机械行业与2011年的比较研究：工程机械复苏到什 么阶段了

1、内容目录 HYPERLINK l _bookmark0 一、 子行业销量分化：2018 年一半以上产品尚未创历史新高5 HYPERLINK l _bookmark1 1、分化：一半以上工程机械产品 2018 年尚未创历史新高5 HYPERLINK l _bookmark6 2、中挖、混凝土机械、汽车起重机：2018 年销量尚未达到 2011 年水平6 HYPERLINK l _bookmark16 3、需求端：基建地产规模扩大约 70%；供给端：挖掘机保有量增长 40%8 HYPERLINK l _bookmark24 4、预计混凝土机械未来 2-3 年较快增长，挖掘机、汽车起重机增速放缓10

2、 HYPERLINK l _bookmark27 二、竞争格局变化：三一重工全线提升，徐工挖机提升明显12 HYPERLINK l _bookmark28 1、挖掘机：2018 年内资品牌市占率已超 50%，三一、徐工大幅提升12 HYPERLINK l _bookmark35 2、混凝土机械：三一重工市占率提升，2018 年收入为中联重科 1.7 倍13 HYPERLINK l _bookmark42 3、起重机械：2018 年徐工机械仍占第一，三一重工市占率提升14 HYPERLINK l _bookmark47 三、龙头企业：部分收入创新高，但净利润远未恢复至 2011 年水平16 HY

3、PERLINK l _bookmark48 1、收入：大部分重点企业 2018 年已创新高16 HYPERLINK l _bookmark52 2、净利润：大部分 2018 年低于 2011 年16 HYPERLINK l _bookmark57 3、毛利率、净利率：主要企业 2018 年仍明显低于 2011 年17 HYPERLINK l _bookmark60 4、ROE：主要企业 2018 年低于 2011 年；三一重工净现金流已创新高18 HYPERLINK l _bookmark64 四、市值：工程机械龙头，有望超越上轮周期高点19 HYPERLINK l _bookmark65 1

4、、水泥、重卡龙头海螺水泥、潍柴动力市值已超上轮周期高点19 HYPERLINK l _bookmark70 2、工程机械主要企业市值比较：2018 年与 2011 年差距较大20 HYPERLINK l _bookmark72 五、 估值：三一重工 2011 年最高市值 PE18 倍，2020 年约 9 倍21 HYPERLINK l _bookmark73 1、美国卡特彼勒、日本小松：2020 年平均 PE 为近 10 倍21 HYPERLINK l _bookmark76 2、三一重工、中联重科、徐工机械：2020 年平均 PE 为 9 倍21 HYPERLINK l _bookmark8

5、0 六、风险提示：地产基建投资低于预期、部分产品行业销量下滑风险23图表目录 HYPERLINK l _bookmark2 图表 1：大挖和小挖 2018 年销量已超 2011 年，但中挖尚未超过之前高峰5 HYPERLINK l _bookmark3 图表 2：混凝土泵车：2018 年销量约为 2011 年的 38%5 HYPERLINK l _bookmark4 图表 3：工程机械：主要产品 2018 年销量与 2011 年的对比6 HYPERLINK l _bookmark5 图表 4：混凝土泵车：2018 年销量约为 2011 年的 38%6 HYPERLINK l _bookmark

6、7 图表 5：中挖、汽车起重机、混凝土机械：2018 年销量尚未达到 2011 年水平6 HYPERLINK l _bookmark8 图表 6：中挖：2018 年销量为 2011 年的 82%7 HYPERLINK l _bookmark9 图表 7：中挖：2011 年挖掘机销量占比达 49%7 HYPERLINK l _bookmark10 图表 8：混凝土泵车：2018 年销量约为 2011 年的 38%7 HYPERLINK l _bookmark11 图表 9：混凝土搅拌运输车：调整幅度好于混凝土泵车7 HYPERLINK l _bookmark12 图表 10：混凝土机械：经历近

7、5 年的调整，2017 年开始进入复苏通道7 HYPERLINK l _bookmark13 图表 11：2018 年：两大龙头混凝土机械毛利合计恢复至高峰期 36%8 HYPERLINK l _bookmark14 图表 12：汽车起重机：2018 年销量为 2011 年的 91%8 HYPERLINK l _bookmark15 图表 13：2019 年 1-5 月汽车起重机销量同比增长 63%8 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明 HYPERLINK / 21995277/36139/20190813 09:48- 2 -行业深度研究 HYPERLINK l _bookma

8、rk17 图表 14：基建投资：2018 年是 2011 年的 2.6 倍9 HYPERLINK l _bookmark18 图表 15：地产投资：2018 年是 2011 年的 2 倍9 HYPERLINK l _bookmark19 图表 16：房屋新开工面积：2018 年为 2011 年的 1.1 倍9 HYPERLINK l _bookmark20 图表 17：基础设施固定资产投资：剔除价格因素，2018 年为 2011 年的 2.3 倍 HYPERLINK l _bookmark20 .9 HYPERLINK l _bookmark21 图表 18：2018 年中国挖掘机保有量是 2

9、011 年的 1.4 倍10 HYPERLINK l _bookmark22 图表 19：2018 年中国挖掘机销量为 2011 年的 1.1 倍10 HYPERLINK l _bookmark23 图表 20：小松挖掘机开工小时数：处于 4 年可比低点。仍在合理区间10 HYPERLINK l _bookmark25 图表 21：混凝土泵车：目前存量以国三标准为主，占比可能超过 70%11 HYPERLINK l _bookmark26 图表 22：柴油车（包括混凝土泵车等）2021 年 7 月将切换至国六标准11 HYPERLINK l _bookmark29 图表 23：2018 年挖掘

10、机外资品牌市占率降至 50%12 HYPERLINK l _bookmark30 图表 24：三一、徐工、柳工等国产挖掘机市占率迅速提升12 HYPERLINK l _bookmark31 图表 25：2011 年：三一重工挖掘机市占率 11.6%12 HYPERLINK l _bookmark32 图表 26：2019 年 1-5 月：三一重工挖掘机市占率 25.6%12 HYPERLINK l _bookmark33 图表 27：三一：2018 较 2011 年大挖小挖占比提升明显13 HYPERLINK l _bookmark34 图表 28：三一重工：大挖、中挖、小挖市占率快速提升13

11、 HYPERLINK l _bookmark36 图表 29：混凝土机械市占率：三一和中联相比，2018 年较 2011 年有提升13 HYPERLINK l _bookmark37 图表 30：2018 三一重工混凝土机械收入为中联 1.7 倍13 HYPERLINK l _bookmark38 图表 31：三一重工混凝土机械毛利率整体高于中联重科13 HYPERLINK l _bookmark39 图表 32：混凝土机械竞争格局：混凝土泵车为三一重工、中联重科寡头竞争14 HYPERLINK l _bookmark40 图表 33：2011 年三一重工：混凝土机械收入占比 51%14 HY

12、PERLINK l _bookmark41 图表 34：2018 年三一重工：混凝土机械收入占比 30%14 HYPERLINK l _bookmark43 图表 35：三巨头：2018 年起重机械收入已超 2011 年14 HYPERLINK l _bookmark44 图表 36：2009-2018 年三一起重机械市占率稳步提升14 HYPERLINK l _bookmark45 图表 37：2011 年起重机械三巨头竞争格局15 HYPERLINK l _bookmark46 图表 38：2018 年起重机械三巨头竞争格局：徐工第一15 HYPERLINK l _bookmark49 图

13、表 39：龙头企业 2018 年收入：大部分已超 2011 年16 HYPERLINK l _bookmark50 图表 40：三一、徐工：2018 年收入已超 2011 年16 HYPERLINK l _bookmark51 图表 41：工程机械龙头：大部分企业 2018 年收入高于 2011 年16 HYPERLINK l _bookmark53 图表 42：龙头 2018 年净利润：大部分低于 2011 年16 HYPERLINK l _bookmark54 图表 43：龙头企业：净利润恢复程度远低于收入恢复程度16 HYPERLINK l _bookmark55 图表 44：大部分企业

14、 2018 年净利润低于 2011 年；三一为 2011 年 71%17 HYPERLINK l _bookmark56 图表 45：重点企业 2018 年与 2011 年比较：净利润恢复程度远低于收入17 HYPERLINK l _bookmark58 图表 46：毛利率：主要企业 2018 年尚未恢复历史高点17 HYPERLINK l _bookmark59 图表 47：净利率：主要企业 2018 年尚未恢复历史高点17 HYPERLINK l _bookmark61 图表 48：ROE：主要企业 2018 年尚未恢复历史高点18 HYPERLINK l _bookmark62 图表 4

15、9：三一：经营性净现金流 2018 年创新高（亿元）18 HYPERLINK l _bookmark63 图表 50：大部分企业 2018 年 ROE 低于 2011 年；三一 2018 年快速回升18 HYPERLINK l _bookmark66 图表 51：海螺、潍柴市值已超上轮周期高点，看三一重工能否超越？19 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明 HYPERLINK / 21995277/36139/20190813 09:48- 3 -行业深度研究 HYPERLINK l _bookmark67 图表 52：海螺、潍柴 2018 年收入已大幅超越上轮周期19 HYPER

16、LINK l _bookmark68 图表 53：三一重工 2018 年净利润尚未超越 2011 年19 HYPERLINK l _bookmark69 图表 54：三一重工：2018 年净利润增速高于海螺水泥、潍柴动力20 HYPERLINK l _bookmark71 图表 55：主要企业市值：三一、中联、徐工较 2011 年仍有较大差距20 HYPERLINK l _bookmark74 图表 56：全球主要工程机械龙头：2018 年平均 PE 为 15 倍21 HYPERLINK l _bookmark75 图表 57：美国卡特彼勒、日本小松：2020 年平均 PE 为近 10 倍21

17、 HYPERLINK l _bookmark77 图表 58：重点推荐三一重工、恒立液压，看好中联、徐工、鼎力22 HYPERLINK l _bookmark78 图表 59：三一、中联、徐工：2018 年主要指标对比三一 ROE 最高22 HYPERLINK l _bookmark79 图表 60：从 ROE 看，三巨头距离上一轮周期高点仍有空间22 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明 HYPERLINK / 21995277/36139/20190813 09:48- 4 -行业深度研究一、子行业销量分化：2018 年一半以上产品尚未创历史新高1、分化：一半以上工程机械产品

18、2018 年尚未创历史新高2018 年销量超过 2011 年高点的主要工程机械产品有：小挖（158%）、大挖（122%）、随车起重机（194%）、平地机（104%）、工业车辆（190%）。2018 年销量尚未达到 2011 年高峰期的主要工程机械产品有：中挖（82%）、混凝土机械（38%，测算值）、汽车起重机（91 %）、塔式起重机（65 %，测算值）、履带式起重机（95%、装载机（44%）、推土机（58%）、压路机（85%）、摊铺机（71%）。图表 1：大挖和小挖 2018 年销量已超 2011 年，但中挖尚未超过之前高峰700000600000500000400000117%158%122

19、%2011年销量2018年销量2018/2011194%190%250%200%150%30000020000010000082%91%65%95%44%58%104%85%71%100%50%00%来源：工程机械协会， 整理图表 2：混凝土泵车：2018 年销量约为 2011 年的 38%2011年2018年测算2018测算/201160000115%140%5000040000300002000010000065%62%38%100%120%100%80%60%40%20%0%来源：工程机械协会， 整理混凝土泵车：2017 年销量为 2011 年的 29%。根据三一重工、中联重科混凝土机械

20、收入增长及我们的调研，我们测算混凝土泵车 2018 年销量同比增长 30%左右，2018 年销量约为 2011 年的 38%。 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明 HYPERLINK / 21995277/36139/20190813 09:48- 5 -行业深度研究图表 3：工程机械：主要产品2018 年销量与 2011 年的对比单位：台2011 年销量2018 年销量2018/20112011H12019H12019H1/2011H1部分数据口径备注挖掘机173712203420117%127630137207108%小挖（-13）64811102604158%4240263

21、377149%2019 年 1-5 月中挖（13-30）867437073382%572814226374%2019 年 1-5 月大挖（30-）2455830083122%1526416446108%2019 年 1-5 月汽车起重机353613231891%2326525013108%2019 年 1-4 月塔式起重机542483500065%2017 年销量为 11000 台，根据龙头企业收入测算 2018 年履带起重机1981187995%104090687%2019 年 1-4 月随车起重机726614084194%45715715125%2019 年 1-4 月装载机2469811

22、0802144%1409156389145%推土8817329537%平地机50595261104%2898245385%压路机216171837685摊铺机3266231971%2332166571%工业车辆313847597252190%161935306624189%未剔除统计口径变化影响来源：工程机械协会， 整理图表 4：混凝土泵车：2018 年销量约为 2011 年的 38%2011 年2017 年2017/20112018 年测算2018 测算值/2011塔式起重机542481100020%3500065%混凝土泵10762510

23、047%662962%混凝土泵车12030353229%459138%混凝土搅拌站68976873100%7904115%混凝土搅拌车463703565677%46347100%来源：工程机械协会， 整理2、中挖、混凝土机械、汽车起重机：2018 年销量尚未达到 2011 年水平挖掘机：大挖和小挖 2018 年销量已超 2011 年，但中挖尚未超过之前高峰。2018 年中挖销量为 2011 年的 82%。2011 年，挖掘机中占比最大的就是中挖，销量占比达 49%。图表 5：中挖、汽车起重机、混凝土机械：2018 年销量尚未达到 2011 年水平120%挖掘机中挖汽车起重机混凝土泵车100%8

24、0%60%40%20%0%201120122013201420152016201720182019.1-6来源：工程机械协会， 整理（中挖为 2019 年 1-5 月数据；汽车起重机为 2019 年 1-4 月数据） HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明 HYPERLINK / 21995277/36139/20190813 09:48- 6 -行业深度研究图表 6：中挖：2018 年销量为 2011 年的 82%图表 7：中挖：2011 年挖掘机销量占比达 49%来源：工程机械协会， 来源：工程机械协会， 混凝土泵车：2017 年销量为 2011 年的 29%。我们测算 2018

25、 年混凝土泵车销量约为 2011 年历史高点（1.2 万台）的 38%。2018 年：两大龙头混凝土机械毛利合计恢复至高峰期 36%。图表 8：混凝土泵车：2018 年销量约为 2011 年的 38%图表 9：混凝土搅拌运输车：调整幅度好于混凝土泵车来源：工程机械协会， 来源：工程机械协会， 图表 10：混凝土机械：经历近 5 年的调整，2017 年开始进入复苏通道产品类别20102011201220132014201520162017混凝土泵车销量（台）7964120301086679665700401228113532同比增长35.40%51.10%-9.70%-26.70%-28.40%

26、-29.60%-29.90%25.70%混凝土泵销量（台）6959107621124669925040362838175100同比增长34.20%54.60%4.50%-37.80%-27.90%-28.00%5.20%33.60%销量（台）3538646370446464579944329320672444235656混凝土搅拌运输车同比增长50.30%31.00%-3.70%2.60%-3.20%-27.70%-23.80%45.90%销量（台）59776897707577405170371558736873混凝土搅拌站同比增长20.80%15.40%2.60%9.40%-33.20%-2

27、8.10%58.10%17.00%来源：中国工程机械工业年鉴 2018， 整理 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明 HYPERLINK / 21995277/36139/20190813 09:48- 7 -行业深度研究图表 11：2018 年：两大龙头混凝土机械毛利合计恢复至高峰期 36%来源：wind，三一重工及中联重科年报， 整理2018 年，汽车起重机行业销量为 2011 年的 91%。2019 年 1-5 月汽车起重机销量同比增长 63%，我们预计 2019 年汽车起重机全年有望销量同比增长 20-30%。图表 12：汽车起重机：2018 年销量为 2011 年的 91

28、%图表 13：2019 年 1-5 月汽车起重机销量同比增长 63%来源：工程机械协会， 来源：工程机械协会， 3、需求端：基建地产规模扩大约 70%；供给端：挖掘机保有量增长 40%2018 年，中国基础设施固定资产投资完成额为 17.62 万亿元，是 2011 年的 2.6 倍。我们剔除价格因素（参考 GDP 平减指数）后，我们可以得到， 2018 年中国基础设施固定资产投资为 2011 年的 2.3 倍。2018 年，中国房地产固定资产投资完成额为 15.13 万亿元，是 2011 年的 2 倍。房屋新开工面积：2018 年为 2011 年的 1.1 倍。我们认为房屋新开工面积剔除了房地

29、产投资中的价格影响，对应工程机械的工作量更为合理。考虑到基建投资权重基本和地产投资相当，我们认为目前基建和地产投资对应的工程机械工作量 2018 年为 2011 年的 1.7 倍左右。工程机械的下游需求主要来自：基建、房地产、采矿业、制造业、农村需求。其中最主要的就是基建和房地产。 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明 HYPERLINK / 21995277/36139/20190813 09:48- 8 -行业深度研究从基建投资、房地产投资这个需求端来看，2018 年对工程机械的需求大致是 2011 年的 1.7 倍左右。图表 14：基建投资：2018 年是 2011 年的 2

30、.6 倍图表 15：地产投资：2018 年是 2011 年的 2 倍20基础设施固定投资完成额（万亿元）18161412108642045%1640%1435%1230%1025%20%815%610%45%20%0房地产固定投资完成额（万亿元）同比增速40%35%30%25%20%15%10%5%0%来源：wind，国家统计局， 来源：wind，国家统计局， 图表 16：房屋新开工面积：2018 年为 2011 年的 1.1 倍250,000房屋新开工面积（万平方米）同比增速50%200,000150,00040%30%20%100,00010%50,0000%-10%0-20%来源：win

31、d，国家统计局， 图表 17：基础设施固定资产投资：剔除价格因素，2018 年为 2011 年的 2.3倍指标名称基础设施固定投资完成额（万亿元）平减指数:GDP20116.698.03%20127.722.30%20139.362.13%201411.220.79%201513.130.07%201615.201.11%201717.313.84%201817.622.90%来源：国家统计局， HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明 HYPERLINK / 21995277/36139/20190813 09:48- 9 -行业深度研究供给侧：主要工程机械产品保有量增长有限。我们以

32、挖掘机为例进行分析。挖掘机保有量：我们测算 2018 年保有量约为 2011 年的 1.4 倍。据中国工程机械工业协会数据统计，截止到 2017 年底，中国液压 HYPERLINK /wajueji/ 挖掘机保有量155.7 万-168.6 万台。我们测算 2018 年挖掘机保有量超 170 万台，约为2011 年保有量（126 万台）的 1.4 倍。之前分析基建、地产对应的工程机械工作量 2018 年为 2011 年的 1.7 倍左右。我们考虑到 2018 年挖掘机的开工小时数（用以标准开工率）低于2011 年。我们认为目前挖掘机保有量仍有增长空间的。图表 18：2018 年中国挖掘机保有量

33、是 2011 年的 1.4 倍图表 19：2018 年中国挖掘机销量为 2011 年的 1.1 倍来源：工程机械协会， 来源：工程机械协会， 挖掘机开工率可以适当参考小松挖掘机开工小时数。目前小松挖掘机开工小时数：处于 4 年可比低点，仍在合理区间。开机小时数影响因素：1、大/中/小挖结构差异。2、机器寿命。3、个人和机构的差异。4、长期趋势是下降：和操作工人上班时长、工地开工时间许可、环保因素相关。图表 20：小松挖掘机开工小时数：处于 4 年可比低点。仍在合理区间160140120100802016201720182019604020来源：日本小松， 4、预计混凝土机械未来 2-3 年较快

34、增长，挖掘机、汽车起重机增速放缓以下预测详见我们三一重工深度报告三一重工：中国工程机械龙头，迈向全球前三-，2019.7.26。 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明 HYPERLINK / 21995277/36139/20190813 09:48- 10 -行业深度研究根据混凝土机械需求驱动因素特别是更新需求及环保要求，我们预计 2019 年混凝土泵车销量增速可达 30-50%，2020-2021 年有望保持 20-30%的复合增速，2021 年销量有望恢复至 2011 年 80%左右的高度。我们认为，与 2011 年相比，目前工程机械产品存量中，产品结构（适应不同环保标准）发

35、生了重大变化，环保要求日益成为推动工程机械更新换代的主动力之一。混凝土泵车存量以国三标准为主，占比可能超过 70%，2021 年 7 月将切换至国六标准（国五基础上增加 PDF、DOC），将促进更新换代需求。预计挖掘机、汽车起重机增速可能将放缓。我们预计挖掘机行业销量2019-2021 年分别增长 10%、0%，-5%。图表 21：混凝土泵车：目前存量以国三标准为主，占比可能超过 70%国三标准国四标准国五标准来源：生态环境部，工程机械行业协会， 测算图表 22：柴油车（包括混凝土泵车等）2021 年 7 月将切换至国六标准排放法规实施时间技术路线生产量估计(万台）国一2000 年纯机械泵国二

36、2005 年发动机带增压+中冷0.71国三2007 年 7 月 1 日电控5.71国四2015 年 1 月 1 日电控+后处理0.59国五2017 年 1 月 1 日国四基础上的优化1.09国六2021 年 7 月 1 日国五基础上增加 PDF、DOC来源：生态环境部， 测算 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明 HYPERLINK / 21995277/36139/20190813 09:48- 11 -行业深度研究二、竞争格局变化：三一重工全线提升，徐工挖机提升明显1、挖掘机：2018 年内资品牌市占率已超 50%，三一、徐工大幅提升2011 年，挖掘机以外资品牌为主导。201

37、8 年，内资品牌市占率已经超过50%。2011-2012 年之间，三一重工挖掘机市占率的快速崛起，伴随着小松、斗山市占率的快速下滑，表明国产挖掘机率先替代日韩品牌。2017-2018 年之间，三一重工、徐工挖机的挖掘机市占率快速提升，伴随着卡特彼勒市占率的下滑，表明国产挖掘机替代欧美最高端品牌的进展加快。图表 23：2018 年挖掘机外资品牌市占率降至 50%图表 24：三一、徐工、柳工等国产挖掘机市占率迅速提升来源：工程机械协会， 来源：工程机械协会， 图表 25：2011 年：三一重工挖掘机市占率 11.6%图表 26：2019 年 1-5 月：三一重工挖掘机市占率 25.6%6.3%0.

38、2%9.4%斗山55.1%4.2%11.3%2.0%来源：中国工程机械协会，国金证券研究所来源：中国工程机械协会，国金证券研究所三一重机山东临工小松其他 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明 HYPERLINK / 21995277/36139/20190813 09:48- 12 -行业深度研究图表 27：三一：2018 较 2011 年大挖小挖占比提升明显图表 28：三一重工：大挖、中挖、小挖市占率快速提升来源：工程机械协会， 来源：工程机械协会， 2、混凝土机械：三一重工市占率提升，2018 年收入为中联重科 1.7 倍2018 年，三一重工混凝土机械收入 170 亿元，是中

39、联重科 1.7 倍，市占率进一步提升。2012 年，三一重工混凝土机械收入为中联重科的 1.1 倍。图表 29：混凝土机械市占率：三一和中联相比，2018 年较 2011 年有提升三一重工混凝土机械收入（亿元）中联重科混凝土机械收入（亿元）100%80%60%40%20%0%来源：wind，三一重工及中联重科年报， 整理图表 30：2018 三一重工混凝土机械收入为中联 1.7 倍图表 31：三一重工混凝土机械毛利率整体高于中联重科来源：wind，三一重工，中联重科， 整理来源：wind，三一重工，中联重科、 整理 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明 HYPERLINK / 21

40、995277/36139/20190813 09:48- 13 -行业深度研究 混凝土机械竞争格局：混凝土泵车市场集中度较高，三一重工、中联重科进行寡头竞争局面。混凝土搅拌站、混凝土搅拌车、混凝土泵市场竞争较为激烈。图表32：混凝土机械竞争格局：混凝土泵车为三一重工、中联重科寡头竞争混凝土机械主要生产企业混凝土泵车三一重工、中联重科、徐工集团混凝土搅拌运输车三一重工、中联重科、徐工集团、华菱星马、亚特重工、中集凌宇、福田雷萨、廊坊中建、广西柳工、山推混凝土搅拌站三一重工、中联重科、徐工集团、方圆集团、廊坊中建、广西柳工、山推、山东天宇建设机械、山东鑫路通建设机械、长沙九方工程机械、长沙盛泓机械

41、混凝土泵三一重工、中联重科、徐工集团、方圆集团、广西柳工、山推来源： 图表 33：2011 年三一重工：混凝土机械收入占比 51%图表 34：2018 年三一重工：混凝土机械收入占比 30%来源：wind，三一重工， 整理来源：wind，三一重工，中联重科、 整理3、起重机械：2018 年徐工机械仍占第一，三一重工市占率提升 起重机械：2018 年徐工机械市占率仍占第一，在三巨头中的占比仍为 42%左右；三一重工市占率有所提升，达到 25%左右。图表 35：三巨头：2018 年起重机械收入已超 2011 年图表 36：2009-2018 年三一起重机械市占率稳步提升400三一重工徐工机械中联重

42、科100%三一重工徐工机械中联重科30020010002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 201880%60%40%20%0%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018来源：wind，wind，三一重工，中联重科、徐工机械、 整理来源：wind，三一重工，中联重科、徐工机械、 整理 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明 HYPERLINK / 21995277/36139/20190813 09:48- 14 -图表37：2011年起重机械三巨头竞争格局图表38：2018

43、年起重机械三巨头竞争格局：徐工第一2011年起重机械收入（亿元）5816%2018年起重机械收入（亿元）12593三一重工42%33%25%徐工机械中联重科42%15742%来源：wind，三一重工，国金证券研究所整理来源：wind，三一重工，中联重科、徐工机械、国金证券研究所整理行业深度研究徐工机械 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明 HYPERLINK / 21995277/36139/20190813 09:48- 15 -行业深度研究三、龙头企业：部分收入创新高，但净利润远未恢复至 2011 年水平1、收入：大部分重点企业 2018 年已创新高三一、徐工：2018 年收入

44、已超 2011 年。中联重科因剥离了环境产业，2018 年收入仍未恢复到 2011-2012 年高点。图表 39：龙头企业 2018 年收入：大部分已超 2011 年图表 40：三一、徐工：2018 年收入已超 2011 年来源：wind， 来源：wind， 图表 41：工程机械龙头：大部分企业 2018 年收入高于 2011 年收入（亿元）简称2010201120122013201420152016201720182018/2011600031三一重工340508468373304234233383558110%000425徐工机械252330321270233167169291444135

45、%000157中联重科32246348138525920820023328762%000528柳工1541791261261036770113181101%000680山推股份134147105101733844648054%600815*ST 厦工1031208165463132442824%601100恒立液压8.211.310.512.310.910.913.728.042.1372%603638艾迪精密2.32.52.93.13.24.06.410.2444%600761安徽合力516360666757628497154%603298杭叉集团5553565646547084153%来源

46、：wind， 2、净利润：大部分 2018 年低于 2011 年大部分龙头企业 2018 年净利润低于 2011 年；净利润恢复程度远低于收入。三一重工 2018 年净利润为 2011 年的 71%。图表 42：龙头 2018 年净利润：大部分低于 2011 年图表 43：龙头企业：净利润恢复程度远低于收入恢复程度来源：wind， 来源：wind， HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明 HYPERLINK / 21995277/36139/20190813 09:48- 16 -行业深度研究图表 44：大部分企业 2018 年净利润低于 2011 年；三一为 2011 年 71%净

47、利润（亿元）简称2010201120122013201420152016201720182018/2011600031三一重工56.286.556.929.07.11.42.020.961.271%000425徐工机械29.333.824.715.14.10.52.110.220.561%000157中联重科46.780.773.338.45.90.8-9.313.320.225%000528柳工15.413.22.83.42.00.20.53.27.960%000680山推股份8.44.80.3-3.30.5-8.80.40.60.817%600815*ST 厦工6.15.71.3-5.90

48、.1-10.0-26.91.2-7.3-128%601100恒立液压2.33.22.82.20.90.60.73.88.4258%603638艾迪精密0.50.40.50.50.50.81.42.3471%600761安徽合力3.63.93.55.05.74.04.04.15.8151%603298杭叉集团1.92.23.04.03.64.04.75.5281%来源：wind， 图表 45：重点企业 2018 年与 2011 年比较：净利润恢复程度远低于收入600%500%400%300%200%100%0%71%61%2018/2011收入对比60%25%17%2018/2011净利润对比2

49、58%471%151%281%-100%-200%三一重工 徐工机械 中联重科柳工山推股份*ST厦工恒立液压 艾迪精密 安徽合力 杭叉集团-128%来源：wind， 3、毛利率、净利率：主要企业 2018 年仍明显低于 2011 年2018 年，主要企业毛利率、净利率尚未恢复历史高点。图表 46：毛利率：主要企业 2018 年尚未恢复历史高点图表 47：净利率：主要企业 2018 年尚未恢复历史高点来源：wind， 来源：wind， HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明 HYPERLINK / 21995277/36139/20190813 09:48- 17 -行业深度研究4、R

50、OE：主要企业 2018 年低于 2011 年；三一重工净现金流已创新高2018 年，主要企业 ROE 大幅低于 2011 年。经营性现金流：三一重工 2018 年 105 亿元，已创历史新高。图表 48：ROE：主要企业 2018 年尚未恢复历史高点图表 49：三一：经营性净现金流 2018 年创新高（亿元）来源：wind， 来源：wind， 图表 50：大部分企业2018 年ROE 低于2011年；三一2018 年快速回升ROE简称2010201120122013201420152016201720182018/2011600031三一重工49.544.024.712.23.00.60.9

51、8.219.444%000425徐工机械24.322.314.17.82.10.21.04.26.830%000157中联重科17.022.818.09.21.50.2-2.53.55.323%000528柳工18.314.23.03.62.20.20.63.58.258%000680山推股份21.011.10.7-7.71.1-27.51.31.92.422%600815*ST 厦工19.315.42.7-14.50.3-32.5-698.622.80.0601100恒立液压0.010.48.36.42.71.82.09.918.4178%603638艾迪精密0.026.413.714.51

52、1.212.215.716.622.083%600761安徽合力14.614.011.614.714.99.89.29.012.791%603298杭叉集团0.019.518.120.923.218.612.613.614.273%来源：wind， HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明 HYPERLINK / 21995277/36139/20190813 09:48- 18 -行业深度研究四、市值：工程机械龙头，有望超越上轮周期高点1、水泥、重卡龙头海螺水泥、潍柴动力市值已超上轮周期高点我们观察周期股中的典型代表，水泥行业龙头海螺水泥、重卡行业龙头潍柴动力，工程机械行业龙头三一重

53、工。我们发现，海螺水泥 2017 年市值已经超过 2007 年和 2011 年的前期高点（尽管海螺水泥的前一轮市值高点在 2007 年，但前一轮业绩高点在 2011年，我们从行业周期上，选取 2011 年做对比），目前市值已超 2000 亿元，超出前期高点 60%以上。潍柴动力 2019 年市值已超 1000 亿元，超过了2010 年的上轮周期高点。目前三一重工市值超 1000 亿元，但距离 2011 年上轮周期高峰近 1500 亿市值，仍有 30%左右。2018 年，三一重工收入已经超过 2011 年收入水平，但 2018 年的净利润还只有 2011 年（86 亿元）的 71%。我们预计三一

54、重工 2019 年净利润水平有望超 110 亿元，有望大幅超过 2011 年水平。图表 51：海螺、潍柴市值已超上轮周期高点，看三一重工能否超越？上轮周期高点市值（亿元）近期最高市值（亿元）当前/上轮高点2500200015001000500017512182200180160140120100806040200海螺水泥潍柴动力三一重工来源：wind， （近期高点市值截止 2019 年 8 月 12 日，为之前一年内高点）图表 52：海螺、潍柴 2018 年收入已大幅超越上轮周期图表 53：三一重工 2018 年净利润尚未超越 2011 年来源：wind， 来源：wind， HYPERLINK

55、 / 敬请参阅最后一页特别声明 HYPERLINK / 21995277/36139/20190813 09:48- 19 -行业深度研究图表 54：三一重工：2018 年净利润增速高于海螺水泥、潍柴动力公司市值（亿元）2018 年ROE2018 年收入（亿元）2018 年收入增速（%）2018 年净利润（亿元）2018 年净利润增速（%）2018 年经营性现金流净额(亿元）2018年 PE三一重工1,14819%55846%61192%10510.6海螺水泥2,05926%128471%29888%3615.2潍柴动力87622%15925%8727%2237.1来源：wind， （市值截止

56、 2019.8.12）2、工程机械主要企业市值比较：2018 年与 2011 年差距较大 工程机械整机三大巨头三一重工、中联重科、徐工机械，目前市值较2011 年仍有较大差距。图表 55：主要企业市值：三一、中联、徐工较 2011 年仍有较大差距1,600三一重工徐工机械中联重科1,4001,2001,0008006004002000来源：wind， HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明 HYPERLINK / 21995277/36139/20190813 09:48- 20 -行业深度研究五、估值：三一重工 2011 年最高市值 PE18 倍，2020 年约 9 倍1、美国卡特

57、彼勒、日本小松：2020 年平均 PE 为近 10 倍 全球主要工程机械龙头：2018 年平均 PE 为 15 倍。海外对标巨头美国卡特彼勒，2018 年 PE 为 12 倍，日本小松为 10 倍。2020 年美国卡特彼勒、日本小松平均 PE 为近 10 倍。图表 56：全球主要工程机械龙头：2018 年平均PE 为 15倍证券代码证券简称总市值（亿元）2018 收入（亿元）2017 收入（亿元）2018 净利润（亿元）2017 净利润（亿元）2018ROE2017ROE2018PECAT.N卡特彼勒4,7103,7562,9714224944%6%11.26301.T小松制作所1,4921,

58、6591,47715611614%12%9.66305.T日立建机326629567423514%13%7.8042670.KS斗山7047340115913%9%4.6DE.N约翰迪尔3,4432,3181,72116514321%23%20.9VOLVB.ST沃尔沃3,6462,9762,65219016620%20%19.2SAND.ST山特维克2,5437627209710522%27%26.3TEX.N特雷克斯1283522858813%11%16.4来源：Wind， 整理（按照 2019 年 8 月 12 日市值）图表 57：美国卡特彼勒、日本小松：2020 年平均PE 为近 10

59、倍证券代码证券简称股价2019 年 EPS（预计）2020 年 EPS（预计）2021 年 EPS（预计）2019 年 PE（预计）2020 年 PE（预计）2021 年 PE（预计）CAT.N卡特彼勒119.412.1812.7113.249.89.49.06301.T小松制作所2,315.0245.87260.88258.529.48.99.0600031.SH三一重工13.71.331.61.7610.38.67.8来源：彭博，wind，卡特彼勒、小松采用彭博一致预期，三一重工为国金机械预测，股价采用 2019 年 8 月 12 日收盘价2、三一重工、中联重科、徐工机械：2020 年平均 PE 为 9 倍中国工程机械三巨头三一重工、中联重科、徐工机械 2020 年平均 PE为 9 倍。2011 年，三一重工最高市值对应 PE 约 18 倍。我们预计龙头企业三一重工未来市值有望超越上轮