家电行业度财报综述：经营平稳过渡改善拐点逐渐临近

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250023 行业整体：筑底逐步完成，经营拐点渐行渐近6 HYPERLINK l _TOC_250022 主营筑底基本完成，后续有望逐季改善7 HYPERLINK l _TOC_250021 成本红利持续显现，期间费用率小幅下滑8 HYPERLINK l _TOC_250020 盈利能力继续提升，业绩增速持续回暖10 HYPERLINK l _TOC_250019 白电行业：收入表现平稳，利润端增长提速12 HYPERLINK l _TOC_250018 空调销量小幅下滑，行业主营实现平稳增长12 HYPERLINK l _TOC_250017 毛利率小

2、幅下滑，期间费用率持续改善14 HYPERLINK l _TOC_250016 盈利能力持续提升，龙头业绩稳健增长16 HYPERLINK l _TOC_250015 黑电行业：营收表现回落，业绩表现较抢眼18 HYPERLINK l _TOC_250014 内外销景气均较平淡，营收增速表现回落18 HYPERLINK l _TOC_250013 成本红利显著释放，毛利率小幅提升20 HYPERLINK l _TOC_250012 盈利能力有所提升，业绩表现较为亮眼22 HYPERLINK l _TOC_250011 厨电行业：收入增速反转，经营进入回暖通道23 HYPERLINK l _TO

3、C_250010 收入端或已完成筑底，回暖趋势正式开启23 HYPERLINK l _TOC_250009 毛利率延续改善，期间费用率有所下滑26 HYPERLINK l _TOC_250008 盈利能力仍在提升，业绩增速反弹明显27 HYPERLINK l _TOC_250007 小家电行业：营收稳健增长，盈利能力小幅下行29 HYPERLINK l _TOC_250006 高基数背景下增速收窄，稳健增长属性依旧29 HYPERLINK l _TOC_250005 毛利率明显改善，期间费用率拖累盈利表现31 HYPERLINK l _TOC_250004 盈利能力小幅承压，业绩增速不及收入表

4、现33家电上游：收入增速环比改善，盈利能力承压35 HYPERLINK l _TOC_250003 下游排产表现平稳，营收增速环比改善35 HYPERLINK l _TOC_250002 毛利率稳步改善，期间费用率小幅下滑37 HYPERLINK l _TOC_250001 整体盈利能力仍有承压，龙头表现明显分化38 HYPERLINK l _TOC_250000 维持行业“看好”评级40图表目录图 1：前三季度家电行业整体主营同比增长 4.31%，其中三季度同比增长 1.30%7图 2：三季度行业毛利率为 25.15%，同比提升 1.07 个百分点9图 3：三季度期间费用率为 17.53%，

5、同比下滑 0.08 个百分点9图 4：三季度家电行业归属净利润同比增长 16.82%10图 5：三季度家电行业归属净利率为 7.44%，同比提升 1.28pct10图 6：2019 年前三季度白电行业主营同比增长 5.28%，其中三季度同比增长 2.75%12图 7：2019 年前三季度空调总出货量为 12301 万台，同比下滑 1.20%13图 8：2019 年前三季度冰箱总出货量为 5844 万台，同比增长 2.49%13图 9：2019 年前三季度洗衣机总出货量为 4834 万台，同比增长 1.56%13图 10：2019 年至今空冰洗累计零售量同比下滑 9.23%、7.51%及 7.8

6、2%13图 11：2019 年三季度白电行业毛利率为 27.95%，下滑 0.29pct15图 12：2019 年三季度白电行业期间费用率 18.20%，下行 0.27pct15图 13：2019 年三季度铜、铝均价下滑 4.93%及 13.23%15图 14：2019 年三季度原油价格、塑料价格指数分别下滑 18.83%、12.57%15图 15：2019 年三季度国内冷轧板均价同比下滑 11.50%15图 16：消费升级趋势下高端产品占比持续提升15图 17：2019 年三季度白电行业归属净利润同比增长 16.13%17图 18：2019 年三季度白电行业归属净利率为 9.22%，提升 1

7、.06pct17图 19：2019 年前三季度黑电行业营收同比增长 12.93%，其中三季度同比增长 10.17%19图 20：2019 年上半年彩电总销量为 6801.91 万台，同比增长 5.19%19图 21：三季度黑电行业毛利率为 11.05%，同比提升 0.28pct21图 22：三季度黑电行业期间费用率为 10.26%，同比下滑 1.00pct21图 23：今年三季度面板价格降幅进一步扩大21图 24：2019 年三季度黑电行业归属净利润增长 132.85%至 5.78 亿元22图 25：2019 年三季度黑电行业归属净利率为 1.16%，同比提升 0.61pct22图 26：20

8、19 年三季度厨电行业营收同比增长 0.37%至 59.19 亿元24图 27：2019 年三季度油烟机内销量同比增长 0.74%25图 28：2019 年三季度行业毛利率为 45.81%，同比大幅提升 3.02pct26图 29：2019 年三季度厨电行业费用率为 28.47%，同比下滑 1.60pct26图 30：2019 年三季度厨电归属净利润同比增长 22.83%至 8.73 亿元28图 31：2019 年三季度厨电归属净利润率为 14.75%，同比提升 2.70pct28图 32：2019 年前三季度小家电行业主营同比增长 5.38%，其中三季度同比增长 4.83%30图 33：20

9、19 年三季度小家电行业毛利率为 31.38%，增长 1.00pct32图 34：2019 年三季度小家电期间费用率为 20.18%，同比增长 1.19pct32图 35：2019 年三季度小家电行业归属净利润同比下滑 2.94%33图 36：2019 年三季度小家电归属净利率为 8.72%，下滑 0.70pct33图 37：2019 年前三季度家电上游行业主营同比下滑 1.31%，其中三季度同比增长 2.44%35图 38：2019 年三季度空调行业产量 3267 万台，同比下滑 1.21%35图 39：2019 年三季度冰箱行业产量 1957 万台，同比增长 5.16%35图 40：三季度

10、毛利率为 18.62%，同比增长 0.54%37图 41：三季度期间费用率为 11.81%，同比小幅下滑 0.59pct37图 42：三季度家电上游行业归属净利润同比下滑 64.55%38图 43：三季度家电上游归属净利率为 1.85%，下滑 3.51 个百分点38表 1：家电板块各子行业具体待分析上市公司一览6表 2：家电板块各子行业主营增速一览（单位：亿元）7表 3：家电板块各子行业预收账款同比变动一览（单位：亿元）8表 4：家电板块各子行业存货同比变动一览（单位：亿元）8表 5：家电板块各子行业毛利率变动一览9表 6：家电板块各子行业期间费用率变动一览10表 7：家电板块各子行业业绩增速

11、状况一览（单位：亿元）11表 8：家电板块各子行业归属净利率变动一览11表 9：家电板块各子行业经营性现金流净额同比变动一览（单位：亿元）11表 10：白电行业上市公司主营增速一览（单位：亿元）13表 11：白电行业上市公司预收账款同比变动一览（单位：亿元）14表 12：白电行业各上市公司存货同比变动一览（单位：亿元）14表 13：白电行业上市公司毛利率变动一览16表 14：白电行业上市公司期间费用率同比及环比变动一览16表 15：白电行业上市公司业绩增速一览（单位：亿元）17表 16：白电行业上市公司归属净利率同比及环比变动一览17表 17：白电行业上市公司经营性现金流增速一览（单位：亿元）

12、18表 18：黑电行业上市公司主营同比变动一览（单位：亿元）20表 19：黑电行业上市公司预收账款同比变动一览（单位：亿元）20表 20：黑电行业各上市公司存货同比变动一览（单位：亿元）20表 21：黑电行业上市公司毛利率变动一览21表 22：黑电行业上市公司期间费用率变动一览22表 23：黑电行业上市公司业绩变动一览（单位：亿元）23表 24：黑电行业归属净利润率同比及环比变动一览23表 25：黑电行业经营性现金流同比变动一览（单位：亿元）23表 26：厨电行业上市公司主营变动一览（单位：亿元）25表 27：厨电行业上市公司预收账款同比变动一览（单位：亿元）26表 28：厨电行业各上市公司存

13、货同比变动一览（单位：亿元）26表 29：厨电行业各上市公司毛利率变动一览27表 30：厨电行业各上市公司期间费用率变动一览27表 31：厨电行业上市公司业绩变动一览（单位：亿元）28表 32：厨电行业相关上市公司归属净利润率变动一览28表 33：厨电行业相关上市公司经营性现金流同比变动一览（单位：亿元）29表 34：小家电行业上市公司主营增速一览（单位：亿元）30表 35：小家电行业上市公司预收账款同比变动一览（单位：亿元）31表 36：小家电行业上市公司存货同比变动一览（单位：亿元）31表 37：小家电行业上市公司毛利率变动一览32表 38：小家电行业上市公司期间费用率变动一览33表 39

14、：小家电行业上市公司业绩变动一览（单位：亿元）33表 40：小家电行业相关上市公司归属净利率变动一览34表 41：小家电行业上市公司经营性现金流量净额增速一览（单位：亿元）34表 42：家电上游行业上市公司主营增速一览（单位：亿元）36表 43：家电上游行业上市公司预收账款同比变动一览（单位：亿元）36表 44：家电上游行业上市公司存货同比变动一览（单位：亿元）36表 45：家电上游行业上市公司毛利率变动一览37表 46：家电上游行业上市公司期间费用率变动一览38表 47：家电上游行业上市公司业绩增速一览（单位：亿元）39表 48：家电上游行业上市公司归属净利率变动一览39表 49：家电上游行

15、业上市公司经营性现金流量净额增速一览（单位：亿元）39附：行业重点上市公司估值指标与评级变化40行业整体：筑底逐步完成，经营拐点渐行渐近家电板块上市公司 2019 年三季度财报已披露完毕：收入方面，受经济增速放缓、地产景气度低迷等影响，家电行业整体营收表现仍有承压，但总体依旧保持了稳健增长，子行业间表现稍有分化，其中厨电行业已经领先进入反转通道，白电和小家电受基数和景气度影响，整体维持稳健表现。盈利方面，受益于原材料成本红利显现、增值税下调以及期间费用率下行，三季度板块整体盈利能力仍旧延续上行趋势，并带动业绩表现显著优于营收。总的来说，当前家电行业基本面或已逐步企稳，后续下行风险极为有限，考虑

16、到地产或集中竣工交付对需求的带动效应，以及高基数影响逐渐减弱，行业整体收入增速有望逐季回升，后续板块经营表现大概率将呈稳步改善走势。为方便后续分析，我们选取 36 家有代表性的家电板块上市公司进行归纳性总结，并将其细分为白电、黑电、厨电、小家电及家电上游五大子行业，各子行业包含上市公司如下表所示：表 1：家电板块各子行业具体待分析上市公司一览1所属行业公司代码公司简称所属行业公司代码公司简称000651.SZ格力电器002032.SZ苏泊尔000333.SZ美的集团002403.SZ爱仕达600690.SH海尔智家002705.SZ新宝股份000921.SZ海信家电603355.SH莱克电气6

17、00983.SH惠而浦603868.SH飞科电器000521.SZ长虹美菱002242.SZ九阳股份002668.SZ奥马电器002614.SZ奥佳华600854.SH春兰股份300247.SZ融捷健康600060.SH海信电器603579.SH荣泰健康002429.SZ兆驰股份603486.SH科沃斯000016.SZ深康佳A002050.SZ三花智控600839.SH四川长虹002418.SZ康盛股份002508.SZ老板电器600619.SH海立股份002035.SZ华帝股份000404.SZ长虹华意厨电行业002677.SZ浙江美大家电上游002686.SZ亿利达002543.SZ万和

18、电气300342.SZ天银机电002616.SZ长青集团300403.SZ汉宇集团002290.SZ*ST 中科603677.SH奇精机械白电行业小家电行业黑电行业资料来源：Wind， 1 部分标红公司去年同期财务数据有一定追溯调整主营筑底基本完成，后续有望逐季改善2019 年前三季度家电行业整体实现主营收入 8866.54 亿元2，同比增长 4.31%，其中三季度实现 2844.61 亿元，同比增长 1.30%；受经济增速放缓、地产景气度低迷以及同期相对较高基数等因素影响，家电行业整体营收表现仍有承压，但总体依旧保持稳健增长， 且以厨电为代表的部分子行业已经率先完成景气筑底、开始呈现出回暖趋

19、势。后续来看， 考虑到高基数影响逐渐减弱、地产竣工带动下行业终端需求有望边际改善，后续家电行业收入增速大概率可呈现逐季回暖走势。图 1：前三季度家电行业整体主营同比增长 4.31%，其中三季度同比增长 1.30%3,5003,0002,5002,0001,5001,000500060%50%40%30%20%10%0%-10%09Q109Q310Q110Q311Q111Q312Q112Q313Q113Q314Q114Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q3-20%资料来源：Wind， 营业收入(亿元)同比增长分子行业来看，2019 年前三季度白电子行

20、业主营收入同比增长 5.28%至 5749.27 亿元， 表现较为稳健，其中三季度营收同比增长 2.75%，在行业终端景气仍有压力背景下，增速环比有所回落。小家电行业在经历 2018 年相对较快增长之后，今年以来增速中枢有所回落，前三季度及三季度分别增长 5.38%及 4.83%。黑电行业前三季度及三季度营收分别同比增长 12.93%及 10.17%，增速领跑家电子行业，预计主要受益于出口带动及部分公司非主业营收的增量贡献。厨电子行业三季度收入表现实现触底反弹，前三季度及三季度主营分别下滑 0.66%及增长 0.37%，考虑到后续竣工有望迎来释放并驱动终端需求景气回升、工程渠道延续高景气、电商

21、渠道高韧性以及合理的库存水平，预计后续厨电行业收入增速延续逐季回暖趋势较为确定。家电上游在整机排产低迷压力下，前三季度收入累计下滑 1.31%，景气度垫底，但三季度收入增速出现了一定反弹。表 2：家电板块各子行业主营增速一览（单位：亿元） 2019Q1-Q32018Q1-Q3同比增速2019Q32018Q3同比增速白电5749.275460.725.28%1899.481848.662.75%黑电1365.671209.2812.93%496.46450.6410.17%厨电176.25177.43-0.66%59.1958.980.37%小家电468.35444.435.38%162.971

22、55.464.83%家电上游311.13315.26-1.31%97.1794.862.44%合计8070.667607.126.09%2715.282608.604.09%资料来源：Wind， 2 行业整体以申万家电板块为样本，下同2019 年三季度末家电行业整体预收账款规模为 380.39 亿元，同比下滑 2.80%；其中白电子行业预收账款同比下滑 3.36%至 305.12 亿元（依据新收入准则，海尔智家及海信家电等公司将预收款项重新分类至合同负债，此处将合同负债相关金额进行追溯调整），其中格力电器预收款项下滑 16.07%至 113.51 亿，预计与公司在行业需求承压之时基于保障渠道利

23、益考量，主动适当减缓渠道库存压力以保证长期稳健发展有关；厨电行业预收款也有一定下滑，而小家电三季度末预收款降幅最为明显，主要系苏泊尔对下游经销商的授信额度加大，相对应的其应收项目则有明显增长；家电上游预收款规模一直较小， 期内受康盛股份预收大幅提升带动，同比增长 36.99%；黑电行业期末预收款同比也有所提升，主要系兆驰股份供应链业务规模大幅扩张所致。表 3：家电板块各子行业预收账款同比变动一览（单位：亿元） 2019Q32018Q3同比白电305.12315.72-3.36%黑电42.9942.491.19%厨电16.9217.78-4.86%小家电11.4312.49-8.48%家电上游3

24、.932.8736.99%合计380.39391.35-2.80%资料来源：Wind， 存货方面，2019 年三季度末家电行业整体存货规模为 1200.17 亿元，同比增长 9.79%。分子行业来看，白电子行业存货水平提升幅度最为明显，主要受到格力三季度末存货对应增长 67.42%影响，预计期末华新金属、晶弘冰箱等新业务并表对格力电器存货有一定带动，此外海尔智家存货同比也有增加；厨电和黑电子行业存货水平基本稳定，小家电行业存货同比小幅下滑，存货增速小幅低于营收端增速，或也反映经营效率小幅改善。表 4：家电板块各子行业存货同比变动一览（单位：亿元） 2019Q32018Q3同比白电749.716

25、41.1116.94%黑电262.09262.52-0.16%厨电31.7531.480.86%小家电83.0585.19-2.51%家电上游73.5672.811.03%合计1200.171093.129.79%资料来源：Wind， 成本红利持续显现，期间费用率小幅下滑以申万家电板块口径计算，2019 年前三季度家电行业整体毛利率为 25.37%，同比提升1.27pct，其中三季度毛利率同比提升 1.07pct 至 25.15%。板块毛利率明显改善的主要原因一方面在于原材料成本红利兑现，2019 年前三季度家电主要生产原材料冷轧钢板（1mm）均价、LME3 个月铜期货均价、LME3 个月铝期

26、货均价及塑料指数同比分别下滑 8.47%、9.24%、15.32%及 9.89%，其中三季度分别下滑 11.53%、4.95%、13.27%及 12.57%；另一方面增值税下调以及有利的汇率环境预计对毛利率提升也有助益。后续考虑到原材料价格压力持续趋缓，且结合良好的行业竞争格局，行业盈利“剪刀差”有望持续显现，后续家电行业毛利率有望延续上行趋势。图 2：三季度行业毛利率为 25.15%，同比提升 1.07 个百分点图 3：三季度期间费用率为 17.53%，同比下滑 0.08 个百分点18.76%18.60%17.45%22.42% 22.35%22.93%20.54%21.45%19.53%1

27、9.62%20.52%17.92% 18.33%24.09%24.48%24.30%22.20%24.75%25.02%24.56% 23.52%.99%23.742%4 23.972%4.24%23.65%23.9275%.2203%.78%24.42%24.9234%.69%26.02 24.84%26.02%25.15%25.51%25.61%26.22%29%21.15%19.96%19.10%18.98%17.08%16.97% 19.84%19.43%19.69%18.59%17.37%17.93%17.61%17.22%15.64%15.65%16.113%.89%15.84%1

28、6.0126%.37%16.41%15.36%15.37%17.53%17.45%15.33% 17.88%15.18%17.74%15.45%17.07%16.24%16.29%14.55%14.10%15.45%13.42%15.45% 销售费用率管理费用率财务费用率期间费用率25%27%20%25%23%21%15%10%19%5%10Q110Q311Q111Q312Q112Q313Q113Q314Q114Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q317%0%10Q110Q311Q111Q312Q112Q313Q113Q314Q114Q315Q11

29、5Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q315%-5%资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 分子行业来看，2019 年三季度白电子行业毛利率同比下滑 0.29pct，是当期唯一毛利率下降的子行业，主要系低毛利的华新金属等新业务并表对格力电器三季度毛利率形成明显拖累；厨电行业毛利率改善幅度最为明显，除了原材料成本红利外，华帝股份内部降本增效、长青集团非家电业务毛利率大幅提升等因素也有一定助力；值得注意的是，三季度黑电行业毛利率实现了自 2016 年四季度以来首次提升，主要系当期黑电主要原材料面板价格大幅回落及相关企业积极推进内部采购优化和降本增效所致。表 5：家

30、电板块各子行业毛利率变动一览 2019Q32019Q3 同比2019Q3 环比白电27.95%-0.29%-1.51%黑电11.05%0.28%0.80%厨电45.81%3.02%-0.52%小家电31.38%1.00%0.50%家电上游18.62%0.54%-0.45%合计25.12%-0.19%-1.24%资料来源：Wind， 期间费用率方面，2019 年前三季度家电行业整体期间费用率为 16.42%，同比小幅提升0.02pct，其中二季度整体费用率同比下滑 0.08pct 至 17.53%，具体来看，三季度行业销售费用率、管理费用率3及财务费用率分别同比提升 0.61pct、下滑 0.7

31、4pct 及提升0.04pct，其中销售费用提升最为明显，预计主因在于景气承压背景下，厂商对渠道的支持力度有所加大，而受当期行业整体管理及研发费用支出规模下滑影响，整体管理费用率下降较为明显，财务费用率则较为平稳。从主要子行业来看，除了小家电行业三季度费用率有所提升外，其余家电子行业期间费用率皆有改善，厨电子行业费用率下降幅度最为显著，其中华帝股份受益于整体费用管控、提高提货任务节点和销售费用支出节点匹配度等因素，改善幅度实现领跑。3 新会计准则将此前计入管理费用的研发费用在利润表中进行单列，如未特别说明，本文所涉及的管理费用均包含研发费用表 6：家电板块各子行业期间费用率变动一览 2019Q

32、32019Q3 同比2019Q3 环比白电18.20%-0.27%0.60%黑电10.26%-1.00%0.36%厨电28.47%-1.60%0.25%小家电20.18%1.19%-0.47%家电上游11.81%-0.59%0.10%合计16.87%-0.44%0.36%资料来源：Wind， 盈利能力继续提升，业绩增速持续回暖2019 年前三季度家电行业实现归属净利润 655.11 亿元，同比增长 11.96%，其中三季度实现 211.58 亿元，同比增长 16.82%。受益于原材料成本红利释放、增值税调整、汇率环境改善等因素带动毛利率提升以及整体期间费用率小幅下行，三季度家电行业整体盈利能力

33、仍处于上行通道中，从而带动板块业绩增速持续回暖。后续来看，家电行业成本端环境获奖继续改善，叠加板块营收增速有望实现逐季改善，行业整体业绩表现持续回暖较为确定。图 4：三季度家电行业归属净利润同比增长 16.82%图 5：三季度家电行业归属净利率为 7.44%，同比提升 1.28pct3002502001501005009%8.46%8%7.68%6.96% 6.81%7.57%7.13%6.99%7.44%7%6.30%5.82%6.12%6.22%6.16%6.29%5.46%5.94%5.94%6%5.256.%30%5.36%5.07%5%4.61%5.84%4.08%4%3.38%3.

34、75%3.61% %4.20%3.903.99%4.64%4.70%5.00%4.09%3%3.77% 3.93%3.71%3.87%2.10% 3.31%2.85%3.07%2%0.81%1%150%100%50%0%-50%09Q109Q310Q110Q311Q111Q312Q112Q313Q113Q314Q114Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q309Q109Q310Q110Q311Q111Q312Q112Q313Q113Q314Q114Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q3-100%0%归属净

35、利润（亿元）同比资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 子行业层面，三季度除了小家电行业业绩增速有所回落外，其余家电子行业业绩表现均有回暖；其中三季度白电行业业绩同比增长 16.13%，尽管当期格力电器受去年同期高基数影响业绩增速有所放缓，但在主营业务盈利能力提升以及资产置换带动收益支撑下，美的集团及海尔智家当期业绩均实现了超预期增长；黑电行业尽管三季度收入端表现依旧较为平淡，但得益于毛利率改善、费用率下滑带动盈利能力提升，三季度业绩端表现十分抢眼；厨电行业在收入增速实现底部反弹、盈利能力延续上行趋势带动下，整体业绩表现也略超预期；小家电行业龙头业绩表现仍十分稳健，但受科沃斯、奥佳华等公司

36、业绩下滑拖累，三季度板块业绩小幅下滑；家电上游板块受较弱的产业链地位以及部分公司巨额亏损影响，三季度板块业绩表现在行业中仍处垫底水平。表 7：家电板块各子行业业绩增速状况一览（单位：亿元） 2019Q1-Q32018Q1-Q3同比增速2019Q32018Q3同比增速白电529.09471.2212.28%175.12150.8016.13%黑电14.2313.277.30%5.782.48132.85%厨电25.4621.6717.50%8.737.1122.83%小家电39.0739.31-0.60%14.2214.65-2.94%家电上游10.9517.03-35.72%1.805.09-

37、64.55%合计618.80562.5010.01%205.65180.1214.17%资料来源：Wind， 从盈利能力层面来看，根据申万家电板块口径，2019 年前三季度家电行业归属净利率为 7.39%，同比提升 0.73pct，其中三季度受益于原材料成本红利显现、增值税调整以及费用率下滑，归属净利润率同比提升 1.28pct 至 7.44%，行业盈利能力提升趋势仍在延续；分子行业来看，三季度厨电行业盈利能力改善幅度最为显著，白电行业次之，黑电行业受毛利率和费用率改善带动，盈利能力也有小幅提升，小家电行业受费用支出加大影响，盈利能力稍有承压；而家电上游盈利能力恶化明显，主要受康盛股份理财收益

38、减少和*ST 中科计提大量应收账款坏账损失等因素影响。表 8：家电板块各子行业归属净利率变动一览 2019Q32019Q3 同比2019Q3 环比白电9.22%1.06%-0.97%黑电1.16%0.61%0.09%厨电14.75%2.70%-0.81%小家电8.72%-0.70%0.26%家电上游1.85%-3.51%-2.72%合计7.57%0.67%-0.94%资料来源：Wind， 经营性现金流方面，2019 年前三季度家电行业累计实现经营性现金流净额为 813.59 亿元，同比增长 61.58%，其中三季度实现 346.02 亿元，同比增长 25.85%，增速显著好于业绩端表现，这也彰

39、显出行业盈利质量有所改善。分子行业来看，三季度除了黑电行业经营性净现金流明显恶化外，其余家电子行业经营性现金流净额均有明显改善，其中小家电改善最为明显，主要受到苏泊尔去年同期基数相对较低、九阳股份下游集中回款等因素带动；厨电行业现金流表现也较为抢眼，市场较为担心的工程及 KA 渠道账期偏长的负面影响并未显现；此外白电子行业也有一定改善，尽管目前白电行业整体景气度仍处筑底阶段，但板块经营质量仍维持较高水平。表 9：家电板块各子行业经营性现金流净额同比变动一览（单位：亿元） 2019Q1-Q32018Q1-Q3同比增速2019Q32018Q3同比增速白电744.29471.9057.72%308.

40、57251.1422.87%黑电-24.51-11.29-117.08%-8.241.02-904.83%厨电31.2024.7825.87%14.418.8063.71%小家电34.0815.54119.34%17.984.04344.57%家电上游28.542.60999.50%13.309.9333.96%合计813.59503.5261.58%346.02274.9425.85%资料来源：Wind， 白电行业：收入表现平稳，利润端增长提速空调销量小幅下滑，行业主营实现平稳增长前三季度白电行业实现营收 5749.27 亿元，同比增长 5.28%，其中三季度实现 1899.48 亿元，同比

41、增长 2.75%；三季度空调内销增速环比小幅下行且均价预计有所承压，而同期冰洗行业内销基本持平但均价仍延续个位数提升，综合来看，三季度白电内销增速环比上半年有所下滑。后续伴随着同期空调内销基数下行、龙头新冷年以来终端积极促销， 预计四季度空调内销表现有望环比改善；且今年 6 月以来连续环比改善的竣工增速，进一步验证地产竣工需求或集中释放的逻辑，在此背景下明年空调内销需求也有望受到带动；叠加冰洗行业规模预计仍延续平稳扩容，白电行业四季度及明年的收入表现有望实现稳健正增长。长期基于空调行业保有量提升以及白电结构升级趋势延续，白电龙头后续收入端维持稳健正增长依旧可期。图 6：2019 年前三季度白电

42、行业主营同比增长 5.28%，其中三季度同比增长 2.75%2, 5002, 0001, 5001, 000500080%60%40%20%0%-20%10Q110Q311Q111Q312Q112Q313Q113Q314Q114Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q3-40%营业收入（亿元）同比资料来源：Wind， 产业在线数据显示 2019 年前三季度空调、冰箱及洗衣机总销量分别同比下滑 1.20%、增长 2.49%及增长 1.56%，其中内销分别同比下滑 0.74%、1.68%及 0.50%；单三季度来看，空调、冰箱及洗衣机总销量分别同比下滑 0

43、.39%、增长 1.81%及增长 1.20%，其中内销分别同比下滑 2.88%、0.76%及 1.06%；终端需求层面，中怡康数据显示前三季度空调、冰箱及洗衣机零售量同比分别下滑 9.23%、7.51%及 7.82%，不过考虑到中怡康统计样本局限性，其对三四线城市、电商及专卖店渠道层面销售统计有一定缺失，参考白电龙头实际安装卡增速，预计其实际终端需求表现优于中怡康披露增速；总体来看， 上半年空调内销在龙头积极促销背景下，部分需求提前释放，三季度单季空调内销增速环比放缓；而冰洗内销增速仍延续相对平稳走势。均价层面，中怡康零售监测数据显示前三季度空冰洗线下均价分别同比下滑 3.19%、增长 3.9

44、3%及增长 4.99%；单三季度空冰洗线下均价分别下滑 7.01%、增长 2.54%及增长 3.80%，其中三季度空调整体行业均价下滑幅度环比加大，而冰洗仍延续产品结构提升趋势。图 7：2019 年前三季度空调总出货量为 12301 万台，同比下滑 1.20%图 8：2019 年前三季度冰箱总出货量为 5844 万台，同比增长 2.49%200018001600140012001000800600400200080%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%Oct-16Dec-16Feb-17Apr-17 Jun-17Aug-17Oct-17 Dec-17 Feb-18Ap

45、r-18Jun-18 Aug-18 Oct-18Dec-18Feb-19 Apr-19 Jun-19Aug-19-30%900800700600500400300200100020%15%10%5%0%-5%Oct-16Dec-16Feb-17Apr-17Jun-17Aug-17Oct-17Dec-17Feb-18Apr-18Jun-18Aug-18Oct-18Dec-18Feb-19Apr-19Jun-19Aug-19-10%内外销合计（万台）同比增长内外销合计（万台）同比增长资料来源：产业在线， 资料来源：产业在线， 图 9：2019 年前三季度洗衣机总出货量为 4834 万台，同比增长

46、1.56%图 10：2019 年至今空冰洗累计零售量同比下滑 9.23%、7.51%及 7.82%700600500400300200100020%15%10%5%0%-5%-10%Oct-16Dec-16Feb-17Apr-17Jun-17Aug-17Oct-17Dec-17Feb-18Apr-18Jun-18Aug-18Oct-18Dec-18Feb-19Apr-19Jun-19Aug-19-15% 空调零售量增速冰箱零售量增速洗衣机零售量增速120%100%80%60%40%20%Jan-15Apr-15Jul-15Oct-15Jan-16Apr-16Jul-16Oct-16Jan-17

47、Apr-17Jul-17Oct-17Jan-18Apr-18Jul-18Oct-18Jan-19Apr-19Jul-190%-20%-40%-60%内外销合计（万台）同比增长-80%资料来源：产业在线， 资料来源：中怡康零售监测， 尽管三季度白电行业收入增速整体环比下滑，但龙头收入增长表现仍不乏亮点；其中格力电器在去年同期高基数背景下三季度空调主业收入预计有所下滑，但受益新业务并表等因素带动，格力三季度整体收入端同比基本持平，表现也符合市场预期；美的集团三季度空调主营增速环比放缓但仍实现 5%的稳健正增长，叠加消费电器整体 10%以上较好增长、KUKA 环比上半年收入下滑幅度缩窄，多条业务线较

48、好增长背景下，美的三季度收入稳健增长 6.36%；海尔智家剔除物流并表后的三季度收入增长 9.1%，其中外销25%的较好增长依旧是核心驱动，内销基本表现平稳且卡萨帝品牌恢复高增速；二线龙头海信家电传统主业仍有所承压，但预计后续并表海信日立收入后将有明显改善。表 10：白电行业上市公司主营增速一览（单位：亿元） 2019Q1-Q32018Q1-Q3同比增速2019Q32018Q3同比增速格力电器1550.391486.994.26%577.42577.230.03%美的集团2209.182057.577.37%671.48631.336.36%海尔智家1488.961382.277.72%499

49、.16477.394.56%海信家电270.10288.08-6.24%80.6084.38-4.48%惠而浦40.8746.40-11.93%13.9515.25-8.54%长虹美菱130.41132.49-1.57%39.0839.77-1.74%奥马电器57.8361.04-5.26%17.3222.45-22.87%春兰股份1.535.88-74.00%0.480.87-44.80%合计5749.275460.725.28%1899.481848.662.75%资料来源：Wind， 三季度末白电行业整体预收账款为 305.12 亿元，同比下滑 3.36%，整体表现较为平稳； 其中格力电

50、器预收款项下滑 16.07%至 113.51 亿，预计与公司在行业需求承压之时基于保障渠道利益考虑，主动适当减缓渠道库存压力以保证长期稳健发展有关；美的集团预收款项下滑 8.11%，但整体表现依旧较为平稳；此外，海尔智家预收款项则显著改善， 海信家电由于资产负债表并表海信日立，其预收账款（合同负债）大幅提升 127.52%。表 11：白电行业上市公司预收账款同比变动一览（单位：亿元） 2019Q32018Q3同比格力电器113.51135.25-16.07%美的集团121.39132.10-8.11%海尔智家56.1036.9951.67%海信家电9.784.30127.52%惠而浦0.410

51、.62-33.37%长虹美菱2.404.34-44.58%奥马电器0.750.99-24.83%春兰股份0.781.14-31.77%合计305.12315.72-3.36%资料来源：Wind， 三季度末白电行业整体存货金额为 749.71 亿元，同比增长 16.94%，存货同比增幅相对高于行业收入增速，这主要受到格力三季度末存货同比增长 67.42%的带动，此外期末海尔智家存货同比也有明显增加；而美的集团存货同比小幅下滑 1.72%，整体表现良性；期末海信家电存货同比增加 21.06%，预计受到海信日立资产并表带来的增量贡献。表 12：白电行业各上市公司存货同比变动一览（单位：亿元） 201

52、9Q32018Q3同比格力电器195.25116.6267.42%美的集团240.05244.25-1.72%海尔智家250.80208.6920.18%海信家电30.0624.8421.06%惠而浦6.387.49-14.86%长虹美菱17.2528.37-39.20%奥马电器5.785.446.38%春兰股份4.145.42-23.64%合计749.71641.1116.94%资料来源：Wind， 毛利率小幅下滑，期间费用率持续改善2019 年前三季度白电行业整体毛利率为 28.64%，同比提升 0.78pct，其中三季度白电行业整体毛利率为 27.95%，同比下滑 0.29pct；总体来

53、看，在原材料价格同比下行、增值税率调整以及人民币汇率环境显著改善背景下，前三季度白电行业毛利率同比提升； 其中单三季度受到格力并表低盈利的新业务及奥马电器对应毛利大幅下滑影响，整体行业毛利率小幅下行，若剔除以上因素影响预计行业毛利率整体仍可延续改善趋势。图 11：2019 年三季度白电行业毛利率为 27.95%，下滑 0.29pct图 12：2019 年三季度白电行业期间费用率 18.20%，下行 0.27pct33%31.68%30.22%29.88%30.50%29.83%29.92%29.46%29.13%28.35%28.89%28.15% 27.97%27.63% 27.372%7.

54、39%27.78%28.69%28.092%8.24%28.44%27.95%26.89%27.34% 27.18%26.03%25.13%24.41%32%31%30%29%28%27%26%25%24%13Q 113Q 213Q 313Q 414Q 114Q 214Q 314Q 415Q 115Q 215Q 315Q 416Q 116Q 216Q 316Q 417Q 117Q 217Q 317Q 418Q 118Q 218Q 318Q 419Q 119Q 219Q 323%资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 三季度以来，白电行业主要原材料钢、铜、铝价格及塑料价格平均指数均延续 18

55、 年四季度以来的同比下滑趋势；其中 LME 铜、铝价格三季度均价分别下滑 4.93%、13.23%； 原油价格及中国塑料价格指数三季度分别下滑 18.83%、12.57%，国内冷轧板均价在三季度同比下滑 11.50%；总体来看，期内原材料价格同比下滑带来的成本改善红利预计对白电上市公司盈利能力有明显助益。图 13：2019 年三季度铜、铝均价下滑 4.93%及 13.23%图 14：2019 年三季度原油价格、塑料价格指数分别下滑 18.83%、12.57%铜金属同比 铝金属同比40%原油价格同比 价格指数同比60%30%40%20%20%10%0%2012Q12012Q22012Q32012

56、Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q40%-10%-20%-30%资料来源：Wind， 图 15：2019 年三季度国内冷轧板均价同比下滑 11.50%均价同比100%80%60%40%20%2012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q

57、12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q40%-20%-40%-60%资料来源：Wind， 图 16：消费升级趋势下高端产品占比持续提升90%80%70%60%50%40%30%20%-20%-40%-60%10%Jan-130%Apr -13Jul-13Oct-13Jan-14Apr -14Jul-14Oct-14Jan-15Apr -15Jul-15Oct-

58、15Jan-16Apr -16Jul-16Oct-16Jan-17Apr -17Jul-17Oct-17Jan-18Apr -18Jul-18Oct-18Jan-19Apr -19Jul-19变频空调占比多门冰箱占比滚筒洗衣机占比资料来源：Wind， 资料来源：中怡康零售监测， 具体到上市公司层面，除格力电器外，白电一二线龙头毛利率均呈提升趋势，美的集团、海尔智家、海信家电及长虹美菱三季度毛利率分别提升 0.72、0.10、0.49 及 0.72pct； 其中格力电器三季度毛利率下滑主要受到并表低盈利能力的新业务影响，我们预计空调主业毛利率依旧平稳；此外奥马电器毛利率当期大幅下滑也对行业整体三

59、季度毛利率表现影响也较大。总的来说，大部分白电龙头受成本红利、增值税降税、汇率环境改善等因素助益，毛利率均有所提升，后续考虑到上述有利因素仍存，毛利率可延续改善。表 13：白电行业上市公司毛利率变动一览 2019Q32019Q3 同比2019Q3 环比格力电器28.71%-1.64%-2.62%美的集团28.20%0.72%-2.35%海尔智家29.06%0.10%-0.02%海信家电20.52%0.49%-0.33%惠而浦19.91%-3.68%-2.37%长虹美菱20.14%0.72%3.88%奥马电器18.86%-10.68%-5.96%春兰股份37.40%6.84%3.83%白电行业2

60、7.95%-0.29%-1.51%资料来源：Wind， 三季度白电行业整体期间费用率为 18.20%，同比下行 0.27pct；格力电器三季度期间费用率下滑 1.17pct，其中当季研发费用率同比下滑 0.87pct 对整体费用率影响较大，但研发费用投入在季节间波动实属正常，格力前三季度研发费用率依然稳定在合理水平； 美的集团、海尔智家三季度期间费用率均相对平稳，分别下滑 0.28 及提升 0.31pct；海信家电三季度期间费用同比提升 1.22pct，主要受到收入规模下滑的影响。表 14：白电行业上市公司期间费用率同比及环比变动一览 2019Q32019Q3 同比2019Q3 环比格力电器1