苏垦农发研究报告：规模种植典范-粮食全产业链新贵

1、苏垦农发研究报告：规模种植典范_粮食全产业链新贵1、规模现代化农业企业，种植全产业链公司公司是一家以自主经营种植基地为核心资源优势，涵盖农作物种植、良 种育繁、农产品加工销售及农业社会化服务等业务的全产业链规模化国 有大型农业企业。2011 年 11 月伊始，为了突出主营业务、减少关联交 易和避免同业竞争，公司通过同一控制人下采取接收划拨资产、收购资 产、股权收购和股权转让，非同一控制下的企业合并下增资控股进行等 方式进行多次资产重组。同时，公司运行质量安全控制系统和农产品质 量追溯体系，保证农产品安全优质，逐渐构建“龙头企业+基地+市场” 的全产业链农业产业化经营模式。1992 年 5 月弶

2、港农场开业登记为全民所有制企业，2018 年 1 月公司类型 变更为有限公司（法人独资），并将名称变更为江苏农垦集团弶港农场有 限公司。2011 年 11 月，弶港有限更名为农垦农业发展有限公司，2012 年 12 月股东大会决定以变更前持股对应的净资产认购股份公司股份，自 此农发有限转变为股份公司。2017 年，公司在上交所主板挂牌上市。公司通过与农垦集团签订土地承包协议，每年缴付土地承包费即可 自主种植经营约 95.67 万亩（2021 年夏播）优质生产基地。同时，通过 依存自身发展的有序推进，截至 2021 年夏播，公司现有土地流转面积 约 20.74 万亩、受托管土地面积 3.9 万亩

3、，总共约 120 万亩。公司通过 上述方式形成了优质耕地资源优势，并坚持以种业、米业、粮油为主， 以农服为保障，多产业并举的纵向一体化全产业链发展战略，立足现代 农业，精准布局高附加值产业领域，从研发、生产、加工到销售一体化 经营，构建现代农业产业体系。占据耕地资源优势条件下，公司高度重视产品质量控制和食品安全，率 先在国内建设实施农产品质量安全控制体系，高标准、高要求地对待全 系列产品的品质及食品安全。同时，公司也着重关注科技人才队伍建设， 在充分发挥公司规模化、集约化和组织化优势基础上，不断探索新技术、 新成果、新体系的科学研究及推广应用，加速科技成果向现实生产力的 转化，持续提升公司现代

4、农业科技水平，创设公司品牌优势。截止 2021 年上半年，苏垦农发拥有三家全资子公司，分别为大华种业集 团有限公司、农垦米业集团有限公司和江苏农垦农业服务有限公司。苏 垦农发于 2019 年收购粮油企业，主营毛油提炼和油类代加工，2021 年 投资控股设立苏州苏垦现代农业发展有限公司。此外，公司同时拥有 19 家分公司，在自主种植基地上种植水稻、小麦以及大麦等主要粮食作物。自主经营基地全部位于江苏省内，主要集中于苏北淮河流域和长江流域， 纵向跨越江苏省南北。苏垦农发种植业务以统一经营模式为主，发包经营模式为辅，统一经营 模式采取“五统一”管理方式，即统一作物和品种布局、统一种子和农 资供应、统

5、一农业生产措施、统一农机作业标准以及统一农产品销售。 统一经营模式可细分为集团种植和联合经营，前者风险完全由苏垦农发 承担，农户不具备在生产经营方面的自主选择权；后者在承担一定生产 风险的条件下，农户可以获得综合效益工资，提高生产积极性。2、经营模式成熟，总营业收入稳步上升公司主营业务为稻麦种植、种子生产、大米和食用植物油加工及其产品 销售、农资贸易。公司通过承包、流转、托管等方式取得土地经营权从 事稻麦原粮（含商品粮和种子原粮）种植，分别通过大华种业和苏垦米 业从事稻麦种子生产和大米加工业务，主要销售水稻种子、小麦、种子、 大米、小麦等农产品；在种植和加工基础上，公司以自营种植需求为支 撑，

6、形成规模化农资采购优势，取得优质、优价的化肥、农药以及秧盘 等农资供应，并通过苏垦农服对外开展以农资贸易为核心的农业社会化 服务业务；同时，公司依托自身品牌及渠道优势，坚持“以种业、米业 为主，多产业并举的全产业链发展战略”，通过金太阳粮油从事食用植物 油的研发、生产和销售。种植业和米业为公司主要营收来源。2020 年，种植业板块收入为 32.80 亿元，占总营业收入的 27.15%；米业板块收入为 32.96 亿元，占总营业 收入的 27.78%，种植业和米业总计占总营业收入的 54.43%。种业、农资、 食用油分别占 11.03%、11.23%、23%。公司营业总收入和利润稳步上升。公司近

7、五年营业总收入与归母净利润 持续增长，2016-2020 年营业收入和归母净利润年复合增长率分别为 20.53%和 7.31%；2021H1 营业收入为 45.44 亿元（同比增长 11.75%）、 归母净利润为 3.29 亿元（同比增长 1.49%）。主要原因在以下几项：1）： 公司坚持并大力发展以“自主经营基地”、“规模化”和“全产业链”为 特点的现代农业，并辅以信息化技术，在水稻种植和大米加工方面运行 农产品质量安全控制系统和农产品质量追溯体系，充分实现农产品源头 可追溯、风险可管控、 流向可跟踪、信息可查询、责任可追究，保证农 产品安全优质。2）依托控股子公司金太阳粮油，从事食用植物油

8、的研发、 生产和销售，全面布局健康油脂产业，进一步拓展公司农 副食品加工业 务，丰富公司“从农田到餐桌”产品线，提高公司的经济效益和核心竞 争力；3）完善“农资+农技+农机+农产品+农业金融”现代农服体系，全 力打造苏垦农服成为“互联网+金融+现代农服+规模种植户”的一体化农 业综合服务平台，着力构建提升农业社会化服务新业态。国家政策补贴推动公司长远发展。农业是我国国民经济支柱产业，中央 近年来连续发布以“三农”为主题的中央一号文件，采取了一系列对粮 食生产和种子生产的积极宏观调控措施，涉及农田和耕地、粮食生产、 市场价格、进出口和库存等多个方面，特别是通过实行粮食补贴、农资 补贴、良种补贴政

9、策（已合并为农业支持保护补贴），鼓励粮食生产、调 动农民种粮积极性。2018-2020 年国家持续实施粮食、农资、良种等补 贴政策，公司分别确认各项政府补贴收入共计 1.88 亿元、2.30 亿元、 2.27 亿元，分别占各期归母净利润的 31.03%、38.91%、33.90%。各业务板块毛利率表现较为稳定，种植业毛利贡献大。整体来讲，种植 业毛利率一直处于高水平，维持在 15%以上，对于公司业绩的贡献较大。 农资业务毛利率较低，维持在 3.5%左右。公司基于拓展产业链的目标， 在 2019 年成功并购金太阳粮油，不仅带动公司营业收入大规模提升，同 时增厚整体利润水平。3、“低成本、高单产、

10、增良田”打造竞争壁垒公司种植成本优于国内行业平均水平，未来仍有改进空间。根据 全国农产品成本收益资料汇编 2020所公布数据，公司主要经营产品 粳稻和小麦种植成本均低于国内行业平均水平，成本优势显著。2019 年 公司粳稻种植成本约为 1333 元/亩，低于行业 1415 元/亩；2019 年公司 大小麦种植成本约为 920 元/亩，优于行业 1029 元/亩。与种植业大国美 国相比，公司粳稻和大小麦每 50 公斤平均种植成本分别略高于美国稻谷 和小麦每 50 公斤平均种植成本的 13.94%、11.31%。苏垦农发的种植成 本仍有下降余地，未来存在进一步改善空间。地租续签，土地承包价格在期望

11、值内波动。苏垦农发的土地从集团处承 包。大面积农业耕地，既要考虑承包价格不宜频繁调整，也要防止调整 间隔太长导致承包价格偏离市场价格，公司与集团将土地承包费用的调 整频次确定为五年，调整的比例以近五年内粳稻、红小麦、白小麦国家 最低收购价的加权平均值为基数来对下五年土地承包费进行调整。2011 年 12 月公司与农垦集团签订土地承包协议，公司按 360 元/亩/年的 单价每年向农垦集团缴付土地承包费，对应时间为 2011 年 11 月 1 日至 2015 年 10 月 31 日；2016 年 12 月 10 日，苏垦农发与农垦集团签订了之补充协议，就承包费进行了调整，双方约定自 2016 年

12、11 月 1 日起承包费标准更为 398.33 元/亩/年。依次推算，公司将于 2021 年 12 月再次调整土地承包费。我们测算，基于 2017 年至 2021 年 粳稻与小麦国家最低收购价的加权平均值，今年调整后的土地承包费约 为 388.92 元/亩/年，与上一次调价相比降幅为-2.36%。公司土地租金下降带来更大成本优势。与行业相比，公司土地优势明显。 2019 年公司粳稻土地承包费约为 307 元/亩，低于行业粳稻土地承包费 24.88%；2019 年公司大小麦土地承包费约为 159 元/亩，低于行业小麦 土地承包费 26.84%。即使未来公司吸纳更多的流转土地会一定程度抬升土地成本

13、，但由于基 本盘占比较大，公司成本仍可较长时间保持行业内的相对优势。今年， 由于粮食价格的波动带来种植土地的租金上涨，东北各地区种植土地成 本均有所增加。从地租来看，吉林、黑龙江、内蒙、辽宁分别上涨了 47.49%、 44.02%、42.49%、61.62%；从租地总成本来看，四省分别上涨了 28.21%、 28.65%、25.42%、32.33%，四省小麦、水稻产量占比全国分别为 1.4%， 19.5%，。江苏区域地租的稳定与东北地租的上涨形成反差，两种作物在 东北区域的种植意愿较大概率受到冲击。公司向集团承包土地的经营模 式减弱了市场化地租波动带来的过度影响，协议支付的土地成本将优于 东北

14、地区，展现出了公司在土地租金上的成本优势。人力成本亦是公司主要优势。苏垦农发在规模化、集约化、科学化、现 代化种植方面发挥显著的排头兵作用，2015 年苏垦系统耕种收综合机械 化率 87%，高于全国平均水平 26 个百分点；农田有效灌溉率 66%，高于 全国平均水平 8 个百分点。公司农业机械化程度高，稻麦生产从播种到 收获基本实现机械化，降低了对了人工劳动力的需求，从而顺利实现低 生产成本、高生产效率。2019 年农垦粳稻亩均人力成本约为 180 元/亩， 大小麦亩均人力成本约为 74 元/亩，均优于行业平均水平。公司种植能力进一步提高，单产水平优于所处省份。江苏省是我国种粮 大省，水稻和小

15、麦是江苏省两大最主要粮食种植作物，同时江苏省是我 国大麦种植大省。江苏省 2019 年农作物总播种面积为 7442.63 千公顷， 占全国耕地面积 4.49%。2019 年江苏省水稻产量和小麦产量分别为 1959.64 万吨和 1317.51 万吨，占全国产量的 9.35%和 9.86%。苏垦农发 有力实施农业机构调整和精细化管理，农业现代化水平不断提升，在集 约化经营模式的优势下，粮食稳固高产且优于所处省份。2015 年至 2019 年，公司稻谷平均单产水平约为 611.98 公斤/亩，优于江苏省 576.09 公斤/亩；2014 至 2019 年公司大小麦平均单产水平约为 458.94 公

16、斤/亩， 优于江苏省小麦单产水平 355.19 公斤/亩。我们认为，公司优秀的单产 能力得力于统一经营模式占比提升以及旗下大华种业提供优质种源。基于现代农业生产特点、历史传统和因地制宜等因素的考虑，公司主要 采用统一经营模式和发包经营模式两种种植业务经营管理模式。苏垦农 发除很小部分边角地采用发包经营模式外，其余拓展耕地均采用统一经 营模式中的集体种植模式经营。在公司实行“五统一”管理方式的背景 下，公司满足了现代化农业的规模化经营、机械化操作、标准化生产以 及集约化管理的发展需求。近几年公司通过对统一经营模式种植面积逐 年的扩大，发包经营面积的逐年减少来优化调整经营模式结构，未来生 产力将得

17、到有效提升。苏垦农发种子生产业务主要为水稻种、小麦种以及大麦种等的选育、制 种、加工和销售，由全资子公司大华种业运营。大华种业在制种环节以 “公司+基地”为主、“公司+农户”为辅的方式制种而取得种子原粮，再 将种子原粮加工为种子后对外进行销售。其中，“公司+基地”的制种方 式为公司全产业链经营模式的重要内容，依托自主经营规模化种植基地 有效地保证了种子原粮的数量及质量需求；同时，根据不同年份天气气 候对种子品种的影响，大华种业还采取“公司+农户”制种方式作为补充， 主要委托大华种业旗下的合作农户制种而取得种子原粮。因此，公司通 过大华种业对种子生产实行“统一连片布局，统一生产资料供应，统一 生

18、产技术措施，统一机械作业，统一质量标准，统一种子回收” 的“六 统一”规范管理，能从育种端一定程度上保证种植生产所需种子的数量 和质量，从而能有效地进一步提高单产种植水平。 响应国家号召，新增高标准农田 5 万亩。2021 年 9 月 6 日农业农村部印 发全国高标准农田建设规划（2021-2030 年），明确到 2022 年建成高 标准农田 10 亿亩，以此稳定保障 1 万亿斤以上粮食产能；到 2025 年建 成 10.75 亿亩，并改造提升现有高标准农田 1.05 亿亩，以此稳定保障 1.1 万亿斤以上粮食产能；到 2030 年建成 12 亿亩，并改造提升现有高 标准农田 2.8 亿亩，以

19、此稳定保障 1. 2 万亿斤以上粮食产能。公司积极 响应国家政策，2020 年农业基础设施总投资 7635 万元，新增高标准农 田 5 万亩，旨在有序推进高标准农田建设，稳步提升粮食产能。公司具 备低成本扩张素质，符合国家发展集团化、规模化粮食种植的政策取向， 通过保持“低成本、高单产、增良田”，未来有望在农业领域内进一步 提升自身竞争力，继续保持在农作物种植业的龙头地位。4、积极布局下游产业，产品覆盖华东地区在稳固上游的前提下，公司积极向下游延伸，完善全产业链布局，减少 链条中交易成本，实现从田间到餐桌的粮油板块全覆盖，在追求民众健 康安全入口的原则下获取全产业链利润。苏垦米业完善大米质量追

20、溯体系，实现现代化食品安全目标。公司大米 加工业务由全资子公司苏垦米业运营。大米加工业务的稻谷原粮以自产为主、对外采购为辅，主要产品大米可根据用途不同分为民用米和食品 工业米。自 2008 年起，苏垦米业开始建设农产品质量追溯体系，截至 2020 年底公司自有基地已实现稻米生产、加工、仓储全程可追溯；苏垦 米业拥有先进的精米生产线 15 条，2020 年大米加工线设计生产能力为 41.5 万吨/年，实际生产大米 29.90 万吨。粮油产品直连消费端，销售渠道覆盖华东地区。公司所生产的民用米主 要为中高档粳米，主要销往江浙沪区域，部分销往广东、福建、陕西等 其他十余省市，与苏果超市、杭州联华、农

21、工商超市、盒马鲜生、上海 联华等大型连锁超市建立了稳定的业务合作关系。公司食品工业米主要 销售给亨氏联合、百威英博啤酒、青岛啤酒、洋河、五粮液、海天、娃 哈哈集团等大型食品企业或酒类企业。公司控股子公司金太阳粮油拥有“葵王”、“金太阳”、“地中海皇后”等 多个品牌，产品结构以葵花籽油、菜籽油、大豆油为主，调和油、玉米 油、橄榄油等其他油品为辅。产品供货大润发、农工商、苏果等全国连 锁超市，精品油销售覆盖江苏、上海、浙江、湖北、山东、广东等地。 同时，金太阳粮油一级葵花籽油还是福临门、鲁花等国内知名品牌优选 供应商，也是中粮、恒大、中储粮等企业 OEM 战略合作企业。5、盈利预测受到养殖规模增加，替代需求旺盛的影响，2021 年三季度以来国内小麦、 水稻价格出现显著上涨。公司在投资者互动平台表示，粮价上涨对公司 业绩有正向影响。主粮价格波动影响因素众多，结合当前供需状况以及 市场预期，我们做出三种假设下公司业绩的不同表现：我们的盈利预测基于以下假设：