基本面企稳改善积极布局航空旺季行情

1、目 录TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250012 航空需求具备韧性，增长空间广阔4 HYPERLINK l _TOC_250011 航空需求的消费属性增强，增长空间广阔4 HYPERLINK l _TOC_250010 2019 春运航空需求体现韧性，预计RPK 维持 10%以上增长7 HYPERLINK l _TOC_250009 2019 夏秋航季核心机场时刻仍紧张，波音事件影响供给8 HYPERLINK l _TOC_250008 夏秋航季时刻总量+9%，核心机场仍时刻紧张8 HYPERLINK l _TOC_250007 波音 737 MAX 停飞影

2、响行业运力供给10 HYPERLINK l _TOC_250006 供需差为基础，客座率与票价双升可期12 HYPERLINK l _TOC_250005 行业供需紧平衡，客座率有望持续提升12 HYPERLINK l _TOC_250004 票价天花板打开释放弹性，2020 年基本实现价格市场化13 HYPERLINK l _TOC_250003 油汇风险降低，19 年业绩改善确定性高，积极布局旺季行情15 HYPERLINK l _TOC_250002 油价暴涨可能性降低，汇率敏感性提升15 HYPERLINK l _TOC_250001 航司 18 年业绩符合预期，19 年业绩改善确定性

3、高17 HYPERLINK l _TOC_250000 行业旺季将至，航司收益有望大幅提升19图表目录图 1：民航旅客量及增速4图 2：民航旅客周转量及增速4图 3：航空旅客周转量（RPK）增速与 GDP 增速走势5图 4：航空旅客周转量增速领先 PMI 约两个月5图 5：航空旅客周转量与人均可支配收入关系5图 6：国内旅游情况6图 7：出境游情况6图 8：中国人乘机比有巨大提升空间6图 9：国内航线旅客年龄分布6图 10：国内航线人均重复购买率7图 11：新增首次乘机旅客人数呈上升趋势7图 12：18 年随着社零总额增速下滑，民航旅客量增速下滑7图 13：19 年 1-2 月民航客运量增速回

4、升至 13%8图 14：19 年 1-2 月三大航 RPK 增速环比提升8图 15：19 夏秋航季周航班量及同比增速8图 16：19 夏秋航季 21 主协调机场航班量及同比增速9图 17：民航 RPK 与 ASK 增速预测13图 18：民航正班客座率预测13图 19：民航市场调节价航线总量变化趋势14图 20：三大航客公里收益有望持续上升15图 21：布伦特原油价格走势（美元/桶）15图 22：不同油价背景下，三大航的燃油成本16图 23：美元兑人民币走势16图 24：三大航历年来的汇兑损益17图 25：航空股具备高贝塔属性，将取得超额收益19表 1：航空旅客周转量（RPK）增速与 GDP 增

5、速弹性扩大5表 2：历年春运 40 天航空旅客增速与全年旅客增速8表 3：各区域航班量增速9表 4：21 大主协调机场周航班总量及增速9表 5：分航司计划周航班总量及增速10表 6：上市航司 737MAX 存量情况11表 7：737MAX 停飞对成本影响测算表11表 8：737MAX 停飞对收入影响测算表12表 9：三大航 737 系列机型引进计划12表 10：航空票价改革相关文件汇总14表 11：三大航业绩拆分及预测（假设维持当前油价 70 美元，人民币升值 2.2%）18表 12：三大航利润弹性测算19前言：航空习惯被归类为周期行业，在“复苏增长成熟衰退”的周期里演进。航空的不可控因素多，

6、盈利波动显著，但也正是其研究魅力与业绩弹性所在，航空影响因素包括但不限于：（1）需求；（2）供给；（3）票价；（4）油价；（5）汇率。在经济筑底企稳的区间里，我们认为航空的消费属性增强，伴随国民消费升级、人均乘机次数不断上升而长期获益，当下的航空业正处于景气向上的阶段：航空需求具备韧性，核心机场时刻资源瓶颈制约航司运力供给，波音空难事件再度强化了行业供给收缩；航线票价走向市场化，供求紧平衡将是未来数年的常态，客座率与票价双升可期，行业将迎来业绩与估值的提升。诚然，18 年伴随着宏观经济下行，航空需求增速下滑，油价、汇率的剧烈波动也制压了航司的盈利，行业经历了艰难的一年，但航司核心利润并未大幅下

7、滑。当下，行业短期迎来五一、暑期旺季，旺季收益弹性十足，有望大幅提振经营业绩； 长期油汇风险减弱，供需逻辑未破，经济反弹也将赋予航空更高的弹性，航空必是极具配臵价值的行业。航空需求具备韧性，增长空间广阔航空需求的消费属性增强，增长空间广阔10 年来民航旅客需求年化增速达 14%，维持较快增长。2018 年民航旅客量达到 6.1亿人次，同比+10.6%，旅客周转量 10771.6 亿人公里，同比+12.6%。近 10 年年化增速 14%，行业需求增速维持两位数较快增长。图 1：民航旅客量及增速图 2：民航旅客周转量及增速数据来源：wind，数据来源：wind，近 4 年民航需求与 GDP 的弹性

8、系数扩大，航空消费属性强化。从民航 RPK 增速与GDP 增速对比来看，民航需求的增速走势基本与国内经济走势趋同，但定量来看， 航空需求增速与 GDP 之间的弹性倍数波动较大（剔除掉 08 年经济危机影响），历史弹性倍数约为 1.3-1.9 倍，近 4 年上升到 2 倍左右，我们认为背后的原因是：经济增速放缓，但航空自身从经济周期向消费周期转型，仍保持了较高的增速，因此需求增速与经济增速差扩大，航空消费属性强化。表 1：航空旅客周转量（RPK）增速与 GDP 增速弹性扩大2018201720162015201420132012201120102009200820072006GDP 增速6.6%

9、6.9%6.7%6.9%7.3%7.8%7.9%9.5%10.6%9.4%9.7%14.2%12.7%RPK 增速12.6%13.5%15.0%15.0%12.0%12.6%10.8%12.3%19.7%17.1%3.3%17.8%15.9%RPK-GDP弹性系数1.92.02.22.21.61.61.41.31.91.80.31.31.3数据来源：wind，图 3：航空旅客周转量（RPK）增速与 GDP 增速走势数据来源：Wind，具体来看，公商务活动和因私出行主导航空需求：当经济处于稳健增长阶段时， 商务活动也相应较为活跃，商务旅客的出行需求大幅增加；同时，居民收入水平也相应提高，刺激休闲

10、旅游等因私出行人数大量增长，且随着消费升级，越来越多人选择国内远程或出境旅行，航空成为休闲旅游主要的交通工具，2018 年我国国内及出境旅游保持火热，国内游人数达 55.4 亿人次，同比增长 10.8 %；出境游达到 1.5 亿人次，同比增长 14.7%。图 4：航空旅客周转量增速领先 PMI 约两个月图 5：航空旅客周转量与人均可支配收入关系数据来源：wind，数据来源：wind，图 6：国内旅游情况图 7：出境游情况数据来源：wind，数据来源：wind，相较美国和日本，我国人均乘机次数较存在较大提升空间。近十年，我国的人均乘机比不断上升，2018 年我国人均乘机次数为 0.43 人次，但

11、是与美国、日本人均 2.54、0.93 的乘机次数相比，还有很大的差距，未来随着我国居民收入水平的不断提升以及消费升级，航空需求有望充分释放。根据民航十三五规划提出的要求，到 2020 年航空运输在综合交通中的比重进一步提升，旅客周转量比重达到 28%， 旅客运输量 7.2 亿人次，预计年化增长 9%。人均重复购买率保持平稳，每年新增首次乘机人数呈上升趋势。根据中航信发布的航指数白皮书，国内航线人均重复购买率处于稳定上升态势，2017 年达到 3.35， 每年新增首次乘机人数接近 5000 万人次，新增旅客中 1/4 为 23 岁以下青少年旅客， 越来越多的年轻人开始加入民航旅客大军。图 8：

12、中国人乘机比有巨大提升空间图 9：国内航线旅客年龄分布数据来源：wind，数据来源：中航信，图 10：国内航线人均重复购买率图 11：新增首次乘机旅客人数呈上升趋势数据来源：中航信，数据来源：中航信，2019 春运航空需求体现韧性，预计 RPK 维持 10 以上增长2018 年二季度开始，随着社零总额增速的下滑，航空旅客量增速受到冲击。2018 年由于国内经济增速的逐季度下滑以及中美贸易战带来的影响，社会消费品零售总额增速从二季度开始下滑。航空作为可选消费，整体需求增长受到了不利影响，旅客量增速呈下滑趋势，至 18 年 12 月份，民航旅客量增速下降至 7.5%左右。图 12：18 年随着社零

13、总额增速下滑，民航旅客量增速下滑25%民航旅客周转量增速社会消费品零售总额增速20%15%10%5%2017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-020%数据来源：wind，2019 年 1-2 月份，剔除掉春节错期影响，民航旅客量增速回升至 13%，体现需求韧性。春运期间的行业需求韧

14、性十足，春运 40 天（1 月 21 日-3 月 1 日），民航共运送旅客 7288.2 万人次，较 18 年春运同期增长 11.4%，最终带动行业 1-2 月旅客量达 1.07 亿人次，同比增长 13%。图 13：19 年 1-2 月民航客运量增速回升至 13%图 14：19 年 1-2 月三大航 RPK 增速环比提升数据来源：wind，数据来源：wind，表 2：历年春运 40 天航空旅客增速与全年旅客增速2019201820172016201520142013春运航空客运量（亿人）0.730.650.590.530.490.440.38春运航空客运量增速11.4%10.8%11.2%7.

15、9%11.6%15.7%12.9%全年航空客运量增速-10.6%13.0%11.9%11.3%10.7%10.8%数据来源：交通部，2019 夏秋航季核心机场时刻仍紧张，波音事件影响供给夏秋航季时刻总量+9 ，核心机场仍时刻紧张自 17 年 115 号文件引发行业供给侧改革，17、18 年四个航季航班总量分别同比增长 7.4%、7.7%、5.6%、6.8%。2019 夏秋航季时刻有所放松，总航班量同比增长 9.0%。图 15：19 夏秋航季周航班量及同比增速数据来源：，民航预先飞行计划表 3：各区域航班量增速时刻增速19 夏秋18 冬春18 夏秋17 冬春17 夏秋16 冬春国内航司国内线9.

16、0%6.8%5.5%8.1%8.1%8.8%国内航司国际线12.8%10.4%6.0%4.2%9.5%5.1%国内航司地区线9.0%0.6%3.5%1.3%2.3%-15.6%国内航司总体9.4%7.2%5.5%7.6%7.8%7.8%外航4.9%2.9%6.3%8.7%4.7%11.2%总体9.0%6.8%5.6%7.7%7.4%8.2%数据来源：，民航预先飞行计划21 大主协调机场增速为 3.9%，核心机场仍时刻紧张。21 大主协调机场 19 年夏秋周起降航班总量约为 121150 班，同比增长 3.9%，增速略有反弹，但仍低于 17 年水平。首都机场/浦东机场时刻增速仅为 0.1%/0.

17、5%，而广州白云机场 T2 航站楼投产， 产能充足因此获得较大时刻增长，其他时刻增量主要由二三线机场获得，核心机场仍时刻紧张。图 16：19 夏秋航季 21 主协调机场航班量及同比增速数据来源：，民航预先飞行计划机场19 夏秋18 冬春18 夏秋总量17 冬春17 夏秋19 夏秋18 冬春同比18 夏秋北京首都12368121811235112245124230.1%-0.5%-0.6%上海浦东10962106171090610706108980.5%-0.8%0.1%广州白云1003595339424935592636.5%1.9%1.7%深圳宝安758373397178715170095.

18、6%2.6%2.4%昆明长水734673427292732870360.7%0.2%3.6%成都双流719370996847671864975.1%5.7%5.4%西安咸阳712067696750639765065.5%5.8%3.8%重庆江北635662775868576256948.3%8.9%3.1%杭州萧山613559835999582159172.3%2.8%1.4%上海虹桥525851945256518452700.0%0.2%-0.3%南京禄口503548524829459645844.3%5.6%5.3%表 4：21 大主协调机场周航班总量及增速长沙黄花428037053832

19、3636377511.7%1.9%1.5%武汉天河4133390836623708371112.9%5.4%-1.3%厦门高崎403139823941383939672.3%3.7%-0.7%青岛流亭397436883938346637860.9%6.4%4.0%天津滨海393037353837372237442.4%0.3%2.5%乌鲁木齐地窝堡384834293810331236381.0%3.5%4.7%大连周水子3519294531602604312211.4%13.1%1.2%海口美兰326636143114342732154.9%5.5%-3.1%福州长乐2428230623622

20、28921902.8%0.7%7.9%三亚凤凰235025962270255422603.5%1.6%0.4%小计1211501170941166261138201145053.9%2.9%1.9%数据来源：，民航预先飞行计划从航司视角看，小航司时刻增速高于大航司时刻增速。南航/东航/国航/海航/吉祥/ 春秋份额分别占总体约 21.9%/19.1%/16.1%/14.9%/3.2%/2.7%，相对应的同比增速依次为 7.6%/9.1%/7.9%/4.9%/16.9/14.9%。表 5：分航司计划周航班总量及增速数据来源：，民航预先飞行计划波音 737 MAX 停飞影响行业运力供给波音 737

21、MAX 系列机型为波音新型窄体主力机型，国内航司制定的波音引进计划也主要以该机型为主（目前国内只进口 737max8）。随着波音空难事件的发酵， 国内率先停飞 737MAX 机型，随即暂停颁发737MAX 飞机的适航证。该机型一段时间内难以复飞，短期对行业供需略有影响， 同时也会对航司盈利将产生一定的影响，主要体现在两方面，一是该飞机停飞的固定成本，二是停飞后导致部分收入取消。长期看，航空公司或暂停或取消该机型引进，将大幅影响行业未来运力增长。当前国内共停飞 96 架 737MAX，影响行业存量运力 2.7%。目前，国内航司共运营 96 架 737MAX 机型飞机，占 2018 年底国内民航运

22、输机队规模的 2.7%。按上市公司集团口径统计，国航、南航、东航、海航、吉祥旗下分别拥有 22/34/14/16/1 架，分别占其 2018 年底机队规模的 3.22%/4.05%/2.02%/3.81%/1.11%。淡季时，航空公司可通过调配其他飞机弥补部分停飞航线的供给缺口，旺季来临时，供给缺口将放大客座率与票价弹性。表 6：上市航司 737MAX 存量情况国航南航东航海航吉祥行业合计737MAX 数量22341416196机队规模684840692420903615737MAX 占比3.22%4.05%2.02%3.81%1.11%2.66%数据来源：公司公告，737MAX 停飞影响测算

23、：停飞的成本影响分析737Max 停飞后的主要成本影响为固定成本，包括折旧、维修、停机费。折旧：737Max 的折旧年限 20 年，一年的折旧成本约 3500 万元。维修：三大航飞机平均年维修费用 850 万元/架，由于飞机停飞，假设维修费用为飞行时的 20%，平均单位维修费用为 0.47 万元/架/天。停机费：按照机场收费准则，国内航司国内机场停机费为起降费用的 25%，按 737MAX 最大起飞重量 72.3 吨计算，停场费为 434 元/架/天。根据上市航司目前 737MAX 飞机存量测算：国航、南航、东航、海航、吉祥停飞 737MAX 飞机对应年化成本分别为 8.2/12.6/5.1/

24、6.1/0.4 亿元。表 7：737MAX 停飞对成本影响测算表国航南航东航海航吉祥737MAX 存量（架）223414161折旧成本（万元/架/天）9.599.599.599.599.59维修成本（万元/架/天）0.550.540.300.790.35停机费（万元/架/天）433.80433.80433.80433.80433.80停飞成本小计（万元/架/天）10.1810.179.9310.429.99年化成本（亿元）8.1712.635.076.080.36数据来源：公司公告，停飞的收入影响分析停飞影响收入=座公里收益（国内航距*座位数）每天航班数1）737MAX8 两舱平均座位数为 1

25、78 个；国内航线平均航距为 1400 公里；根据飞常准数据，3 月 11 日行业 737MAX 执飞航班数量为 355 班，其中国航、南航、东航、海航、吉祥、山航、奥凯分别为69/118/55/75/4/32/2班。经测算，737MAX 停飞将使国航、南航、东航、海航、吉祥分别年化减少收入27.6/44.0/21.0/25.9/1.4 亿元。表 8：737MAX 停飞对收入影响测算表国航南航东航海航吉祥座公里收益（元/座公里）0.440.410.420.380.39国内平均航距（公里）14001400140014001400座位数178178178178178每天班次6911855754停飞

26、收入减少小计（万元/天）756.61205.6575.7710.238.9年化减少收入（亿元）27.644.021.025.91.4数据来源：若 19 年暂停引进 737MAX，将影响当年飞机引进计划量的 41%，降低行业供给增速。当前国内航空公司暂停引进 737MAX，根据航司 2018 年年报，未来三年（2019-2021），三大航合计拟引进 B737 系列飞机 101/108/42 架，占其合计引进计划的 41.1%/51.7%/79.3% 。其中， 国航拟引进 32/33/5 架， 占其引进计划的44.44%/57.89%/83.33% ； 南 航 拟 引进 45/51/25 架 ，

27、占 其 引 进 计 划 的39.47%/56.04%/86.21% ；东航 拟引进 24/24/12 架 ， 占 其 引 进 计划的 40.00%/39.34%/66.67%。若 19 年持续暂停引进，将会拉低行业供给增速。（假设上市航司未来引进计划中的 B737 系列飞机均为 MAX8 机型）表 9：三大航 737 系列机型引进计划国航南航东航合计B737 系列（架）3245241012019 年引进计划所有机型（架）7211460246B737 占比44.44%39.47%40.00%41.06%B737 系列（架）3351241082020 年引进计划所有机型（架）579161209B7

28、37 占比57.89%56.04%39.34%51.67%B737 系列（架）52512422021 年引进计划所有机型（架）6291853B737 占比83.33%86.21%66.67%79.25%数据来源：公司公告，供需差为基础，客座率与票价双升可期行业供需紧平衡，客座率有望持续提升预计 2019/2020 年行业客座率将提升至 83.6%/84.2%。长期来看，中国的人均乘机次数仍大幅低于国际水平，国内的航空需求仍呈现较强的韧性，在良好的供需基本面下，供需剪刀差依然维持，航空客座率将持续提升。我们预测 2019/2020 年行业 RPK 增速分别为 12.4%、12.8%，ASK 增速

29、分别为 11.8%、11.7%，行业客座率将提升至 83.6%、84.3%图 17：民航 RPK 与 ASK 增速预测数据来源：wind，图 18：民航正班客座率预测数据来源：wind，票价天花板打开释放弹性，2020 年基本实现价格市场化2018 年 1 月，民航局发布关于进一步推进民航国内航空旅客运输价格改革有关问题的通知，开启核心航线票价市场化序幕。通知指出，5 家以上(含 5 家)航空运输企业参与运营的国内航线，国内旅客运价实行市场调节价；每家航空运输企业每航季上调实行市场调节价的经济舱旅客无折扣公布运价的航线条数，原则上不得超过本企业上航季运营实行市场调节价航线总数的 15%；每条航

30、线每航季无折扣公布运价上调幅度累计不得超过 10%。与以往不同的是，市场调节价航线范围大幅扩大，京沪广深等一线互飞航线票价放开。表 10：航空票价改革相关文件汇总时间航空票价改革相关文件主要内容2004.3民航国内航空运输价格改革方案各航线公布票价为基准价（平均每客公里 075 元），票价上浮幅度最高不得超过基准价的 25。2009.1国际航空运价管理规定航空公司必须在合理的水平上协商确定国际航空运价，应考虑包括经营成本、合理利润及其他有关因素。2013.1中国民用航空局 国家发展和改革委员会关于完善民航国内航空旅客运输价格政策有关问题的通知对部分与地面主要交通运输方式形成竞争，且由两家（含）

31、以上航空公司共同经营的国内航线，旅客运输票价由实行政府指导价改为市场调节价。2014.11中国民用航空局 国家发展和改革委员会关于进一步完善民航国内航空运输价格政策有关问题的通知基准票价定价公式为：普通航线旅客运输基准票价最高水平=LOG（ 150,航线距离0.6）航线距离1.1。每家航空公司每航季上调国内航线旅客运输基准票价不得超过 10 条航线，每条航线每航季基准票价上调幅度不得超过 10%2015.12中国民用航空局关于推进民航运输价格和收费机制改革的实施意见到 2020 年，国内航线客运票价主要由市场决定的机制基本完善，科学、规范、透明的价格监管制度基本建立。2016.9中国民用航空局

32、 国家发展改革委关于深化民航国内航空旅客运输票价改革有关问题的通知进一步扩大市场调节价航线范围，800 公里以下航线、800 公里以上与高铁动车组列车形成竞争航线旅客运输票价交由航空公司依法自主制定。2017.6印发实行市场调节价的国内航线目录的通知公布 724 条市场调节价航线2018.1发布关于进一步推进民航国内航空旅客运输价格改革有关问题的通知新增 306 条市场调节价航线，包含核心市场航线数据来源：民航局，国内航司票价提升兑现，2020 年将基本实现票价市场化，票价水平有望持续提升。2018 年在政策放开下，航空公司实现了核心航线的提价，南航/国航/东航客公里收益达 0.49 元（+1

33、%）/0.55 元（+2.9%）/0.52 元（+4.1%），票价水平明显上升。展望后市，按照 2015 年民航局相关政策文件，到 2020 年，市场决定价格机制基本完善，意味着到 2020 年航线市场化定价有望实现，票价水平有望持续提升。图 19：民航市场调节价航线总量变化趋势数据来源：民航局，图 20：三大航客公里收益有望持续上升数据来源：wind，油汇风险降低，19 年业绩改善确定性高，积极布局旺季行情油价暴涨可能性降低，汇率敏感性提升中性预计 2019 年油价以 70 美元为中枢，油价或同比略降。18 年布油均价为71.2 美元（+30.9%），自 18 年 10 月油价高点 86 美

34、元以来，油价经历大幅回调，最大下跌幅度约 33%。2019 年世界经济增长放缓，整体原油需求增速预计会有所下降， 而欧佩克执行减产，美国原油产量增长，在各种因素综合影响下，油价难以有效提振，或以震荡为主。因此我们中性假设，2019 年布油以 70 美元为中枢波动，或同比略降。图 21：布伦特原油价格走势（美元/桶）数据来源：wind，图 22：不同油价背景下，三大航的燃油成本数据来源：wind，2018 年人民币兑美元大幅贬值 5.5%，南航/国航/东航的汇兑损失分别为17.4/20.0/23.8 亿元。人民币 19 年以来升值 2.2%，汇率敏感性提高，贡献利润弹性。2018Q4 以来，人民

35、币大幅升值，航空公司将产生汇兑收益。2019 年 1 月 1 日起，三大航实施新的租赁会计准则，经营性租赁并表，美元负债增加，汇率敏感性提升。我们测算新会计准则下，人民币兑美元波动 1% ，南航/国航/东航的汇率敏感性分别提升至3.7/3.1/3.0 亿人民币。图 23：美元兑人民币走势数据来源：wind，图 24：三大航历年来的汇兑损益数据来源：wind，航司 18 年业绩符合预期，19 年业绩改善确定性高中国国航：业绩超预期，核心利润+67%18 年供需增速均提升， 客座率略微下降。2018 年公司 ASK+10.39% 、RPK+9.64%，供需增速均有所提升；全年客座率达到 80.59

36、%，下降 0.55pct。国内航线 ASK、RPK 分别同比增长 8.21%、7.47%，客座率下降 0.57pct 至 82.46%。国际航线 ASK、RPK 增长明显，增速分别为 14.13%、13.21%，客座率下降 0.64pct 至 77.69%。Q4 利润正增长，公司扣汇业绩超预期增长 40%。18 年布油均价71 美元（+31%），带动公司航油成本+35.45%，公司非油成本控制良好，单位 ASK 非油成本-3.4%； 18 年人民币兑美元贬值 5.5%，公司汇兑损失 23.77 亿元。18 年公司扣汇利润 122 亿元，同比大幅增长 40.5%。全年客公里收益 0.546 元，

37、同比增长 2.9%，经营效益提升显著，测算 Q4 客公里收益同比大幅增长 10%；国泰航空经营大幅改善，带动公司投资收益增长至 13.68 亿元，同比增加 16.75 亿元，增厚净利。东方航空：客座率票价双升，扣非扣汇业绩正增长客座率与收益品质双升， 国际航线表现亮眼。2018 年公司 ASK+8.3%、RPK+10%，供需匹配良好，客座率 82.3%，同比提升 1.2pct。其中：国内航线ASK+9.2%、RPK+10.2%，客座率提升 0.7pct 至 83.7%；国际航线 ASK+6.9%、RPK+9.6%，客座率大幅提升 2.0pct 至 79.7%。2018 年公司客公里收益 0.5

38、4 元，同比大幅增长 4.1%，收益品质显著提升。成本费用控制良好，油率汇价拉低业绩，扣非扣汇业绩同比+23%。2018 年布油均价 71 美元（+31%），带动公司航油成本+34.0%，但公司单位 ASK 扣油成本同比-2.6%，此外，公司销售费用率/管理费用率分别同比下降 0.38/0.29pct，反映出公司整体成本费用控制良好。2018 年人民币兑美元贬值 5.5%，公司汇兑损失达 20.4 亿元，而 17 年同期汇兑收益为 20 亿元，因此油价、汇率压力拉低业绩。我们测算公司 18 年扣非扣汇净利润为 34.7 亿元,同比增长 23%，业绩仍明显增长。（考虑 2017年公司剥离东航物流

39、获得 17.54 元投资收益）南方航空：非油成本控制良好，核心利润微降18 年客座率稳中有升，单位收益略有提升。2018 年公司 ASK+12.04% 、RPK+12.35%，全年客座率达到 82.44%，同比上升 0.23pct。其中：国内航线 ASK、RPK 分别同比增长 11.22%、11.56%，客座率上升 0.25pct 至 82.80%。国际航线 ASK、RPK 增长明显，增速分别为 13.86%、14.23%，客座率上升 0.26pct 至 81.93%。公司客公里收益为 0.49 元，同比提升 1%。18 年底公司机队规模 840 架，全年净增 86 架，公司预计 19-21

40、年净增加飞机数为 69、63、26 架。非油成本控制良好，单位 ASK 扣油成本下降 4.1%。18 年布油大幅上涨 31%，导致公司航油成本+34.6%，公司采取积极措施降低非油成本，单位 ASK 非油成本-4.1% ， 下降幅度同行业领先。公司销售费用率/ 管理费用率分别同比下降0.5pct/0.2pct，成本与费用均控制良好。扣非扣汇净利润同比略降 3%。18 年人民币兑美元贬值 5.5%，公司汇兑损失17.42 亿元。公司最新美元负债占比为 26.6%，汇率敏感性降低至人民币波动 1% ， 净利波动 1.95 亿元人民币。18 年南航扣非扣汇净利为 36.3 亿元，同比略微下降 3%。表 11：三大航业绩拆分及预测（假设