机械行业投资策略：披沙拣金守正出奇

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250020 2019 机械行业回顾：子行业表现分化，估值接近历史底部4 HYPERLINK l _TOC_250019 2019 年机械行业业绩平稳增长，但子板块表现分化4 HYPERLINK l _TOC_250018 2019 年机械行业指数上行，板块表现差异明显4 HYPERLINK l _TOC_250017 当前板块估值仍处于历史较低估值区间5 HYPERLINK l _TOC_250016 从不同子行业的生命周期寻找机械行业投资机会6 HYPERLINK l _TOC_250015 基建装备：工程机械、油气装备景气延续，坚守行业龙头8 HY

2、PERLINK l _TOC_250014 工程机械：行业告别大起大落，竞争格局比周期更重要8油气装备：国内油气增储上产带动设备增量需求12 HYPERLINK l _TOC_250013 通用设备：自动化、激光、注塑机行业迎来向上拐点15 HYPERLINK l _TOC_250012 自动化行业历经 1 年多的底部盘整，2020 年景气有望向上15 HYPERLINK l _TOC_250011 宏观、中观、微观数据均显示自动化行业景气见底复苏15 HYPERLINK l _TOC_250010 我们看好自动化行业 2020 年的向上拐点，建议积极左侧布局17 HYPERLINK l _T

3、OC_250009 专用设备：锂电设备走向海外，泛半导体设备进口替代22 HYPERLINK l _TOC_250008 锂电设备：海外市场接棒国内需求，龙头表现强者恒强22 HYPERLINK l _TOC_250007 光伏电池片设备：电池片成本下降是主旋律，设备持续更迭是长逻辑24 HYPERLINK l _TOC_250006 半导体检测设备：市场空间广阔，进口替代大有可为25 HYPERLINK l _TOC_250005 自下而上：关注高空作业平台与检测行业龙头27 HYPERLINK l _TOC_250004 高空作业平台：渗透率持续提升，臂式需求有望爆发27检测行业：布局优质

4、赛道，持续看好华测检测28 HYPERLINK l _TOC_250003 把握口腔数字化发展浪潮，看好美亚光电30 HYPERLINK l _TOC_250002 投资建议及风险31 HYPERLINK l _TOC_250001 投资建议31 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示31图表图表 1: 机械行业业绩持续改善4图表 2: 1-3Q19 机械行业分板块表现分化4图表 3: 2019 年 A 股、H 股机械行业指数分别跑输/跑赢大盘5图表 4: 机械行业大市值股涨幅略超过小市值股5图表 5: 机械子行业表现分化明显（2019.1.1.-2019.11.29.）5图

5、表 6: 当前机械行业 A 股估值水平处于历史较低位置6图表 7: 当前机械行业 H 股估值水平处于历史较低位置6图表 8: 我国制造业子行业处于不同的生命周期阶段7图表 9: 2019 年工程机械行业整体平稳增长8图表 10:预计 2020 年全国房地产开发投资同比增长 6%8图表 11: 预计 2020 年全国房屋新开工面积同比下滑 3%8图表 12: 预计 2020 年基建投资有望增长 6%（2019 年增长 4%）9图表 13: 工程机械更新替换需求稳定延续9图表 14: 国内存量土方机械、混凝土泵车及汽车起重机均有较大更新需求（2018 年底）10图表 15: 工程机械企业海外收入占

6、比仍有提升空间10图表 16: 2020 年工程机械主要产品销售增速测算11图表 17: 国内挖掘机市场集中度持续提升11图表 18: 三一重工挖掘机市占率提升至 25.6%11图表 19: 全球液压产品市场销售额11图表 20: 国内液压（含液力）产品市场容量11图表 21: 我国原油和天然气对外依存度逐年提升12图表 22: 三桶油资本支出计划13图表 23: 我国天然气产量构成13图表 24: 2018 年我国天然气探明储量构成14图表 25: 2018 年我国石油探明储量构成14图表 26: 2020 年国内压裂设备需求测算14图表 27: 2018 年 10 月至今全球制造需求同步萎

7、缩15图表 28:自动化行业一轮周期时间长度约为 3 年15图表 29: 工业产能利用率近期企稳16图表 30: 企业盈利是资本开支的领先指标16图表 31: 代表性工业自动化产品近期产量同比增速改善16图表 32: 中国台湾代表性自动化上市公司月度收入数据17图表 33: 代表性自动化设备主要应用下游分布17图表 34: 自动化行业前置指标汽车、消费电子和家电行业净利润同比增速改善18图表 35:激光加工设备市场规模增速持续超过传统机床18图表 36:各功率段国产化率逐步提升19图表 37: 伊之密单季度收入增速逐季改善19图表 38: 国内注塑机出口增速企稳19图表 39: 中国工业机器人

8、增长空间仍大20图表 40: 国产品牌市占率仍有望进一步提升20图表 41: 国内新能源汽车销量下滑22图表 42: 国内锂电池装机容量增长放缓22图表 43: 动力电池行业集中度持续提升22图表 44: 主要锂电池企业预计新增产能（国内）23图表 45: 主要锂电池企业预计新增产能（海外）23图表 46: 锂电设备产业链23图表 47: PERC 电池生产设备示意图24图表 48: PERC 电池片设备市场空间测算25图表 49: 半导体检测设备市场空间测算汇总26图表 50: 高空作业平台销量预测27图表 51: 高空作业平台北美及欧洲保有量分类（2016）28图表 52: 美国及欧洲高空

9、作业平台保有量预测28图表 53: 第三方检测行业空间大，参与者众多29图表 54: 事业单位逐步脱钩，私企数量占比提升29图表 55：可比公司估值表322019 机械行业回顾：子行业表现分化，估值接近历史底部2019 年机械行业业绩平稳增长，但子板块表现分化机械行业 2019 年业绩稳定增长。1-3Q19 A 股机械行业（中金统计的 323 家）营业收入/ 净利润分别为 10,061/622 亿元，分别同比上升 10.0%/22.7%，行业整体平稳增长，盈利能力持续改善。行业毛利率、净利润率、 ROE 分别同比提升 0.5/1.6/0.9ppt 至22.7%/6.2%/5.5%；经营性活动现

10、金净流入 300 亿元，同比多流入 167 亿元。图表 1: 机械行业业绩持续改善14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,00016%（亿元）14%12%10%8%6%4%2%0%-2%800700600500400300200100140%（亿元）120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%020112012201320142015201620172018 1-3Q19-4%020112012201320142015201620172018 1-3Q19-60%营业总收入YoY（右轴）归属母公司股东的净利润YoY（右轴）资料来源：万得资讯， 行业

11、子板块盈利分化，其中工程机械业绩增长较多。收入端 1-3Q19 增速较快的板块为工程机械（+26.6% YoY）、冶金矿采化工设备（+24.1% YoY）和磨具磨料（+17.5% YoY），机床工具（-26.3% YoY）、纺织服装设备（-10.0% YoY）和金属制品类机械（-5.3% YoY）下滑较多。利润端 1-3Q19 归母净利润增速较快的板块分别是船舶制造（+14,751.7% YoY）、机械基础件（扭亏为盈）、农业机械（+115.7% YoY）和工程机械（+80.7% YoY），而机床工具（-4,174.2% YoY），金属制品类机械（-53.4% YoY）和纺织服装设备（-43.

12、0% YoY）利润下滑较多。图表 2: 1-3Q19 机械行业分板块表现分化机床工具纺织服装设备金属制品类机械农业机械船舶制造印刷包装机械煤炭机械内燃机其他通用机械机械基础件制冷空调设备环保设备自动化楼宇设备仪器仪表轨交设备重型机械磨具磨料冶金矿采化工设备工程机械-30%-20%-10%0%10%20%30%机床工具金属制品类机械纺织服装设备自动化环保设备印刷包装机械内燃机楼宇设备重型机械其他通用机械轨交设备制冷空调设备煤炭机械仪器仪表磨具磨料冶金矿采化工设备工程机械农业机械机械基础件船舶制造-50%-30%-10%10%30%50%70%90%110%收入同比增速利润同比增速资料来源：万得资

13、讯， 2019 年机械行业指数上行，板块表现差异明显机械行业指数上升，A 股/H 股行业指数分别跑输/跑赢大盘。截至 2019 年 11 月 29 日， 申万机械指数累计涨幅为 14.6%，同期沪深 300 指数累计上涨 28.9%。恒生工业指数上涨13.0%，同期恒生中国企业指数涨幅为 4.8%。图表 3: 2019 年 A 股、H 股机械行业指数分别跑输/跑赢大盘1501451401351301251201151101051009590机械设备(申万)沪深30085恒生工业恒生中国企业指数资料来源：万得资讯， 行业大市值股表现更优，预计未来趋势延续。大市值股（市值 80 亿元以上）表现略优

14、于小市值公司（市值 80 亿元以下）。截至 11 月 29 日，机械板块大市值公司上涨 18.1%，小市值公司上涨 13.6%。由于小公司整体估值仍相对较高，且从基本面来看，行业向龙头集中的趋势明显，我们认为未来大市值公司有望持续跑赢小市值公司。板块股价表现分化明显，工程机械涨幅最大。截至 11 月 29 日，涨幅较大的板块是工程机械（+52.1%）、农业机械（+37.8%）和机械基础件（+32.7%）；轨交设备（-14.0%）、纺织服装设备（-12.2%）和机床工具（-4.8%）跌幅最大。总体来看，子板块股价表现与业绩增速具有较强的相关性。其中，得益于行业延续高景气和业内企业盈利增长，工程机

15、械涨幅最大，但因市场担忧行业增长的持续性，估值反而被压缩。图表 4: 机械行业大市值股涨幅略超过小市值股图表 5: 机械子行业表现分化明显（2019.1.1.-2019.11.29.）150140130120110100908070沪深300SW机械大市值SW机械小市值19各板块区间涨跌幅（%，总市值加权平均）机械行业平均工程机械农业机械机械基础件船舶制造仪器仪表冶金矿采化工设备煤炭机械重型机械内燃机楼宇设备制冷空调设备自动化磨具磨料环保设备金属制品类机械其他通用机械印刷包装机械机床工具纺织服装设备轨交设备(20.0) (10.0) 0.010.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60

16、.0 资料来源：万得资讯， 资料来源：万得资讯， 当前板块估值仍处于历史较低估值区间当前机械板块的估值仍处于历史较低的估值区间。截至 11 月 29 日，A 股机械板块大/小市值公司动态市盈率分别为 19.5x/30.8x，低于近四年平均动态市盈率 30.2x/48.2x。其中，大市值公司估值接近历史底部（2007 年至今大市值公司最低估值为 19.2x），小市值公司较历史最低估值仍有一定距离（2007 年至今小市值公司最低估值为 24.6x）。截至 11 月29 日，港股恒生工业动态市盈率 11.8x，也低于近四年平均动态市盈率 14.8x 的水平。往前看，我们认为机械行业整体估值水平仍处于

17、相对低位。展望 2020 年，行业景气度高、企业竞争力强的优质龙头企业仍存在长期上行空间。图表 6: 当前机械行业 A 股估值水平处于历史较低位置1401201008060402002007-01 2007-10 2008-07 2009-04 2010-01 2010-10 2011-07 2012-04 2013-01 2013-10 2014-07 2015-04 2016-01 2016-10 2017-07 2018-04 2019-01 2019-10申万机械大市值申万机械小市值资料来源：万得资讯， 图表 7: 当前机械行业 H 股估值水平处于历史较低位置3530252015105

18、02007-01 2007-10 2008-07 2009-04 2010-01 2010-10 2011-07 2012-04 2013-01 2013-10 2014-07 2015-04 2016-01 2016-10 2017-07 2018-04 2019-01HSI恒生中国企业指数成份HSI恒生工业指数成份资料来源：万得资讯， 从不同子行业的生命周期寻找机械行业投资机会未来二十年中国制造业的主题为“由大变强”。我们认为中国制造业经历了快速粗放式的成长，未来将逐渐“由大变强”。中国制造业体量庞大，不同的子行业的发展阶段参差不齐，我们认为很难笼统而论。投资者应依据不同行业的生命周期的特

19、点，采取差异化的选股思路。按照生命周期对制造业子行业进行划分。从我国制造业子行业的技术成熟度、进口依存度、海外市场份额等维度，我们将制造业生命周期划分为“萌芽期”、“成长期”、“成熟期”、“衰退转型期”四个阶段。我国的制造业子行业发展空间仍然较大。“萌芽期”的子行业当前收入规模或利润水平仍相对较低，但受益于产业扶持政策，长期增长潜力大；“成长期”、“成熟期”的子行业技术相对成熟，中期发展上分别具有进口替代和海外替代的红利；处于“衰退转型期”的子行业在全球市场的份额较高，但存在转型升级的机遇。图表 8: 我国制造业子行业处于不同的生命周期阶段国产化率0%- 10%，基本不出口国产化率10%- 5

20、0%，海外收入比例低于10%国产化率50%以上，海外收入比例高于10%中国拥有全球垄断地位，代表性公司海外收入比例高于50%重型机械 纺织机械制造业子行业发展阶段划分煤炭机械铁路装备起重机械传统船舶 集装箱挖掘机混凝土机械锂电设备核电装备激光设备面板设备大飞机产业半导体设备数控机床液压件工业机器人发展时期萌芽期成长期成熟期衰退/转型期研发技术、培育市场进口替代、扩大市场进军全球、推陈出新转型突破、改革创新发展关键词资料来源： 基建装备：工程机械、油气装备景气延续，坚守行业龙头展望 2020 年，我们建议投资者持续把握具备高景气度和高确定性的子行业，重点关注工程机械板块和油气装备板块的投资机会，

21、核心关注恒立液压、三一重工、杰瑞股份等。工程机械：行业告别大起大落，竞争格局比周期更重要我们预计 2020 年工程机械行业将平稳运行，而不会出现类似上轮周期的大起大落。展望2020 年，我们认为工程机械行业增速将有所回落，但不会大幅下滑。主要基于以下原因：图表 9: 2019 年工程机械行业整体平稳增长50,00045,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000（台）350%300%250%200%150%100%50%0%-50%2015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-07201

22、6-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-10-100%7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000300%（台）250%200%150%100%50%0%2015-01 2015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-07-50%-100%

23、18,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000挖掘机YoY（台）150%100%50%0%-50%2015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-10-100%180160140120100806040200汽车起重机YoY（小时）100%80%60%40%20%0%-20%-40%2018-042018-0720

24、18-102019-012019-042019-072019-10-60%资料来源：工程机械工业协会， 装载机YoY2015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-01每月利用小时数YoY基建、地产有韧性，更新替换提供支撑2019 年地产投资优于预期，2020 年料将维持平稳。由于一二线城市、强三四线城市的需求支撑，2019 年地产投资好于年初市场预期。往前看，中金地产组预计我国 2020 年房地产新开工面积/房地产投资额将同比小幅下滑 3%/同比增长 6%。图表

25、10: 预计 2020 年全国房地产开发投资同比增长 6%图表 11: 预计 2020 年全国房屋新开工面积同比下滑 3%开发投资额（万亿元）同比增速33%28%20%15%10%7%7% 10% 9%6%1%16141210864202010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019e 2020e50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%2542%新开工面积（亿平米）同比增速16%17%13%8%7%7%-7%-3%-11%-14%201510502010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

26、 2018 2019e2020e50%40%30%20%10%0%-10%-20% 资料来源：国家统计局， 资料来源：国家统计局， 基建投资增速有望逐步回升。2019 年前 10 月，我国基建固定资产投资额同比增长 3.2%， 其中 10 月同比仅增长 1.6%，增速环比降低 3.4ppt。受制于资金约束，基建投资增长动力尚未完全释放。伴随中央“稳增长”政策逐步明确，以及地方政府专项债发行规模扩大与时间前置，我们预计基建投资增速在 2019 年达到 4%，而 2020 年增速有望达到 6%。图表 12: 预计 2020 年基建投资有望增长 6%（2019 年增长 4%）25,00020,000

27、（十亿元）42%45%40%35%15,00010,0005,000018%3%15%21%20%17%16%14%4%2%30%25%20%15%10%6% 5%0%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E基础设施建设投资总额YoY（右轴）资料来源：国家统计局， 工程机械使用寿命普遍约 8-12 年，在上一轮行业高峰期销售的设备已经进入了更新替换周期。一般而言，汽车起重机和混凝土泵车的使用寿命约 10 年，2008-2011 这四年间行业累计销售混凝土泵车、汽车起重机分别为 30,401 台和 119,472

28、台，假设 8-11 年前销售的产品分四年滚动更新，我们预计 2020 年混凝土泵车、汽车起重机更新替换需求分别约7,600 台和 30,000 台。假设在 8-10 年前销售的挖掘机分三年进行滚动更新，则我们预计2020 年我国挖掘机的更新数量有望达 14 万台左右。图表 13: 工程机械更新替换需求稳定延续(万台)挖掘机25150% 14,00012,00020100% 10,000158,000150%(台)混凝土泵车100%50%40,00035,00030,00025,000150%(台)汽车起重机100%50%1050%0-50%6,0004,0002,00000%-50%20052

29、00620072008200920102011201220132014201520162017-100%20,00015,00010,0005,000050%0%20052006200720082009201020112012201320142015201620172018-50%销量同比增速销量同比增速销量同比增速资料来源：工程机械工业协会， 环保升级趋势不改，存量设备更新加快排放政策的落地有望加快产品的更新速度。生态环境部下发的非道路移动机械及其装用的柴油机污染物排放控制技术要求（征求意见稿）表示，2020 年 1 月 1 日以后不符合国四标准的非道路移动机械将不得进行生产、销售和投入使用

30、。同时，生态环境部等多部门于 2018 年中发布的重型柴油车污染物排放限值及测量方法（中国第六阶段）表示，重型柴油车的国六 a 标准将于 2021 年 7 月起针对所有车辆实施。我们预计新排放标准的落地有望加快旧车型的更新速度。我国低排放标准的工程机械保有量较大。当前国内存量挖掘机以上一轮高峰期销售的国二设备为主，存量混凝土泵车、汽车起重机以上一轮行业高峰时销售的国三设备为主。根据工程机械协会数据，当前我国属于国二标准及以下的挖掘机保有量约 62.2 万台，占国内挖掘机总保有量的比重超过 65%。截至 2018 年底，我们测算国内混凝土泵车、汽车起重机的保有量分别达到 6.2/22.5 万辆，

31、其中属于国三标准及以下的存量设备分别为4.0/13.7 万辆，占比分别高达 65.7%/61.0%。图表 14: 国内存量土方机械、混凝土泵车及汽车起重机均有较大更新需求（2018 年底）6% 0%挖掘机0%13%26%装载机60%34%国三阶段国二阶段国一阶段早于国一国三阶段国二阶段国一阶段早于国一61%混凝土泵车9%5%汽车起重机25%国二及以下国三61%国四国五19%7%20%54%国二及以下国三国四国五资料来源：工程机械工业协会， 进军海外市场，国产品牌增长空间大我国工程机械行业的制造技术越发成熟，国际竞争能力逐渐加强。2011 年我国挖掘机市场仍依赖进口，但截至 2018 年，我国挖

32、掘机出口量达 1.9 万台，同比增长 97.5%，出口数量占总销量的 9.4%，同比提升 2.5ppt；2019 年前 10 月，我国挖掘机出口合计 2.15 万台，同比增长 37.8%，占总销量比重约 11.0%，同比提升 1.9ppt。表明我国挖掘机制造技术正逐步获得国际市场的认可。全球工程机械行业的市场空间广阔，我国工程机械企业的海外收入仍有较大增长空间。我国工程机械行业的产值仅占全球约 20%，表明海外市场规模是国内的 4 倍。从公司角度来看，当前我国工程机械在海外市场份额尚不足 10%，代表性上市公司海外收入占比在 1040%之间，远低于国际可比公司，如 2018 年小松海外业务占营

33、业收入比重达 85%。长期来看，我们认为开拓海外市场有望提升国内工程机械龙头公司的成长天花板。图表 15: 工程机械企业海外收入占比仍有提升空间50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%20082009201020112012201320142015201620172018三一重工徐工机械中联重科柳工恒立液压资料来源：工程机械工业协会， 2019 年行业销量平稳增长，预计 2020 高位运行2019 年行业整体稳定增长，2020 年行业需求料将维持高位。分产品来看，我们预计 2019 年国内挖掘机、装载机、叉车、汽车起重机、泵车的行业销量将同比增长 14%，7%，-1%，

34、26%和 56%。我们预计 2020 年土方机械类产品在高基数下出现小幅下滑，而汽车底盘类汽车起重机和泵车则分别实现 8%和 14%左右的同比正增长，塔式起重机同比增加约 20%。图表 16: 2020 年工程机械主要产品销售增速测算（台） 2018同比增速2019E同比增速2020E同比增速汽车起重机32,27857.4%40,72226.2%43,9808.0%挖掘机203,42045.0%231,31613.7%219,751-5.0%装载机108,02121.9%115,9407.3%107,824-7.0%叉车597,25262.0%593,255-0.7%611,0523.0%泵车

35、4,50027.4%7,00055.6%8,00014.3%塔式起重机14,08428.0%27,60096.0%33,20020.3%资料来源：工程机械工业协会， 周期洗礼后的国内工程机械龙头，竞争力再上台阶行业集中度逐渐提升，国产品牌的竞争力再上新台阶。1-3Q19 行业 CR5/CR10 分别达到66.2%/85.9%，分别较2018 年提升3.7/0.9ppt，其中三一重工的市占率提高2.5ppt至 25.6%；汽车起重机市场来看，中联重科、三一重工市场份额提升，特别是中联重科前三季度市场份额超过 30%，同比提升超过 5ppt。例如在挖掘机市场中，三一重工等国内企业持续抢占卡特彼勒、

36、小松等外资品牌的市场份额，特别是以三一重工为代表的国产大挖产品技术成熟，导致外资品牌在传统强势领域的份额下降。图表 17: 国内挖掘机市场集中度持续提升图表 18: 三一重工挖掘机市占率提升至 25.6% 市场集中度不断提高100%80%60%40%20%0% 30%25%20%15%10%5%0%三一重工市占率20122013201420152016201720181-9M19CR5CR10资料来源：工程机械工业协会， 资料来源：工程机械工业协会， 高端液压件是诞生隐形冠军的摇篮，国产品牌实力迅速提升。据国际流体动力统计委员会（ISC）的统计，2018 年全球液压产品的市场规模约 317 亿

37、欧元（合 2,466 亿元左右）。根据中国液压气动密封件工业协会数据，2018 年国内液压（含液力）产品的市场规模约 734 亿元，占全球市场的比重约 30%。根据我们的测算，国内高压液压件的市场容量约为 445 亿元，并且被博世力士乐、川崎重工等外资品牌垄断。图表 19: 全球液压产品市场销售额图表 20: 国内液压（含液力）产品市场容量 35030025020015010050020102011201220132014201520162017201820%（亿欧元）15%10%5%0%-5%-10%90080070060050040030020010002009 2010 2011 201

38、2 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E40%（亿元）35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%市场规模 同比增速（右轴）市场规模 同比增速（右轴） 占全球比重（右轴）资料来源：国际流体动力统计委员会/ISC， 资料来源：中国液压气动密封件工业协会/CHPSA， 看好恒立液压、三一重工、中联重科-A/H恒立液压：恒立液压我国制造业升级的标杆企业。公司持续进行研发投入和产品创新， 筑造了极深的护城河。作为国内液压市场的龙头企业，我们认为公司有望持续带动国内液压产品市场的进口替代。长期来看，公司计划在印度建立子公司，不断完善出海布局。我们看

39、好公司未来从进口替代逐渐走向全球竞争。三一重工：三一重工是我国工程机械行业的龙头公司，其混凝土机械的销量居全球首位； 在国内挖掘机市场的占有率稳居第一，并且超过第二名的卡特彼勒约 10ppt；公司履带吊和汽车吊等拳头产品的市占率也居于行业前三。往前看，由于混凝土机械和起重机相比于挖掘机具备后周期属性，我们预计起重机、混凝土机械有望接棒挖掘机实现销量的快速增加；同时，公司的综合竞争力较强，核心产品的市占率有望持续提升。此外，海外市场具备巨大的发展潜力，我们认为有望为公司提供长期的成长空间。中联重科-A/H：公司是国内占据领先地位的起重机械和混凝土机械厂商，塔式起重机的 市占率高居国内第一。往前看

40、，由于起重机与混凝土机械带有后周期属性，我们预计公 司市占率仍有望持续提升，我们预计公司 2020 年的收入和利润有望保持双位数平稳增长。油气装备：国内油气增储上产带动设备增量需求国内油气上游资本开支进入高景气周期国内原油、天然气的对外依存度持续提高。2016-2018 年国内原油产量分别为 1.997 亿吨、1.915 亿吨和 1.891 亿吨，同比下降 7.0%、4.1%和 1.3%，且连续三年低于 2 亿吨。另一方面，伴随着国内原油消费量增长，我国原油的对外依存度持续提升，2009 年首次超过50%，2018 年进一步增长至 70.8%。我国天然气产量虽然逐年提升，但在天然气推广利用加速

41、的大背景下，天然气消费量增速显著高于产量增速，我国天然气对外依存度已由 2009 年以前的供需平衡攀升至目前40%以上的水平。2018 年，国内天然气的对外依存度高达 43.2%，同比提高 4.7ppt。过高的能源对外依存度不利于国家能源安全，提升油气自给率是未来油气行业发展的重要目标。图表 21: 我国原油和天然气对外依存度逐年提升70,00060,00050,00040,00030,00020,00010,00002007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 201880%（万吨）70%60%50%40%30%20%10%0%

42、3,0002,5002,0001,5001,000500050%（亿立方米）45%40%35%30%25%20%15%10%5%2016201720180%原油进口数量原油消费数量进口依赖度（右轴）200720082009201020112012201320142015天然气进口数量天然气消费量 进口依赖度（右轴）资料来源：国家统计局， 国家高度重视能源安全，“三桶油”的资本开支有望大幅增长。2018 年 8 月份，国家高层批示国内加大油气的勘探和开发力度。2019 年的全国能源工作会议进一步指出，将提升政策的支持和改革力度。中石油、中石化、中海油于 2018 年完成的勘探开发投资额分别为 1

43、,961/422/621 亿元，分别同比增长 21%/35%/25%。2018 年中石油勘探开发投资完成率为 112%，连续两年超过全年目标，中石化、中海油勘探开发投资完成率也均达到了80%以上。中金油气组预测，国内实施保障能源安全战略后，国内三大石油公司 2019-2020 年上游资本开支有望分别达到 3,630/3,890 亿，同比分别增长 20.8%/7.2%。参照历史数据，当油价较高时，“三桶油”的实际资本开支往往超过年初计划。在保障国内能源安全的宏观背景下，我们认为未来两年“三桶油”的实际资本开支有望继续超过市场预期。在我国陆地原油产量增产空间相对有限的情况下，海上油气田和陆上页岩气

44、开发将成为“三桶油”加大上游资本开支的重要发力点。图表 22: 三桶油资本支出计划单位（亿元）中国石油中国石化中国海油年份计划支出实际支出完成率同比计划支出实际支出完成率同比计划支出实际支出完成率同比20111,7181,62294%543588108%55340573%20121,7292,272131%40%782791101%35%586-693600约94%48%20132,3962,26494%0%891888100%12%756-882894约109%49%20142,2572,21598%-2%87980291%-10%1,050-1,057约94%18%20152,0021,5

45、7879%-29%68254780%-32%700-800659约88%-38%20161,4291,30291%-17%47932267%-41%600487约81%-26%20171,4361,620113%24%50531362%-3%600-700497约76%2%20181,7481,961112%21%48542287%35%700-800621约83%25%20192,28216%59641%700-80021%20202,4005%6509%85013%资料来源：公司公告， 非常规油气开采带来设备增量需求陆上页岩气开发成为天然气增储上产重要发力点。根据美国能源信息署（EIA）的

46、数据， 我国可开采的页岩气达 31.6 万亿立方米，占全球总储量的比重为 14.7%，居于全球第一。从地区分布来看，四川盆地和塔里木盆地是我国页岩气的集中区域，可采资源量分别达17.7/6.1 万亿立方米，占全国比重约 56.1%和 19.4%。页岩气勘查开发的进程较快，有望成为我国天然气产量增加的支柱。2018 年我国非常规油气产量占比已达到 41%，其中页岩气产量达 103 亿立方米，占全国天然气总产量比例约为 6.4%。国家能源局发布的页岩气发展规划（2016-2020 年）提出，2020 年国内页岩气的产量要力争达到 300 亿立方米。按照规划，2020 年国内页岩气产量较 2018

47、年将增加 197 亿立方米，约占 2018-2020 年国内天然气规划总产量增长规模的 43%。页岩油的开发潜力巨大，其商业化进程持续加快。2018 年我国天然气探明储量中，非常规天然气储量占比 51%，其生产情况与之较于匹配；而占石油储量比重达 56%的页岩油开发比例却仍然较低。目前我国页岩油的开采正处于降低成本和提高产量的阶段。例如国内较早进行商业化开采的大港油田，目前其完全开采成本约 60 美元/桶，我们预计至2025 年其开采成本有望降至低于 50 美元/桶。伴随国内页岩油开采成本的下降，我们认为非常规油气产量占比将不断提升。图表 23: 我国天然气产量构成(十亿立方英尺/天）1614

48、121086420201020112012201320142015201620172018其他天然气致密气页岩气煤层气人造天然气资料来源：EIA， 图表 24: 2018 年我国天然气探明储量构成图表 25: 2018 年我国石油探明储量构成 5%9%37%49%常规天然气致密气页岩气煤层气56%44%原 油 页岩油 资料来源：EIA， 资料来源：EIA， 2020 年我国压裂设备的需求缺口有望超过 40 亿元。我们一般采用水平井进行页岩气开发，通过压裂设备将页岩气压裂成 20-30 段，单井的压裂周期在 10-30 天左右。我们假定一个具有 20 台 2,500 型压裂车的压裂机组每年压裂

49、15 口井。我们测算 2020 年中石化在涪陵片区、中石油在长宁-威远片区和昭通片区投产井数分别为 640-760 口、775 口以上， 2019-2020 年新增打井数在未来两年分别按 50%/50%完成。对于“两桶油”2017 年底前已经投产的页岩气井，在 2020 年进行二次压裂工作，压裂工作量为首次压裂的 50%，则2019-2020 年国内页岩气压裂需求分别为 27/41 个压裂车组（一个压裂车组由 20 台 2,500 型压裂车组成，对应 5 万 HHP）。国内适用于页岩气压裂的存量压裂能力约为 100 万HHP，对应 20 个压裂车组，则 2020 年国内压裂车供应缺口约为 14

50、 个压裂车组。假设单压裂车组平均售价约 2.8 亿元，则 2020 年我国压裂设备的需求空间有望超过 40 亿元。20192020图表 26: 2020 年国内压裂设备需求测算中石油222305新增井数中石化180313合计402618中石油1520压裂需求中石化1221合计2741存量压裂能力（压裂车组数） 2027增量设备需求（压裂车组数） 714增量设备金额（亿元） 2040（口） （压裂车组数） 资料来源：中国石油新闻中心，中国化工报， 注：2020 年新增井数中包括二次压裂工作量看好杰瑞股份杰瑞股份：杰瑞股份是我国制造民营油田的专用设备和提供油田服务的龙头企业，其主营业务包括制造油田

51、成套设备。目前行业内对于非常规油气的开发利用已经进入了高速发展时期，公司作为龙头设备厂商有望持续受益。同时，公司在压裂成套设备领域的技术处于领先地位，并且成功进入了北美、中东和中亚等国际市场，未来有望持续受益于行业需求的逐步释放。通用设备：自动化、激光、注塑机行业迎来向上拐点通过自上而下分析，我们认为 2020 年自动化行业有望景气向上。工业自动化行业的景气程度取决于消费电子、汽车、家电等下游需求。展望 2020 年，我们认为 5G 通讯基站的快速建设和智能手机换机潮的来临有望为电子行业提供资本开支增量，家电行业投资需求料将相对平稳，而汽车行业资本支出的降幅有望缩窄，2020 年自动化主要下游

52、行业的资本支出将大概率呈现向上趋势。自动化行业历经 1 年多的底部盘整，2020 年景气有望向上自动化行业的周期时长大约三年，本轮下行过程中全球出现一定趋同。历史平均而言， 自动化行业一般一轮周期持续三年左右（例证见图 27 日本机床出口数据），本轮周期下行自 2H18 起，已在底部运行超过一年。此外，与此前周期略有区别的是，此次全球主要工业地区周期向下走势趋同，2018 年 10 月至 2019 年 10 月，以美国、欧元区、中国这三个全球主要的工业地区为例，PMI 指数共振向下，也放大了此次行业的下行波动。图表 27: 2018 年 10 月至今全球制造需求同步萎缩图表 28: 自动化行业

53、一轮周期时间长度约为 3 年%制造业PMI美国* 欧元区中国626058565452504846442013/102014/102015/102016/102017/102018/102019/10美国为ISM制造业指数，与其它国家/地区的制造业PMI指数为同一指标200%150%100%50%0%-50%-100%日本出口机床（按目的地）Jan-13 Apr-13 Jul-13 Oct-13 Jan-14 Apr-14 Jul-14 Oct-14 Jan-15 Apr-15 Jul-15 Oct-15 Jan-16 Apr-16 Jul-16 Oct-16 Jan-17 Apr-17 Jul

54、-17 Oct-17 Jan-18 Apr-18 Jul-18 Oct-18 Jan-19 Apr-19 Jul-19中国同比增速美国同比增速 德国同比增速 料来源：万得资讯， 资料来源：日本机床工业协会， 宏观、中观、微观数据均显示自动化行业景气见底复苏宏观层面关注工业企业产能利用率及企业盈利数据我们认为处于中游的制造业的周期逻辑表现为“下游工业企业的产能利用率提高/盈利能力获得改善进行产能扩张中游设备企业的需求好转”。在下游复苏周期中，首先出现的是行业产能利用率提升并带动利润增加；进而资产负债表获得修复，若叠加融资环境改善及投资信心恢复等因素，则产能需求的扩张将更加旺盛，提升资本开支最终将

55、传导至中游的自动化设备企业。基于以上逻辑，我们高频跟踪的前瞻性指标包括工业产能利用率和工业企业利润，同步指标则主要表现为制造业固定资产投资。企业产能利用率和利润为前瞻指标，显示未来下游资本开支有望增加产能利用率是企业投资需求的前瞻性指标。如果产能利用率出现上升趋势，则表明工业企业未来可能增加产能扩张的需求。近期国内工业企业的产能利用率逐渐企稳，自 2019 年 3 月份阶段性谷底的 75.9%回升至最近两个季度的 76.4%。我们追踪的企业盈利数据主要包括 A 股所有上市公司（非金融），其具有较高的数据质量和较强的代表性。总结历史经验，企业利润数据领先于资本开支 1-2 个季度，2019 年

56、3 季度数据显示，非金融企业盈利能力边际改善，我们认为自 4Q19 下游行业的资本开支有望逐步提升。图表 29: 工业产能利用率近期企稳图表 30: 企业盈利是资本开支的领先指标(%)797877767574737271702013-09 2014-09 2015-09 2016-09 2017-09 2018-09 2019-0970%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%全部A股（非金融）企业资本开支滞后净利润（1-2个季 度）25%20%15%10%5%1Q113Q111Q123Q121Q133Q131Q143Q141Q153Q151Q163Q161Q173Q171Q1

57、83Q181Q193Q190%-5%工业产能利用率:当季值净利润累计同比增速资本开支累计同比增速（右） 料来源：国家统计局， 资料来源：国家统计局， 中观层面关注机床与工业机器人出货量数据中观层面的数据表现出与自动化行业景气度相同步的特征，10 月均呈现环比的改善趋势。我们追踪的主要中观层面的数据包括国内工业机器人、金属成形机床和金属切削机床这 三类具有代表性的产品的月度产量同比增速。2019 年 10 月份：（1）国内工业机器人的产量同比增加 1.7%，降幅环比大幅缩窄了 16.3ppt，并且中止了已持续 12 个月的负增长；（2）国内金属切削机床的产量虽然同比下降了 13.5%，但降幅环比

58、 9 月份收窄 4.3ppt；（3）国内金属成形机床的产量同比持平，但降幅环比缩 窄 13.6%。图表 31: 代表性工业自动化产品近期产量同比增速改善代表性工业自动化产品产量同比增速100%80%60%40%20%2016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-090%-20%-40%产量:工业机器人:当月同比产量:金属切削机床:当月同比产

59、量:金属成形机床:当月同比资料来源：国家统计局， 微观层面关注自动化行业上市公司经营改善根据月度高频数据的可得性，我们主要追踪中国台湾气动元件供应商亚德客和传动设备厂商上银科技的月度收入数据。亚德客 8-10 月收入增速持续为正，8-10 月份营业收入分别同比增长 5%/9%/7%，较 5-7 月改观明显；而上银科技 10 月单月营业收入的增速触底， 降幅环比缩窄。我们在 11 月初对自动化行业的下游分支机床和注塑机行业进行了集中调研，大部分企业 9-10 月的新签订单同比增速转正；同时，工业机器人龙头企业 9-10 月份的订单情况出现环比改善，公司预计四季度的新签订单数量有望实现同比正增长。

60、图表 32: 中国台湾代表性自动化上市公司月度收入数据亚德客/上银科技10月营收同比+7.4%、-47%60%40%20%0%-20%-40%-60%亚德客上银科技资料来源：彭博资讯， 我们看好自动化行业 2020 年的向上拐点，建议积极左侧布局我们认为数据的回升部分源于低基数，但更主要的原因在于下游真实需求的改善，因而具备较强持续性。工业自动化行业自 2018 下半年进入下行周期，近期的数据回升与去年同期的低基数有关，但下游行业的需求好转贡献更大。以行业的代表性产品机床、机器人和注塑机为例，其大约 70%的需求源自汽车、消费电子和家电这三大下游行业。随着主要下游行业的盈利改善，自动化设备的需