深圳市住房和建设局于 2020 年 12 月公布的深圳市公共住房专营机构房源配租衔接工作规程（第一版），保障性租赁住房由深圳市、区住建部门统一配租。从配租申请对象看，虽然深圳市对相应配租对象的认定范围具有普适性，可以面向符合条件的单位或者个人定向配租，但配租申请需要经过市、区住建部门的审核批准。其中，符合条件的用人单位获得住房后只能将该住房配租给本企业符合条件的人才；自行申请的个人获得住房后只允许自住，不得转租。从需求看，深圳市保障性租赁住房面向符合条件的新市民、青年人供应，配租对象群体相对广泛，符合条件的用人单位和个人均可申请，实

24、际入住人均是符合条件的个人，租约分散度高，需求端市场化程度较高。运营情况安居百泉阁项目于 2022 年 1 月开始运营，安居锦园项目于 2021 年 11 月开始运营，保利香槟苑项目于 2020 年 7 月开始运营，凤凰公馆项目于 2020 年 11 月开始运营。四个项目均能产生持续、稳定的现金流，投资回报良好，并具有持续经营能力、较好增长潜力。出租率高且存在续租机制。截至 2022 年 3 月 31 日，安居百泉阁项目、安居锦园项目、保利香槟苑项目和凤凰公馆项目保障性租赁住房的出租率分别为 99%、99%、100%和 98%。图表 8：基础设施项目整体租赁统计表项目对象出租率安居百泉阁保障性

25、租赁住房配套商业设施 配套停车场保障性租赁住房993510099安居锦园配套停车场 100保利香槟苑保障性租赁住房 100凤凰公馆保障性租赁住房98资料来源：红土深圳招募说明书，租户结构方面，项目收入来源高度分散，承租人包括用人单位和个人两类。截至 2022年 3 月 31 日，个人租户占比约 43%，用人单位占比约 57%，最终入住人均是深圳市、区住建部门认可的个人，相关人员的信息由住建部门通知出租人，因此最终收入来源均为个人。图表 9：承租人占比情况项目名称用人单位个人安居百泉阁64.3135.69安居锦园100.000.00保利香槟苑73.9226.08凤凰公馆22.8077.20合计5

26、6.8343.17资料来源：红土深圳招募说明书，集中度方面，截至 2022 年 3 月 31 日，全部 217 家单位租户中，租户所在行业包括批发业、商业服务业、事业单位、软件和信息技术服务业等，其中批发业和商务服务业的比例超过 10%，单位租户的行业分散度好。图表 10：单位租户个数前 10 大行业分布情况表行业该行业单位租户个数占比批发业10.45商务服务业10.00事业单位8.64软件和信息技术服务业5.91货币金融服务4.55保险业4.09零售业4.09房地产业3.64机关单位3.64专业技术服务业3.64资料来源：红土深圳招募说明书，租金水平方面，根据深圳市人民政府关于深化住房制度改

27、革加快建立多主体供给多渠道保障租购并举的住房供应与保障体系的意见的规定，基础设施项目的租金“为届时同地段市场商品住房租金的 60%左右”。根据住建部门制定的四个项目基准租金及租金折扣标准，每套保障性租赁住房的具体租金根据各户型、朝向及楼层的不同而略有区别。59.74 元/平方米/月安居百泉阁租金单价项目名称图表 11：各基础设施项目保障性租赁住房租金单价情况保利香槟苑14.52 元/平方米/月安居锦园44.38 元/平方米/月凤凰公馆17.23 元/平方米/月资料来源：红土深圳招募说明书，从租赁期限看，截至 2022 年 3 月 31 日，基础设施项目当前租户的租赁期限以 3 年为主，只有极少

28、量租户的租赁期限为半年或 1 年。根据深圳市相关配租政策规定，期满后，承租人仍有续租需求的，应当在期满前 3 个月提出续租申请。符合届时配租条件的，可续租，每次续租期限不超过 3 年。经过深圳市配租审核机制筛选确定的配租对象具有较强的租金履约能力，同时因为深圳市保障性住房仍有 40 余万户家庭在册轮候，轮候周期长达数年，对优质保障性租赁住房的需求长期存在，即使租赁合同到期后，租金的稳定性仍然有较强的保障。综合来看，红土深圳安居 REIT 项目需求较好，排队人数较多。物业类型相较另外两单更多样化，包含停车位和商业。定位于符合条件的新市民、青年人供应，配租对象群体相对广泛，用人单位占比较高，但行业

29、分散度好。租赁期限以 3 年为主，租金的稳定性较高。中金厦门安居 REIT底层资产情况要素介绍中金厦门安居 REIT 目标基础设施资产为位于福建省厦门市集美区的园博公寓和珩琦公寓。园博公寓位于集美区滨水北里 20 号，2020 年 3 月竣工，共计 2,614 套房源，总建筑面积为 112,875.18 平方米。珩琦公寓位于集美区珩琦二里，2020 年 3 月竣工，共计2,051 套房源，总建筑面积为 85,678.79 平方米。两个项目均于 2020 年 11 月开始运营。项目名称园博公寓珩琦公寓图表 12：中金厦门保障房 REIT 基础设施项目基本情况所在地福建省厦门市集美区福建省厦门市集

30、美区资产范围集美大道与杏林湾路交叉口西侧集美大道与珩山街交叉口东侧用地性质居住用地居住用地建设内容和规模总用地面积 31,659 平方米，总建筑面积 186,500 平方米。建设内容包括主体土建安装工程、装饰工程、室外配套工程。总用地面积 23,842 平方米，总建筑面积 136,440 平方米。建设内容包括主体土建安装工程、装饰工程、室外配套工程。竣工时间2020 年 3 月2020 年 3 月运营起始时间2020 年 11 月2020 年 11 月项目权属起止时间及剩余年限(剩余年限为权属到期年限与基准年限之差)起始时间:2016 年 9 月 10 日终止时间及剩余年限：2086 年 9

31、月 9日，剩余约 64 年起始时间:2016 年 9 月 10 日终止时间及剩余年限：2086 年 9 月 9日，剩余约 64 年资料来源：中金厦门招募说明书，项目资质分析区位项目所处位臵交通便利，周边配套设施齐全，区位优势显著。园博公寓处于厦门市集美区商业核心区，周边有 IOI 棕榈城、世贸璀璨天城、云城万科里、华侨大学。具备较好的教育条件，具有较大潜在租房需求。附近有公共交通 BRT1 号线产业研究院站，地铁六号线（在建），过杏林湾大桥即是杏林湾商务运营中心。珩琦公寓位于厦门市集美区珩琦二里，为地铁 1 号线上盖的租赁社区，紧邻软件园三期办公楼聚集地。产业支撑度高，具备较好的就业条件，具有

32、较大潜在租房需求。同时区域内公交班次较多，辐射范围较广；紧邻厦门北站，交通便捷度较高。小区内及周边配套设施齐全，包括充足的机动车位和非机动车车位，以及生鲜超市、商业店面等。小区内设有绿林景观、羽毛球场、橡胶跑道、健身器材、儿童游乐设施，为租户提供生活健身娱乐场所。两个项目均采用封闭式管理模式和 24 小时值班制度，为租户全天候服务，维护小区日常卫生、设备设施定期检查检修等，以为客户提供一个舒适安全整洁的居住环境。在未来所处区域可能有大量租赁性住房项目新增供应到市场，会对本项目造成潜在租户的分流。定位根据厦门市人民政府办公厅关于加快发展保障性租赁住房的意见相关文件精神认定的保障性租赁住房，主要面

33、向本市无房的新就业大学生、青年人、城市基本公共服务人员等新市民群体，解决阶段性住房困难问题。从租金标准看，保障性租赁住房租金价格应接受政府指导，租金按不高于同地段同品质市场化租赁住房租金 95%的标准执行，年度租金涨幅不超过 5%。从配租规则看，保障性租赁住房可以直接面向个人配租，也可以面向用人单位整体配租，由用人单位安排符合条件的对象入住。个人租户要求年龄在 18-60 岁之间，企业租户优先选取属于厦门市重点支持行业中的重点企业，或引进及培养重点人才的企业。保障性租赁住房配租以公开、公平、公正为原则。运营情况出租率方面，逐年增加，趋于饱和。截至 2022 年 3 月 31 日，厦门保障房整体

34、年末出租率如下表所示。2020 年开始出租，年末出租率为 8.28%，2021 年年末出租率为 99.09%，截至 2022 年 3 月出租率为 99.29%。图表 13：出租率情况（%）指标2019年2020年2021 年2022 年3月年末出租率08.2899.0999.29资料来源：厦门保障房REIT 招募说明书，截至 2022 年 3 月 31 日，厦门保障房租金价格与户型情况如下表所示。图表 14：租金价格情况（元/平方米/月）项目户型面积单价平均月租金园博公寓单身公寓 30-3132.251003一室一厅 43-501618两室一厅 652103珩琦公寓单身公寓 30-3120.5

35、2946一室一厅 43-501526两室一厅 651984资料来源：厦门保障房REIT 招募说明书，其中园博公寓的租金单价为 32.25 元/平方米/月，珩琦公寓的租金单价为 20.52 元/平方米/月，总体单价为 31.56 元/平方米/月。截至 2022 年 3 月 31 日，基础设施项目在履约期内的租赁合同共涉及房源 4,629 套，其中个人租赁合同涉及房源 4,115 套，占比为 88.90%；企业租赁合同涉及房源 514 套，占比 11.10%。截止 2022 年 3 月末，总体出租率为 99.42%。个人租户当中，来自厦门市的租户占比为 2.44%，除了厦门市之外的福建省其他地区的

36、租户占比 71.16%，来自省外的租户占比 26.4%。从所属行业来看，企业租户所属行业集中在信息传输、软件和信息技术服务业、教育行业、科学研究和技术服务行业、卫生和社会工作等行业。保障性租赁住房租赁合同期限原则上不短于 6 个月，最长不超过 3 年。租约期限为一年的面积占比为 98.57%。截至 2022 年 3 月 31 日，其中 2022 年到期金额占比与租赁面积占比较高。截至 2022 年 3 月 31 日，园博公寓等待入住租户排号 2,793 号，约占全部房源 2,614 套的 106.85%。珩琦公寓等待入住租户排号 1,794 号，约占全部房源 2,051套的 87.47%。图表

37、 15：租约期限情况租约到期年份合同月租金（元/月）金额占比租赁面积（ 平方米）租赁面积占比2022 年4,089,104.6065.72130,376.1266.142023 年2,045,576.8032.8863,941.3332.442024 年87,122.401.402,818.621.43合计6,221,803.80100.00197,136.07100.00资料来源：厦门保障房REIT 招募说明书，综合来看，中金厦门安居 REIT 区位及配套较好，主要面向本市无房的新就业大学生、青年人、城市基本公共服务人员等新市民群体，面向人群较广。出租率接近满租，接近九成为个人租户，租期相对

38、较短，租约期限一年内的占比 98.57%，截至目前，排队人数已覆盖今年到期数量。华夏北京保障房 REIT底层资产情况要素介绍华夏北京保障房 REIT 初始投资的基础设施项目包括文龙家园项目和熙悦尚郡项目。 文龙家园项目坐落于北京市海淀区文龙家园一里，资产范围为东至后屯东路、南至世华龙樾、西至后屯路、北至西小口路，建筑面积 76,564.72 平方米，建设内容为“1#公租房住宅楼等 5 项（公共租赁住房）”，项目于 2014 年建成，并于 2015 年投入运营。熙悦尚郡项目坐落于北京市朝阳区朝阳北路 82 号院，资产范围为东至绿地、南至北京市第八十中学管庄分校（汇星校区）、西至富华家园，北至朝阳

39、北路，建筑面积 36,231.58平方米，建设内容为“公租房”，项目于 2017 年建成，并于 2018 年投入运营。图表 16：华夏北京保障房 REIT 基础设施项目基本情况项目名称文龙家园项目熙悦尚郡项目所在地北京市海淀区文龙家园一里北京市朝阳区朝阳北路 82 号院所处行业房地产租赁经营行业房地产租赁经营行业资产范围东至后屯东路、南至世华龙樾、西至后屯路、北至西小口路东至绿地、南至北京市第八十中学管庄分校 (汇星校区)、西至富华家园，北至朝阳北路用地性质住宅(公共租赁住房)/住宅城镇住宅用地/住宅建设内容和规模建设内容为 1#公租房住宅楼等 5 项(公共租赁住房);建筑规模为 76.564

40、.72 平方米(以产证面积为准)建设内容为公租房;建筑规模为 36.231.58平方米(以产证面积为准)开竣工时间开工日期:2012 年 5 月 25 日竣工日期:2014 年 6 月 4 日开工日期:2014 年 6 月 1 日竣工日期:2017 年 9 月 7 日运营起始时间2015 年 2 月2018 年 10 月项目权属起止时间及剩余年限起始时间:2010 年 10 月 22 日:终止时间起始时间:2013 年 11 月 15 日;终止时间及剩(剩余年限为权属到期年限与基准年限之差)及剩余年限;2080 年 10 月 21 日，剩余约58 年余年限:2083 年 11 月 14 日，剩

41、余约 61 年募集说明书，项目资质分析区位区位优势：文龙家园项目地处海淀区北五环西小口区域，周边优质小区众多，医疗教育资源优厚，商业购物中心齐全，交通上紧邻 8 号线西小口站，公交站台与线路众多，出行便利，有利于吸引地铁沿线的办公客群和对交通便利有较大需求的租户群体。熙悦尚郡项目地处朝阳区东五环青年路，周边优质小区众多，医疗教育资源优厚，商业购物中心齐全，公交站台与线路众多，出行便利有利于吸引地铁沿线的办公客群和对交通便利有较大需求的租户群体。区位劣势：文龙家园项目周边商业和服务配套，特别是便民生活相关设备设施、医疗教育等与市中心核心区域的配备尚有一定差距。熙悦尚郡项目距最近地铁站 6 号线青

42、年路站 1.2 公里，距离略远。定位底层基础设施项目为公租房，限定建设标准和租金水平，主要面向符合规定条件的城镇中低收入住房困难家庭、新就业无房职工和城镇稳定就业的外来务工人员出租的保障性住房。仍将按照北京市公租房管理规定运营，纳入北京市公租房统一管理范围，其租金定价标准、租户入住资格、配租工作安排等方面遵从北京市公租房管理规定。根据北京市人民政府关于加强本市公共租赁住房建设和管理的通知（京政发201161 号），北京市公租房申请条件如下：个人配租申请：1）廉租住房、经济适用住房和限价商品住房轮候家庭。2）申请人具有本市城镇户籍，家庭人均住房使用面积 15 平方米（含）以下；3 口及以下家庭年

43、收入 10 万元（含）以下、4 口及以上家庭年收入 13 万元（含）以下。申请家庭应当推举一名具有完全民事行为能力的家庭成员作为申请人。市住房城乡建设主管部门应当会同市相关部门根据本市人均可支配收入水平变化等对上述标准及时进行动态调整。3）外省市来京连续稳定工作一定年限，具有完全民事行为能力，有稳定收入，能够提供同期暂住证明、缴纳住房公积金证明或参加社会保险证明，本人及家庭成员在本市均无住房的人员。具体条件由各区县人民政府结合本区县产业发展、人口资源环境承载力及住房保障能力等实际确定。趸租申请：根据北京市住建委发布的关于进一步加强公共租赁住房分配管理的通知（京建法201421 号），结合社会单

44、位集体租赁申请及空臵房源情况，由北京市住建委对申请单位进行资质审核，确定集体租赁对象后向北京保障房中心下发配租通知，北京保障房中心根据配租通知开展单位趸租配租工作。底层资产项目运营情况文龙家园项目于 2015 年 2 月开始运营，截至 2022 年 3 月 31 日已运营超过 7 年；熙悦尚郡项目于 2018 年 10 月开始运营，截至 2022 年 3 月 31 日已运营超过 3 年。出租率由于配租机制问题受到阶段性影响。近三年及一期，文龙家园项目出租率分别为 90.0%、93.7%、92.4%及 94.8%，出租率呈上升趋势。近三年及一期，熙悦尚郡项目出租率分别为 98.6%、94.3%、

45、95.2%及 94.3%，出租率呈下降趋势。配租工作中组织看房、签订合同等环节可能会受到疫情影响而延迟，最终会影响入住办理效率，从而阶段性影响出租率。项目2022年 3 月31日2021 年末2020 年末2019 年末文龙家园项目94.8092.4093.7090.00图表 17：文龙家园项目、熙悦尚郡项目近三年及一期出租率情况熙悦尚郡项目94.3095.2094.30 98.60募集说明书，根据截至 2022 年 3 月 31 日基础设施项目在执行租金批复，文龙家园项目平均签约租金为 52 元/平方米/月，相较西三旗板块平均价格低约 46%。熙悦尚郡项目平均签约租金为 60 元/平方米/月

46、，相较青年路板块平均价格低约 44%。截至 2022 年 3 月末，根据 CREIS 中指数据库相关数据，区域内及项目周边小户型（一居室及二居室，平均单套建筑面积约为 50-80 平方米）平均租金情况如下：图表 18：截至 2022 年 3 月末文龙家园项目、熙悦尚郡项目周边市场租金情况项目西三旗板块青年路板块一居(元/平方米/月)103117二居(元/平方米/月)8998平均96107.5募集说明书，文龙家园项目的租户以个人配租为主。截至 2022 年 3 月 31 日，文龙家园项目个人配租的房间数 1004 间，房间数占比 75.72%；单位趸租 322 间，单位趸租的房间数占比为24.2

47、8%，趸租单位类型包括各类企事业机关单位等。熙悦尚郡项目的租户均为个人配租，无单位趸租。图表 19：截至 2022 年 3 月 31 日文龙家园、熙悦尚郡项目承租人情况项目租赁方式承租人类型房间数房间数占比文龙家园个人配租三房轮候21115.91符合本市户籍收入要求79359.80小计1,00475.72单位趸租单位趸租32224.28合计1,326100.00熙悦尚郡个人配租三房轮候567.70符合本市户籍收入要求67192.30合计727100.00募集说明书，2021 年末，文龙家园、熙悦尚郡家园两单项目收缴率较 2020 年末及 2019 年末有所下降，主要原因系部分租户的财务状况受到

48、疫情影响，导致租金收缴的周期变长。图表 20：文龙家园项目、熙悦尚郡项目近三年的历史收缴率项目2021 年末2020 年末2019 年末文龙家园项目98.4099.1099.20熙悦尚郡项目99.3099.5099.80募集说明书，租期方面，租约期限大部分为 2-3 年。文龙家园由公开配租入住的个人配租租户租赁合同期限一般为 3 年，单位趸租租户租赁合同期限为 2 年或 3 年。熙悦尚郡项目租约期限大部分为 2-3 年。由公开配租入住的个人配租租户租赁合同期限一般为 3 年，基础设施项目部分租赁合同期限小于 3 年。截至 2022 年 3 月 31 日，两单项目 2024 年到期占比较高。截至

49、 2022 年 3 月 31 日，文龙家园项目、熙悦尚郡项目租约到期情况如下：图表 21：文龙家园项目、熙悦尚郡项目租约到期分布情况项目到期年份面积(平方米)占比文龙家园2022 年13.951.9519.202023 年12,274.2716.902024 年43,132.5159.402025 年3.255.684.50合计72,614.41100.00熙悦尚郡2022 年2,036.666.002023 年2,068.106.102024 年29,966.5087.702025 年86.960.30合计34,158.22100.00募集说明书，整体来看，华夏北京保障房 REIT 区位位臵

50、较好，与其他两单项目不同，其底层基础设施项目为公租房，主要面向符合规定条件的城镇中低收入住房困难家庭、新就业无房职工和城镇稳定就业的外来务工人员出租的保障性住房。出租率方面整体也低于另外两单项目，主要由于配租机制问题受到阶段性影响。租户以个人为主，租金收缴率 2021 年由于部分租户的财务状况受到疫情影响，导致租金收缴率小幅下滑，租金收缴的周期变长。租期方面，租约期限大部分为 2-3 年。两单项目 2024 年到期占比较高。3.4 三单保障房 REIT 对比对三单项目所适用的人群和租金定价方面进行分析对比。其中定位方面，中金厦门安居 REIT 和红土深圳安居 REIT 的租户人群更偏向于保障性

51、租赁住房的定位，而华夏北京保障房 REIT 的租户人群更偏向于公共租赁住房的定位。在租金定价方面，华夏北京保障房REIT 的租金定价由本级政府审批，按照略低于同地段住房市场租金水平的原则确立。中金厦门安居 REIT 对租金后续调价幅度有比较多的约束，其约束初次定价按低于同地段同品质的市场化租赁住房租金的 95%执行，后续调价增幅应不高于同地段市场租赁住房租金同期增幅，且年增幅不高于 5%。红土深圳安居 REIT 的租金限价标准相对严苛，规定为届时同地段市场商品住房租金的 60%左右。评估机构对三单保障房 REIT 进行评估时，评估假设均较为保守。如租金增长率方面，红土深圳安居REIT 在 20

52、32 年前，年化增长率预测仅为 0.66%，该年化增速显著低于深圳租赁住房租金年化增速水平，项目运营前期或出现业绩超预期的情况。空臵率方面，华夏北京保障房 REIT 由于配租机制的问题，空臵率高于其他两单。评估机构进行估值时在估值中已有考虑，文龙家园当期出租率 94.8%，在预测期内出租率按照 93%假设；熙悦尚郡项目当前出租率 94.3%，在预测期内出租率按照 95%假设。后续存在配租机制改善后出租率提升的空间。租金收缴率方面，评估机构对华夏北京保障房 REIT 的租金损失率按照 2%测算，而北京保障房项目近三年的运营期内，尚未出现租金损失率触达%的情形，收缴率的测算假设也较为保守。折现率方面，中金厦门安居 REIT 使用的折现率为 6.5%，略高于中金厦门安居 REIT 和红土深圳安居 REIT 使用的折现率 6%，体现了区位上的风险溢价。综合来看，评估机构在对三单保障房 REIT 估值时未有明显不符合当下实际情况的假设，三单保障房项目整体估值均偏保守。按照一级发售规模测算的预计分派率高于当前其他产权类 REITs 分派率绝