有色债研究（下）：偿债能力与择券思路

1、在有色债研究的上篇中，我们梳理了有色行业及主体基本面，重点分析了行业周期演化如何影响 有色主体信用品质、如何理解高额资本支出形成的流动性压力两大问题。本文接续上篇分析思路，将侧重考察发债主体的偿债能力，结合估值和基本面分析债券性价比，提供择券思路参考。有色主体偿债能力如何？有色企业负债多因资本支出而产生，资产负债率及其变化已在前文论述，考虑到项目回报期普遍偏长，因此除规模外，债务的来源及期限结构也是度量偿债压力的重要维度。我们从有息债务规模、负债结构、短债占比、偿债能力和债券到期压力五方面进行考量。债务规模普遍增大，与资本支出力度强相关从绝对规模看，中铝集团有息债务超 3000 亿元，五矿股份

2、和广西投资约 2000 亿元，其中广西投资因并表北部湾银行等金融机构而负债高企，其余主体均在千亿元以下，民企有息负债规模约 500 亿元。从时间维度看，相比 2019 年有色企业有息债务规模涨跌参半，变化幅度与资本支出力度强相关。紫金矿业有息负债规模年复合增长 29%至 791 亿元，北方稀土、广西投资、厦门钨业等复合增速 也在 10%以上，主因固定资产投资增加所致。积极降杠杆的企业包括中铝集团及其子公司、宝鸡 钛业以及宏桥新材和南山集团 2 家民企。图 1：各有色发债主体最新有息债务规模及近期变化(亿元)最新有息负债规模（左轴）近两年复合增速（右轴）350030002500200015001

3、000500中铝集团中国铜业中铝股份云南冶金040%中铝集团 五 广 江铜集团 紫 陕西有 山东黄 洛 铜 中 宏桥新 南 金 中 招金集 云 厦 北矿 西金 色 金 阳 陵 国 材 山 川 国 团 南 门 方股 投矿钼 有 黄集 集 有锡 钨 稀份 资业业 色 金团 团 色业 业 土30%20%10%0%-10%宏桥新材魏桥铝电招金集团招金矿业-20%江铜集团江铜股份恒邦冶炼陕西有色宝鸡钛业山东黄金黄金矿业数据来源：评级报告，债券占比低，债务呈长期化趋势但短债占比仍待压降银行借款仍为有色企业的主要融资来源，中铝集团及其子公司、紫金矿业、陕西有色等长期借款占比较高，而江铜集团、五矿股份、洛阳钼

4、业等短期借款占比较高。多数主体债券融资规模较小且占比在 30%以下，刚兑压力可控。存续债规模较大的主体中，中国有色、中铝集团、广西投资和北方稀土债券融资占比较大；此外永续债方面，中铝集团境外存续超千亿元，中国有色、山东黄金也超百亿元，存在一定赎回压力。图 2：各有色发债主体合并口径 2021 年末负债结构(亿元)中铝集团五矿股份广西投资江铜集团紫金矿业陕西有 山东黄色金洛 宏桥新 中 南 铜 金 中 招金集 云 厦 北阳材国 山 陵 川 国团南 门 方钼黄 集 有 集 有锡 钨 稀业金 团 色 团 色业 业 土45004000350030002500200015001000500中铝集团中国铜

5、业中铝股份云南冶金0短期借款应付票据一年内到期的非流动负债（不含债券）长期借款应付债券（含永续债）应付债券占比（右轴）80%70%60%50%40%30%20%10%招金集团招金矿业0%江铜集团江铜股份恒邦冶炼陕西有色宝鸡钛业山东黄金黄金矿业宏桥新材魏桥铝电Wind，评级报告，尽管近年来债务结构长期化趋势明显，但目前有色企业短债占比依旧普遍偏高，近半数主体短债占比超60%。从最新数据看，南山集团和江铜集团短债占比最高达89%，其次黄金矿业为81%，其余偏高的主体还有洛阳钼业、铜陵有色、厦门钨业等，广西投资、紫金矿业、中国有色、陕西有色及中国黄金短债占比不足 50%，属较低水平。从近两年变化看，

6、有 2/3 主体短债占比压降，幅度集中在 20pct 以内，而如南山集团、招金矿业、金川集团、洛阳钼业等则提升较多。资本支出频繁的有色企业更需要与项目回报周期匹配的长债来降低短期流动性要求。鉴于发债主体多为大型央企、国企，便利的融资条件使其对债务期限宽容度更高，主要关注南山集团、洛阳钼业等个别短期债务占比高、上升快的主体，特别是民企更需长债稳定负债端。图 3：各有色发债主体最新短期有息债务规模及近两年变化100%80%60%40%20%江铜集团恒邦冶炼江铜股份山东黄金黄金矿业0%最新短期债务占比（左轴）近两年短期债务占比变化（右轴）(pct)南 江铜集团 山东黄 洛 铜 厦 招金集 金 中铝集

7、团 北 云 五 宏桥新 中 陕西有 中 紫 广山金 阳 陵 门 团 川方 南 矿 材 国 色 国 金 西集钼 有 钨集稀 锡 股黄有 矿 投团业 色 业团土 业 份金色 业 资403020100-10-20-30陕西有色宝鸡钛业-40招金集团招金矿业中铝集团云南冶金中国铜业中铝股份宏桥新材魏桥铝电数据来源：评级报告，短期偿债压力犹在，利息覆盖能力普遍提升短期偿债压力犹在，但相比 2019 年末多数有色企业流动性已经大幅改善。整体而言，有色企业流动性压力缓解，流动、速动比率提升明显，但就绝对水平而言流动性还处偏紧区间，特别是现金对短期能力的覆盖仍欠缺。具体来看，宏桥新材及子公司魏桥铝电、广西投资

8、、恒邦冶炼和中国黄金等各维度指标均好转、短期偿债能力有所提升，招金集团、山东黄金受停产及资本支出影响短期流动性承压，铜陵有色、厦门钨业等同样有待优化。图 4：各有色发债主体短期偿债能力指标宏桥新材宏桥新材魏桥铝电39中国有色北方稀土广西投资江铜集团江铜集团 江铜股份恒邦冶炼中国黄金洛阳钼业南山集团中铝集团中铝股份-0.020.010.00-0.10-0.08中铝集团中国铜业云南冶金204200.01紫金矿业陕西有色陕西有色宝鸡钛业山东黄金云南锡业金川集团五矿股份铜陵有色厦门钨业山东黄金-0.08黄金矿业招金集团招金集团招金矿业.09.09-0.060.05-0.04-0.140.47-0.22

9、0.74-1331.67%0.39-0.140.69-1015.34%0.32-0.010.41824.39%0.41-0.230.58216.19%00.640.181.18-217.66%00.49110.0.89520.83%0.160.730.191.001839.73%0.50-0.061.111141.06%0.200.580.471.091444.32%0.191.680.202.61209285.35%0.150.610.271.001345.23%0.140.55080.0.9449.46%0.210.040.3622.36%0.210.440.290.7436.90%0.1

10、50.580.230.934665.42%0.190.640.240.883057.05%0.74-0.141.061259.02%0.87-0.171.40462.08%0.230.600.381.133064.49%0.190.500.381.372242.95%0.840.161.391672.36%0.81100.1.251868.95%0.320.710.320.731197.20%0.331.63-0.282.6639115.57%0.85080.1.3637126.96%0.351.330.491.7483218.42%0.321.410.371.79176.42%速动比率相比2

11、019年末变化趋势流动比率相比2019年末变化趋势最新最新现金短债比最新相比2019年末(pct) 变化趋势最新公司集团Wind，由于发债有色企业信用品质良好，再融资能力不弱，因此长期而言主要关注利息支出压力。近两年除个别主体外 EBITDA 利息保障倍数均不同程度提升，其中提升明显的主体分两类，一类为负债规模压降的企业，如宏桥新材、南山集团、中国有色等；另一类为合理利用杠杆大幅增加收入的企业，如紫金矿业、北方稀土和洛阳钼业。利息保障能力较弱的主体中，山东黄金和招金集团预期盈利恢复后将较快改善，而陕西有色、广西投资等则目前未见好转。图 5：各有色发债主体 EBITDA 利息保障倍数2021年E

12、BITDA利息保障倍数(倍，左轴)相比于2019年变化(倍，右轴)紫 北 洛 宏桥 南 中 金 云 江铜集团 厦 中 铜 中铝集团金 方 阳 新材 山 国 川 南矿 稀 钼集 有 集 锡业 土 业团 色 团 业门 国 陵钨 黄 有业 金 色广 陕西 山东 五 招金西 有色 黄金 矿 集团投股资份3020251520101510550宏桥新材魏桥铝电江铜集团江铜股份恒邦冶炼中铝集团中铝股份中国铜业云南冶金陕西有色宝鸡钛业山东黄金黄金矿业招金集团招金矿业0-5Wind，存续债券到期分散、兑付压力可控个别大型有色集团下半年到期规模偏大，其余多数主体到期结构分布合理，近一年债券到期压力 均相对可控。江

13、铜集团下半年到期 88 亿元集中度较高，到期品种以超短融居多，市场认可度高滚 续无压力；中铝集团及其子公司中铝股份近期到期规模较大但集中度不高；广西投资、中国有色、招金矿业等将迎来到期小高峰，其中招金矿业流动性趋紧较为依赖续发；中国黄金2023 年上半年 到期规模偏大但其短期流动性不弱。此外，以下有色企业发行的债券中仅少量含回售条款，对偿 债节奏无显著影响。图 6：各有色发债主体债券到期结构及 2022 年 8-12 月到期集中度（含永续赎回）(亿元)2022.8-122023H12023H220242024以后2022.8-12到期集中度中铝集团山东黄 紫 广 中 陕西有 中 招金集 江铜集

14、团 宏桥新 五 洛 北 铜 南 金 厦 云金金 西 国色矿 投 有业 资 色国黄金团材矿 阳 方 陵 山 川 门 南股 钼 稀 有 集 集 钨 锡份 业 土 色 团 团 业 业600500400300200100中铝集团中铝股份中国铜业云南冶金山东黄金黄金矿业陕西有色宝鸡钛业招金集团招金矿业江铜集团江铜股份恒邦冶炼魏桥铝电宏桥新材0100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%Wind，；注: 1）数据截至 2022 年 8 月 12 日，存续债券无提前偿还情形；2）母公司仅包含主体自身存续债券，不包含下属子公司存续债券；3）假设永续债 100%赎回，赎回日即为到期日；4）

15、仅统计境内信用债，但中铝集团海外债规模较大，需特别注意。当前环境下有色如何择券？利差收窄但绝对水平不低，尚存挖掘空间信用债发行方面，铝板块当前存续超千亿，铜、金板块发行加速，信用评级整体较好。回看历史发行，铝板块曾是有色行业发债的主要力量，但近年来在环保、能耗等限制下扩产意愿不强，融资规模随之回落，今年前 7 个月黄金和铜板块企业发债规模反超铝板块。但就存量而言，铝板块存续债超千亿元，黄金和铜次之，小金属板块因为发债企业少而排位靠后。评级方面，铝板块有少量 AA+企业发债，其他均以 AAA 级为主，信用品质整体较好。图 7：有色行业各细分板块历史发债规模图 8：有色行业各细分板块各评级存量债券

16、规模(亿元)黄金铝铜小金属1400120010008006004002000(亿元)AAAAA+AA1400120010008006004002000铝黄金铜小金属Wind，；注：样本仅限于本报告重点研究的 27 家有色企业。Wind，；注：样本仅限于本报告重点研究的 27 家有色企业。四大板块利差读数相近走势趋同，横向比较黄金最优。2016 年以来有色行业利差历史走势可大致分为以下三个阶段：第一阶段（2016 年 1 月至 2018 年 6 月）：早期行业存续规模有限，板块利差分化大，后期走势相关性渐强，黄金板块估值优势明显；第二阶段（2017 年 7 月至 2020 年 9月）：在第二轮资

17、产荒中行业利差整体震荡收窄，各板块利差分化逐渐消失；第三阶段（2020 年 10 月至今）：永煤违约激发行业估值上行，板块间稍显分化，黄金板块资质最优上行幅度最小，小金属板块利差走阔时间长、幅度大但最终也加速收窄。整体而言，黄金板块利差在各时期几乎都为全行业最低，铜、铝板块走势接近，利差仅次于黄金板块，小金属板块估值波动偏大。图 9：有色行业各细分板块发债主体加权平均利差走势(bp)铜黄金铝小金属25022520017515012510075502016-012016-032016-052016-072016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-

18、082017-092017-122018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-0825Wind，；注：数据截至 2022 年 8 月 19 日，样本仅限于本报告重点研究的 27 家有色企业 2022 年 8 月 1 日之前发行的债

19、券。今年年初以来资产荒再临，有色行业利差明显收窄但绝对水平不低，尚存挖掘空间。欠配格局下投资者收益挖掘力度增强，各行业利差均出现大幅收窄，优质主体现已普遍收窄至50bp 以下。今年以来，有色行业 AAA 级主体级利差收窄 34bp 至 50bp，压缩幅度中等，目前位列全行业第 16位；AA+级利差收窄 38bp 至 199bp，压缩力度偏小，位列全行业第 25 位，行业估值绝对水平均不低。结合存续债券规模和主体数量，有色行业存在继续挖掘的空间。图 10：当前各行业 AAA 级、AA+级债平均估值及对比 2021 年末变化(bp)AAA级利差（左轴）AA+级利差（左轴）AAA级利差变化（右轴）A

20、A+利差变化（右轴）35030025020015010050国防军工公用事业食品饮料传媒纺织服装医药生物化工计算机 建筑材料商业贸易建筑装饰交通运输电子家用电器休闲服务有色金属汽车综合机械设备采掘非银金融钢铁电气设备通信房地产 农林牧渔轻工制造0(bp)200-20-40-60-80-100Wind，；注：采用申万一级行业，样本选取 2022 年 8 月 1 日前发行债券，最新利差数据计算截至 2022 年 8 月 23 日，剔除利差 500bp以上的高收益债计算简单平均值，并对比 2021 年 12 月 31 日利差得出利差变化。利差定价排序较合理，优质主体利差保护过薄从当前估值水平看，各板

21、块、主体的利差排序与其信用资质排序较为匹配，多数主体利差已压缩至历史低位。结合两大投资主线及偿债能力分析，行业内优质主体市场认可度较高，但利差水平多已收窄至50bp 以内，中等资质主体如中国有色、北方稀土、广西投资等压缩幅度居前，南山集团和魏桥铝电 2 家民企估值大幅修复。图 11：有色企业当前估值及近期变化（bp）铜5993111136200611%-32-47黄金39688499126400%江铜股份23516273147240%-35-30中国黄金33536579112330%江铜集团30526385159372%-16-25黄金矿业25486174164313%五矿股份47738411

22、9204491%-24-42招金矿业347286101134340%中国铜业526792115148531%-18-30紫金矿业34617284116371%金川集团5179101161264593%-14-38山东黄金467288113157470%中国有色59125139151206590%-54-82招金集团4988105113137490%铜陵有色55115136166324893%-24-32恒邦冶炼87144190379453870%洛阳钼业7010212113519510732%-17-14铝5185110169246510%云南锡业921361772274231157%-30-

23、31中铝股份346798170240340%小金属6094113135219610%-41-90中铝集团387399142242380%厦门钨业376989102161411%-28-56云南冶金32176410476632689%北方稀土4387105127309430%-50-212广西投资7710913615519310117%宝鸡钛业4884117189255511%-32-26宏桥新材109151261411172414118%陕西有色68102122141242690%-48-68魏桥铝电74191249364255117919%南山集团85149233480268829859%-

24、21-20-21-36-17-15-36-50-35-28-24-59-9-68-56-33-20-38-42-31-30-42-65-48-34-35-91-119-103-291位数位数位数 年末变化 年中变化位数位数位数 年末变化 年中变化板块/主体 最小值 1/4分 中位数 3/4分 最大值 当前值 当前分 相比2021 相比2021 板块/主体 最小值 1/4分 中位数 3/4分 最大值 当前值 当前分 相比2021 相比2021Wind，；注：数据截至 2022 年 8 月 19 日，为避免新债估值波动，利差计算样本选取 2022 年 8 月 1 日前发行债券，分位数统计区间为20

25、16 年初至今。中估值主体适当下沉，高估值主体信用瑕疵明显利差 50100bp 内中等估值主体利差收窄有限，股东背景、市场地位及偿债能力尚可，可择优参 与。此区间内主体包括铜板块的中国铜业、金川集团、中国有色和铜陵有色，小金属板块的陕西有色及其子公司宝鸡钛业，黄金板块的恒邦冶炼以及铝板块的云南冶金，所处行业、产业链分工、业务规模及资源储备等方面劣势制约其利差进一步收窄。但以上企业均为央企子公司或地方重要 国企、集团母公司或当地政府均有资源倾斜、在本地市场有一定地位，财务各方面表现处中游水 平，危机时也预期可获得当地金融机构支持，债券安全性尚可。在当前市场收益率极度压缩环境 下，下沉上述主体成为

26、兼顾收益与安全的可行方案。具体而言，铜板块四家企业情况类似，中游业务规模庞大、市场地位突出但流动性一般，主要博取中游盈利改善下估值修复的机会，金川集团在建工程规模偏大，需额外关注建设进度和资金耗用；恒邦冶炼资源禀赋和营收相对一般，但背靠江铜集团且偿债能力相对不弱，利差收窄较多但仍有 87bp；陕西有色小金属业务有一定竞争力，流动性稍弱但债务规模、结构、到期压力尚可，当前利差约68bp 可适当下沉，其子公司宝鸡钛业偿债能力优秀但行业供给过剩，产品竞争力和市场地位还有待提高；云南冶金为中铝集团企业，受股东支持力度较大，但今年 7 月已与中国铝业签订协议转让其铝业务经营主体云铝股份 19%股权，转让

27、完成后云铝股份将出表，经营重心随之转移至驰宏锌锗运营的铅锌板块。图 12：中等估值主体当前估值及近期变化（bp）(bp)300250200150100502016/012016/042016/062016/092016/112017/022017/042017/072017/092017/122018/032018/052018/082018/112019/012019/042019/062019/092019/112020/022020/052020/072020/102020/122021/032021/052021/082021/102022/012022/042022/060中国铜业金

28、川集团中国有色铜陵有色宝鸡钛业陕西有色恒邦冶炼云南冶金Wind，；注：数据截至 2022 年 8 月 19 日，为避免新债估值波动，利差计算样本选取 2022 年8 月 1 日前发行债券。而高估值主体信用瑕疵明显，待风险缓释后参与更为安全。洛阳钼业、广西投资、云南锡业、宏桥新材、魏桥铝电和南山集团估值偏高，信用瑕疵明显，除流动性等与偿债能力直接相关的因素外主要有以下特征：民营企业：再融资能力偏弱且救助意愿不强，共涉及洛阳钼业、宏桥新材、魏桥铝电和南山集团 4 家主体。其中，洛阳钼业是上市公司且有国资参与，股东支持力度最强，经营数据亮眼但债务负担逐渐加重，短期流动性承压叠加民企身份再融资相对不畅

29、或为估值偏高的主要原因，待短期流动性提升后择机参与。剩余三家民企均在山东互保危机中估值大幅上行，港股中国宏桥还曾被 Emerson 做空，历史包袱较重。但就基本面而言，宏桥集团市场地位突出、竞争优势明显且具备地方重要性，近年来发行活跃、市场认可度逐渐提升，债务结构和流动性大幅优化，利差现已压缩至 141bp。相比之下南山集团规模较小，短期债务占比过高及在建工程规模过大是其估值居高不下的关键原因。业务多元化：估值受其他业务干扰较多，广西投资和南山集团为典型。广西投资在产业属性外类似控股平台，有色业务集中于氧化铝和电解铝等中游环节、营收过半，剩余营收来源于并表的金融（北部湾银行、国海证券）、天然气

30、（广投天然气）、火电（广投能源、桂东电力）、医药医疗（中恒集团）等板块子公司，估值逻辑部分参考产控国企。南山集团在有色金属及建材外涉及较大规模的贸易业务（不限于有色贸易），以及少量 纺织服装、旅游、金融及教育等其他业务，但利润贡献有限。规模偏小或区域经济不强：下行周期抵御能力一般且危机时股东、地方政府、金融机构支持力度预计有限，主要包括云南锡业，中等估值主体中恒邦冶炼、陕西有色等也面临类似问题。图 13：高估值主体当前估值及近期变化(bp)5004003002001000南山集团宏桥新材魏桥铝电广西投资洛阳钼业云南锡业2016-012016-042016-072016-092016-12201

31、7-032017-062017-092017-122018-022018-052018-082018-112019-022019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-092020-122021-032021-062021-082021-112022-022022-052022-08Wind，；注：数据截至 2022 年 8 月 19 日，为避免新债估值波动，利差计算样本选取 2022 年8 月 1 日前发行债券。拉久期性价比一般，优选高景气板块优质主体当前有色行业拉久期主要有两点顾虑：一方面，行业的周期特性决定长期预判较为困难，周期底部流动性承压

32、兑付风险增大；另一方面，目前发债主体各久期利差均较接近，长久期利差保护空间有限，若遇周期下行则遭受估值波动风险概率较大。因此，有色行业拉久期风险高于其他非周期性行业拉久期。主体板块剩余期限（年）主体板块剩余期限（年）30412846但选择景气板块中优质主体拉久期，也是可以提高收益的可行方案之一。一方面，历史数据表明利差并非总与周期强相关；另一方面，对于大多数发债有色企业而言下行周期直接引发债券违约的可能性不大，特别是一些大型央企债券估值利率属性偏强。若选择拉久期，则黄金板块和中铝集团是理想标的。图 14：有色企业当前各剩余期限存续债平均利差（bp）(0,0.5)0.5,1)1,1.5)1.5,

33、2)2,3)3(0,0.5)0.5,1)1,1.5)1.5,2)2,3)3江铜股份铜24黄金矿业黄金 2445江铜集团铜402833中国黄金黄金314528 33五矿股份铜3257紫金矿业黄金2636303557金川集团铜5163招金矿业黄金325632 45中国铜业铜5353山东黄金黄金474252中国有色铜6064644149招金集团黄金38425461铜陵有色铜888692恒邦冶炼黄金8887洛阳钼业铜 89 114123 中铝股份铝332830323462云南锡业铜 115 中铝集团铝372944313954厦门钨业小金属3743云南冶金铝 68北方稀土小金属483948广西投资铝96

34、10710199104宝鸡钛业小金属 51宏桥新材铝 114 139 172170陕西有色小金属727477755769魏桥铝电铝178179南山集团铝 297298 Wind，；注：数据截至 2022 年 8 月 19 日，为避免新债估值波动，利差计算样本选取 2022 年 8 月 1 日前发行债券。核心子公司估值低，优质母公司债可增强收益各有色集团均普遍存在子强母弱情形，如山东黄金利差明显高于旗下黄金采冶运营主体黄金矿业，招金集团、江铜集团、中铝集团、陕西有色集团母公司利差也都不同程度地高于核心子公司，原 因有二：一是核心资产集中于子公司，集团母公司仅作为控股平台且承担主要融资职能，享有控

35、 制权但因上市等原因持股比例普遍不足 50%，可能存在管控力度欠缺、若违约无法向子公司求偿 等问题，债券性价比不如子公司；二是集团母公司容易掺杂有色边缘业务甚至非有色业务，盈利 能力不强还可能拖累集团整体业绩，如中国黄金就因旗下中十冶集团破产出表而计提应收账款和 矿业权减值损失、铜陵有色仙人桥矿业破产清算也计提了减值损失。目前集团母公司也在主动优 化业务版图，如山东黄金 2020 年将房地产业务出表。图 15：山东黄金集团 2020 年营收结构（亿元）图 16：山东招金集团 2020 年营收结构（亿元）业务招金集团招金矿业业务黄金集团黄金矿业矿产金168 142黄金采选 76黄金加工 6417

36、0（以采选为主）外购冶炼金470 489有色金属 33贸易 60其他1 36 其他24 合计767637注：其他1包括电力、工程设计及金融业等。铜 4白银 1商业 4其他1 14 其他29 合计73673注：其他1包括有色矿山资源开发、膜处理及水处理设备制造、房地产等业务，其他2包括硫酸等其他副产品收入和黄金、白银加工收入。数据来源：评级报告，数据来源：评级报告，当前除陕西有色外其他集团母公司利差已收窄至 50bp 以内的偏低水平，核心子公司估值更低。中铝集团和江铜集团规模大、产业控股属性强，利差本身就处低位，中铝集团-中铝股份利差仅 4bp，而江铜股份估值极低，与江铜集团利差达 13bp，母

37、公司为更优选择；山东黄金和招金集团主因流动性偏弱而拉高估值，山东黄金近期两起并购对流动性的消耗也不容忽视，若矿山生产重启后现金流恢复良好，母公司还有利差收窄机会；陕西有色偿债能力明显逊于子公司宝鸡钛业，母子利差 18bp 已较恰当地反映了基本面。图 17：母子利差（bp）及存续债规模（亿元）集团主体位数末变化中变化江铜集团中铝集团集团母公司江铜股份 恒邦冶炼 集团母公司中铝股份 中国铜业 云南冶金2%-16872437股比例（母-子） （亿元）当前利差 当前利差分 利差相比2021年 利差相比2021年 母公司持利差余额-5050%-30%0%-240%-281%-189%-25-650-35-3-34-309943.52%131544.48%-511550929.67%419972.92%-153099.99%-3010山东黄金 集团母公司黄金矿业招金集团 集团母公司招金矿业-15-21-3-3-3陕西有色 集团母公司宝鸡钛业0%1%-2 37.87% 34.74%47.77% 17 151823067581181851262-351-68-4869-42634-4260%0%49-383100%3%4768533438