中国巨额外汇储备的风险和管理对策

1、PAGE 4 ADDIN CNKISM.UserStyle我国巨额外汇储备的风险和管理对策摘要在开放经济条件下,外汇储备是一国所持有国际储备资产的重要组成部分,是由货币当局持有且流动性较高的外币资产。外汇储备用于调节国际收支、保障汇率稳定、对外债务结算，是反映一个国家的经济实力的重要指标。一定水平的外汇储备不仅是保护中国对外经济贸易的顺利发展的重要手段，对有效的抵御金融风险的外部冲击，汇率稳定和提高中国的国际声誉也起着相当重要的作用。2014年3月末,我国外汇储备达到3.95万亿美元的新高。外汇储备的大量积累反映了我国支付能力的增强，国际经济实力的增长，然而，高额的外汇储备带来了许多负面影响。

2、在外汇储备超常增长的影响下我国经济面临着流动性过剩，通胀压力加大的风险。为了保持了汇率和货币政策目标的稳定性，频繁的公开市场操作会增加流动性，并且要支付高昂的费用。另一方面，欧美经济复苏乏力，美国实行量化宽松政策，美元持续贬值，使得已经持有大量美元外汇资产的我国面临着外汇资产萎缩的危险，对于中国外汇储备资产和价值的维护及安全有着严重影响。外汇储备这把双刃剑使我国政府面临着两大挑战。挑战之一是如何分散外汇储备投资，包括对美元资产的控股公司，尤其是美国国债，持有其他货币资产，股权，甚至黄金和其他资源。更重要的挑战是如何通过资产重组抑制外汇储备超常增长。面对这些困难，中国外汇储备的调整成为了近年来经

3、济学家关于外汇储备研究的一个热点。正是在这种背景下，笔者利用学习外汇储备的相关理论文章，严格遵守理论研究的学术标准，在大量阅读国内外相关文献的基础上，认真吸取前人研究成果，从我国外汇储备的发展历程、现状、存在的问题及影响、造成我国外汇储备困境的原因等方面对我国外汇储备展开研究，并提出了应对和解决我国外汇储备超常增长的对策。关键词：外汇储备，美元资产缩水，保值增值，管理对策PAGE IIResearch on Risk and Management Countermeasure of Chinas huge Foreign Exchange ReserveAbstractUnder the co

4、ndition of open economy,foreign exchange reserve isan important part of a countrys holdingsof international reserve assets,is also the foreign currency assetsheldbythe mone-Tary authoritiesandhigh mobility.Adjusting the balance of international payments,security settlement exchange rate stability an

5、d external debtinforeign exchange reserves is an important index which reflectsthe strength of a countrys economy.A certain level offoreign exchange reservesis not only an importantmeans to protect thesmooth development offoreign trade and economic cooperationof theChina,effectivelyresist financial

6、risksto externalshocks,but alsoplays an important role ina stable exchange rate andimprove theChineseinternational reputation.At the end of March 2014,Chinas foreign exchange reservesto 395 millions dollars highs level.Foreign exchange reserveaccumulation enhancedChinas capacity to paymaent .However

7、,high foreign exchange reserves has brought many negativeeffects .The supernormalgrowth of foreign exchange reservesin Chinamake economy facing excess liquidity and increase the risk of inflation.In order to maintain thestability of exchange rateand monetarypolicy objectives,frequentopen market oper

8、ationswill increase liquidity,and topay the high cost.On the other hand,theeconomic recovery of Europe is still weak,USAs quantitative easing making Chinaslarge holdings ofdollarassetsof foreign exchange assetsfacingdanger of shrinkingforeign exchange,it also has aserious impact onmaintenance and sa

9、fety ofassets and the valueof Chinesereserves.Foreign exchange reserve has become adouble-edged swordso that our government faces two major challenges.One of the challenges ishow to disperse the investment of its foreign-exchange reservesin dollar assets,includingthe holding company,especiallyAmeric

10、aTreasuries,holding othermonetary assets equity,even goldand other resources.Moreimportant challenge is how toinhibit the supernormalgrowth of foreign exchange reservesthrough the reorganizatiaon of assets.In the face of these difficulties,Chinese reserve adjustment has becomea hot area in recent ye

11、ars.Under this background,the authors research used the theory of thelearningin foreign exchange reserves,strictly abide by theacademic standardsof the theoretical research,based onreading a lotof related literature in our country and abroad,absorb theresults of previous studies from the development

12、 process,research the Chinas foreign exchange reservestatus,problems and influence, also puts forward some corresponding countermeasures in solvingthe extraordinary growthof Chinas foreign exchange reserves.Key words:foreign exchange reserve, assets shrink, preserve and increase value, management co

13、untermeasurePAGE I目录TOC o 1-3 h u HYPERLINK l _Toc24472 一 绪论 PAGEREF _Toc24472 1 HYPERLINK l _Toc15351 （一） 研究背景 PAGEREF _Toc15351 1 HYPERLINK l _Toc8450 （二）巨额外汇储备是一把双刃剑 PAGEREF _Toc8450 1 HYPERLINK l _Toc21783 1巨额外汇储备的优势 PAGEREF _Toc21783 1 HYPERLINK l _Toc23078 2巨额外汇储备的负面影响 PAGEREF _Toc23078 1 HYPE

14、RLINK l _Toc17983 （三）研究目的和意义 PAGEREF _Toc17983 2 HYPERLINK l _Toc12947 二 我国外汇储备现状3 HYPERLINK l _Toc13420 （一）我国外汇储备的数量规模3 HYPERLINK l _Toc4178 1我国外汇储备总量巨大3 HYPERLINK l _Toc5051 2巨额外汇储备规模的形成 PAGEREF _Toc5051 3 HYPERLINK l _Toc9457 （二）我国外汇储备的结构现状 PAGEREF _Toc9457 4 HYPERLINK l _Toc13371 1我国外汇储备资产结构 PAG

15、EREF _Toc13371 4 HYPERLINK l _Toc22026 2我国外汇储备币种构成 PAGEREF _Toc22026 4 HYPERLINK l _Toc6363 三 巨额外汇储备的风险及存在问题7 HYPERLINK l _Toc30158 （一）巨额外汇储备的风险7 1加剧通货膨胀的风险7 2 HYPERLINK l _Toc335 利率风险7 HYPERLINK l _Toc3759 3汇率风险8 HYPERLINK l _Toc32614 4流动性风险9 HYPERLINK l _Toc27643 5操作和技术风险9 HYPERLINK l _Toc4802 6机会

16、成本风险10 HYPERLINK l _Toc19480 （二）巨额外汇储备存在的问题10 HYPERLINK l _Toc27643 1我国外汇储备总量过大10 2巨额外汇储备资产和币种结构不合理10 3巨额外汇储备资产管理体系有待完善11 HYPERLINK l _Toc10827 四 巨额外汇储备的管理12 HYPERLINK l _Toc3009 （一）加大调整外汇储备资产结构12 HYPERLINK l _Toc19480 （二）逐步调整外汇储备币种结构12 HYPERLINK l _Toc1562 1逐步降低美元在我国外汇储备中的比重13 HYPERLINK l _Toc11122

17、 2适度提高欧元在我国外汇储备中的比重13 HYPERLINK l _Toc13314 3基本保持日元储备水平 PAGEREF _Toc13314 13 HYPERLINK l _Toc6263 （三）对外汇储备进行积极管理14 HYPERLINK l _Toc30939 1新加坡外汇积极管理的经验 PAGEREF _Toc30939 14 HYPERLINK l _Toc21973 2继续推进外汇储备积极管理 PAGEREF _Toc21973 14 HYPERLINK l _Toc3619 （四）建立完善的外汇储备风险管理体系 PAGEREF _Toc3619 15 HYPERLINK l

18、 _Toc23159 （五）扩展外汇储备形式，增加战略资源储备 PAGEREF _Toc23159 15 HYPERLINK l _Toc11509 （六）完善外汇储备管理相关法律法规 PAGEREF _Toc11509 16 HYPERLINK l _Toc2423 （七）引入外部经理人 PAGEREF _Toc2423 16五 HYPERLINK l _Toc18604 结论 PAGEREF _Toc18604 17 HYPERLINK l _Toc23246 致谢 PAGEREF _Toc23246 18 HYPERLINK l _Toc2904 参考文献 PAGEREF _Toc290

19、4 19PAGE 17一 绪论研究背景HYPERLINK /view/9970.htm外汇储备（Foreign Exchange Reserve），又称为HYPERLINK /view/598973.htm外汇存底，指一国政府所持有的HYPERLINK /view/1108555.htm国际储备资产中的外汇部分，即一国政府保有的以HYPERLINK /view/33856.htm外币表示的HYPERLINK /view/371859.htm债权 。是一个国家HYPERLINK /view/26698.htm货币当局持有并可以随时兑换外国货币的资产1。狭义上的外汇储备是一个国家的外汇积累，广义上

20、外汇储备是指以外汇计价的资产，包括HYPERLINK /view/280294.htm现钞、国外银行HYPERLINK /view/51830.htm存款、国外HYPERLINK /view/114393.htm有价证券等。我国外汇储备的快速增加是从98年亚洲金融危机之后东亚各国认为只有充足的外汇储备才能保证本国货币信心开始的，虽然我国成功抵御住了亚洲金融危机，却并没有因为抗击危机的成功获得太多对人民币的信心，仍然要靠持有大量外汇储备来抵消频繁的汇率波动带来的不利影响。而且我国经济在危机之后保持高速增长，持续增长的贸易顺差促使外汇储备迅速增加。2013年我国GDP总量为91850亿美元，去年末

21、我国外汇储备余额3.82万亿美元，接近半年的国内生产总值，以我国外汇储备目前的增速，人均外汇储备已经达到3000美元。传统的外汇储备管理强调外汇储备的基本功能：调节国际收支，保证对外支付2。而我国目前已逾四万亿美元，如此巨额的外汇储备对我国而言其主要功能不再是用于实际支付，而是成为支撑我国货币政策框架、提高市场信心的手段。（二）巨额外汇储备是一把双刃剑巨额外汇储备既给我国经济调节、实现内外平衡起到了很大作用，同时外汇储备过多带来的问题也给我国经济发展产生了不利影响，可以说巨额外汇储备已经成为一把双刃剑。1 巨额外汇储备的优势外汇储备储备是我国拥有的财富，是国际清偿力的象征，因此一国持有比较充裕

22、的国际储备，就有决定货币对外价值的可能，可以通过控制汇率的高低来获取国际竞争优势3。运用外汇储备可以平衡国际收支、调节市场上总需求和总供给的关系、稳定汇率，维护宏观经济发展。在经济全球化各国经济紧密联系的今天，各国经济发展很容易受到他国经济形势的影响，而外汇储备是实现经济均衡稳定的必要手段，巨额的外汇储备为我国国民经济安全构成了坚实的后盾。2 巨额外汇储备的负面影响 李克强总理在今年访问非洲时说：“从中国来说，如果整体上贸易不平衡，会给我们宏观经济调控带来极大的压力，我这里也坦率的说，比较多的外汇储备已经是我们很大的负担，因为它要变成本国的基础货币，会影响通货膨胀。”我国拥有的“全球最大外汇储

23、备”越来越显得是一个负担，央行不得不放出大量基础货币进行对冲，这对价格稳定形成了巨大压力，加大了宏观调控的难度。目前我国外汇储备主要投资对象为美国国库券市场，美国国债的高流动性低收益率使得持有外汇储备的机会成本偏高4，这就进入一个恶性循环，投资美国国债利率很低，而引进外资靠的是高利率低税率，再考虑到通货膨胀、美元持续性贬值等因素，我国巨额外汇储备缩水的风险巨大，这对我国社会主义市场经济的健康发展产生了严重的负面影响。研究目的和意义 近年来我国外汇储备受到了越来越多的关注，巨额外汇储备如何运作、管理成为了国内外金融市场关注的一大焦点。持有巨额外汇储备而没有进行行之有效的管理是对外汇储备资源的浪费

24、，更是会对国民经济运行产生不利影响，而且巨额外汇储备本身就是压在我国经济平稳运行上的重担，存在着各种潜在风险。我国外汇储备管理的目标已经转移到更为现实的外汇储备资产的保值增值中来，本文试图结合我国现状，对我国外汇储备现状、面临的风险和管理对策进行研究，根据外汇储备形成的原因和增长方向寻求解决资产结构单一，货币结构集中的解决方法，通过对巨额储备资产存在风险的分析提出针对性的管理方法，并结合国际上其他国家较为先进的外汇储备管理经验对提高我国外汇储备管理效率提出政策建议，得出的结论是客观科学的，具有一定的参考价值。二 我国外汇储备现状外汇储备指的是一国货币当局所持有的、可以用于对外支付的国外可兑换货

25、币。近年来我国外汇储备迅速增长，根据中国人民银行在2014年初发布的数据显示，截至2013年末，我国外汇储备余额为3.82万亿美元，比上年净增5097亿美元，年增量创下历史最高记录，达到4万亿的规模只是时间问题。（一）我国外汇储备的数量规模1 我国外汇储备总量巨大 根据央行公布的数据，2013年中国的外汇储备再创历史新高，达到3.82万亿美元，这一数据相比2012年末增长了5097亿美元5。我国在2006年外汇储备达到8536亿美元，首次超过日本成为全球外汇储备第一大国时，全球为之惊叹，而随后观察家们发现自己过于大惊小怪了：在跃居外汇储备第一大国后，我国外汇储备增长如脱缰野马，不断刷新外汇储量

26、的记录6。如今我国外汇储备总量甚至已经超过了2013年德国的GDP总量，而德国的GDP总量仅次于日本排名全球第四。需要注意的是我国外汇储备自2000年以来增速明显，尤其在2001年至2008年间，年平均增速30%(见图2.1)。虽然近年外汇储备余额增速减慢，但是巨大的基础数量使得我国外汇储备每年的增量都不容小视。单位（年）注:资料来源于央行网站统计数据图2.1:2000-2013年我国外汇储备余额变动情况Figure 2.1:Movements in Chinas foreign exchange reserves of the year 2000-20132 巨额外汇储备规模的形成 我国巨额

27、外汇储备规模是伴随着社会主义市场经济的飞速发展形成的，原因之一是我国对外贸易顺差在改革开放以来的持续扩大。随着中国经济的持续快速增长特别是中国社会主义市场经济改革不断深入，中国同世界各国经济往来越发密切，对外贸易发展迅速。二是越来越多的外商直接投资（FDI）进入中国。经济增长速度和投资回报率持续维持在高水平，稳定的人民币币值，尤其是08年经济危机以后世界经济整体的萎靡与我国经济增速仍然保持较高水平的反差使中国成为全球最具投资竞争力的国家和地区之一。2013年中国吸引外商直接投资净额1176亿美元，同比上升5.3%，占同期外汇储备增量总额的23.07%。与此同时在外界普遍对人民币仍然持续升值的预

28、期下，有一部分伪装成经常项目交易的变相资本流动，这些“热钱”以各种非法的途径进入中国内地套利套汇，对我国巨额外汇储备的形成起到了不小的推动作用7。（二）我国外汇储备的结构现状我国外汇储备规模不断扩大，关于巨额外汇储备的结构问题研究也受到了极大的关注。由于我国对外汇储备的构成实行保密政策，因此只能考量国家外汇管理局和中国人民银行官网定期发布的外汇储备余额相关数据和国外权威机构的有关数据来推算我国外汇储备的构成：1 我国外汇储备资产结构 从我国外汇储备资产结构相关统计数据中可以看出，在外汇储备金融资产中所占比例较大的是长期国债和长期机构债，而短期债券、企业债券和股权投资所占比率较小。这样的资产结构

29、使得实际收益率与海外共同基金的投资收益率相比小了很多，虽然在一定程度上外汇资产的安全性和流动性受到了更好保障，但并没有达到兼顾收益性的外汇储备管理初衷，对我国经济的长期稳定发展有不利影响。我国在短期债券方面的投资中明显偏重于收益率偏低的政府债券，而关于相对收益性较高的机构债和企业债的投资明显不够重视，重视安全性忽视了收益性必然导致相应的亏损8。此外我国实物储备不足，在2013年底仅拥有黄金储备约2710吨，但在巨额外汇储备资产中仅仅占 2%，石油天然气等资产所占比重更小。2 我国外汇储备币种构成 外汇储备的币种结构包括储备币种的选择和各种储备币种的比重确定两个方面。关于币种的选择，我国外汇储备

30、以美元、欧元、日元为主要储备货币，这是由欧美发达资本主义国家与其他国家和地区相比强大的经济实力决定的。欧美发达国家资本市场发展成熟稳定，其币值具有相对稳定性，因此我国储备币种的选择范围当前主要局限于美元、欧元这些国际储备货币。如何在有限的币种选择条件下保持外汇储备拥有足够的流动性，对有限的储备货币进行合理配置，实行多元化的货币储备政策显得相当重要。关于我国外汇储备各币种比重的确定。参考国际官方相关数据得知，我国汇储备的币种结构出现明显变化是在1999年。1998年欧元尚未面世，各主要币种所占比例见图2.2：美元占60%的比例，日元占12%的比例，欧洲货币英镑占10%，而法郎和德国马克及其他货币

31、所占比例总和为28%。1999欧元成功问世后，我国外汇储备新的币种构成中美元、欧元、日元的占比分别为 55%、 27%、 6%，可以看出我国针对欧元和日元做出了相应的调整。李振勤等根据美国财政部的数据分析，得出 2003 年 6 月中国外汇储备的近似组合中美元、欧元、日元、英镑的占比分别为 70%、15%、10%、5%，到 2004 年 9 月底，由于多种原因使得美元的所占比例从 70%降低至 60%9。如图2.3所示，根据 2013 年美国财政部统计和外汇储备余额的变动以及主要货币对美元汇率变动的相关关系推算可知，中国外汇储备中的美元、欧元、日元和其他资产比重分别为 65%、 25%、5%、

32、5%。可以推断美元在我国外汇储备币种构成中所占比重区间为55%70%，占有重要地位。见图2.2、2.3所示：注:资料来源于美国财政部网站统计数据图2.2：1998年我国外汇储备币种结构Figure 2.2:Currency structure of Chinas foreign exchange reserves in 1998注:资料来源于美国财政部网站统计数据图2.3:2013年我国外汇储备币种结构Figure 2.3：Currency structure of Chinas foreign exchange reserves in 2013三 巨额外汇储备的风险及存在问题我国外汇储备在2

33、006年突破了1万亿美元规模，位居世界第一。截至 2014年 3月，中国外汇储备存量达到 3.95万亿美元。在我国外汇储备管理效率偏低的情况下，储备资产的增多会暴露出更大的风险头寸，伴随我国外汇储备规模的不断扩张，储备货币和投资渠道单一、对外汇储备风险的测量和管理的不完善使得我国巨额外汇储备风险过于集中，而这些潜在的风险导致我国外汇储备面临诸多问题。巨额外汇储备的风险1 加剧通货膨胀的风险通货膨胀是一种货币现象，当经济体系中发行的货币过多，超出实际所需的货币数量就会造成物价上涨，形成通货膨胀。近年来我国向国际市场输出了大量的商品和劳务，获得的外汇收入最终是由货币当局购买和持有的，也就是说外汇储

34、备是央行用人民币购买的，这样一来在国内就形成了与外汇储备等量的外汇占款。外汇占款的增加提高了基础货币量，而央行为了保持市场的适度流动性会发行央行票据对这部分基础货币进行对冲，但是现实情况下是不可能将外汇占款完全对冲的，这就或多或少地造成单位货币的贬值，增大通胀压力。为了保持人民币币值和汇率的稳定，央行不得不以基础货币购汇，同时又要发行央行票据对冲货币。但是这样的操作并不能达到调控的目标，因为必须考虑到下面两个问题：一，新增基础货币没有也不可能 100%对冲掉，没有对冲掉的新增货币就变成了真正的流动性；二，人民币持续升值导致我国资产价格泡沫化加剧，这吸引了大量游资也就是“热钱”流入，这些投机资本

35、进入我国市场可以获得货币升值和资产价格上升带来的的收益，世界各处的“热钱”竞相涌入中国导致我国外汇储备持续增加，进一步加大了人民币升值和通货膨胀的压力，形成恶性循环。因此可以得出外汇储备与通货膨胀的传导机制：巨额外汇形成-央行购汇-外汇占款-流动性过剩-热钱流入-物价上涨-通胀压力10。2 利率风险根据国内一些学者的估算，目前我国外汇储备资产中美元资产占有65%的比重11，而在美元资产中美国国债所占比重最大，因此美国国债利率的微小变动都会对我国外汇储备造成剧烈影响，因此我国外汇储备资产所面临的利率风险主要是美国国债利率变动带来的资产损失的可能性。2014年4月美国10年期国债利率创7个月新低，

36、下跌至2.5%，全球金融市场对此反应强烈。近期美国国债的低利率源于08年金融危机以来的全球经济不景气，主要由两个因素所导致：一是金融危机以来全球经济状况不佳使得资产趋向于流动性较好的美国国债，美国国债需求持续上升；二是近年来对全球经济衰退的预期并未缓解，使得预期通货膨胀率不断降低，美国国债利率也随之下降。但是随着全球经济复苏，金融系统的活力重新释放出来，逃向安全资产的趋势减弱，对美国国债的需求将会下降，再加上美联储量化宽松政策使得美国中长期通胀风险上升，固定收益证券受到影响价格会逐步走低。2013 年底，长期固定收益证券资产（长期国债和长期机构债）占中国所持有的美国证券资产比例达 80%，而股

37、票、短期债券所占比例均不足10%，股权资产和短期债券资产比重过低。一旦美国国债利率变化幅度稍大，这种资产结构存在的利率风险会导致巨额外汇储备资产的“地震”。 3 汇率风险汇率风险同样可能对我国外汇储备安全造成重大影响。我国的外汇储备资产以外币计价，外汇储备资产集中于美元资产，如图3.1所示，从2004年开始美元对人民币开始大幅贬值，到现在几乎突破600元大关，而由于美元对人民币持续贬值并且贬值趋势趋于长期，必然导致以本币计价时外汇资产的价值缩水，使得美元资产在兑换成人民币或其他货币资产时会遭受汇率损失。以美元计价的外汇储备资产在美元贬值的过程中不断缩水，马丁沃尔夫估算我国外汇储备每年因美元贬值

38、损失约2000亿美元，这2000亿美元由于美元贬值使得美国人享受了本应由我国人民享受的福利。虽说只要不将美元进行兑换就不会出现因美元贬值造成的账面损失，且金融危机以来美国CPI总体水平较低，使这部分美元资产在美国国内仍然有较强的购买力，但是我国失去了大幅减持美元资产的机会，一方面，如果我国在美国二级市场抛售美国国债，将使得利率上升汇率下跌，进一步加深我国外汇储备资产的汇率风险，而且如果有直接将美元资产兑换为人民币的需求时，现在兑换就意味着直接的外汇资产损失，这部分资产损失是必须考量的，因此只能等待美元币值较高时对外汇储备币种结构进行进一步的调整。再看其他主流货币，欧元在过去的十年间名义有效汇率

39、累计升值20%12，日元名义有效汇率也呈现先跌后升的态势。虽然近年来欧债危机使欧元承受了较大贬值压力，但整体升值趋势仍然持续，日元在金融危机以后强势反弹，随着经济形势好转，二者汇率波动幅度也会趋于稳定，所以有理由认为外汇储备币种多元化是应对储备资产汇率风险的有效方法。注:资料来源于央行网站统计数据单位（年）图3.1：20022014年2月人民币对美元汇率中间价Figure 3.1：The central parity of RMB against the U.S. dollar in February of year 2002-10144 流动性风险 当国内市场出现流动性不足的情况时，央行需要

40、迅速将持有的外国资产转变为现金才能满足流动性需要，转变过程中的低成本要求同样重要，而我国外汇储备资产投资渠道单一，主要集中于外国尤其是美国政府债券，在错综复杂的国际局势下我国外汇储备的流动性风险可能导致外汇资产无法迅速低成本地变现。2014年1月美国财政部的数据显示，中国当月持有美国国债总额达1.3167万亿美元（再创历史新高），如此庞大的规模即使只是我国持有的一小部分在美国证券交易市场是难以交割的。而且美国国债价格和美元价格紧密联系，大规模抛售美国国债将会导致美元价格的下跌，美元价格的下跌则会引起外汇储备资产汇率风险的加剧，所以各国政府一般不会轻易在美国国债二级市场上进行操作13。此时中美之

41、间的外交关系就显得相当重要，两国间良好的经济往来交流可以促进我国对美国经济形势的掌握，从而更好地避免流动性风险。5 操作和技术风险 当前我国外汇储备的操作和技术风险主要是因为我国没有建立一个有效的外汇管理体系，其中操作风险主要是由于外汇储备管理人员的理念和管理技能没有根据外汇储备形势变化而进行相应的改进造成的，管理人员缺乏积极主动性或者操作技巧不够准确标准等原因也会造成的储备资产流失。技术风险在于我国现阶段外汇储备管理缺乏必要的的系统工程方法的支撑，这离不开大量的数学、统计学人才的参与，国际上关于外汇储备风险管理越来越注重量化和模型化，而我国外汇储备管理明显只关注宏观上的经济形势稳定，缺乏系统

42、地对微观层面进行管理，目标不够明确，其中之一便是对收益目标重视的缺乏，这在一定程度上使得外汇储备资产动态的收益和风险结构不够理想，管理者的技术创新被动地受到限制，最终的结果就是比较低的外汇储备资产配置效率，可见技术风险同样不容忽视。6 机会成本风险 持有巨额外汇储备是有成本的，我国外汇储备投资渠道单一，主要投资的政府债券收益率对比其他投资方式十分低下。受金融危机影响在2012年中美国10年期国债收益率最低探至1.43%，随后在国际经济形势的好转的背景下美国国债收益率开始步入上行通道，但是美国10年期国债在2013年12月3日的收益率也仅为2.79%，可见上升空间是十分有限的。对比投资其他资产收

43、益率过于低下，造成机会成本的增加，这是对我国本已相当有限的国家资源的一种浪费，尤其是在我国城市化进程加快，资金不够充裕的情况下，如果将更多的资金投资于有发展潜力的工业和服务业，不光能获得更高的回报，对于储备资产的安全以及整体经济格局的发展都是大有裨益的。巨额外汇储备存在的问题 我国外汇储备总量稳居世界第一，如此大规模的外汇资产也存在着一系列的问题：1 我国外汇储备总量过大 我国外汇储备总量的衡量应该考虑到我国自身经济发展、满足国际支付和干预市场等方面的需要来确定储备总量的大小。目前有多个可以用来衡量一国外汇储备水平的指标，个人认为对我国外汇储备规模进行定性分析比较合理一个指标就是外汇储备与进口

44、总量的比率。特里芬（R.Triffin）对IMF成员国的国际收支进行大量分析后提出，一国的外汇储备应维持在其年进口额的 25%左右，以20%-40%为上下限，低于30%时需要采取调节措施14。但是查阅相关数据后显示，我国从2003年起外汇储备总额便已经可以满足一年的进口额。到2013年我国进口总额1.95万亿美元，远远低于2013年的外汇储备余额，外汇储备总量过大已然成为事实。2 巨额外汇储备资产和币种结构不合理我国巨额外汇储备的资产结构偏重于美国国债和政府机构债券，同样在币种结构中美元资产占有重大比重，一头独大的结构虽然是现实情况所决定的，但这一结构并不合理。目我国外汇储备的储备币种中美元储

45、备所占的比例大约是65%左右，欧元、日元和英镑等其他资产不到美元储备的一半，美元储备所占比例过大凸显出我国外汇储备币种结构的不合理之处。美元资产的比重过大且收益率偏低很容易引发美元资产缩水等问题，外汇储备结构的不合理还体现在一旦减持美国国债就必须付出较大的价格折扣，也就是说对我国外汇储备而言，美国国债已经不再是一个流动性的市场了，可以说我国外汇储备已陷入了“规模不经济”的状态。我国外汇储备资产集中于金融资产，缺乏相应的实物储备，与发达国家相比我国黄金、石油、天然气等战略物资储备在外汇储备资产中所占比例相当不足，尤其我国经济发展方式粗放，资源消耗巨大，这种以资源换发展的方式在资源愈发稀少的未来将

46、成为我国经济可持续发展之路上的拦路虎。3 巨额外汇储备资产管理体系有待完善规模如此庞大的外汇储备需要一个先进且高效率的管理体系进行配套管理，因为数量巨大，管理方法的低效率造成的外汇资产损失是巨大的。面对不确定的国际市场，只有清晰的、高效的管理体系才能使管理方法能够快速有效地对市场的变化做出反应。保证外汇储备管理能够高效率的运行，是保障外汇储备安全性、流动性、保值增值的基础。我国在成立中投公司之后的投资策略倍受关注，而在其投资黑石集团、中铁股份和摩根士丹利导致巨额亏损中的决策程序受到了广泛质疑，这表明我国外汇储备的管理体系存在着透明度低、决策方法科学性不足、应对风险能力有待加强等诸多问题。缺乏先

47、进的管理体系来对我国巨额外汇储备资产进行管理是解决当前外汇储备资产结构不合理、收益率低等问题的根本所在。与此同时，科学的管理体系需要高水平的管理人才进行实际操作，以高效率的操作方式和科学的管理体系管理外汇储备资产应当成为管理当局现阶段的建设目标，这样可以减少现阶段我国外汇储备管理过程中操作和技术风险带来的损失。四 巨额外汇储备的管理讨论了我国巨额外汇储备面临的诸多风险和存在的问题，如何对这些风险进行有效控制，防止风险失控对经济发展造成重大影响，对外汇资产进行有效管理，促进外汇储备流动性和收益性得到平衡，是我们现如今最需要思考的问题。宁冬莉认为，中国外汇储备更需要从货币的安全性和收益性考虑使外汇

48、储备多元化，以降低外汇储备的潜在风险15。综合外汇储备研究领域部分学者的思考，提出以下几点略显浅薄思考和建议，与大家探讨。（一）加大调整外汇储备资产结构对外汇储备资产结构进行调整的目标就是在确保外汇资产安全性和流动性的条件下，尽可能提高储备资产的收益性。对我国现有的外汇储备资产结构进行调整需要制定明确的储备资产组合投资方案，对现有资产和潜在投资对象从收益、流动性、安全性等方面进行全面地分析，对到期日资产进行合理评估和选择，确定将现有投资组合风险和收益达到比较合理配置的资产组合。在信息化社会，要利用掌握的信息资源对国际金融市场动态进行研究，判断国际金融市场的发展趋势，对储备资产结构要根据市场的变

49、化进行迅速且行之有效的调整。当前我国外汇储备资产结构调整的重中之重就是要调整美元资产结构，以高收益的机构债券获企业债券代替一部分低收益的美国国债，以降低美元贬值带来的资产贬值风险。我国巨额外汇储备资产在规模上已经超出了合理范围，调整外汇储备资产结构，可以将外汇储备资产分成两个部分采取不同的标准进行调整。一是外汇资产中与我国现阶段经济发展和宏观调控目标相适应的储备规模，对于这部分外汇资产管理的重心在于保持资产充足的流动性，可以投资于欧美发达国家流动性和安全性较高的政府债券，用以平衡国际收支，促进宏观经济稳定，实现外汇储备的基本功能；二是超出适度规模的部分，这部分外汇资产应以保值增值为调整目标，可

50、以广泛投资于高收益的机构和企业债券、进行适当的股权投资和海外直接投资16。对储备资产进行分类，对资产结构进行优化，配置符合不同政策目标的多种有效资产组合可以更好的兼顾资产流动性和收益性之间的平衡，逐步解决当前我国外汇储备结构单一的问题，在实现外汇储备基本功能的同时发挥外汇储备对于我国市场经济发展的促进作用。（二）逐步调整外汇储备币种结构 目前我国外汇储备余额占世界外汇储备总量的三分之一，第二名日本仅为我国外汇储备总额的28%，巨额总量决定了我国对外汇储备币种结构的些许调整也可能会对全球货币汇率价格产生显著影响，全球经济波动必然带动我国外汇储备资产价值出现变动，极易引发贬值风险。我国外汇储备币种

51、结构集中于美元，坚持美元资产势在必行，但是如果操作不当，减持规模过大，美元资产将大幅贬值，使得我国外汇储备资产严重缩水，却为美国带去本币贬值带来的收益，在这一过程人民币升值压力增大，央行不得不对冲更多的基础货币，通胀风险随之加剧。因此对外汇储备币种结构的调整只能是循序渐进的：1 逐步降低美元在我国外汇储备中的比重 美国作为当今世界唯一的超级大国，拥有现今最发达的资本市场，美元作为世界货币广泛参与到世界经济活动中，在国际货币体系起着主导作用，而欧元日元短期内难以与美元平起平坐，因此美元在一定时期内仍是我国外汇储备币种的首选，美元储备所占比例仍将维持在较高水平，但是随着世界其他主要经济体的发展，而

52、美国经济发展速度缓慢，在可预见的将来美元的货币地位将会被其他国际货币分割，因此审慎看待美元资产，逐步降低美元在我国外汇储备中所占比例可以更好地应对美元过多带来的汇率风险。 2 适度提高欧元在我国外汇储备中的比重据欧盟统计局统计，2013年中欧双边贸易额为5659.9亿美元，增长1.6%，中国是欧盟第三大出口贸易伙伴和第一大进口来源地。我国与欧盟之间贸易额逐年增加，贸易交往日趋深入，欧元区经济与我国经济联系更加紧密。与美元相比欧元区由12个国家组成，经济发展水平不同导致货币政策和财政政策在各国的执行是有差别的，协调12个国家的政策难度很大，而且欧元区没有形成统一的金融市场，各国金融市场开放性不一

53、17，对国际投资者持有欧元的信心造成了一定打击，可见欧元距离美元的霸主地位差距明显。在欧债危机中出现的欧元区核心国家与边缘国家的分歧降低了欧元的竞争力，但从整体来看，欧元区成员国巨大的经济总量和分散但较发达的金融市场支撑着欧元成为美元之后最重要的国际货币之一。欧元区仍在发展，欧元的地位呈上升态势，鉴于欧元区经济对我国经济发展影响力不断增强，适度提高欧元在外汇储备中比重可以一定程度上减轻我国外汇储备对美元的依赖12，并降低外汇储备过度集中于美元资产而导致的各种潜在风险。3 基本保持日元储备水平 日本是我国第三大贸易伙伴，两国民间经贸联系紧密，地缘上也仅仅隔着东海，双方资金和技术的交流较为频繁，且

54、日元作为重要的国际货币之一，持有一定的日元储备可以促进我国外汇储备资产多元化，分散资产过度集中的风险。但是日元作为国际外汇储备面临着一个问题，日元资产(如国债)的市场容量有限，也就是流动性不足，不能像美元那样方便地买入撤出。日元的基准利率一直保持在很低的水平，投资日元收益微乎其微，大量投入只会威胁外汇储备的保值增值，这就决定了日元储备在我国外汇储备币种结构中所占比例较小，并且维持在稳定水平。现在我国经常项目已经开放，但是人民币在资本项目下还没有实现自由兑换。在全方位放开经营银行零售业之后，人民币资本项目自由兑换将成为既定事实，在未来人民币成为完全可兑换货币，不仅有利于中国的经济社会发展，而且势

55、必会为国际金融体系重建和世界经济秩序改善做出巨大贡献。这无疑会加快人民币国际化步伐，促进人民币成为国际储备货币，这对我国外汇储备币种结构多元化的实现和对币种结构的调整将起到重要作用。（三）对外汇储备进行积极管理外汇储备的积极管理是指在外汇储备超过了满足流动性和安全性所需规模的前提下，将富余储备交由专业投资机构管理，拓展资产种类，延长投资期限，从而提高外汇储备资产的整体收益水平18。对我国巨额外汇储备进行积极管理，可以有效解决目前我国外汇资产收益率的问题，推进巨额外汇储备的结构合理化。1 新加坡外汇积极管理的经验目前我国巨额外汇储备的管理目标便是相较于流动性要更加注重储备资产的收益，而对外汇储备

56、进行积极管理可以将部分外汇储备从央行的资产负债表中转出，降低外汇储备持有成本，提高收益率。国际上实施的比较成功的经验有新加坡对外汇储备积极管理，上世纪八十年代初新加坡开始对外汇储备进行积极管理，主要是由新加坡政府投资公司（以下简称GIC）来负责外汇储备资产的管理，GIC对外汇储备的投资组合进行分析，制定完善的资产控制策略，投资领域十分广泛，除欧美国债以外还包括股权投资、房地产投资以及直接投资19。GIC如今是全球最大的基金管理公司之一，管理着超过一千亿美元的外汇资产。而参与到新加坡外汇积极管理中去的除了GIC，还有淡马锡公司，这家著名的公司利用外汇储备投资于国际金融市场和高科技产业，至今公司资

57、产市值达到1730亿美元。GIC和淡马锡都是由新加坡政府全资控股，但是却注册为私人企业，显现出的是两家公司完全按照商业原则运作，不受政府职能的约束从而进行更有效率的外汇管理，使得外汇资产的收益率达到最高。2 继续推进外汇储备积极管理2003年中央汇金公司的成立是我国对外汇储备进行积极管理的第一次尝试，汇金公司运用外汇储备对我国国有银行和证券公司进行股权投资，取得不错收益的同时积累了一定的经验。2007年中投成立后中央汇金作为中投的全资子公司整体并入，中投公司在境外主要投资于股权、固定收益和另类资产20。另类资产投资主要包括对冲基金、私募市场、大宗商品和房地产投资等，投资区域涵盖发达国家市场和新

58、兴国家市场。这是仿效新加坡GIC模式，由中投公司对全球范围内的金融和实物资产进行投资，但是在早期投资黑石集团和摩根士丹利项目中出现巨大账面亏损，这与我国外汇储备积极管理经验匮乏、外汇储备资产巨大管理难度倍增有很大关系。以央行和中投为管理主体应当继续推进我国外汇储备的积极管理，对多种资产选择进行分析研究，在流动性和收益性中取得平衡，从资本损失和获取收益中积累经验，提高我国外汇储备积极管理水平。（四）建立完善的外汇储备风险管理体系 在如今金融市场尚未稳定的情况下，我国巨额外汇储备资产面临着资产缩水、流动性过剩、引发新一轮通胀等一系列风险，建立完善的外汇储备风险管理体系，就要高度重视外汇储备资产的风

59、险程度，以健全的储备风险管理框架为依托，运用数学、统计学和系统工程方法，利用先进的量化管理工具建立外汇储备基准投资组合，利用风险管理模型对外汇储备面临的风险进行有效评估，定期对外汇储备的风险状况进行压力测试，确定主要的风险水平，根据各风险影响程度的不同进行影响趋势的预测并作出相应调整。要借鉴国际上先进的外汇储备风险管理经验，引进其他国家行之有效的风险管理技术，对储备资产的信用风险、流动性风险和利率风险进行严格的管理并以内部模型法定期对其进行严格的风险控制21。利用信息技术对密切监控资产的实时风险状况，对于出现的新的风险趋势要做好足够准备，以便应对各种突发风险。同时要积极建立风险管理体系的内部风

60、险控制和风险披露制度，控制信用风险以及操作和技术风险。扩展外汇储备形式，增加战略资源储备积极扩展外汇储备的其他形式，欧美发达国家黄金储备占外汇储备的比率在50%以上，而我国黄金储备只占巨额外汇储备的2%，适当增加黄金储备显得十分必要。黄金天然是货币，其储备的增加可以减少外汇占款，提高国家资信，维护金融安全，更是人民币国际化进程中一个重要的信心指标。除了黄金储备，石油天然气等战略资源储备的增加也势在必行，与利用外汇储备购买美国国债等金融资产相比，将一部分外汇储备转化为国家战略物资储备的性价比更高一些，因为在可预见的未来资源问题对经济发展的约束作用明显加强，尤其是人均占有资源量极低的我国，利用现有