A股中期策略展望：星火破秋寒

1、 第 页 目录索引 HYPERLINK l _TOC_250032 前言：金融供给侧慢牛，A 股进化论 2.06 HYPERLINK l _TOC_250031 一、大势研判：冰与火的轮回，星火破秋寒7 HYPERLINK l _TOC_250030 H1 行情回顾：全球RISK-ON 金融供给侧慢牛 震荡调整期7 HYPERLINK l _TOC_250029 大的周期判断：贴现率驱动的“金融供给侧慢牛”8 HYPERLINK l _TOC_250028 小的周期波动：当前触发 Q2 调整的三因素运行到了哪个位置？10 HYPERLINK l _TOC_250027 H2 展望：再度回到“冰

2、与火的轮回” ，与 Q1 点火有何异同？11 HYPERLINK l _TOC_250026 二、金融供给侧改革：从“分化”到“进化”14 HYPERLINK l _TOC_250025 金融供给侧 VS 实体供给侧，原有“三大分化”如何演变？14 HYPERLINK l _TOC_250024 实体供给侧“三大分化”：所有制、产业链、行业内竞争格局 15 HYPERLINK l _TOC_250023 金融供给侧改革作用于实体端：原有“三大分化”走向“进化”16 HYPERLINK l _TOC_250022 金融供给侧改革作用于金融端：风险定价体系分层18 HYPERLINK l _TOC

3、_250021 三、基本面：盈利底部不迟于三季度出现22 HYPERLINK l _TOC_250020 海外：全球经济增速继续放缓22 HYPERLINK l _TOC_250019 国内：出口下行压力显著增大、地产投资拐点下行22 HYPERLINK l _TOC_250018 企业盈利：强于 12 年但弱于 16 年，预计盈利底部不迟于三季度24 HYPERLINK l _TOC_250017 四、贴现率：衰退式宽松利于广谱利率小幅下行26 HYPERLINK l _TOC_250016 流动性：全球央行开启“预防式”降息，预计下半年中国进一步宽松26 HYPERLINK l _TOC_

4、250015 流动性：预计下半年信用趋稳，广谱利率小幅下行29 HYPERLINK l _TOC_250014 风险偏好：预计海外波动对 A 股转为正贡献32 HYPERLINK l _TOC_250013 风险偏好：科创板上市初期助力风险偏好36 HYPERLINK l _TOC_250012 风险偏好：即使有所反复，整体处于改善的大趋势中38 HYPERLINK l _TOC_250011 五、行业配置：围绕金融供给侧供需两端39 HYPERLINK l _TOC_250010 19 年有“三个确定”和“三个不确定”，配置围绕确定性、规避不确定39 HYPERLINK l _TOC_250

5、009 H2 配置思路：金融供给侧改革由分化到弥合，依然是供需两端受益39 HYPERLINK l _TOC_250008 需求端方向一：长线资金偏爱+ROE 稳定性的“中国优势”40 HYPERLINK l _TOC_250007 需求端方向二：卡脖子下的“自主可控”，半导体、软件、装备制造43 HYPERLINK l _TOC_250006 需求端方向三：产业政策加码，汽车、家电内需有望从拖累转向托举44 HYPERLINK l _TOC_250005 金融供给端：证券行业战略地位提升，大券商相对占优45 HYPERLINK l _TOC_250004 六、主题投资：全球价值链重塑下的三大

6、破局点47 HYPERLINK l _TOC_250003 科创板映射：预计最快 7 月推出，关注产业与个股双重映射47 HYPERLINK l _TOC_250002 “新国改”加速：关注行业、地方、微观三重投资视角49 HYPERLINK l _TOC_250001 上海自贸区“质变”：关注“地产+港口+物贸”产业链50 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示51图表索引 HYPERLINK l _bookmark0 图 1：从“春季躁动”、“金融供给侧慢牛”到“震荡调整期”，主要报告把握三阶段 HYPERLINK l _bookmark0 A 股运行脉络7 HYPERL

7、INK l _bookmark1 图 2：DDM 模型下，A 股上半年行情回顾8 HYPERLINK l _bookmark2 图 3：先“破”后“立”，新经济调整信用结构 8 HYPERLINK l _bookmark3 图 4：DDM 模型下，A 股上半年行情回顾9 HYPERLINK l _bookmark4 图 5：误区一，产能革新提速后对实际供给冲击较小10 HYPERLINK l _bookmark5 图 6：误区二，15 年以来A 股大多数年份由估值主导10 HYPERLINK l _bookmark6 图 7：触发调整的三因素正在起变化11 HYPERLINK l _bookm

8、ark7 图 8：19 年政策对冲力度的脉络图12 HYPERLINK l _bookmark8 图 9：新一轮对冲：财政政策、产业政策、货币政策13 HYPERLINK l _bookmark9 图 10：如果贸易局势恶化，三季度是观察火势重要时点13 HYPERLINK l _bookmark10 图 11：实体供给侧改革“分化”，金融供给侧改革“进化” 14 HYPERLINK l _bookmark11 图 12：所有制分化：16 年起国企挤压民企利润空间15 HYPERLINK l _bookmark12 图 13：所有制分化：16 年起国企挤压民企融资环境15 HYPERLINK

9、l _bookmark13 图 14：产业链分化：16 年起上游挤压中下游利润空间15 HYPERLINK l _bookmark14 图 15：行业内竞争分化：16 年起行业集中度大幅提升15 HYPERLINK l _bookmark15 图 16： 金融供给侧改革的核心要义是调结构、促开放、防风险16 HYPERLINK l _bookmark16 图 17：金融供给侧改革，将对实体端的所有制、产业链、行业内竞争产生影响. 17 HYPERLINK l _bookmark17 图 18：所有制弥合：18 年 Q4 起私营企业盈利相对韧性17 HYPERLINK l _bookmark18

10、 图 19：所有制弥合：18Q4 起民企的融资环境改善17 HYPERLINK l _bookmark19 图 20：产业链弥合：19 年增值税下调向制造业倾斜17 HYPERLINK l _bookmark20 图 21：行业竞争格局分化加剧：中小企业经受更多考验17 HYPERLINK l _bookmark21 图 22：流动性“进化”至分化时代18 HYPERLINK l _bookmark22 图 23： 中小行负债成本上升幅度明显超过大行19 HYPERLINK l _bookmark23 图 24： 信用利差未明显下行，实体出现流动性分化19 HYPERLINK l _bookm

11、ark24 图 25： A 股先前退市制度不完善，退市数量较少19 HYPERLINK l _bookmark25 图 26： A 股流动性向优质公司集中将成为大趋势19 HYPERLINK l _bookmark26 图 27：风险排雷+风险定价体系完善中长期风险偏好抬升，但内部分化加剧 20 HYPERLINK l _bookmark27 图 28：A 股险资和外资占比持续抬升21 HYPERLINK l _bookmark28 图 29：公募发行的长封闭期产品规模明显增加21 HYPERLINK l _bookmark29 图 30：盈利稳定公司 VS 盈利高弹性公司的相对走势21 HY

12、PERLINK l _bookmark30 图 31：全球经济增速预期继续放缓22 HYPERLINK l _bookmark31 图 32：6 月以来全球主要央行立场更加鸽派22 HYPERLINK l _bookmark32 图 33：美国从中国出口下滑幅度超过其他国家/地区23 HYPERLINK l _bookmark33 图 34：18H2 对美“抢出口”显著，今年 5 月份不明显23 HYPERLINK l _bookmark34 图 35：房地产销售通过开发资金来源影响地产开发投资23 HYPERLINK l _bookmark35 图 36：A 股房地产企业净融资额今年 5 月

13、份明显回落23 HYPERLINK l _bookmark36 图 37：今年前 5 月地方债发行规模有所透支24 HYPERLINK l _bookmark37 图 38：专项债用于资本金可提高基建增速约 2.5%24 HYPERLINK l _bookmark38 图 39：累计净利润增速:A 股非金融&剔除商誉减值24 HYPERLINK l _bookmark39 图 40：上游资源的杠杆率和 PPI24 HYPERLINK l _bookmark40 图 41：如果美国对 2500 亿美元商品加征 25%的关税25 HYPERLINK l _bookmark41 图 42：如果美国对

14、全部商品加征 25%的关税25 HYPERLINK l _bookmark42 图 43：单季ROE（季调）和净利润增速：A 股剔金融25 HYPERLINK l _bookmark43 图 44：单季ROE（季调）和ROE（TTM）：A 股剔除金融25 HYPERLINK l _bookmark44 图 45：联储 80 年代末以来的 6 次降息（3 大 3 小)26 HYPERLINK l _bookmark45 图 46：美联储的大型降息周期与失业率和通胀相关性强26 HYPERLINK l _bookmark46 图 47：历次降息都处于 10 年期与 1 年期国债利差低位时27 HY

15、PERLINK l _bookmark47 图 48：联邦基金利率期货显示 7 月开始降息的预期较高27 HYPERLINK l _bookmark48 图 49：经济下行压力较大时央行往往会实施货币宽松28 HYPERLINK l _bookmark49 图 50：基于“防范处置风险的风险”，央行大额流动性对冲28 HYPERLINK l _bookmark50 图 51：货币和宏观审慎双支柱框架28 HYPERLINK l _bookmark51 图 52：预计CPI 同比今年 6 月筑顶，下半年明显回落28 HYPERLINK l _bookmark52 图 53：房价主要受二三四线拉动

16、，后续上行压力不大29 HYPERLINK l _bookmark53 图 54：中美利差超 100bp，国内货币政策空间较足29 HYPERLINK l _bookmark54 图 55：城商行是同业存单最大的发行主体30 HYPERLINK l _bookmark55 图 56：悲观情景下，预计下半年社融增速仍相对平稳30 HYPERLINK l _bookmark56 图 57：重点观测指标：同业存单发行量及落地率30 HYPERLINK l _bookmark57 图 58：重点观测指标：同业存单收益率分化程度30 HYPERLINK l _bookmark58 图 59：货币政策宽松

17、时期风险利率也往往跟随下行31 HYPERLINK l _bookmark59 图 60：基本面和货币政策面将共同推动广谱利率下行31 HYPERLINK l _bookmark60 图 61：当前贷款实际利率水平偏高，利率传导机制不畅32 HYPERLINK l _bookmark61 图 62：利率市场化改革从贷款利率“两轨合一轨”破冰32 HYPERLINK l _bookmark62 图 63：87 年美联储降息之后股票市场逐步企稳32 HYPERLINK l _bookmark63 图 64：95 年市场保持前期上涨态势32 HYPERLINK l _bookmark64 图 65：

18、98 年下跌斜率走缓，进入反弹前的震荡33 HYPERLINK l _bookmark65 图 66：当前美股进入反弹33 HYPERLINK l _bookmark66 图 67：美元指数不同时期的主导因素变化33 HYPERLINK l _bookmark67 图 68：预计下半年欧央行按兵不动美联储降息两次34 HYPERLINK l _bookmark68 图 69：美国与欧元区的相对经济走势相差不大34 HYPERLINK l _bookmark69 图 70：美元指数下行时新兴市场常常获得净流入35 HYPERLINK l _bookmark70 图 71：美元指数下行期间，新兴市

19、场表现优于发达市场35 HYPERLINK l _bookmark71 图 72：A 股纳入富时指数的资金流入预计超 3000 亿36 HYPERLINK l _bookmark72 图 73：科创板打开全社会“宽信用”示意图37 HYPERLINK l _bookmark73 图 74：目前科创板受理企业产业和拟融资规模分布37 HYPERLINK l _bookmark74 图 75：创业板开板时期，中小板指、沪深 300 相对上证乖离率情况37 HYPERLINK l _bookmark75 图 76：创业板开板前存在分流效应，开板后短期提升主板风险偏好37 HYPERLINK l _b

20、ookmark76 图 77：去年压制风险偏好的三因素中，去杠杆和长期问题担忧都在改善38 HYPERLINK l _bookmark77 图 78：股债相对估值水平的比较中，股票吸引力依然较强38 HYPERLINK l _bookmark78 图 79：19 年有三个确定和三个不确定39 HYPERLINK l _bookmark79 图 80： 19 年 H2 行业配置思路依然从金融供给侧改革的供需两端展开40 HYPERLINK l _bookmark80 图 81：“金融供给侧改革”从供需两端推动中国优势胜出 41 HYPERLINK l _bookmark81 图 82：MSCI

21、纳入因子提高可类比时期，中国优势胜出41 HYPERLINK l _bookmark82 图 83：北上资金明显超配食品饮料等中国优势行业41 HYPERLINK l _bookmark83 图 84：食品饮料相对指数与相对销售利润率高度相关42 HYPERLINK l _bookmark84 图 85：超市行业销售利润率与CPI 表现出较高的相关性42 HYPERLINK l _bookmark85 图 86：规模扩张、税费下降，周转率提升促ROE 改善42 HYPERLINK l _bookmark86 图 87：工程机械资产周转率已超越可比国际竞争巨头42 HYPERLINK l _bo

22、okmark87 图 88：利率加速下行时成长股易取得差额受益43 HYPERLINK l _bookmark88 图 89：18 年以来利率下行期间，成长股也能阶段性跑赢43 HYPERLINK l _bookmark89 图 90：中国和美国行业销售利润率对比43 HYPERLINK l _bookmark91 图 91：促汽车、家电消费产业政策加码45 HYPERLINK l _bookmark92 图 92：地产竣工增速有望上行，对家电消费形成支撑45 HYPERLINK l _bookmark93 图 93：汽车股价拐点领先销售利润率拐点 1-2 个季度45 HYPERLINK l

23、_bookmark94 图 94：5 月汽车销量数据已经由负转正45 HYPERLINK l _bookmark95 图 95：证券估值和业绩压制因素缓和，战略地位提升46 HYPERLINK l _bookmark96 图 96：19H2 主题投资逻辑主线47 HYPERLINK l _bookmark97 图 97：创业板开板后低估值前 30%区间相对涨跌幅48 HYPERLINK l _bookmark98 图 98：成长风格指数相对上证乖离率表现占优48 HYPERLINK l _bookmark99 图 99：科创板受理企业战略新兴产业分布48 HYPERLINK l _bookma

24、rk100 图 100：科创板隐含市盈率与 A 股比较情况48 HYPERLINK l _bookmark101 图 101：2019-2021 到期地方债+城投债/一般公共预算收入 Top1049 HYPERLINK l _bookmark102 图 102：“双百行动”上市公司申万一级行业分布 Top1049 HYPERLINK l _bookmark103 图 103：1993 年以来军工资产证券化项目数（个）50 HYPERLINK l _bookmark104 图 104：中证四川国企改革指数净值行业权重（按净值）50 HYPERLINK l _bookmark105 图 105：香

25、港离岸贸易盈利性不断增强51 HYPERLINK l _bookmark106 图 106：长三角地区产业转移与升级路线图51 HYPERLINK l _bookmark90 表 1：中国的部分被“卡脖子”的技术44前言：金融供给侧慢牛，A 股进化论 2.0盈利与估值，冰与火的轮回。我们在18年12月冰与火之歌2019年A股年度策略展望中提出19年是冰火交融之年，19年Q1即看到政策“点火”。下半年我们再次迎来冰与火的轮回，若贸易前景恶化，Q3火势再起（调降政策利率、基建加力、产业政策如消费等）对冲出口下滑及就业压力，再次对冲仍会使火（估值提升）胜过冰（盈利见底）。我们对大周期的判断仍是贴现率

26、驱动的“金融供给侧慢牛”，部分投资者持有“经济不佳，股市走熊”观点存在“两大误区”。“金融供给侧改革”的核心主旨在于：“让市场在资源配置中发挥更大的作用”。19年A股“金融供给侧慢牛”核 心驱动力来自于股票定价模型DDM模型的分母端贴现率，估值扩张的核心驱动来自 于政策由破到立，从促进广谱利率下行和风险偏好提升两方面形成推动。尽管我们 在3月初提出金融供给侧改革将对A股产生深远影响后市场对金供改的讨论显著增多， 但依然存在一些似是而非的看法。市场主要分歧集中在“金融供给侧改革对改善经济的作用不大、对改善企业盈利的传导很慢，因此股票市场得不到积极映射”，我们认为这存在两点误区第一，“经济差，则企

27、业盈利差”可能是误认为需求=企业盈利，而忽视了企业盈利是供求关系的结果，事实上过去三年实体供给侧改革使得过剩产能大幅消化，供给收缩需求较弱的组合使得企业盈利虽然弹性不大但失速的可能性也很小；第二，“经济不佳，股市走熊”是过度看重分子端的影响，而忽视了本轮分母端贴现率的驱动力量更大，由于破旧立新的过程中风险偏好是波折渐进的，因此贴现率驱动的是“金融供给侧慢牛”。A股进化论2.0实体供给侧改革带来“分化”，金融供给侧改革迎来“进化”。我们在2018年写的十篇A股进化论系列报告中提出：“资本市场供给侧改革深刻改变A股原有生态，“劣币驱逐良币”的历史一去不复返，绩优股的牛市仍在进行，绩劣股熊市愈演愈烈

28、”。今年“金融供给侧改革”确立将使得A股进化论进入2.0时代。16-17年供给侧改革主要着力于实体端，在实体端带来了所有制、产业链及行业内部“三大分化”。金融供给侧改革同时作用于实体端和金融端，通过调结构、促开放、防风险等手段引导实体和金融两端迎来“进化”从金融的需求端（实体）来看， “民企纾困”将使所有制分化走向“弥合”，信贷资源向高质量、新经济领域倾斜带来产业链“升级”，“促开放、防风险”基调下会进一步鼓励优胜劣汰、使行业内部竞争“优化”；从金融的供给端来看，“大河有水小河满”的时代将一去不复返，银行间市场、实体领域以及股票市场流动性分层，而长线资金占比抬升、金融供给侧改革加速风险定价标尺

29、修正、风险定价体系重塑，使盈利偏好分层，盈利稳定性优于盈利高弹性。在“三个确定+三个不确定”下，19年下半年行业配置思路围绕金融供给侧改革的供需两端展开。19年盈利小年确定，业绩逆势向上行业易受追捧；外资加速流入确定，“中国优势”行业筹码供求好；科创板启动及发酵时间确定，提升科技股风险偏好。存量和阿尔法思维重要性上升，边际、博弈和贝塔思维重要性下降。金融供给侧需求端是中国优势、自主可控，供给端是战略地位提升的券商。一、大势研判：冰与火的轮回，星火破秋寒H1 行情回顾：全球 risk-on 金融供给侧慢牛 震荡调整期我们在18年12月冰与火之歌2019年A股年度策略展望中提出政策力量足够大、火能

30、融化冰，上半年A股呈现“冰火交融”的轮回体现。回顾19年上半年，A股行情演绎大致划分为“春季躁动快涨金融供给侧慢牛慢牛中的震荡调整期” 三个阶段。我们重点报告把握A股运行脉络，1月全球risk on，A股春季躁动开启、3月金融供给侧慢牛提出三因素将触发震荡调整。图1：从“春季躁动”、“金融供给侧慢牛”到“震荡调整期”，主要报告把握三阶段A股运行脉络数据来源：Wind， 从股票定价DDM模型，把握19年上半年A股核心主导变量的演变1月份“2+1”因素带来全球risk-on，DDM三因素转向积极；2-3月“确立金融供给侧慢牛”； Q2“实体亮相+政策小修+海外波动”三因素触发震荡调整，DDM分子与

31、分母端皆转向负贡献。（1）1月份“2个事实（全球流动性紧缩边际缓和、中国信用扩张预期改善）+1个转变（中美贸易谈判进展顺利）”促全球风险偏好提升；（2）让市场在资源配置中发挥更大作用的“金融供给侧改革”，使资本市场定位提升，“金融供给侧慢牛”开启；（3）三个触发Q2震荡调整的因素依次兑现。图2：DDM模型下，A股上半年行情回顾数据来源：Wind， 大的周期判断：贴现率驱动的“金融供给侧慢牛”我们在3月7日金融供给侧慢牛A股二季度策略展望中提出“A股金融供给侧慢牛”已经开启。慢牛的核心驱动力是金融供给侧改革，政策“先破后立”，促进高质量新经济领域信用渠道畅通。“4万亿”之后，中国经济结构性失衡愈

32、发严重，体现在信用体系上信用的供给端，银行等间接融资占比过高而金融市场的直接融资占比过低；信用的需求端，地产、基建等传统周期行业占比过高，而民企和居民消费则受到挤压。“先破”13年开始，监管层通过金融去杠杆（13-18年）和实体去杠杆“16-18年”压缩错配的信用体系。“后立”18年末开始，监管层“三位一体”构建新经济“调整信用结构”系统，从信用的供需两端先后推出：民企“纾困”、科创板、“金融供给侧改革”等一系列政策。图3：先“破”后“立”，新经济调整信用结构数据来源：Wind， 这与16-17年A股“实体供给侧慢牛”异曲同工、一脉相承。“实体供给侧慢牛” 核心驱动力来自于DDM分子端，A股顺

33、周期性行业盈利供需共振下复苏，而对分母端仅有结构性影响。“金融供给侧改革”的核心主旨在于：“让市场在资源配置中发挥更大的作用”。因此19年A股“金融供给侧慢牛”核心驱动力来自于DDM模型的分母端贴现率。估值扩张的核心驱动来自于政策由破到立，从促进广谱利率下行和风险偏好提升两方面形成推动，而对分子端仅有结构性影响。流动性将迎来结构性改善，打通高质量发展行业的直接融资渠道；风险偏好得到提升，得益于科创周期的开启，利好优质民企和科创成长；而对于分子端也是结构性影响，扶持“新经济”的科创行业盈利预期改善。图4：DDM模型下，A股上半年行情回顾数据来源：Wind， 与16年大部分投资者忽视了“供给侧结构

34、性改革”带来的深刻变化相似，当前市场对于“金融供给侧结构性改革”的认知也远远不够。市场主要的分歧集中在“与实体供给侧改革相比，金融供给侧改革对改善经济的作用不大、对改善企业盈利的传导很慢，因此股票市场得不到积极映射”，对此我们认为这一观点主要存在以下两点误区第一，市场认为“经济差，则企业盈利差”是只看重经济需求端的影响，而忽视了企业盈利是供求关系的结果。外需冲击与内需不足的背景下，我们认为19年下半年经济需求端将较为疲弱， 但这并不意味着我们对19年的A股盈利很悲观，因为企业盈利衡量的是“供需平衡” 的结果。与过往的企业盈利回升周期不同，在行政管控和龙头控制权上升的背景下， 本轮A股企业的产能

35、扩张周期相对理性有序，且产能扩张中技术改造和产能替换占据重要比重以制造业为例，18年制造业投资中用于技术改造的投资增长14.9%， 比全部制造业投资高出5.4个百分点。因此，本轮高效产能替换对实际供给放开的冲击小于历史盈利周期，且新增高效产能能够有效提高生产质量和效率，对上市公司资产周转率乃至盈利能力有一定缓冲作用。第二，部分“经济不佳，股市走熊”的观点是过度看重分子端的影响，而忽视了分母端贴现率的力量更大。实体供给侧改革带来的企业盈利改善，很快见效并从DDM分子端传导到股市， 而我们前面提出“金融供给侧改革”对分子端仅有结构性影响，因此部分投资者认为对股市的促进作用有限。我们强调需要更重视“

36、金融供给侧改革”将对贴现率产生深远影响，阶段性来看不排除贴现率下半年仍有波动，但中长期来看促进高质量新经济领域的融资渠道畅通、融资成本下行带来贴现率下行，政策的信号不断加强， 将从DDM分母端作用于股市“慢牛”走得更远。图5：误区一，产能革新提速后对实际供给冲击较小图6：误区二，15年以来A股大多数年份由估值主导数据来源：Wind， 数据来源：Wind， 小的周期波动：当前触发 Q2 调整的三因素运行到了哪个位置？我们在3月7日金融供给侧慢牛A股二季度策略展望中提示Q2不论实体验证路径如何、A股都将进入由熊转牛以来的首个震荡调整期，在3月24日震荡期如何做配置选择？提示三因素会引发A股估值阶段

37、性收缩：政策小修、实体亮相、海外波动，这些信号在Q2依次兑现。随后，在4月19日政治局会议我们看到央行重提“总闸门”、随后货币政策、信用环境与监管政策有所“小修”，而4月“实体亮相”显示社融与生产端数据均较前期强劲趋势有所回踩，5月中美贸易谈判再起波澜验证“海外波动”，三因素依次兑现转为负贡献。那么当前上述三因素有何变化？海外波动转向正贡献，政策小修基本完成， 而实体经济仍在消化不利预期。货币政策/监管政策预期回升，而信用政策有待观察：中美贸易问题恶化全球经济增长预期，全球央行偏鸽使中国货币政策进一步宽松空间逐渐打开，上市公司重大资产重组管理办法释放规范化前提下更市场化信号，而信用政策有待跟踪

38、。5月下旬银行接管事件使得金融体系信用重定价，堵偏门后如何开正门有待观察。实体经济仍在消化不利预期：中美贸易局势不确定对微观企业新订单及 经营活动预期造成负面压制，信用体系重新定价的传导也将产生渐进式影响。海外波动转向正贡献：全球央行“偏鸽”，美联储“预防式”降息或开启 ，北向资金持续流入，海外股市对A股风险偏好的影响转向正贡献。图7：触发调整的三因素正在起变化数据来源：Wind， H2 展望：再度回到“冰与火的轮回” ，与 Q1 点火有何异同？回顾我们冰与火之歌2019年A股策略展望中提出，19年是冰（盈利下行）和火（政策对冲）的抗衡，在19年初我们即看到政策“点火”，火胜过冰。年初政策宽货

39、币向实体宽信用的传导仍然受阻，在贸易局势不确定的背景下信用扩张预期降至低点，就业压力凸显，政策应运而生、“火势初起”。年初政策点火的主要目的在于“从去杠杆转向稳杠杆”、“从民企融资难转向民企纾困”，扭转信用紧缩预期。政策手段包括货币端全面降准、财政端地方专项债提前、地产政策阶段性放松等，最终社融拐点出现，“火”（估值扩张）胜过“冰”（盈利下行）。二季度经济预期先上后下，银行接管事件使金融信用体系面临再定价，中美贸易波澜使实体企业经营信心受到负面影响，出口和就业面临再度恶化。在此背景下展望下半年，A股将再度上演“冰与火的轮回”，政策的燃火时点和力度随6月中美谈判演进而有不同图8：19年政策对冲力

40、度的脉络图数据来源：Wind， 情形一，若6月末美方表示暂时不对来自中国的价值约3000亿美元的额外商品加征25%关税（取消或延缓），A股市场预计出现先涨（盈利预期上调）后调整（政策预期下修）的格局。在此情形下，市场当前较为悲观的盈利预测会有上调，但相应政策对冲的预期会有下修。预计三季度政策手段多以产业政策（汽车家电等促消费、高科技行业促转型）和制度改革（金融供给侧改革、国企改革）为主。由于“金融供给侧慢牛” 下市场依然以贴现率驱动为主导，在这种情形下“火势不旺”对于A股估值扩张的作用反而有限。情形二，若6月末中美谈判不顺利，美宣布对来自中国的价值约3000亿美元的额外商品加征25%关税，A股

41、市场预计出现先跌（盈利预期下调）后涨（政策预期上修）的格局。Q3有较大可能政策火势再起，对冲出口下滑及就业压力，且运用多种政策组合齐发力：如降息、财政政策促基建加码、产业政策升级等。在这种情形下，我们预计政策集中发力的时间窗口位于三季度中后期，7月是重要的跟踪时点。首先，货币政策时点需要等候7月下旬中央政治局会议定调、通胀房价和美联储降息三个条件， 每年7月份中央政治局会议是定调下半年经济政策最重要的高层会议，419中央政治局会议未提“六个稳”，较一季度的政策取向边际收紧。7月下旬的中央政治局会议定调就尤为重要，考虑到通胀大概率6月见顶，美联储大概率7月降息，中美利差有余地人民币汇率压力减轻，

42、汇率对货币政策的限制空间届时将打开，因此三季度中 后期是观察货币政策的关键时点。其次，考虑到今年经济下行压力增加，除了财政政策和货币政策外，预计政府大概率会在产业政策层面进一步出台鼓励措施。产业政策 发力的方向可能包括扩大消费、乡村振兴、自主可控等领域。估值水平通常由三个因素决定广谱利率、风险偏好、盈利预期。“火势再燃” 有助于广谱利率下行、风险偏好提升及盈利预期逐渐稳定，将使得估值的扩张力度（火）再次胜过冰（盈利下行）。图9：新一轮对冲：财政政策、产业政策、货币政策图10：如果贸易局势恶化，三季度是观察火势重要时点数据来源：Wind， 数据来源：Wind， 二、金融供给侧改革：从“分化”到“

43、进化”我们自Q2策略展望金融供给侧慢牛中提示A股全面进入“供给侧改革2.0时代”。从“实体供给侧改革”到“金融供给侧改革”，对实体端和金融端会产生何种影响？存量思维和思维重要性提升，又将使A股如何进化？金融供给侧 VS 实体供给侧，原有“三大分化”如何演变？16-17年供给侧改革主要着力于实体端，在实体端带来了所有制、产业链及行业内部“三大分化”。 “实体供给侧改革”实施以来，经济微观主体形成三大分化，第一是所有制分化（体现在国企占优而民企受困），第二是产业链分化（上游资源品涨价挤占中下游产业链利润空间），第三是行业内部竞争格局分化（龙头行业集中度提升以龙为首），这样的分化也在16-18年的股

44、市表现中得到映射。金融供给侧改革同时作用于实体端和金融端，通过调结构、促开放、防风险等手段，将实现金融资源更加“公平、效率”的再分配，引导实体和金融两端迎来“进 化”实体端“进化”：原有“三大分化”将逐步走向弥合与升级，以及进一步优化从金融的需求端（实体）来看，“民企纾困”将使所有制分化走向“弥合”， 信贷资源向高质量、新经济领域倾斜带来产业链“升级”，“促开放、防风险”基调下会进一步鼓励优胜劣汰、使行业内部竞争“优化”。金融端“进化”仍是“A股进化论”，存量思维和思维重要性提升，投资者对企业盈利的偏好进化，优劣公司的流动性环境分层与进化。图11：实体供给侧改革“分化”，金融供给侧改革“进化”

45、数据来源：Wind， 实体供给侧“三大分化”：所有制、产业链、行业内竞争格局16年开始的“实体供给侧改革”带来实体的三大“分化”：所有制分化+产业链分化+行业内竞争格局分化。微观经济线索可寻，股市表现相应映射。所有制分化：国企持续挤压民企的利润空间在A股剔除金融上市公司中，16年国企净利润占比56%，而18年大幅抬升到70%；16年实体供给侧以来，国企的筹资现金流同比增速大幅抬升，而民企筹资现金流同比增速持续回落且负增长。产业链分化：上游持续挤压中下游的利润空间在A股剔除金融上市公司中，16年以来上游资源和中游材料的利润占比持续扩张，而中游制造和下游消费的利润占比持续收缩。行业内竞争格局分化：

46、行业集中度大幅提高，龙头股强者愈强实体 供给侧改革之后，上游资源类行业（如：煤炭、有色、钢铁、建材）的集中度显著提高，同时，龙头股也从16年以来相对A股整体持续获得超额收益。图12：所有制分化：16年起国企挤压民企利润空间图13：所有制分化：16年起国企挤压民企融资环境数据来源：Wind， 数据来源：Wind， 图14：产业链分化：16年起上游挤压中下游利润空间图15：行业内竞争分化：16年起行业集中度大幅提升数据来源：Wind， 数据来源：Wind， 金融供给侧改革作用于实体端：原有“三大分化”走向“进化”19年开始的“金融供给侧改革”的核心要义在于“调结构、促开放、防风险”， 政策信号持续

47、加强，使原有分化格局面临重构、走向进化。“调结构”重点在于从“信用二元分化，民企融资难”转为“民企纾困”，从产业过剩的周期性行业调节转向高质量、新经济产业的调节。“促开放”重点在于加大金融机构放开、推进对外资全面放开金融市场准入、逐步向利率市场化推进。“防风险”在近期的银行接管事件中得到充分体现，在逐步打破“刚兑”的背景下“防范处置风险带来的风险”。图16： 金融供给侧改革的核心要义是调结构、促开放、防风险数据来源：Wind， 因此，我们合理推演，“金融供给侧改革”相较于“实体供给侧改革”，对原有实体经济的“三大分化”生态产生影响，我们从18Q4以来实体数据寻找线索印证。所有制从“分化”到“弥

48、合”“实体供给侧改革”后，国企占优而民企受困；“金融供给侧改革”将改善民企的融资环境降低融资成本，从工业企业利润数据来看，国企的利润增速自18年下半年以来更快速度回落，增速低于私营企业， 而18年11月监管层推行“民企纾困”政策以来，民企信用利差和低评级信用债利差均高位回落，显示民企融资环境有所改善。产业链从“分化”到“升级”“实体供给侧改革”，上游涨价挤压中下游的利润，金融资源也更偏向于上游；“金融供给侧改革”将再平衡上中下游的利润结构，同时促进金融资源向高质量、新经济领域倾斜，在19年企业增值税下调方案的利润弹性测算下，利润增厚幅度最大的行业均集中在中下游的优质制造行业。行业内部竞争从“分

49、化”到“优化”“实体供给侧改革”后，市场集中度显著提升，以龙为首，龙头股取得持续超额收益；“金融供给侧改革”将加剧优胜劣汰，最新的PMI制造业数据显示中小企业的新订单、新出口订单及经营活动预期指数均较大企业回落更快，凸显在中美贸易环境和信用扩张不确定的背景下， 龙头企业仍具备稳健优势而中小企业更加历经竞争与考验。图17：金融供给侧改革，将对实体端的所有制、产业链、行业内竞争产生影响数据来源：Wind， 图18：所有制弥合：18年Q4起私营企业盈利相对韧性图19：所有制弥合：18Q4起民企的融资环境改善数据来源：Wind， 数据来源：Wind， 图20：产业链弥合：19年增值税下调向制造业倾斜图

50、21：行业竞争格局分化加剧：中小企业经受更多考验数据来源：Wind， 数据来源：Wind， 金融供给侧改革作用于金融端：风险定价体系分层金融供给侧改革引导“市场在资源配置中发挥更大的作用”，让金融资源流向更有效率的领域去。这会带来流动性分层，投资者对盈利的偏好分层，风险定价体系的分层，推动投资思维向存量思维与思维转变，A股进一步迎来进化。流动性“分层”：“大河有水小河满”的时代将一去不复返以前市场对于流动性总是采用总量的眼光去看待，认为“大河有水小河满”， 但在金融供给侧改革推动下，流动性也将“进化”至分层时代。从市场结构来看， 流动性可分为银行间市场流动性、实体经济流动性和股票市场流动性。其

51、中银行间市场流动性是第一层级的流动性，而实体经济流动性和股票市场流动性是第二层级的流动性。随着金融供给侧改革的推进，上述三个领域的流动性均会进入分层时代。图22：流动性“进化”至分化时代数据来源： 银行间流动性分层体现在大行与中小行、银行与非银之间的分层。为何银行间市场会出现流动性分层？银行间流动性分化的直接原因就是今年5月下旬银行接管事件，深层次原因则是金融供给侧改革。对发生严重信用风险的金融机构实施接管等措施，实质上也是金融供给侧改革的有机组成部分。金融体系中刚兑一直存在，即使是17年推行资管新规打破刚兑，也仅仅是局限在打破产品刚兑层面，而此次银行接管事件的重要性在于打破了金融机构刚兑。市

52、场投资者开始真正意识到不同金融机构的信用不同，未来金融机构信用将进行真正的信用重定价。自5月下旬接管事件以来，大行的流动性整体很充裕，但中小行流动性和非银机构的流动性出现紧张，这背后就反映了不同金融机构的信用在被重定价。图23： 中小行负债成本上升幅度明显超过大行图24： 信用利差未明显下行，实体出现流动性分化数据来源：Wind， 数据来源：Wind， 实体领域流动性分层体现在低信用主体利率下行幅度弱于高信用主体，无风险利率下降趋势下信用利差略有走扩。与18年去杠杆紧信用不同，今年在稳信用基调下，预计风险利率将跟随无风险利率，信用利差略有走扩，广谱利率小幅下降。原因也很简单，银行间流动性分层之

53、后，实体经济流动性也将出现一定的分层。银行间市场各信用主体进行信用重定价，对于中小行或非银机构而言，在银行间市场融资的难度加大，需要提供更高信用等级的债券作为质押品才可能顺利融资。在“利率债高评级信用债低评级信用债”的信用链条中，机构对利率债或高评级信用债的偏好进一步增强，而对低评级信用债的偏好有所下降，因此对应到实体领域，低信用主体的信用利差实际是有所走扩的。股票市场流动性分层体现在流动性向优质公司集中。当前市场优质公司表现较好，实质上并非报团取暖而是流动性分化趋势下的必然选择。金融供给侧改革将从股票供需两端推动A股生态进化，从股票供给端来看，科创板推出并试点注册制，配套以退市制度完善，A股

54、将经历一场优胜劣汰，以中国优势企业为代表的优质公司胜出；从股票需求端来看，A股投资者结构将发生深刻变化，长线投资者话语权不断提升，以中国优势企业为代表的优质公司是长线投资者的最佳选择。A股市场的流动性向优质公司集中将成为大趋势。在流动性向优质公司集中的过程中，其贴现率的下行速率也会相对更快。图25： A股先前退市制度不完善，退市数量较少图26： A股流动性向优质公司集中将成为大趋势数据来源：Wind， 数据来源：Wind， 注：数据统计区间为 2019/01/01-2019/06/20风险偏好“再分层”：风险定价体系完善，以优劣分胜负金融供给侧改革重塑风险定价体系，短期带来阵痛，长期则排除重大

55、隐患，合理风险定价，抬升风险偏好中枢。中国过去融资结构中风险定价缺“锚”，“城投信仰、国企信仰、同业信仰、直连行信仰”之下，风险定价体系以所有制、行业、规模为主要划分依据。由此而衍生两大问题：一是间接融资占比远高于直接融资；二是部分行业过度挤占信贷资源，而另一部分则信用扩张不畅。以上问题一方面降低了资金使用效率，部分资金在金融市场空转形成资金“堰塞湖”累积风险，另一方面又制约了部分行业的融资渠道，影响长期稳定发展，由此埋下隐患。金融供给侧以来，“让市场在资源配置中起决定性作用”，带来的是风险层次的重新划分。“同业刚兑、直连行刚兑”打破为长期隐患排雷。过去粗犷的风险分层已不再适用，未来将以更为细

56、致的企业自身的信用等级、经营风险、盈利稳定性、产业竞争优势等优劣属性来划分风险等级。在新的风险定价机制尚未形成阶段，市场整体风险偏好偏低。但重大风险排雷和完善的风险定价体系搭建将抬升市场中长期的风险偏好中枢，在此过程中，优质公司的风险溢价下行而劣质公司的风险溢价上升，风险偏好分层成为流动性分层和盈利分层的自然结果，优劣公司分化加剧。图27：风险排雷+风险定价体系完善中长期风险偏好抬升，但内部分化加剧数据来源：Wind， 盈利偏好“分层”：长期资金占比抬升，盈利稳定性优于盈利高弹性金融供给侧改革将从实体和金融两端影响企业盈利以及投资者对企业盈利的偏好。（1）实体端的分化带来企业盈利的分化随着金融

57、供给侧改革深化，实体经济的分化将会进一步映射到投资者偏好的分化，所有制、产业链、行业内竞争格局的分化、都将带来企业盈利的进一步分化，优质公司的盈利具备更高的稳定性，而劣质公司的盈利可能有阶段性的弹性，但缺乏持续性。（2）金融端的分化将加剧投资者偏好的分化随着机构投资者中长期资金占比抬升，盈利稳定性高的公司将得到青睐，而盈利阶段性弹性高但不具备持续性的公司很难获得超额收益。A股长期资金占比持续抬升，投资风格逐步转向长期化。在A股机构投资者中，保险资金占比从16年开始超越公募基金并持续抬升，保险资金更倾向于长期配置， 偏好盈利具备中长期稳定性的标的；北上资金从17年以来持续加速净流入A股，不 仅影

58、响了A股的投资者结构，也在一定程度上影响了A股投资者的持股偏好；同时， 公募基金也更偏长期投资，16年以来，封闭期在3年及以上的公募产品的发行份额明显抬升，这些基金也更偏好长期投资。图28：A股险资和外资占比持续抬升图29：公募发行的长封闭期产品规模明显增加数据来源：Wind， 数据来源：Wind， 盈利稳定性高的公司能够获得更高的超额收益。由于消费板块的盈利具备较高的稳定性，消费板块从16年以来持续获得显著超额收益。更进一步地 ，我们验证了A股盈利稳定性高的公司（过去两年ROE相对高位）和盈利弹性高的公司（过去两年净利润增速相对较高）的相对市场表现，可以看到：17年以来，盈利稳定性高的公司持

59、续跑赢盈利弹性高的公司。尤其是19年2月金融供给侧改革以来，盈利稳定性高的公司以更大的斜率跑赢盈利弹性高的公司。图30：盈利稳定公司VS盈利高弹性公司的相对走势数据来源： 备注：盈利稳定公司指过去 2 年 ROE 相对高位；盈利弹性指过去两年净利润增速相对高位三、基本面：盈利底部不迟于三季度出现海外：全球经济增速继续放缓全球经济增速放缓，但暂无衰退担忧，本轮“降息潮”的开启以“预防式”为主。美国近期的经济数据（新增非农就业人数、制造业PMI等）均低于预期，但尽管ISM制造业的PMI下行，但仍处于扩张区间；时薪增速回落但失业率处于历史低位，经济增长有放缓迹象但暂无衰退风险。后续需要观察美国贸易政

60、策变化对经济的实际影响。此外，欧洲地区ECB将于9月重启TLTRO操作，借鉴14年经验对信贷增速有一定的推升作用。全球经济增速预期放缓，但暂无衰退风险，海外各大央行的货币政策宽松对于经济回落有一定对冲作用。图31：全球经济增速预期继续放缓图32：6月以来全球主要央行立场更加鸽派数据来源：IMF， 数据来源：Wind， 国内：出口下行压力显著增大、地产投资拐点下行全球经济下行叠加中美贸易升级，出口增速面临负增长19年美国从中国进口增速下滑幅度明显超过其他国家/地区，甚至达到09年次贷危机后水平。截至19年4月，美国从中国进口额累计同比增速为-12.7%，相比18年末下降了19.4个百分点；而同期