汽车行业复盘总结：周而复始新一轮起点

1、主要内容传统汽车市值驱动因素分析框架历史六段乘用车完整行情全复盘主要上市车企行情复盘政策事件节点附录220087490/36139/20190329 16:核心观点：2019年可能行情与2012-2015最相似概况：2000-2018年可分为6段完整的由启动到结束的行情，（2000.1-2001.1 较弱不作具体讨论），盈利反转是行情启动首要指标，然而随具体情况盈利反 转点与行情启动点有先有后。估值先行：五段乘用车绝对收益相对收益均为正的行情中，2008.11-2010.11 与2015.9-2017.10，两段购置税刺激行情均为估值先行，盈利改善存在一个季 度的滞后，行情启动迅猛，持续时间长

2、，戴维斯双击出现在行情中段，政策刺 激效果第二次弱于第一次。盈利反转：五段乘用车行情中的剩余三段，行情启动前期已有盈利积累修复的 基础，如2002.1-2003.5行情系“入世”后国内合资品牌纷纷建立，汽车消费爆 发，2005.7-2007-9行情系超高乘用车销量增速铺垫，2012.9-2015.6行情系 2011-2012的持续盈利修复。此后出现盈利趋势反转，则行情启动，且行情启 动前股价已在低位盘整相当长时间。核心观点：2019年可能行情与2012-2015最相似结论：2019年可能是新一轮汽车周期的起点，与2012-2013年最相似。2011年SW汽车 PE11倍，2019年SW汽车小幅

3、反弹后PE13倍，估值位于底部区域；同时盈利见底，盈利趋 势反转将现，建议逐步加大行业配置。相似点一：历史数据表明购置税退出后15-18个月销量增速进入修复后的正常期，2012年4 月是购置税退出第16个月销量开始恢复到18%的增长水平，2019年3月已是购置税退出第 15个月，与2012年相似，前期均受到销量、盈利的“购置税退出”效应冲击，当前行业进 入修复期。相似点二：2013年与2019年均出现边际改善信号，2012年Q4销量增速较Q1-3偏低，但厂 家主动去库存趋势显著，2012年11-12月行业库存指数由1.33下降至0.97，2013年1月汽车 销量创出单月历史新高同比46.4%；

4、2018年12月之前销量增速屡创新低，厂家同样进入主 动去库存阶段，2019年1月下降至1.4库存去化良好，2019年1+2月汽车零售销量增速- 3.3%，环比显著改善，对于盈利即将见底预期渐起。风险点提示：当前销量增速屡创新低，销量进一步恶化导致盈利寻底过程拉长41.1 分析框架：传统汽车行业市值驱动因素PE&盈利资料来源：研究图1：汽车行业市值驱动因素分析框架图市值驱动两因素：PE、净利乘用车PE：宏观背景、行业 事件、政策驱动、销量/ 价 格预期等因素驱动乘用车盈利：销量价格、盈利能力等因素驱动1.2 量&价：汽车行业规模驱动，“量”重要性高于“ 价”资料来源：研究资料来源：研究图2：估

5、值与业绩交替支撑驱动股价波动图3：库存、产能、需求周期影响量价波动图4：乘用车价格相对较为平稳与指数相关性不大资料来源：中国汽车流通协会，Wind，研究61.3乘用车走势复盘：销量是核心驱动力，不同阶段有 所分化02,0004,0006,0008,00010,00012,000SW乘用车沪深300万得全A行情周期：政策事件驱图5：SW乘用车、沪深300、万得全A历史走势资料来源：Wind，研究2000-2018年可分为6段完整的由启动到结束的行情（2000.1-2001.1较弱）销量是核心驱动因素，本质是政策（购置税、汽车下乡）、事件（入世、合资品牌成立） 宏观（GDP、居民消费能力）刺激销量

6、，形成盈利改善预期，推动行情启动不同时期市场风格不同行情有所分化，如07、15年行情部分受益于大盘牛市 动估值，后续盈利验证，估值持续抬升，景气度回落，估值下降中国入世，02年合资公司纷纷成立，叠加国内消费爆发，销量大增2005-2007大盘行情启动，2007年汽车行业全年狭义乘用车增速维持高景气度，盈利表现佳汽车下 乡、购置税行情1.0购置税行 情2.02015年盈利能力恢复，新能源车利好不断间接刺激乘用车板块，叠加大盘牛市行情1.4 乘用车股价周期：2000-2018可分为6段行情表1：各阶段传统乘用车行情启动与结束区间收益表现资料来源：Wind，研究起始日结束日区间表现汽车股区间超额收益

7、汽车股区间涨跌幅PE（启动时）PE（结束时）PB（启动时）PB（结束时）2000/1/42001/5/31有绝对57.00%21.1037.282.552.982001/6/12002/1/29无绝对-38.04%37.1724.342.971.902002/1/302003/5/26有绝对有相对123.24%136.05%24.2344.601.894.692003/5/272005/7/19无绝对无相对-32.08%-67.49%44.488.404.671.172005/7/202007/9/18有绝对有相对268.43%818.39%8.5729.831.193.992007/9/19

8、2008/11/4无绝对无相对-11.08%-81.04%28.779.573.851.002008/11/52010/11/9有绝对有相对255.59%363.93%9.7915.081.023.432010/11/102012/9/27无绝对无相对-11.71%-47.36%14.7010.843.351.442012/9/282015/6/15有绝对有相对69.38%197.07%11.1919.941.493.142015/6/162015/9/15无绝对无相对-0.54%-38.30%19.1811.753.021.892015/9/162015/12/28有绝对有相对6.93%19

9、.58%12.6414.992.032.332016/1/292017/10/9有绝对有相对10.35%42.13%12.0116.741.872.192017/10/102018/10/19无绝对无相对-15.24%-34.65%16.5011.982.161.338主要内容传统汽车市值驱动因素分析框架历史六段乘用车完整行情全复盘主要上市车企行情复盘政策事件节点附录920087490/36139/20190329 16:342.1 2000.1-2002.1：十五规划振兴汽车行业，放 松进口配额前夜资料来源：Wind，研究，各事件2000.1-2001.5汽车绝对收益57.00%2月证监会推

10、出二级市场获准配送新股政策刺激大盘行情启动，3-6月销量增速处于高位助力汽车行业盈利修复，6月低污染排放减征消费税助力汽车股行情启动。2001年2-3月销量增速创出新高，汽车股股价冲至高点，5月行业PE达37高位随大 盘开始回落，5-9月销量维持滞后的高位景气，无力支撑估值，9-12月戴维斯双杀。图6：2000.1-2001.5政府提出振兴汽车行业积蓄上行动力-40%-20%0%20%40%60%80%100%105011501250135014501550165017509502000-012000-042000-072000-102001-022001-052001-082001-12事件

11、时间节点乘用车(申万)节点具体内容见附录狭义乘用车销量增速(右轴, %)2000.03-2000.08销量增速支撑上涨趋 势6月低污染排放减征消费税刺激股价1月进口零部件关 税下调，利好整 车制造和进口车 销量上半年销量维持高增速调整降低车辆购 置税的最低计税 价格有绝对无绝对102.2 2002.1-2005.7：入世对外开放汽车市场，叠加国 内消费需求爆发资料来源：Wind，研究2002.1-2003.5汽车绝对/相对收益136.05%/123.24%，汽车股相对收益较大2002年1月至12月合资公司大量成立，行业盈利逐步积累。2003年Q1经历2002年全年积累，盈利第一次反转向上，汽车

12、股行情启动，5月行 业PE达45开始回落，5-9月销量业绩均维持滞后的高位景气，估值高位盘整，2004 年Q1开始戴维斯双杀。图7：2002.1-2003.5：盈利经2002年全年积淀，2003年Q1盈利趋势反转行情启动-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%500700900110013001500170019002100230025002001年12月2002年6月2003年12月2004年6月2004年12月2005年6月2005年12月2002年12月2003年6月净利润TTM环比增速(右轴, %)PE TTM环比涨跌幅(右轴, %)乘用车(申万)盈

13、利第一次趋势反转向上有绝对有相对无绝对无相对112.2 2002.1-2005.7：入世对外开放汽车市场，叠加国 内消费需求爆发资料来源：Wind，研究，各事件 节点具体内容见附录图8：2002.1-2003.5入世刺激合资品牌遍地开花销量爆发61 2 345 789 10111213141516171821232224252627282930313233700120017002200500100015002000250030002002-012002-072003-022003-082004-032004-092005-04乘用车(申万)事件时间节点沪深300（右轴）沪深300平移03年合资

14、盲目投资重 复建设现象增加，多 品牌涌出形成降价潮02年合资公司纷纷 成立，叠加国内消 费爆发，销量大增02年汽车公司 盈利能力整体 提升汽车全面进口配额取消预期，叠加关税下调冲 击销量增速放缓192004 年全年国内轿 车销量同比增长 15 ，增速大幅回 落6 月份乘用车同比增长55.8，继 3 月、4 月2700后第三次创出历史新高无绝对无相对1月取消关键部件 进口配额制，关税 按照入世承诺逐年有绝对有相下对调2 34165 78910 11121314151617181920212322242526272829303132330%-20%-40%140%120%100%80%60%40%

15、20%500100015002000250030002002-012002-072004-032004-092005-04狭义乘用车销量增速(右轴, %)03年合资盲目投资重 复建设现象增加，多 品牌涌出形成降价潮02年合资公司纷纷 成立，叠加国内消 费爆发，销量大增02年汽车公司 盈利能力整体 提升汽车全面进口配额取消 预期，叠加关税下调冲 击销量增速放缓04 年全年国内轿 车销量同比增长 15 ，增速大幅回 落6 月份乘用车同比增长 180%55.8，继 3 月、4 月160%后第三次创出历史新高1月取消关键部件 进口配额制，关税 按照入世承诺逐年有绝对有相下对调无绝对无相对2003-02

16、2003-08事件时间节点乘用车(申万)122.2 2002.1-2005.7：净利率驱动盈利能力改善，推动 股价上行2002.1-2003.5行情起于入世导 致2003Q1汽车公司盈利兑现， Q2股价与估值同步上升，业绩 兑现完毕，Q3估值迅速下杀拉 低股价，2004Q1盈利下跌验证净利率后期大幅下降是本轮盈利 能力下降核心因素资料来源:Wind，研究资料来源:Wind，研究图9：2002.1-2003.5行情驱动以盈利驱动为主图11：M2增速下滑拖累汽车销量增速0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%-2

17、0.00%-40.00%2002-012002-032002-052002-072002-092002-112003-012003-032003-052003-072003-092003-112004-012004-032004-052004-072004-092004-112005-012005-032005-052005-07汽车月度总销量增速(%, 左轴)PMI(%, 左轴)M2同比增速(%, 右轴）资料来源:Wind，研究图10：净利率先上后下是本轮周期中ROE核心影响因素21.81.61.41.210.80.60.40.2018.00%16.00%14.00%12.00%10.00%

18、8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%ROE(TTM)(%, 左轴)资产周转率(右轴)销售净利率(%, 左轴) 权益乘数(右轴)13-100%-50%0%50%100%010002000300040005000600070002005年6月2005年12月2007年6月2007年12月2008年6月2008年12月2006年6月2006年12月净利润环比增速(右轴, %)PE TTM环比涨跌幅(右轴, %)乘用车(申万)2.3 2005.7-2008.11：车市持续高景气催动07行情，08宏观承压股价下挫资料来源:Wind，研究2005.7-2007.9汽车绝对/相对收益818.3

19、9%/ 268.43 %，汽车股相对收益大2005年6月至2006年全年，狭义乘用车销量维持高速增长，盈利于2006年Q1起兑现，结合大盘迎来06/07大牛行情，产生共振。2005年Q1盈利趋势二次反转向上，汽车股行情启动，2007年9月行业PE达30高 位随大盘开始回落，盈利仍有支撑股价杀跌缓慢，2008Q2起戴维斯双杀。图12：2005-2006Q3:2006Q1盈利二次反转向上，行情启动，叠加大盘06行情，上行动量充分8000150%有绝对有相对无绝对无相对盈利第二次趋势反转向上142.3 2005.7-2008.11：2006-2007年乘用车销量高景气，07牛市助推动量充分图13：2

20、005.7-2007.9乘用车进入销量景气上行阶段123 456789101112131514 1617181920212250015002500350045005500750050015002500350045005500650075002005-072005-102006-022006-052006-082006-122007-03乘用车(申万)事件时间节点沪深300（右轴）05年上半年汽 车公司盈利能 力整体下降4月汽车消费税政 策进行调整，大排 量汽车的消费税率 最高将提升至 2006年1季度 销量亮眼6月1日汽车进 口关税降至 25发改委确定了“十一五”期间：到2010 年，6500

21、汽车工业自主创新取得 实质性成果，汽车工业 成为国民经济支柱产业232425262729830313233 343536373839404142500413500250035004500550050015002500350045005500650075002007-032007-072007-102008-012008-052008-082008-11万)事件时间节点沪深300（右轴）沪深300平移07年全年乘用车销量 保持中高速11月起汽油油价上调08年一季度钢材价格持续上涨，迫使乘用车涨价08年金融危机爆发，股市下 跌，居民财产性收入水平快 速下降，抑制汽车消费11月银监会批准第一期汽 车

22、抵押贷款证券化项目08年三季度开始狭义 乘用车销量增速回落7500市场酝酿征收燃油税预期6500有绝对有无绝对无 相对相对乘用车(申资料来源：Wind，研究，各事件节点具体内容见附录152.3 2005.7-2008.11：2006-2007年乘用车销量高景气，07牛市助推动量充分图14：2005.7-2007.9乘用车进入销量景气上行阶段资料来源：Wind，研究，各事件152 3 4 6789101112131514 16171819202122-20%0%20%40%50015002500350045005500650075002005-072005-102006-022006-05200

23、6-082006-122007-03事件时间节点乘用车(申万)狭义乘用车销量增速(右轴, %)05年上半年汽 车公司盈利能 力整体下降4月汽车消费税政 策进行调整，大排 量汽车的消费税率 最高将提升至 2006年1季度 销量亮眼6月1日汽车进口 关税降至25发改委确定了“十一五” 100%期间：到2010 年，汽车工业自主创新取得实质性 80%成果，汽车工业成为国民经济支柱产业60%23242526272930313233 343536373839404142-20%403%20%40%60%80%100%50015002500350045005500650075002007-032007-0

24、72007-102008-012008-052008-082008-11事件时间节点乘用车(申万)狭义乘用车销量增速(右轴, %)07年全年乘用车销量 保持中高速08年一季度钢 材价格持续上 涨，迫使乘用车涨价08年金融危机爆发，股 市下跌，居民财产性收 入水平快速下降，抑制 汽车消费11月银监会批准 第一期汽车抵押 贷款证券化项目08年三季度开 始狭义乘用车 销量增速回落市场酝酿 征收燃油 税预期有绝对有相对11月起汽油油 价上调无绝对无相对节点具体内容见附录162.3 2005.7-2008.11：车市持续高景气催动07行情，08宏观承压股价下挫资料来源:Wind，研究资料来源：Wind，

25、研究图17：2007.9前M2、PMI维持高位，后期金融危机PMI大幅下滑销量承压资料来源:Wind，研究图16：2007.9后行业杠杆激增净利大幅下滑-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0100020003000400050006000700080002006-12007-62007-122008-62008-122006-62006-12净利润同比增速(右轴, %)PE TTM同比涨跌幅(右轴, %)乘用车(申万)70%60%50%40%30%20%10%0%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%汽车月度总销量增速(%, 左轴)M2同比增速(%,

26、右轴）PMI(%, 右轴)32.521.510.5012.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%ROE(TTM)(%, 左轴)资产周转率(右轴)销售净利率(%, 左轴) 权益乘数(右轴)2005.1-2007.9行情驱动以车市持续处于高景气度，销量高速增 长盈利持续向好为支撑08年金融危机导致宏观景气急剧 下行是行情结束的根本原因2007.9 后行业杠杆激增净利大幅下滑图15：2005.1-2007.9行情驱动以盈利驱动为主172.4 2008.11-2012.9：政策刺激估值快速拉升，盈利 随后验证支撑股价资料来源:Wind，研究2008.11-2010.11汽

27、车绝对/相对收益363.93%/255.59%，汽车股相对收益大2009年1月汽车产业振兴计划出台，购置税政策刺激行情启动，估值先行，Q2盈 利快速兑现形成第三次大的盈利趋势反转，行情中段戴维斯双击出现，2010.11 后购置税退出形成一致预期，行情结束图18：购置税刺激政策效果显著盈利快速增长-200%-100%0%100%200%300%400%500%010002000300040005000600070002008-92009-32009-92010-32011-92012-32012-9净利润同比增速(右轴, %)2010-92011-3PE TTM同比涨跌幅(右轴, %)乘用车(申

28、万)估值先行有绝对有相对无绝对无相对盈利三次反转上行182.4 2008.11-2012.9：购置税&汽车下乡首次启动， 行业振兴掀起新行情图19：2008.11-2010.11行业充分受益于历史首次购置税&汽车下乡刺激政策资料来源：Wind，研究，各事件34 51268101113 141516171819 202122232425262728293031323334353637383940800180028003800480058006800500150045005500650075002008-112009-022009-082009-122010-032010-062010-10乘用车

29、(申万)事件时间节点沪深300（右轴）沪深300平移350011月推出4万亿 计划，拟振兴汽2500车行业12月市场酝 酿购置税减 免预期1月推出汽车产业振 兴规划，减征购置 税，实施汽车下乡79 121月汽油柴油降价09年在刺激政策下， 二季度起狭义乘用车 销量快速提升6月1日，促进扩大 内需，鼓励汽车、家 电“以旧换新”实施方案获批2009-0512月发布购置税优 惠政策延续，税率 上调至 7.510年一季度乘用 车销量超预期5月底“节能产品惠民工 程”节能汽车（1.6 升及 以下乘用车）推广实施细 则2006年以来6 月销量环比 首次下降部分公司公布的 三季报业绩预告 低于市场预期有绝对

30、有相对无绝对无相对41 42444345464847 4950515253545556575859606162 636465 6667 68 69707172738001800280038004800580068005001500250035004500550075002010-122011-032011-062011-092012-012012-042012-07乘用车(申万)事件时间节点沪深300平移汽车购置税优惠 政策年底到期后6500 不再延续4月日系 车减产3月起乘 用车销量 增速下滑6月车用汽油进口税 率由此前的5下调至 1；轻柴油进口税率 由6下调至0国家“十二五”科学和 技术发

31、展规划新能源汽 车产业技术成为未来五年 科技部重点扶持的领域7月广、深接连 发布限购政策， 冲击市场12年上半年车市 低迷，车企盈利 状况较差节点具体内容见附录192.4 2008.11-2012.9：购置税&汽车下乡首次启动， 行业振兴掀起新行情图20：2008.11-2010.11行业充分受益于历史首次购置税&汽车下乡刺激政策资料来源：Wind，研究，各事件132879 124 5 6 101113 141516171819 20232425262728293031323334353637383490-40%40%60%80%100%120%140%50015002500350045005

32、500650075002008-112009-022009-082009-122010-032010-062010-10事件时间节点乘用车(申万)狭义乘用车销量增速(右轴, %)11月推出4万亿计划，拟振兴汽车行业12月市场酝酿 购置税减免预 期1月推出汽车产业振 兴规划，减征购置 税，实施汽车下乡1月汽油柴油降价09年在刺激政策下， 二季度起狭义乘用车 销量快速提升6月1日，促进扩大内需，鼓励汽车、家 电“以旧换新”实施方案获批2009-0512月发布购置税优 惠政策延续，税率 上调至 7.510年一季度 乘用车销量 超预期5月底“节能产品惠 民工程”节能汽车（1.6 升及以下乘用 车）推广

33、实施细则21222006年以来6月销 量环比首次下降部分公司公布的三 季报业绩预告低于市场预期有绝对有相对20%0%-20%无绝对无相对464847 4950515253545556575859606162 6364656667 68 6970717273140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%50015002500350045005500650075002010-122011-032011-062011-092012-07事件时间节点乘用车(申万)2012-012012-04狭义乘用车销量增速(右轴, %)汽车购置税优 惠政策年底到 期后不再延续 41 42434

34、5444月日系车减产3月起乘用车销 量增速下滑6月车用汽油进口税 率由此前的5下调 至1；轻柴油进口 税率由6下调至0国家“十二五”科学和 技术发展规划新能源汽 车产业技术成为未来五年 科技部重点扶持的领域7月广、深接 连发布限购政 策，冲击市场12年上半年车市低迷， 车企盈利状况较差节点具体内容见附录202.4 2008.11-2012.9：政策刺激估值快速拉升，盈利 随后验证支撑股价资料来源:Wind，研究资料来源:Wind，研究图21：购置税刺激政策效果显著盈利快速增长图23：产业振兴背景下M2支撑销量上行-200%-100%0%100%200%300%400%500%010002000

35、30004000600070002008-92009-32009-92010-32010-92011-32011-92012-32012-9净利润同比增速(右轴, %)PE TTM同比涨跌幅(右轴, %)乘用车(申万)20%10%0%30%60%50%40%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%汽车月度总销量增速(%, 左轴)M2同比增速(%, 右轴）PMI(%, 右轴)资料来源:Wind，研究图22：购置税减免下净利率快速拉升ROE恢复高水平32.521.510.5018.00%16.00%14.00%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.0

36、0%0.00%ROE(TTM)(%, 左轴)资产周转率(右轴)销售净利率(%, 左轴) 权益乘数(右轴)2008.11-2010.11行情购置税政策 刺激估值先行，随后盈利快速兑现 形成戴维斯双击，2010.11后购置 税退出形成一致预期，行情结束购置税减免刺激下净利率快速拉升 ROE恢复高水平5000估值先行212.5 2012.9-2015.9：2012-2014盈利经历充分修复，为2015行情夯实基础资料来源:Wind，研究2012.9-2015.6汽车绝对/相对收益197.07%/69.38%，汽车股相对收益大2010年购置税退坡后，2011-2012经历持续的盈利修复，2012Q4盈

37、利修复预 期渐起，1月销量创出单月历史新高，同比增长46.4%，估值先行，2013Q1盈利 第四次反转向上，行情持续，叠加2015大盘牛市刺激下估值上行，行情爆发图24：2012.9-2015.6：盈利持续修复-30%-20%-10%0%10%20%30%20003000400050006000700080009000100002012-92014-92015-32015-92013-32013-92014-3净利润同比增速(右轴, %)PE TTM同比涨跌幅(右轴, %)乘用车(申万)有绝对有相对无绝对无相对盈利第四次趋 势反转向上1月销量创出单月历史新高同比46.4，盈利修复预期出现，行情

38、启动2.5 2012.9-2015.9：为何2012-2015行情与2019年当前时点最为相似？结论：2019年当前时点与乘用车历史2013年同期时点最为相似，建议逐步加大 行业配置，有望实现较好相对收益相似点一：2012年5月市场出现购置税重启预期，期待政府出台刺激汽车产业发 展的政策，新一轮汽车以旧换新和汽车下乡出台，2018年12月出现购置税重启 预期，发改委发布关于完善促进消费体制机制，进一步激发居民消费潜力的若 干意见，同时两轮购置税预期在次年均未实现，行业延循盈利自我修复模式。相似点二：历史数据表明购置税退出后15-18个月销量增速进入修复后的正常期， 2012年4月是购置税退出第

39、16个月销量开始恢复到18%的增长水平，2019年3月 已是购置税退出第15个月，与2012年相似，前期均受到销量、盈利的“购置税退 出”效应冲击，当前行业进入修复期。相似点三：2013与2019均出现边际改善信号，2012年Q4销量增速较Q1-3偏低， 但厂家主动去库存趋势显著，2012年11-12月行业库存指数由1.33下降至0.97， 2013年1月汽车销量创出单月历史新高同比46.4%；2018年12月之前销量增速屡 创新低，厂家同样进入主动去库存阶段，2019年1月下降至1.4库存去化良好， 2019年1月汽车零售销量增速-4%环比显著改善，对于盈利即将见底预期渐起。风险点提示：当前

40、销量增速屡创新低，销量进一步恶化导致盈利寻底过程拉长23资料来源：Wind，研究，各事件2.5 2012.9-2015.9：盈利逐步触底修复，2015年市 场刺激下走出行情12345 67891011121314151617182019 21 22232425262728500150025003500450055006500105009500850075006500550045003500250015005002012-092013-012013-042013-072013-112014-02乘用车(申万)事件时间节点沪深300（右轴）三季报2/3公司盈利同比下滑四季度汽车销 量环比提升1月汽

41、车销上游的钢6月石家12月天量超预期铁、橡胶等庄限购津限购价格维持低位6月国务院大气污染防 治十条措施发布四季度汽车销量同比中高速增长图25：2012.9-2015.6经历2012-2014年2年盈利修复迎来基本面反转时点1月财政部等四部委关 于进一步做好新能源汽车 推广应用工作的通知293130 3233343536 37383940414243444546474950250015005006500550045003500250015005006500550045003500750010500950085002014-052014-082014-112015-022015-062015-09

42、乘用车(申万)事件时间节点节点具体内容见附录沪深300（右轴）沪深300平移有绝对有 相对无绝对无 相对关于提高成品 油消费税的通 知央行降准0.5， 10500额外下调金融租9500赁公司和汽车金融48公司准备金率8500375002015年第二季 度狭义乘用车 销量同比增速低迷12月深圳限购7月国务院常 务会议决定免 征新能源汽车 车辆购置税24图26：2012.9-2015.6经历2012-2014年2年盈利修复迎来基本面反转时点2.5 2012.9-2015.9：盈利逐步触底修复，2015年市 场刺激下走出行情2345 67891011121314151617182019 21 222

43、32425262728-10%0%10%20%30%40%50%60%105009500850075006500550045003500250015005002012-092013-012013-042013-072013-112014-02事件时间节点乘用车(申万)狭义乘用车销量增速(右轴, %)三季报2/3 公司盈利同 比下滑 1四季度汽车销 量环比提升1月汽车销 量超预期上游的钢铁、 橡胶等价格维 持低位6月国务院大气污染 防治十条措施发布6月石家 庄限购12月天津限购四季度汽车销量 同比中高速增长1月财政部等四部委关 于进一步做好新能源汽车 推广应用工作的通知293130 323334

44、3536 373839404142434445464749-10%0%10%20%30%105009500850075006500550045003500250015005002014-052014-082014-112015-022015-09事件时间节点乘用车(申万)节点具体内容见附录狭义乘用车销量增速(右轴, %)有绝对有相对2015-06相对关于提高 成品油消费 税的通知央行降准0.5，额外 60%下调金融租赁公司和汽车金融公司准备金 50%率 3 4840%502015年第二季 度狭义乘用车 销量同比增速 低迷无绝对无12月深圳限购7月国务院常务会议 决定免征新能源汽 车车辆购置税资

45、料来源：Wind，研究，各事件252.5 2012.9-2015.9：2012-2014盈利经历充分修复，为2015行情夯实基础资料来源:Wind，研究资料来源:Wind，研究图27：2012-2014盈利持续修复图29：宏观背景基本稳定汽车销量小幅波动-30%-20%0%10%20%30%3000400050006000700080009000100002015-920002012-92013-32013-9净利润同比增速(右轴, %)2014-32014-92015-3PE TTM同比涨跌幅(右轴, %)乘用车(申万)资料来源:Wind，研究图28：2012-2014年ROE稳步处于较高水

46、平修复利润表20%10%0%30%60%50%40%50%40%30%20%10%0%-10%-20%汽车月度总销量增速(%, 左轴)M2同比增速(%, 右轴）PMI(%, 右轴)2.42.221.81.61.41.2116%14%12%10%8%6%4%2%-10%0%ROE(TTM)(%, 左轴)资产周转率(右轴)销售净利率(%, 左轴) 权益乘数(右轴)2012.9-2015.6 行情驱动基于 2012-2014持续的盈利修复，2015大盘刺激下估值上行，行情爆发宏观背景与行业ROE水平均稳定， 夯实基本面基础262.6 2015.9-2018.10：购置税刺激效果削弱，宏观承 压行情受

47、挫资料来源:Wind，研究图30：购置税2.0刺激下利润与估值反应较1.0变弱-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%500055006000650070007500800085002015-92016-32016-92018-32018-9净利润同比增速(右轴, %)2017-32017-9PE TTM同比涨跌幅(右轴, %)乘用车(申万)2015.9-2015.12汽车绝对/相对收益19.58%/6.93%，2016.1-2017.10汽车股绝对/相对收益42.13%/10.35%，绝对收益与相对收益均中等。2015年10月购置税2.0出台，Q4估值先行，由

48、于2015年购置税政策出台及时，于增速下滑阶段及时刺激盈利并未出现负增长，2016Q1盈利趋势反转向上，幅度变弱有绝对有相对无绝对无相对类比为盈利第五次趋势反转向上272.6 2015.9-2018.10：购置税刺激政策再现，销量重 回高速跑道1 2567 8910111213141520 1167181922122329303132 3334 3520012002200320042005200280038004800580068002015-092015-122016-042016-072016-102017-012017-05乘用车(申万)事件时间节点沪深300（右轴）7月乘用车增速 超预

49、期12月13日减征购置税至7.5 ，基本符合预24 25 2期62，7 当日盘中大跌后一周2内8 快速见底回升3月中韩关系恶系车销量恶化化，市场预期韩 5月狭义乘用车增速下滑88002015年10月1日至2016年底1.6升及7800 以下排量乘用车购置税减半 3图31：2015.9-2017.10购置税行情2.0再现人民银行和银监会印发关于加大对 新消费领域金融支4持的指导意见38404142434446474849 50 5152 53545655758569061626364656666786970717372747576777820012002200320042003000400050

50、0060008000 36 373970009000100002017-062017-092017-122018-032018-072018-10事件时间资料来源：Wind，研究，各事件节点乘用车(申万)节点具体内容见附录沪深300平移沪深300（右轴）有绝对有相对无绝对 无相对9月汽车板块 国改预期渐起三季度狭义乘用车 销量增速维持高位证监会批准12月 5日启动深港通长城哈弗推出全系降价 活动，引发市场对车企 盈利担忧，3、4月乘用 车指数盘整16年初狭义乘用车 销量增速逐渐回落8月一汽集团、兵 装集团换帅三季度狭义乘用车销量回暖4511月中美元首谈 判，中方承诺适 当降低汽车关税值税改革4

51、月4日我国针对美 国汽车加征25关税4月10日习近平主席博 鳌论坛宣布放宽市场准 入，加快放宽汽车外资 股比，降低汽车进口关 税3月深化增 5月降低整车进口关税至 15 、海南限 购6月贸易战升 级，加征500亿 美元产品关税18年下半年车 市销量增速持 续为负承压12月中美停止升级关税5200282.6 2015.9-2018.10：购置税刺激政策再现，销量重 回高速跑道124567 891011213141520 11671819221223272829303132 3334 35-20%-10%0%10%20%30%2800380048005800680078002015-092015-

52、122016-042016-072016-102017-012017-05事件时间节点乘用车(申万)狭义乘用车销量增速(右轴, %)9月汽车板块 国改预期渐起7月乘用车增 速超预期三季度狭义乘用车 销量增速维持高位证监会批准12月 5日启动深港通12月13日减征购置税 至7.5 ，基本符合预 期，当日盘中大跌后24 25 26一周内快速见底回升3月中韩关系恶 化，市场预期韩系 车销量恶化长城哈弗推出全系降价 活动，引发市场对车企 盈利担忧，3、4月乘用 车指数盘整5月狭义乘用 40%车增速下滑8800 2015年10月1日至2016年底1.6升及以下排量乘用车购置税减半316年初狭义乘用车 销

53、量增速逐渐回落图32：2015.9-2017.10购置税行情2.0再现人民银行和银监会印发关于加大对 新消费领域金融支 持的指导意见363738349041424344484749 50 5152535461575856906263646566667869707173727475767778-20%-10%0%10%20%30%40%30004000500060007000800090002017-062017-092017-122018-072018-108月一汽集团、兵 装集团换帅三季度狭义乘用 车销量回暖 464511月中美元首谈 判，中方承诺适 当降低汽车关税4月4日我国针对美 国汽车

54、加征25关税4月10日习近平主席博 鳌论坛宣布放宽市场准 入，加快放宽汽车外资 股比，降低汽车进口关2018-03 税3月深化增 5月降低整车56 值税改革 进口关税至15 、海南限购6月贸易战升 级，加征500亿 美元产品关税18年下半年车 市销量增速持 续为负承压12月中美停 止升级关税有绝对有相对无绝对无相对事件资料来源：Wind，研究，各事件时间节点乘用车(申万)狭义乘用车销量增速(右轴, %)节点具体内容见附录292.6 2015.9-2018.10：购置税刺激效果削弱，宏观承 压行情受挫资料来源:Wind，研究资料来源:Wind，研究图34：2017.10之后行业杠杆率上升周转率下

55、滑盈利能力变弱图35：2018年以来中美贸易战及流动性收缩M2承压，汽车销量增速逐渐走低20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%500055006000650070007500800085002015-92017-32017-92018-32018-92016-32016-9净利润同比增速(右轴, %)PE TTM同比涨跌幅(右轴, %)乘用车(申万)资料来源:Wind，研究10%0%20%30%60%50%40%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%汽车月度总销量增速(%, 左轴)M2同比增速(%, 右轴）PMI(%, 右轴)2.42.2

56、21.81.61.41.2116%14%12%10%8%6%4%2%0%ROE(TTM)(%, 左轴)资产周转率(右轴)销售净利率(%, 左轴)权益乘数(右轴)2015.9-2017.10 行 情 驱 动 与2009年购置税1.0行情相似，政 策出台估值立刻反映，随后季度 业绩验证戴维斯双击，但反映幅 度小幅变弱。2018年受购置税退坡效应、流 动性收缩、中美贸易战等原因销 量承压图33：购置税2.0刺激下利润与估值反应较1.0变弱30主要内容传统汽车市值驱动因素分析框架历史六段乘用车完整行情全复盘主要上市车企行情复盘政策事件节点附录3120087490/36139/20190329 16:3

57、43.1上汽集团：行业龙头销量稳健，进入盈利稳增长阶段16014012010080604020040353025201510502008200920112012201320142015201620172018 12 per. Mov. Avg. (销量(万辆, 右轴) 上汽集团股价(元, 左轴) 销量(万辆, 右轴)10000900080007000600050004000300020001000040353025201510502000200220042006200820102012201420162018乘用车(申万)(右轴)-400%-200%0%200%400%600%800%1000

58、%-4000-2000020004000600080001000012000上汽集团归母净利润（百万元）上汽集团归母净利润增速（%）上汽集团股价(元, 左轴)资料来源:Wind，研究图36：上汽集团股价基本长期跑赢乘用车指数图37：上汽集团销量稳健支撑股价走出长期上行曲线资料来源:Wind，研究图38：上汽集团进入盈利稳增长新阶段资料来源:Wind，研究3200.511.522.530%5%25%20%15%10%30%2002-12-12003-7-12004-2-12004-9-12005-4-12005-11-12006-6-12007-1-12007-8-12008-3-12008-1

59、0-12009-5-12009-12-12010-7-12011-2-12011-9-12012-4-12012-11-12013-6-12014-1-12014-8-12015-3-12015-10-12016-5-12016-12-12017-7-12018-2-12018-9-1ROE(%, 左轴)资产周转率(右轴)销售净利率(%, 左轴) 权益乘数(右轴)10654320%5%10%15%20%25%2018-92017-122017-32016-62015-92014-122014-32013-62012-92011-122011-32010-62009-92008-122008-3

60、2007-62006-92005-122005-32004-62003-92002-12ROE(%, 左轴)上汽集团PB LF(右轴)1.4%1.2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%9000008000007000006000005000004000003000002000001000000上汽集团持股占重仓股总市值比重3.1上汽集团：行业龙头销量稳健，进入盈利稳增长阶段图39：长期看上汽集团ROE与PB基本保持正相关资料来源:Wind，研究图40：总体销量下滑盈利能力回归稳健增长水平图41：上汽集团仍为基金主要持仓汽车股上汽集团持股总市值（万元）资料来源:Wind，研究上汽集