家电行业观察系列21：空调静待开盘渠道催生新红利

1、 第 页 目录空调承压符合预期，厨电逐渐回暖1渠道新红利再现，空调格局面临微调3风险因素6投资建议6插图目录图 1：2019 年 1-5 月空调销量累计增速1图 2：2019 年 1-5 月空调龙头线下市场销量增速分化2图 3：2019 年 1-5 月空调线上市场增销量速情况2图 4：2019 年 1-5 月油烟机销量增速对比（分季度）2图 5：老板集成吸油烟机3图 6：传统门店与改造为苏宁零售云门店之后的对比4图 7：苏宁易购零售云加盟店数量（家）4图 8：渠道演变情况（以美的模式变革为参考）5表格目录表 1：家电板块重点跟踪公司盈利预测6引言：7 月初我们对长三角家电渠道进行了调研，对行业

2、景气度判断及下半年展望如下。 空调承压符合预期，厨电逐渐回暖1、空调部分：新冷年开盘或面临全年最大考验，美的持续高增长概率大。空调继续维持低景气度,整体符合预期。根据产业在线、中怡康、淘数据、奥维云网等多方统计数据，2019 年 1-5 月空调线上销量增速较高，同比超过+20%，线下则呈现个位数负增长，与我们近期渠道调研结果相近，整体符合此前市场预期。根据渠道调研反馈， 线上销量增速虽高，但厂商多投放低端引流机型，整体降价幅度较大，代理商盈利能力欠佳，预算净利率甚至1%。线下销量整体呈现小幅负增长，经济景气度尚未恢复，叠加厄尔尼诺天气，当前长三角空调销售景气度尚未改善。图 1：2019 年 1

3、-5 月空调销量累计增速37.9%26.8%2.2%出货端 产业在线线下KA中怡康-9.2%电商淘数据线上奥维云网 -7.2%线下50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%资料来源：产业在线，中怡康，淘数据，奥维云网， 渠道库存环比提高，经销商提货意愿下探。对比今年 3 月的交流反馈，华东区域目前渠道库存整体环比提升，反映二季度有继续提货，尤其是格力，如格力华东部分区域渠道库存已达全年零售的 40%左右，相当于 5-6 个月库存量，居高未下。判断当前库存继续提升空间不大，且经销商提货意愿继续下探，但鉴于格力强大渠道控制力，提货目前仍按全年目标稳步推进，预

4、计该区域 2019 年冷年大概率实现提货值同比双位数增速。美的、奥克斯 618 活动期间经过降价促销的库存去化后，预计渠道库存水位略有下降，间接体现为代理商提货开始转向偏紧，提货周期稍有拉长。品牌增速分化趋势延续，龙头公司+经销商蓄力备战新冷年。年初以来，品牌增速分化较大，而根据渠道调研反馈，分化现象仍延续，如上半年上海地区，美的安装卡同比超过+25%，格力仅持平甚至小幅负增长。时至冷年尾声，龙头公司、经销商备战终端零售， 提货要求暂缓，预计 8 月新冷年目标值设定以及龙头开盘政策将成为下半年空调市场核心拐点，美的持续高增长概率较大。图 2：2019 年 1-5 月空调龙头线下市场销量增速分化

5、8%4%-5%中怡康-3%奥维线下-18%-18%-21%-21%10%5% 格力 美的 海尔 奥克斯 格力 美的海尔 奥克斯 0%-5%-10%-15%-20%-25%图 3：2019 年 1-5 月空调线上市场增销量速情况104%71%37%38%1%7%-26%淘数据-3%奥维线上120%100%80%60%40%20%格力美的海尔奥克斯格力美的海尔奥克斯0%-20%-40%资料来源：中怡康，奥维云网， 资料来源：淘数据，奥维云网， 2、库存+终端逐季改善，配置时点优。销售方面，二季度边际回暖，下半年有望好于上半年。考虑库存的持续消化以及前期房屋交付量的环比改善，二季度整体厨电景气虽未显

6、著改善，但环比一季度趋势向好，奥维线上数据显示，4-5 月油烟机销售额增速较一季度边际改善，其中均价降幅收窄，趋势向好。具体到龙头公司，结合奥维线上销售数据及产业在线出货端数据，预计老板电器二季度收入同比正增长，增速环比一季度略有改善，618 期间销售额同比正增长；预期华帝二季度销售额整体与一季度持平，其中 6 月线上回暖，线下尚未明显改善。面对当前行业情况，各品牌价格策略有所分化，方太、老板维持价格稳定，华帝部分型号产品促销力度较大。下半年在低基数和竣工交付量转好的背景下，行业回暖确定性高，龙头公司业绩增速有望好于上半年。低估值叠加业绩改善确定性强，当前配置性价比较高。图 4：2019 年

7、1-5 月油烟机销量增速对比（分季度）201920199%8%0%-1%-1%销量销量-10%均价线上15%10%5%0%-5%-10%-15%资料来源：产业在线，奥维云网， 集成灶龙头向一二线+电商发展，优势有所扩大。根据调研反馈，集成灶行业上半年同样受三四线地产影响，销量增速有所放缓。但龙头品牌浙江美大通过加强一二线和线上布局，品牌销量增速有望保持，估计二季度营收增速与一季度接近。作为厨电新品类，产品力突出，渗透率提升过程中龙头有望持续受益。美大作为集成灶行业唯一上市公司，在规模体量、资金充沛程度、管理运营以及盈利能力方面整体优于行业内竞争对手。如调研情况反馈，火星人线上降价幅度较大，盈利

8、能力弱于美大，资金相对紧张；帅丰尚未上市， 管理上以家族治理为主，后续仍待完善。格局上看，由于集成灶行业高毛利、高净利，当前新进入者较多。如美的、海尔、奥克斯、名气等均有相关产品。此外，老板品牌推出类似产品“上排式集成吸油烟机”，该产品于 3 月 AWE 展出，6 月正式上市，上市销量表现良好。新进入者中不乏家电巨头， 将对行业中小价位品牌冲击明显。图 5：老板集成吸油烟机资料来源：万维家电网 渠道新红利再现，空调格局面临微调家电传统渠道模式主要由品牌专卖店和 KA 门店构成线下渠道体系，这一体系下形成了当前空调行业格力、美的双寡头的格局，其中格力拥有最为稳固强大的专卖店经销体系。最近几年电商

9、平台崛起，由于线上价格低，容易对线下产生冲击，原有线下体系强势的品牌线上推进力度较弱，而线下薄弱的奥克斯大力开拓线上市场，成为这一过程的最大受益者，市场份额稳步提升。当前行业仍处在家电渠道快速变革中，线上线下融合，网批模式的兴起使渠道更加扁平高效，其中 KA 平台对于线下低线区域的渗透是这一变革的重要推动力。线上红利褪去，KA 平台通过加盟模式实现线上线下融合。以苏宁为例，通过与乡镇老板合作的方式进入渠道下沉的快车道。KA 平台于2013 年曾尝试依靠自营体系实现下沉， 但由于低线城市流量不足，难以支撑大店房租和经营成本而未能成功。随着近年 KA 供应链和物流体系的完善，KA 通过与乡镇老板联

10、营（加盟模式）的方式成功打开低线市场，门店遍地开花。苏宁云店（定位于 4-6 级市场，销售 3C 和家电为主）2018 年落地超 2000家，在 18 年苏宁易购零售云大会上，苏宁计划到 2020 年将布局 12000 家零售云门店，培育 1000 多家年销售规模达千万级的金牌商户。图 6：传统门店与改造为苏宁零售云门店之后的对比资料来源：钉科技图 7：苏宁易购零售云加盟店数量（家）2499207114537652093930002500200015001000500020172018Q12018Q22018Q32018Q42019Q1资料来源：苏宁易购公司公告， 借力 KA 是把双刃剑，不同

11、品牌策略分化。一方面，KA 带来客流量和低线市场份额的同时，渠道层级压缩带来产品终端价格竞争力提升，能够有效阻止跨界品牌进入白电领域；另一方面，KA 议价能力加强，家电厂商最终或变为 KA 代工厂，盈利空间受挤压。因此并非所有品牌都拥抱 KA 平台带来的渠道变革。美的积极拥抱渠道变革，与 KA 合作最为紧密。美的依靠自身代理和专卖体系难以有效触达偏远三四线城市以及广大乡镇区域，因此在 2-3 年前开始和京东、苏宁等 KA 建立合作关系，KA 在美的进货价格极具竞争力。根据调研情况，美的一级代理商只有在开盘的时候拿货价格比 KA 渠道低 2-3 个点，其余时间代理商价格并不具备优势。而格力品牌与

12、 KA 合作则更为谨慎，KA 进价费用高于销售公司，如在上海地区 KA 进价高于销售公司5%，维护专卖店体系利益。新模式下代理商功能弱化，网批模式取而代之。由于经销商从代理商拿货存在压货任务而 KA 无相关任务，在 KA 和代理商进货价格接近的情况下部分经销商开始转为从 KA 拿货，代理商对经销商的控制能力弱化。目前苏宁、京东分别通过苏宁零售云和京东帮均提供分销服务。此外，厂商自身也在加强与经销商的联系，如美的于 2018 年加强美云销系统推广，由经销商下单（代理商没有下单权利），进一步弱化代理商功能。在 KA 平台和公司直供的网批模式下，代理商功能弱化规模收缩，区域调研情况显示，代理商对接经

13、销商数量较过往峰值期间下降 30%-40%，且单个经销商进货规模也有所下降。未来代理商存在两个转型方向：1、向服务商转型，代理商将负责部分售后要求高的客户。专卖店体系和旗舰店体系从总部提货，乡镇层级通过 KA 渠道。2、压缩层级，代理商自营门店。即部分优秀代理商转型大的经销商存活下来，渠道层级压缩，降低全渠道整体成本。图 8：渠道演变情况（以美的模式变革为参考）资料来源：调研资料， 预测总结来看，经销体系、电商渠道和网批模式下的乡镇加盟店三种渠道模式长期将共存， 分别适合不同的产品结构和消费者。但第二、三种趋势下，我们认为积极拥抱的公司可以获取更加广阔的市场份额，渠道盈利能力压缩后也将筑起更强

14、的行业壁垒。 风险因素原材料价格上行；地产调控趋严；智能化低于预期。 投资建议短期受天气、库存等因素影响，8 月新冷年白电或面临全年最大考验，但长期看板块格局稳定，当前估值虽有修复，但对比自身历史以及海外，仍有提升空间。伴随后续地产竣工，可选消费实质改善，以及 2019 年 A 股后续增量资金或将主要来自于外资的特性， 预计家电板块仍具有明显相对收益，推荐三条主线：1、政策利好下溢价能力强、外资配置最偏好的龙头，如：青岛海尔、格力电器、美的集团等；2、估值处在历史低位，受益地产边际改善的企业，如：老板电器、华帝股份、欧普照明，关注海信家电等；3、行业成长型强，且处于自身经营周期向上的公司，如：

15、奥佳华，关注九阳股份、新宝股份。表 1：家电板块重点跟踪公司盈利预测股价（元）EPS（元）PE简称评级18A19E20E21E18A19E20E21E格力电器56.004.364.835.456.00812109买入美的集团54.393.083.433.794.1312161413买入海尔智家17.311.211.321.511.7312131110买入老板电器27.521.551.792.082.4313151311买入华帝股份11.940.770.901.081.291213119买入欧普照明31.001.191.381.601.8527232017买入奥佳华16.200.780.981.

16、231.5520171311买入荣泰健康29.901.782.042.513.0816151210买入浙江美大12.530.580.740.901.0517171412未评级资料来源：Wind， 预测备注：股价为 2019 年 7 月 11 日收盘价相关研究家电行业重大事件点评关税加征，家电企业影响几何(2019-05-13)家电行业 2019 年一季度业绩回顾及展望外部利好提升盈利，厨电景气率先改善(2019-05-06)家电行业专题研究报告公募持仓止跌回升，南水持续青睐(2019-04-24)家电观察系列 15布谷新品探究：借力美的，“质价比”更优(2019-04-23)家电先行指标“房屋

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