电商行业2Q19财报总结：低线魔盒打开巨头扩张提速

1、重点公司估值和财务分析表最新最近合理价值EPS(元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)股票简称股票代码货币评级收盘价报告日期（元/股）2019E2020E2019E2020E2019E2020E2019E2020E南极电商002127.SZCNY10.162019/8/22买入14.30.510.6719.9215.1616.6611.9325.1%24.9%苏宁易购002024.SZCNY10.602019/7/31买入16.41.910.555.5519.2724.9115.7418.4%5.1%永辉超市601933.SHCNY9.842019/7/22增持10.90.250.

2、3139.3631.7433.9422.7210.9%12.1%家家悦603708.SHCNY24.432019/8/25增持26.30.820.9829.7924.9315.3112.3214.9%15.1%天虹股份002419.SZCNY11.392019/8/16买入14.00.820.9213.8912.385.444.0313.5%13.2%王府井600859.SHCNY14.182019/4/30买入22.01.701.918.347.423.933.2111.3%11.7%周大生002867.SZCNY21.582019/8/24买入28.81.441.7514.9912.331

3、2.439.3220.1%19.6%老凤祥600612.SHCNY50.902019/4/26买入48.82.713.1318.7816.2611.129.1918.5%17.7%珀莱雅603605.SHCNY76.502019/8/22买入81.51.942.5139.4330.4828.2721.0618.8%19.5%爱婴室603214.SHCNY39.252019/8/13买入44.41.481.7526.5222.4314.8411.8715.2%16.5%红旗连锁002697.SZCNY6.922019/8/18增持7.080.290.3523.8619.7715.7212.801

4、3.3%13.7%阿里巴巴BABA.NUSD164.542019/8/16买入2256.989.1023.5818.0817.6214.1613.6%13.5%京东JD.OUSD28.772019/8/15买入37.70.771.0237.1928.3330.6419.809.3%7.4%数据来源：Wind，广发证券发展研究中心备注：1）表中估值指标按照最新收盘价计算；2）阿里巴巴 2019E 指 FY2020E（2019/3/31 至 2020/3/31），采用 non-GAAP 口径 EV/EBITDA和 EPS；3）京东采用 non-GAAP 口径 EV/EBITDA 和 EPS目录索引

5、 HYPERLINK l _TOC_250005 规模扩张与盈利改善兼得，电商龙头强者恒强5 HYPERLINK l _TOC_250004 规模：马太效应继续利好头部玩家的规模扩张5 HYPERLINK l _TOC_250003 用户：传统巨头突破低线市场，拼多多快速向上渗透5 HYPERLINK l _TOC_250002 ARPU：消费品类继续延伸6 HYPERLINK l _TOC_250001 利润：新业务减亏、营销效率提高增强整体盈利能力8 HYPERLINK l _TOC_250000 “下沉市场”已经打开，未来还有多少空间？11图表索引图 1：龙头规模增速显示出向上趋势5图

6、2：龙头公司用户数量对比（百万）6图 3：龙头公司用户数量环比增长情况（百万）6图 4：品类渗透提升带动人均消费量增长7图 5：人均消费量及ARPU 变化情况（年，元）7图 6：阿里 FY1Q20 本地生活收入增长至 62 亿元7图 7：美团餐饮外卖收入 2Q19 增长至 128 亿元7图 8：拼多多百亿补贴首推电器类高客单价商品8图 9：阿里新零售板块贡献规模化收入8图 10：阿里核心商业中战略性业务亏损收窄8图 11：京东商城利润率持续提升，新业务亏损率收窄9图 12：京东 Q2 员工数量环比稳定9图 13：京东履约费用/自营收入费用率持续降低9图 14：1H19 全媒体广告花费同比增幅为

7、负10图 15：1H19 互联网广告刊例花费同比下降 4%10图 16：主要龙头公司营销费用同比增速有明显下降10图 17：平均单个年购买用户对应的营销费用（元）10图 18：平均单个新增年购买用户对应的营销费用（元）10图 19：营销费用率整体呈同比下降态势11图 20：拼多多与美团营销费用/GMV 比率同比下降11图 21：三线以下城市占消费总量约 70%12图 22：低线市场网购渗透率较一二线市场有明显差距12图 23：拼多多 2018 年客单价/人均订单数增长明显12规模扩张与盈利改善兼得，电商龙头强者恒强规模：马太效应继续利好头部玩家的规模扩张2Q19网购大盘增速回升，且拼多多、天猫

8、实物、美团的GMV增速以及京东的商品收入增速均快于统计局网上商品和服务的行业增速：根据各公司财报：拼多多2Q19TTM（过去十二个月）GMV达7091亿元，同比增长171%，推算单季GMV增长约184%，增速环比回升；阿里天猫实物商品同比增速达34%，环比提升3pp；美团点评单季总GMV达1592亿元，同比增长28.7%， 环比回升0.8pp；京东单季自营收入达1335亿元，同比增长20.8%，其中电器类目同比增长15.4%，环比回升0.9pp（1Q19/1H19限额以上零售中家电影音累计增速15.2%/7.7%、通讯器材累计增速5.9%/13.8%），非电器品类同比增长33.8%，环比回升6

9、.2pp。根据统计局公布数据，1H19实物网购累计同比增速为21.6%（1Q19为21.0%，推算2Q19单季约22%），1H19网上商品和服务销售额累计同比增长17.8%（1Q19为15.3%，推算2Q19单季约20%）。苏宁、唯品会为代表的第二梯队电商增速较预期偏弱，苏宁Q2线上GMV增长19.5%至580亿元，唯品会增长11.1%至351亿元、增速环比回升0.3pp。图1：龙头规模增速显示出向上趋势60%600%400%40%200%20%1Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q19数据来源：各公司财报，统计局，广发证券发展研究中心（唯品会 4Q18

10、起公布 GMV，此前以自营为主，GMV 增速以收入增速代替）用户：传统巨头突破低线市场，拼多多快速向上渗透阿里巴巴：依据公司财报数据，FY1Q20（CY2Q19）阿里年活跃买家达6.74 亿，环比FY4Q19增加2000万，其中超过70%新用户来自下沉市场；移动端MAU增长至7.55亿，环比增加3400万。1）淘宝内容化改革、针对低线城市的营销策略优化持续推进；以618大促为例，天猫直播带动超过130亿元销售，聚划算产生超过4700个百万爆款团，天猫三到五线购买用户数、成交额增长均超100%；2）千人千面算法对新用户和低频用户提供更简洁友好的界面，增强拉新及留存能力；3）支付宝CY1Q19国内

11、市占率达54%，通过支付场景向生态引流。观察阿里用户的历史扩张情况，FY3Q17（CY4Q16）阿里年购买用户数达4.4 亿，单季净增加量下滑至400万，为历史低点；CY1Q17，伴随拼多多在“五环外” 的崛起，阿里用户增速进入反弹周期，率先获得低线市场流量红利；当前时点阿里渗透低线市场约半数人口，仍有延续增长空间。拼多多：依据公司财报数据，Q2平均MAU为3.66亿，同比增长88%，环比增加7630万，创历史新高。年活跃买家4.83亿，同比增长41%，环比增加4000万（为3Q18 以来最高）；一二线GMV占比从1月的37%提升至6月的48%，快速向上渗透。京东：依据公司财报数据，年活跃用户

12、数达3.21亿，同比增长2.4%，环比增加1080万，回归增长态势；新增用户中超过70%成来自低线城市，三至六线新用户增速高于一二线。京东拼购仍是下沉的重要工具，2018年底以来拼购体系逐渐独立于主站、招商分离，品类结构与价格带调整使拼购货品更贴近三线以下用户偏好，带动用户数与收入端增速回升。拼购独立及微信入口改版效果有待Q3检验。美团点评：依据公司财报数据，年活跃买家达4.23亿，同比增长18.4%，环比增加1080万。唯品会：依据公司财报数据，季度活跃买家同比增长13.3%至3240万，为历史新高，环比增590万。存量市场中，龙头加速相互渗透，用户独占难度提升，消费者依不同的消费场景、品类

13、、价格带需求在多平台间切换或成为常态。图2：龙头公司用户数量对比（百万）图3：龙头公司用户数量环比增长情况（百万） 8007006005004003002001000阿里年度购买用户拼多多年度购买用户数京东年度购买用户数美团年度购买用户数1008060402001Q152Q153Q154Q151Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q19-20阿里用户环比增加量拼多多用户环比增加量京东用户环比增加量美团用户环比增加量1Q152Q153Q154Q151Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q171Q182Q183

14、Q184Q181Q192Q19数据来源：各公司财报，广发证券发展研究中心数据来源：各公司财报，广发证券发展研究中心ARPU：消费品类继续延伸快消仍是传统巨头寻求增长的重要品类。食品饮料是规模大、电商渗透率较低的潜力品类，阿里的天猫实物GMV（主要是天猫超市），京东非电类商品收入大幅增长33%均受益于FMCG（快速消费品）。即时配送是快消品（尤其是生鲜与餐饮熟食）的重要履约形式，阿里（口碑饿了么）与美团点评形成双强对抗。阿里本地生活FY1Q20营收环比增长17%至61.8 亿元（口碑于2018年12月并表），订单量与客单价提升贡献稳健GMV成长。美团点评餐饮外卖收入2Q19增长44.2%至128

15、亿元，GMV增长36.5%至931亿元，交易笔数增长34.6%至20.9亿，单季度实现了外卖分部的经调整盈利。拼多多“百亿补贴”计划剑指品牌商品与电器等高客单价品类。2Q19拼多多年化人均消费量环比提升210元至1468元，去年同期仅763元；客单价角度，1H19拼多多客单价约为55元，对比1Q18 39.1元、2Q18-4Q18平均42.5元的水平有显著提高。图4：品类渗透提升带动人均消费量增长图5：人均消费量及ARPU变化情况（年，元）40%35%2018年网购渗透率30%25%20%15%10%5%0%气泡大小代表2018年全渠道市场规模（百万元）网购消费电子 CAGR=41%家电宠物用

16、品全行业网购服装鞋靴渗透率=24%传统玩具健康类家庭护理美妆个护配饰家居建材食品饮料0%20%40%60%80%2013-2018年网购CAGR1,8001,6001,4001,2001,0008006004002000阿里核心商业ARPU京东ARPU 拼多多单用户GMV美团单用户GMV拼多多ARPU美团ARPU1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19数据来源：Bloomberg，广发证券发展研究中心数据来源：各公司财报，广发证券发展研究中心图6：阿里FY1Q20本地生活收入增长至62亿元图7：美团餐饮外卖收入2Q19增长至128亿元7

17、,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000本地生活（口碑&饿了么，百万RMB）FY1Q19FY2Q19FY3Q19FY4Q19FY1Q2014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000美团餐饮外卖收入（百万元） 餐饮外卖GMV（十亿元，右）3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q191009080706050403020100数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心（阿里 FY1Q20 对应 CY2Q19，下同；本地生活包括外卖、商超日百配送、到店消费）数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心（美团点

18、评餐饮外卖收入仅包含菜品递送）图8：拼多多百亿补贴首推电器类高客单价商品数据来源：拼多多，广发证券发展研究中心利润：新业务减亏、营销效率提高增强整体盈利能力流量红利下的粗放扩张逐渐结束后，规模效应兑现、盈利改善的重要性上升， 2Q19阿里、京东、美团点评均实现了核心主业稳健增长、创新业务亏损收窄，整体盈利能力增强。阿里巴巴：核心商业板块中，服务于生态系统的战略型及新业务亏损有所收窄。FY1Q20（CY2Q19）阿里在新零售、商业基础设施、全球布局领域（包括本地生活、Lazada、新零售、进口、菜鸟物流）单季调整后EBITA亏损为57.8亿元，亏损率收窄4.8pp至14.6%，各板块营收仍维持较

19、快增长（本地生活环比增长17%，新零售为主的其他业务环比增长24%，国际业务板块整体同比增长29%，菜鸟物流同比增长150%），实现培育期业务保持成长性+投入可控。图9：阿里新零售板块贡献规模化收入图10：阿里核心商业中战略性业务亏损收窄18,00016,00014,000核心商业-其他（百万RMB，左轴）YoY（右轴）400%350%300%核心电商EBITA（百万RMB，左轴）本地生活 lazada 新零售进口 菜鸟EBITA（百万RMB，左轴） 核心电商EBITA margin（右轴）本地生活 lazada 新零售进口 菜鸟EBITA margin（右轴）12,00010,0008,00

20、06,0004,0002,0000250%200%150%100%50%0%60,00040,00020,0000-20,000100%50%0%-50%数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心京东：创新性业务亏损收窄，商城业务盈利能力稳健增强。1）1H19战略创新业务（主要为科技类、物流及国际业务）non-GAAP营业亏损率收窄20.8pp到19.3%； Q2物流设施利用率与人效随单量增加快速提高（外单收入环比增长而员工数量基本保持稳定），物流外单业务迎来单季度盈亏平衡，履约费用/自营商品收入比率连续四个季度同比改善，兑现规模效应。2）1Q19京东商城

21、完成组织架构调整后上市公司更加聚焦主业：商城non-GAAP营业利润率同比提升1.22pp至2.78%，毛利率提升图11：京东商城利润率持续提升，新业务亏损率收窄商城营业利润（百万RMB）战略新业务营业利润（百万RMB）未分配费用（百万RMB）商城营业利润率8,0000.89%1.39%1.58%1.56%2.78%5%6,0000%-5%4,000-10%2,000-15%-20%0-25%-2,000-30%-35%-4,000-40%-6,000-45%2016201720181H181H19数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心0.76pp，自营毛利率随规模扩张持续改善。战略新业务营

22、业利润率图12：京东Q2员工数量环比稳定图13：京东履约费用/自营收入费用率持续降低200,000180,000160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,0000全职员工数量9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%2016201720181Q192Q19履约费用/自营收入数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心广告市场低迷利好营销费用节约。根据CTR数据，2Q19全媒体广告花费同比下降7.6%，1H19互联网广告刊例花费同比下降4%。巨头凭借资本优势保持投放力度、优化全渠道投放策略，带来整体广告营销

23、效率提高，进一步改善利润同比表现。CY2Q19阿里、京东、美团营销费用增速分别 为43%、13%、7%，增速环比放缓28pp、1pp、23pp。从单用户视角观察，平均单个年购买用户对应的营销费用为阿里14.6元（同比+20%）、京东17.3元（同比+10%）、拼多多12.2（同比+43%）、美团9.8元（同比-9%），平均单个新增年购买用户对应的营销费用为阿里492元、京东513元、拼多多148元、美团384元。更快的收入与GMV增速对冲广告开支增加。2Q19营销费用率来看，阿里8.6%（同比+0.1pp）、京东3.7%（同比-0.3pp）、拼多多81%（同比-28pp）、美团18.3%（同比

24、-7.4pp），费用率整体呈同比持平或下降态势。以营销费用/GMV观察，拼多多为2.5%（同比-1.0pp）、美团2.6%（同比-0.5pp），降幅明显。图14：1H19全媒体广告花费同比增幅为负图15：1H19互联网广告刊例花费同比下降4%全媒体广告刊例花费同比增幅1H2019各媒介广告刊例花费变化20%15%10%5%0%-5%-10%-15%电梯海报影院视频电梯电视互联网杂志电台电视传统户外报纸-40%-30%-20%-10%0%10%图16：主要龙头公司营销费用同比增速有明显下降美团营销费用（百万元，左）阿里YoY（右）京东YoY（右）12,000美团YoY（右）140%10,0001

25、20%8,000100%80%6,00060%4,00040%2,00020%00%1Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q19数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心（营销费用取 non-GAAP 口径）数据来源：CTR，广发证券发展研究中心数据来源：CTR，广发证券发展研究中心阿里营销费用（百万元，左）京东营销费用（百万元，左）拼多多营销费（百万元，左）图17：平均单个年购买用户对应的营销费用（元）图18：平均单个新增年购买用户对应的营销费用（元）阿里京东拼多多美团25201510501Q17 2Q17 3Q17 4Q17

26、 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q1980070060050040030020010004Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q19阿里京东拼多多美团数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心图19：营销费用率整体呈同比下降态势图20：拼多多与美团营销费用/GMV比率同比下降35%30%25%20%15%10%5%0%阿里营销费用率京东营销费用率美团营销费用率拼多多营销费用率（右） 250%200%150%100%50%0%拼多多营销费用/GMV美团营销费用/GMV4%3%2%1%0%3Q17 4Q17 1Q18 2Q18

27、 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心“下沉市场”已经打开，未来还有多少空间？低线市场是挤满掘金人的金矿。从总量角度看，根据统计局2017年常住人口数据及一二线城市划分情况计算，三线以下城市占据全国76%的人口和70%的消费量， 考虑现代化实体零售在低线覆盖相对不完善，线上有望成为更具吸引力的渠道，三四线城市网购渗透率仍然有很大的想象空间。低线市场的开发过程中，电商龙头将再次迎来用户基数扩大、新用户人均消费量提升的增长周期，带动新一轮业绩成长。低线市场的首轮拉新战尚未结束，留存战已经开始。拼多多在“五环外”崛起，

28、 低线市场是基本盘；阿里生态已渗透约半数低线级人口；以收货地址区分，京东超过50%用户来自低线级城市；美团点评与口碑饿了么的商户覆盖战争不断下沉，从供给端入手争取更多用户流量。人均消费量的提升周期值得期待。拼多多是低线市场网购的开拓者，也是消费升级的推动者，2018年拼多多平台人均订单量同比增加8.9单至26.5单，客单价则同比增加9.7元至42.5元，量价双升代表着“原住民”对线上消费的品类拓展和消费升级诉求。参考阿里一年新用户平均年消费3000元、消费9种品类、年订单数38，五年老用户消费1.2万元、24种品类、年订单数123个的增长曲线，本轮低线人均消费量的提升有望为电商行业提供多年增长

29、动力。流量玩法（内容化与社交化）与供应链（性价比）是低线市场适应能力的两个关键维度。低线用户具有更多的闲散浏览时长、对商品有更高的性价比要求，内容、直播、社交、工厂直供等策略显示出更强的适应性。主要玩家纷纷培育针对下沉市场的独立平台（淘宝特价版、京东拼购、苏宁拼购等）、加强与内容及社交流量方的推广合作；龙头公司具备的资源整合、自我变革能力与资本实力仍是重要的隐含竞争优势。图21：三线以下城市占消费总量约70%数据来源：统计局，广发证券发展研究中心（一二三线城市划分按统计局口径，剩余城市归为四线及以下，数值为 2017 年）图22：低线市场网购渗透率较一二线市场有明显差距图23：拼多多2018年

30、客单价/人均订单数增长明显客单价（年）年活跃用户订单数（单）80%45.070%40.060%35.050%30.040%25.030%20.020%15.010.010%5.00%一线城市 二线城市 三线城市 四线城市 五线城市20172018数据来源：凯度，广发证券发展研究中心数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心风险提示经济复苏节奏低于预期；新技术与跨行业新进入者改变竞争格局； 新市场开拓不及预期；海外互联网竞争。广发商贸零售行业研究小组洪涛：首席分析师，浙江大学金融学硕士，2010 年开始从事商贸零售行业研究，2014 年加入广发证券发展研究中心，曾就职于华泰联合证券、平安证券。2015-2017 年新财富批零行业第四名，2017 年水晶球分析师第一名，2017 年金牛分析师第三名。林伟强：资深分析师，上海财经大学金融学硕士，2015 年加入广发证券发展研究中心。2015-2017 年新财富批零行业第四名（团队），2017 年水晶球分析师第一名（团队），2017 年金牛分析师第三名（团队）。高峰：资深分析师，上海交通大学管理科学与工程硕士，2018 年加入广发证券发展研究中心，曾就职于招商证券。贾雨朦：联系人，伦敦政治经济学院风险与金融硕士，2018 年加入广发证券发展研究中心。广发证券行业投资评级说明买入：预期未来 12