多因子跟踪月报：盈利因子继续有效估值成长稳定性不佳

1、一、当月因子表现因子有效性的分析是多因子跟踪月报呈现的主要内容，主要选取了两个有效性甄别指标：因子 IC 系数和因子多空收益表现。、因子 IC 近三个月表现（市值简单等权）市值简单等权的因子 IC 系数是指在保持市值中性后计算得到的各因子 IC 系数值。其中，（-）代表将该因子的 IC 系数值取负值。因此，柱子越高，代表该因子市值简单等权的 IC 系数值越高。图 1 是各因子分别在 19 年7 月、19 年 8 月以及 19 年 9 月的 IC 系数值。从图 1 可以看到，最近 3 个月盈利因子和反转因子表现较好。综合来看，ROA、ROE、毛利率、每股收益、主营业务收入增长率、总资产周转率、每

2、股净资产、a 股市值、一个月换手率、三个月换手率、一个月股价反转、六个月股价反转、DIF、MACD、一个月成交额反转、偏度指标、换手率反转、非流动性指标、股东数量变化、特质波动率、分析师综合评级的表现最为突出。图 1：因子 IC 近三个月表现（市值简单等权）数据来源：wind， 、因子分组 IC 表现因子 IC 系数包括未分组 IC 系数、行业加权 IC 系数、市值分组等权 IC 系数和市值分组加权 IC 系数。整体而言，盈利因子和反转因子与下一期股价涨跌在 2019 年 9 月表现出了很高的相关性。其中，以下因子表现尤为亮眼，包括 ROE、毛利率、净利率、每股收益、主营业务收入增长率、销售费

3、用比率、每股净资产、一个月换手率、一个月股价反转、三个月股价反转、六个月股价反转、DIF、DEA、MACD、一个月成交额反转、过去一 年波动率、换手率反转、小单资金流、特质波动率、分析师综合评级。表 1：因子分组当月 IC 表现因子种类编号因子说明未分组 IC行业加权 IC市值分组市值分组(沪深 300)简单等权 IC市值加权 IC1ROA0.1130.0580.134-0.0192ROE0.0970.0480.1300.083盈利因子3毛利率0.0840.0390.0940.0904净利率0.1060.0530.1330.1625每股收益0.1150.0730.1440.0726ROA 增长

4、率-0.0130.003-0.0100.0267ROE 增长率-0.0140.002-0.0110.033成长因子89毛利率增长率净利率增长率-0.026-0.015-0.016-0.005-0.029-0.015-0.0770.00110每股收益增长率-0.043-0.010-0.0400.00811主营业务收入增长率0.0470.0200.0590.08012资产负债率-0.081-0.038-0.0650.11813总资产周转率0.0230.0180.024-0.125财务因子14销售费用比率0.0410.0170.0320.02515管理费用比率0.028-0.0040.0030.11

5、816每股净资产0.1110.0730.1280.07317PE0.034-0.0110.025-0.117估值和规模因子1819PB总市值0.032-0.067-0.010-0.0110.0110.034-0.1170.08820A 股流通市值-0.097-0.020-0.0780.02621一个月换手率-0.009-0.050-0.023-0.04922近三个月换手率0.015-0.044-0.001-0.01123一个月股价反转-0.100-0.045-0.090-0.112市场因子2425三个月股价反转六个月股价反转-0.042-0.079-0.032-0.032-0.036-0.06

6、7-0.120-0.16626DIF-0.055-0.040-0.045-0.10927DEA-0.016-0.021-0.002-0.08428MACD-0.131-0.049-0.138-0.164291 个月成交额反转-0.068-0.032-0.067-0.14130六十个月反转0.0460.0240.056-0.00231过去一年波动率-0.023-0.050-0.039-0.020市场因子3233偏度指标换手率反转(1 月/3 月)-0.020-0.025-0.017-0.018-0.008-0.0150.015-0.05134小单资金流-0.058-0.015-0.053-0.0

7、4635非流动性指标0.0740.0350.032-0.00836股东数量变化-0.042-0.008-0.0390.03137特质波动率-0.089-0.062-0.086-0.09938分析师三个月评级变化-0.005-0.0070.0190.02139分析师一个月评级变化0.0070.0140.0000.000分析师预期因子40目标收益0.0160.0150.0090.08541分析师综合评级-0.059-0.007-0.105-0.046数据来源：wind， 、因子分组多空收益率表现因子多空收益率是指按因子值大小排序前 20%的股票与后 20%的股票平均收益率差值。其中，包括未分组多空

8、收益率、行业加权多空收益率、市值分组简单等权多空收益率，市值加权多空收益率。具体计算过程如下：首先，将剔除异常值后的所有股票分别按中信一级行业分成 29 组或按总市值大小分成 20 组；其次，对每一个分组，取各分组下每个因子值最大的 20%股票等权作为多头组合，每个因子值最小的 20%股票等权作为空头组合；再次，对各分组按行业占沪深 300 权重、简单平均、各分组市值占比三种方式加权，计算出三种加权方式下多头组合与空头组合的当月收益率；最后，用多头组合当月收益率减去空头组合当月收益率，得到三种加权方式下的当月多空收益率。从当月因子多空收益率上看，在保持市值和行业中性时，2019 年 9 月盈利

9、因子和反转因子多空收益差十分显著，估值因子和成长因子表现不佳。其中，表现最好的因子分别是：ROA、ROE、毛利率、净利率、每股收益、净利率增长率、主营业务收入增长率、销售费用比率、每股净资产、A 股市值、一个月股价反转、六个月股价反转、MACD、一个月成交额反转、小单资金流、非流动性指标、股东数量变化、特质波动率、分析师综合评级。表 2：当月因子多空收益率表现未分组行业加权市值简单等权市值加权因子种类编号因子说明多空收益率（%）多空收益率（%）多空收益率（%）多空收益率（%）1ROA2.351.012.840.512ROE1.510.732.801.73盈利因子3毛利率2.060.872.39

10、2.484净利率1.620.652.533.035每股收益1.831.192.901.496ROA 增长率-0.39-0.03-0.48-0.277ROE 增长率-0.210.10-0.130.37成长因子8毛利率增长率-0.76-0.28-0.64-1.519净利率增长率0.040.070.090.2410每股收益增长率-1.18-0.31-1.050.1011主营业务收入增长率0.980.331.261.4512资产负债率-2.07-0.63-1.651.7213总资产周转率0.580.580.51-2.82财务因子14销售费用比率1.020.410.560.3015管理费用比率0.680

11、.000.151.9316每股净资产1.981.163.101.9717PE（-）-0.910.00-1.031.26估值和规模因子1819PB（-）总市值（-）-0.661.540.010.16-0.43-0.561.86-1.6220A 股市值（-）2.380.341.150.2021一个月换手率（-）-0.610.660.220.2922近三个月换手率（-）-0.950.35-0.35-0.6623一个月股价反转（-）1.130.350.710.95市场因子2425三个月股价反转（-）六个月股价反转（-）-0.251.300.230.66-0.240.711.702.2126DIF（-）

12、0.120.25-0.291.1427DEA（-）-0.080.09-0.950.1128MACD（-）2.640.752.813.25291 个月成交额反转0.880.400.781.3130六十个月反转-0.720.07-0.840.2631过去一年波动率-0.490.910.30-0.2932偏度指标0.290.12-0.05-0.12市场因子33换手率反转(1 月/3 月)-0.49-0.01-0.610.3434小单资金流1.680.271.010.0535非流动性指标1.350.470.510.4236股东数量变化1.040.640.890.1037特质波动率0.970.861.0

13、60.4738分析师三个月评级变化0.980.590.76-0.84分析师预期因子3940分析师一个月评级变化目标收益0.530.480.15-0.041.03-1.15-1.460.5341分析师综合评级1.250.812.070.41数据来源：wind， 二、市值等权下的因子多空收益累计表现、盈利因子多空收益累计表现图 2：盈利因子多空收益累计表现数据来源：wind， 市值等权下的盈利因子整体表现稳定，能带来长期的多空收益。但在 2007 年上半年、2011 年上半年有较大回撤。、成长因子多空收益累计表现图 3：成长因子多空收益累计表现数据来源：wind， 市值等权下的成长因子历史上表现稳

14、定，基本保持着向上的趋势，即成长性越好的股票，其收益表现更好。成长因子只在 2006 年表现平平，但回撤很小。、财务因子多空收益累计表现图 4：财务因子多空收益累计表现数据来源：wind， 市值等权下的财务因子中，管理费用比率和销售费用比率因子表现相对稳定，历史上一直保持着正的多空收益。但自 2014 年底开始，管理费用比率和每股净资产这两个因子表现平平，出现明显的震荡。、估值和规模因子多空收益累计表现图 5：估值和规模因子多空收益累计表现数据来源：wind， 市值等权下，估值和规模因子中 PB 和 PE 因子相对稳定，但自 2010 年底以来震荡明显。而市值因子则始终表现平平，震荡剧烈。、市

15、场因子多空收益累计表现图 6：市场因子多空收益累计表现数据来源：wind， 图 7：市场因子多空收益累计表现数据来源：wind， 图 8：市场因子多空收益累计表现数据来源：wind， 整体而言，六大类因子中，市场因子表现最好。同时市值等权下的市场因子一致性很高，且均自 2014 年12 月开始有明显的加速。MACD、一个月日均换手率、三个月日均换手率在 2015 年 11 月略有回撤，但在 12 月迅速回归。、分析师预期因子多空收益累计表现图 9：分析师预期因子多空收益累计表现数据来源：wind， 分析师预期因子长期以来有稳定的多空收益差。从历史上的表现来看，分析师评级因子本身好于评级变化因子

16、，其中一个月评级变化因子在 13 年以后多空收益差不明显。三、因子配置建议、因子等权累计净值表现等权配置下的因子多空累计净值表现稳定，自 2007 年以来，月最大回撤不超过 3%。自 2003 年以来，因子等权配置多空胜率达到 80.00%，可以将其作为因子配置的基准。该基准 2019 年 9 月多空收益差为 0.55%，自2016 年以来的多空累计收益为 32.51%，月最大回撤为-0.80%。图 10：因子等权累计净值表现数据来源：wind， 、因子配置建议下图是最新因子配置建议及其权重，其中（-）表示该因子多头为因子值最小的前 20%股票，空头为因子值最大的前 20%的股票。图 11：2

17、019 年 10 月因子配置权重建议数据来源：wind， 附录、中信建投多因子体系简介中信建投多因子体系由三部分组成：因子库构建、因子有效性分析、因子策略构建。其中，因子库的搭建工作已经完成，因子有效性分析将每月定期跟踪，我们主要选取了因子 IC 系数和因子的多空收益表现两个指标， 来反映因子的有效性。多因子跟踪月报主要反映第二部分工作：因子有效性的分析。其特色在于不论是对 IC 系数还是多空收益的计算，都按照行业和市值进行了分组，并按照不同方式加权，尽可能保证行业和市值中性， 为投资者找到剔除行业和市值因素后的真实 Alpha，以满足不同投资者的需求。图 12：中信建投金融工程多因子配置流程

18、图数据来源：wind， 构建因子库主要包括因子海选、剔除异常数据、标准化三步。首先海选出市场上比较认可的因子，包括盈利因子、成长因子、财务因子、估值和规模因子、市场因子、分析师预期因子六大类，其中与财务指标相关的因子大多进行了 TTM 化的处理，以减小季节因素的影响。随后，在月末剔除了一些异常股票，主要包括停牌股票、一字板涨跌停股票、新上市的股票等，原因在于这些股票可能无法在调仓日买入。最后，将部分技术性因子进行标准化处理，使得因子排序更为直观方便。因子有效性的分析是多因子跟踪月报呈现的主要内容，主要选取了两个有效性甄别指标：因子 IC 系数和因子多空收益表现。其中，这两类指标，又可进一步细化

19、为因子行业加权 IC 系数/多空收益表现、简单市值等权 IC 系数/多空收益表现、市值加权 IC 系数/多空收益表现。图 13：中信建投金融工程因子分析图数据来源：wind， 分析师介绍丁鲁明：同济大学金融数学硕士，中国准精算师，现任 金融工程团队、大类资产配置与基金研究团队总监，首席分析师。11 年证券从业，历任 金融工程高级研究员、量化资产配置方向负责人；先后从事转债、选股、高频交易、行业配置、大类资产配置等领域的量化策略研究，对大类资产配置、资产择时领域研究深入，创立国内“量化基本面”投研体系。多次荣获团队荣誉：新财富最佳分析师 2009 第 4、2012 第 4、2013 第 1、20

20、14 第 3 等；水晶球最佳分析师 2009 第1、2013 第 1 等；Wind 金牌分析师 2018 年第 2。陈元骅：清华大学经济学与应用数学双学士，美国哥伦比亚大学金融数学硕士，现任 金融工程分析师。证券从业超过 3 年，先后从事分级基金、期权、事件类选股和多因子选股等量化策略的研究，现主要负责方向为股票量化 alpha策略。研究服务保险组张 博HYPERLINK mailto:zhangbo zhangbo郭 洁 -85130212 HYPERLINK mailto:guojie guojie郭 畅HYPERLINK mailt

21、o:guochang guochang张 勇HYPERLINK mailto:zhangyongzgs zhangyongzgs高思雨 010-8513-0491 HYPERLINK mailto:gaosiyu gaosiyu张 宇HYPERLINK mailto:zhangyuyf zhangyuyf北京公募组朱 燕 85156403- HYPERLINK mailto:zhuyan zhuyan任师蕙 010-8515 HYPERLINK mailto:renshihui renshihui黄 杉HYPE

22、RLINK mailto:huangshan huangshan杨济谦HYPERLINK mailto:yangjiqian yangjiqian杨 洁HYPERLINK mailto:yangjiezgs yangjiezgs创新业务组高 雪 -86451347 HYPERLINK mailto:gaoxue gaoxue杨 曦 -85130968 HYPERLINK mailto:yangxi yangxi黄 谦HYPERLINK mailto:huangqian huangqian王 罡11 HYPERLINK mailto:wanggangbj wanggangbj诺 敏HYPERLINK mailto:nuomin nuomin上海销售组李祉瑶HYPERLINK mailto:lizhiyao lizhiyao黄方禅HYPERLIN